序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇新增債券投資，期待它們能激發您的靈感。

篇1

關鍵詞：存差；實體經濟；會計

我國金融系統從1995年開始出現存款大于貸款，當年存差3324.2億元，1996年金融系統存差7418.4億元，1997年存差7476.2億元，1998年存差9173.8億元，1999年存差15044.6億元，2000年存差24433.3億元，2001年存差31302.5億元，2002年存差39623億元，截至2003年9月末，“存差”余額已達到4.8萬億元。這種狀況的出現越來越引起人們的關注，許多人認為巨額存差的存在表明我國銀行資金大量閑置，增加了銀行的利息負擔、增大了銀行的經營風險。大量的儲蓄無法轉化為投資，意味著作為最為稀缺的資源——資本的利用率低下，最終抑制有效需求增長和經濟結構的調整。央行金融研究所的有關人員就曾表示，巨額存差表明：社會資金大量積聚在金融市場，無論是滯留在銀行，還是債券市場，資金不進入實際經濟部門，只是在虛擬經濟中流動，很難創造實際財富。在當前國力不強的情況下，這種資金浪費是非理性的。于是許多人提出要繼續采取降低活期儲蓄存款利率，并對小額儲戶收費等措施，將一部分居民儲蓄“趕出”銀行，“趕進”股市。

實際上，雖然我國銀行體系的存貸差已接近5萬億元，但是這部分資金并不是閑置在銀行，每分錢都已“名花有主”。對此我們可以從會計角度來進行解讀。按照財政部頒布的《企業財務通則》、《企業會計準則》、《金融企業財務制度》和《金融企業會計制度》的規定，我國銀行一律采用復式借貸記賬法，復式借貸記賬法的基本原理是：資產=負債+所有者權益。銀行是負債經營的特殊企業，其特殊性在于銀行的所有者權益相對于負債非常小（《巴塞爾協議》規定銀行所有者權益達到加權風險資產的8%即可）。如果銀行的資產僅僅是貸款，負債僅僅是存款，那么銀行的資產負債表上將是：貸款=存款+所有者權益，只要所有者權益大于零，就總會存在貸差（貸款大于存款）。這基本與傳統計劃經濟相吻合，因在“大一統”的金融體制下只有一個銀行（中國人民銀行）和一種企業（國有和準國有的集體企業），金融資產結構單一，除貸款之外沒有證券工具，外匯儲備極少，可以不計，銀行惟一的資產就是貸款。同時銀行的資金來源也很狹窄，負債也主要是存款。金融體制改革后，金融結構轉向多元化，資本市場的發展和金融工具的增加，外匯儲備的迅猛擴大，使銀行資產除貸款以外，投資、金銀占款、外匯占款形成的資產所占比重不斷增加。在新的金融體制下，銀行的資產負債表發生了很大變化。我們以中國工商銀行（以后簡稱工行）為例進行分析，表1是工行2002年的資產負債表。

表1　中國工商銀行資產負債表　2002.12.31.單位:億元人民幣

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│

資　產

│

負債及所有者權益

│

├───────────┼──────────────┤

│現金

280.55│負債

│

├───────────┼──────────────┤

│存放央行款項　4,114.70│存款

40,568.98│

├───────────┼──────────────┤

│存放同業

166.45│同業存放

2,424.34│

├───────────┼──────────────┤

│拆放同業

995.32│同業拆放

299.5│

├───────────┼──────────────┤

│貸款

29,451.39│借入款項

216.46│

├───────────┼──────────────┤

│應收款項

740.62 │匯出匯款

464.63│

├───────────┼──────────────┤

│投資

9,820.40│應付款項

883.57│

├───────────┼──────────────┤

│固定資產凈值

695.08│其他負債

706.33│

├───────────┼──────────────┤

│在建工程

101.03│負債合計

45,563.81│

├───────────┼──────────────┤

│其他資產

976.82│所有者權益

1,778.55│

├───────────┼──────────────┤

│資產總計

47,342.36│負債及所有者權益　 47,342.36│

───────────┴──────────────

注：表格數據來源于中國工商銀行2002年年度報告，第48頁，表1對原表作了一定程度的簡化。

依據基本的會計知識，所謂銀行資產就是銀行資金的運用，銀行資金的運用有多種方式，貸款只是資金運用的其中一種方式而已；而銀行的負債和所有者權益是指銀行資金的來源，銀行資金的來源也是有多種方式的。從表1（工行資產負債表）可以看到工行的所有者權益1778.55億元，僅占總資產的3.76%，遠低于巴塞爾協議的要求（沒考慮資產的風險權數換算）；在工行資產里，應收款項740.62億元、固定資產凈值695.08億元、在建工程101.03億元，這三項相加共1536.73億元，基本與所有者權益1，778.55億元相當，也就是說這三項資產就基本把所有者權益“吞噬”掉了。再看工行其他負債情況，同業存放、同業拆放、借入款項、匯出匯款、應付款項、其他負債這6項負債是短期負債共4994.83億元，是隨時需要清償的債務。工行的流動性資產包括現金、存放央行款項、存放同業、拆放同業、應收款項，這5項共6297.64億元，如果剔除掉存放央行款項里的法定存款準備金2839.83億元（40，568.98×7%，人民銀行從2003年9月21日起，把法定存款準備金率由原來的6%調高至7%），那么實際流動資金只有3457.81億元，比流動性負債少1537.02億元，說明工行并沒有“閑置資金”，相反如果不考慮投資這種流動性資產，工行的流動資金還“稍稍偏緊”。工行2002年存款40，568.98億元，減去法定存款準備金2839.83億元，那么實際可用存款為37，729.15億元，實際可用存差8277.76億元（實際可用存款37，729.15-貸款29，451.39億元），工行用于投資9，820.40億元，可以說工行的全部實際可用存差都用于投資。既然用于投資，就不能說銀行的資金是“閑置”的，真正反映銀行資金“閑置”的是超額準備金1274.87億元和現金280.55億元，但由于工行的同業凈負債為1562.07億元，這些超額準備金也就不能算“超額準備”。基于會計的角度通過對工行個例的分析，我們可以認為金融系統并沒有“閑置資金”。

表2　A金融系統的連續5年資產負債情況(假設)　單位:億元

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│

資　產

│

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│

│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │

├────┼───┼───┼───┼───┤

│準備金　│　60　│　90　│ 120　│ 150　│

├────┼───┼───┼───┼───┤

│貸款

│ 1020 │ 1300 │ 1500 │ 1750 │

├────┼───┼───┼───┼───│

│債券投資│　0　 │ 190　│ 460　│ 680　│

├────┼───┼───┼───┼───┤

│合計

│ 1080 │ 1580 │ 2080 │ 2580 │

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│

負債及所有者權益

│

├─────┬───┬───┬───┬───┤

│

│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │

├─────┼───┼───┼───┼───┤

│存款

│ 1000 │ 1500 │ 2000 │ 2500 │

├─────┼───┼───┼───┼───┤

│所有者權益│　80　│　80　│　80　│　80　│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

│

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│合計

│ 1080 │ 1580 │ 2080 │ 2580 │

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注：假定法定存款準備金率為6%.準備金=存款×6%，并假定每年新增購的債券都是當年新發行的債券。

我們再看銀行存差用于投資是否意味著資金沒有進入實際經濟部門，大量的儲蓄無法轉化為投資，只是在虛擬經濟中流動，很難創造實際財富的觀點。2002年，中國工商銀行的投資達9820.4億元，占其資產總額的20.74%，工行投資資金具體運用包括債券投資9，223.28億元和其他投資705.62億元。其中債券投資包括國家債券投資2，975.56億元、金融債券投資4，846.46億元和其他債券投資1，401.26億元。這里我們主要分析國家債券投資和金融債券投資是否意味著銀行資金的實際“閑置”（這部分資金本可以用于貸款），是否用于實體經濟活動。國家發行債券的主體是國家，國家發行國債后其收入又干什么去了呢？國家的國債收入都用于基礎設施建設了，那國家基礎設施建設是不是實體經濟建設呢？答案是肯定的。

我們再看銀行購買金融債券的實際經濟后果。我國金融債券的發行主體是國家政策性銀行（國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行）。政策性銀行的主要資金來源是發行政策性金融債，而政策性金融債是向郵政儲匯局、國有商業銀行、區域性商業銀行、城市商業銀行（城市合作銀行）、農村信用社等金融機構發行的金融債券。截至2002年6月底政策性銀行累計發行金融債券13000多億元，存量債券8800億元，金融債是我國債券市場中發行規模僅次于國債的券種。其中政策性金融債券的主要發行主體是國家開發銀行，發行量占整個政策性金融債券發行量的90%以上。政策性銀行發行金融債的資金最終都用于政策性金融業務，如國家重點項目建設、收購糧棉等農產品及扶持企業進出口，這些活動都是實體經濟活動。例如國家開發銀行這幾年先后與北京部分區、縣政府、企業簽訂了總金額達1340億元的金融合作協議，累計對北京地區發放貸款近500億元，重點支持了地鐵八通線、四環路、城市輕軌、西直門交通樞紐、首都機場等一大批政府重大建設項目。2003年10月11日國家開發銀行與首創集團簽署了164億元人民幣的總借款合同。2003年8月汕頭獲國家開發銀行80億元貸款，惠州獲國家開發銀行50億貸款。2003年11月15日，國家開發銀行與中國長江電力股份有限公司在武漢簽署50億元借款合同，用于該公司收購今年投產的三峽機組。2003年9月12日中國網通獲國家開發銀行550億授信用于資產重組。可見，商業銀行購買國債和金融債券，銀行的存差資金并不是“閑置”的，而是實實在在地進入了實體經濟領域，只不過是改變了資金進入實體經濟的渠道而已。

2003年12月最后一期記賬式國債——2003年記賬式（12期）國債在銀行間債券市場發行，發行量為255億元。至此，2003年國債發行總量突破6000億元關口，達到6282.98億元，創下國債市場歷年發行總量的歷史新高。也許有人認為2003年第三季度我國金融系統存差已達4.8萬億元，購買了區區6000多億國債后，金融系統還是有大量的存差。這就需要動態地看待存差的變化及國債發行的關系。對此，該如何理解呢？我們可以虛擬一個A金融系統，其資金來源只是存款和初始所有者權益，資產在第一年僅有法定準備金和貸款，從第二年開始增加債券投資一項，并假定所有者權益一直不變，每期為80億元，存款則每年增加500億元，具體數字見表2.

見表2，第一年A金融系統的存款為1000億元，所有者權益80億元，資產方面存款為1020億元，準備金為60億元。第一年為貸差20億元（貸款大于存款）。第二年，A金融系統存款為1500億元，存款準備金為90億元，可貸資金1490億元（1500+80-90），實際貸款為1300億元，余下190億元購買債券，第二年出現存差200億元，存差比上年增加220億元。第三年存款2000億元，存款準備金120億元，可貸資金為1960億元（2000+80120），實貸資金1500億元，存差為500億元，債券投資為460億元，其中新購債券270億元（460-190），與上年相比存差新增300億元。第四年存款2500億元，存款準備金150億元，可貸資金為2430億元（2500+80-150），實貸資金1775億元，存差為750億元，債券投資為680億元，其中當年新購債券220億元（680460），與上年相比存差新增250億元。A金融系統的存差、債券投資、新增存差、新增債券投資的數字對比見表3.

表3　A金融系統存差、債券投資的動態變化　單位:億元

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│

│第1年 │第2年 │第3年 │第4年 │

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│存差

│ -20　│ 200　│ 500　│ 750　│

├──────┼───┼───┼───┼───┤

│債券投資

│　0　 │ 190　│ 460　│ 680　│

├──────┼───┼───┼───┼───┤

│新增存差

│　-　 │ 220　│ 300　│ 250　│

├──────┼───┼───┼───┼───┤

│新增債券投資│　-　 │ 190　│ 270　│ 220　│

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注：假定在商業銀行只允許購買國債和金融債的情況下，A金融系統的新增債券投資相等于政府和政策性金融銀行每年新發行的國債和金融債。

從表3可以看出，雖然A金融系統在第四年的存差高達750億元，其債券投資也有680億元，但是在第四年A金融系統新增的債券投資僅有220億元，基本與A金融系統的新增存差250億元相等。實際上A金融系統的第二、三年的新增存差基本與當年的新增債券投資相等。可以說當年的新增存差都基本上用來購買新發行的債券，從而新增存差最終都進入了實體經濟活動，新增存差進入實體經濟活動，也意味著所有存差絕大部分都進入了實體經濟活動，A金融系統第四年的存差750億元與累計的新增存差770億元基本相當。實際上，這個虛擬的A金融系統就是我國金融系統的真實映射。雖然我國2003年第三季度存差高達4.8萬億元，但我國金融系統比上年新增加的存差僅為8377億元，基本等于2003年國家發行的6282.98億元國債加政策性銀行發行的2000多億金融債券，也就是說新增存差最終都進入了實體經濟活動。表4表明我國金融系統歷年的新增存差與當年的新增債券投資加外匯占款基本相等。新增的外匯占款是銀行用存款從企業手中購買外匯的支出，企業賣出外匯后得到的收入最終也會投入到實體經濟活動中。既然每年的新增存差絕大部分最終都投入到實體經濟活動中去了，那么也意味著我國金融系統所有存差的絕大部分也最終投入到了實體經濟活動中。對此我們就不難得出結論，無論是我國金融系統的10萬多億元儲蓄存款還是近5萬億元存差都進入了實體經濟活動，金融系統沒有“閑置資金”，沒有浪費資金（見表4）。

我們再來考慮A金融系統能否把其第四年的680億元債券投資變現，把變現了的資金用于貸款？債券投資的變現有兩條途徑：一是“坐等收益”變現，即當所購買的債券償還期滿后，由發行人（國家或金融機構）償還本金和利息；或由發行人分期付息，到期償還本金。一般來說，投資人以這種債券變現方式收到的資金是基本均勻分布在各期，短期內是難以變現大量資金的。二是投資人在市場上拋出債券直接變現，投資人以此種變現方式可以在短期內籌集大量資金，從而把所籌資金用到別處。如上例中的A金融系統只是眾多銀行中的一個，那么其債券投資可以在債券市場上變現迅速收回投資（由別的有資金盈余的銀行接盤），從而把變現資金貸款出去。但如果A金融系統是整個國家金融機構的綜合，那么如果其在市場上拋出債券變現，那么只能由中央銀行發行新的貨幣來接盤，最終導致貨幣供應量大大增加，最終引致通貨膨脹，危害社會經濟的穩定發展。這樣A金融系統作為整個金融系統的綜合，其債券投資的變現只能“被動”地等待發行人（國家或政策性銀行）償還本金和利息。這樣我們就不難理解為什么我國金融系統截至2003年10月已累計購買了35763.09億的債券，但卻是難以一下子變現的，因這些債券投資實際上是以往各期投入到實體經濟資金的事后反映。

可見，只有在會計和經濟的基礎上進行分析，才能真正明白銀行的資金并沒有浪費，資金并沒有在虛擬經濟中流動，而是都進入了實際經濟部門。提出繼續降低活期儲蓄存款利率、對小額儲戶收費等措施并沒有理論和現實根據，期望將一部分居民儲蓄“趕出”銀行，“趕進”股市的目的只能是一廂情愿的“單相思”。只有在準確了解我國存差的真實狀況后，才有可能提出切實可行的政策建議。

表4　我國金融系統歷年的新增存差、新增債券投資及新增外匯占款情況　單位:億元

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│

│　1995年　│　1996年　│ 1997年 │　1998年　│

├─────────────┼─────┼─────┼────┼─────┤

│新增存差

│ 3805.60　│ 3950.40　│ 57.80　│ 1697.60　│

├─────────────┼─────┼─────┼────┼─────┤

│新增債券投資和新增外匯占款│ 3578.80　│ 3741.50　│3456.00 │ 4701.60　│

─────────────┴─────┴─────┴────┴─────

─────────────┬─────┬─────┬─────

│

│　1999年　│　2000年　│　2001年　│

├─────────────┼─────┼─────┼─────┤

│新增存差

│ 5870.80　│ 9388.68　│ 6869.19　│

├─────────────┼─────┼─────┼─────┤

│新增債券投資和新增外匯占款│ 5457.70　│ 6644.01　│ 7026.87　│

篇2

關鍵詞：金融市場　債券展望　投資策略

中圖分類號： F831.5　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1770(2006)02-0011-02

一、經濟穩定快速增長，通貨膨脹保持溫和

2006年1月6日，國家統計局根據第一次全國經濟普查的結果，將2004年我國GDP增長率從原來的9.5%修正為10.1%，預計2005年全國GDP增長率調整后也將高達9.8%。

2006年是“十一五”規劃的開局之年，國民經濟將繼續保持穩定較快增長，GDP增長率將達到9.3%左右。投資方面，政府除了繼續保證在建和新建國家重點工程項目的建設，支持西部大開發、東北老工業基地振興和中部崛起戰略，還將特別加大對農村基礎設施建設的投入，估計固定資產投資增長仍將達到25%左右，比去年有所回落。消費方面，受經濟快速增長和政府鼓勵消費政策的影響，城鎮居民收入，特別是農村人口收入將繼續較快增長，從而刺激消費，估計社會消費品零售總額將會達到13%左右，略高于去年。進出口方面，由于世界經濟仍將保持穩定增長，外貿需求繼續增加，出口貿易增長仍將達到25%左右，低于去年的28.4%，但受國際收支失衡和貿易摩擦加劇影響，政府將采取措施加大進口，進口貿易增長將提高到20%左右，高于去年的17.6%。

2006年通貨膨脹將保持溫和，CPI漲幅將控制在2.5%以內，比去年有所上升。糧食價格趨于穩定，居住價格進一步趨緩，但公共服務品價格有可能上升。由于工業品出廠價格繼續走低，通貨膨脹壓力不大。

二、資金供大于求壓力不減，央行貨幣政策左右大局

2006年，債券市場資金面仍將面臨供大于求的強大壓力，而最終局面則取決于央行的貨幣政策，取決于央行回籠貨幣的力度，取決于新增央票和央行正回購能否有效對沖由外匯儲備增加引起的新增人民幣占款。

根據央行數據，去年我國人民幣存款累計新增4.39萬億元，人民幣貸款累計新增2.35萬億元，人民幣存款增量超出人民幣貸款增量2.04萬億元，但各類債券新增發行量卻只有9900億元，同時由于股票市場因為股權分置改革暫停新股發行，非信貸資金大量進入債券市場，造成債券市場資金供應遠大于需求的局面，從而導致債券價格一路上揚，市場利率大幅下跌。

在造成市場資金供遠大于求的原因中，央行的貨幣政策起了至關重要的作用。去年末我國的外匯儲備達到8189億美元，全年新增2089億美元，使得人民幣外匯占款增加1.86萬億元，而央行通過公開市場操作凈回籠貨幣量只有1.32萬億元，從而向市場凈投放人民幣資金5400億元。如果央行通過公開市場操作完全對沖了新增人民幣外匯占款，潛在的資金供應量將相應減少，市場資金面就不會那么寬松，去年的債券市場走勢將很可能出現完全不同的格局。

今年我國外匯儲備預估仍將增加2000億美元左右，人民幣外匯占款將新增約16000億元，債券市場資金面將面臨與去年類似的壓力，央行的貨幣回籠政策將直接影響市場資金的寬松，從而左右債券市場的走勢。

三、央行意圖減少流動性，市場利率有望上升

在宏觀經濟增長和通貨膨脹預期基本穩定的前提下，債券市場的走向主要取決于市場資金面的變化，而央行的貨幣政策又直接影響市場資金面的寬松，去年債券市場的歷程充分說明了這一點。

因此在目前宏觀經濟和通貨膨脹預期比較明朗的情況下，央行的貨幣政策是2006年債券市場走勢的關鍵。具體而言，央行公開市場操作的力度和節奏，央行發行票據和進行回購的數量、時間、品種及其組合將決定今年債券市場的起伏波動和最終結局。

那么2006年央行到底會采取什么樣的貨幣政策呢？在剛剛結束的2006年工作會議上，央行宣布今年的貨幣政策預期目標是：廣義貨幣供應量M2增長16%，狹義貨幣供應量M1增長14%，人民幣貸款新增2.5萬億元，其中M2增長預期目標比去年預期提高1%，但比去年實際增長低1.57%；M1增長預期目標比去年預期降低1%，但比去年實際增長高2.22%；人民幣貸款新增預期目標與去年持平，但比去年實際新增高0.15萬億元。從中可以看出，今年央行的貨幣政策意圖有兩個：第一，去年廣義貨幣供應量M2增長過高，今年央行將減少貨幣供應增長，但增幅下降又不會太大，因此央行將通過公開市場操作加大貨幣回籠力度，很可能完全對沖因外匯儲備增加引起的人民幣外匯占款。第二，去年人民幣貸款增量過低，今年央行將采取措施繼續鼓勵增加人民幣貸款。所以，2006年貨幣供應增長將會下降，人民幣貸款增量將會上升，債券市場資金供遠大于求的局面將會緩解和改變。央行今年的貨幣政策目標在去年宏觀經濟增長和貨幣政策執行的基礎上進行調整，更加符合實際，更具可操作性，執行結果與預期目標也將更加吻合。

基于以上的判斷，我們認為2006年債券市場利率將會適度總體上升，上升幅度達到50bp以上。從期限上看，7天期回購利率將達到2%，5年期國債利率將達到3%，10年期國債利率將達到3.5%，由于國債從今年起開始實行余額管理，短期國債將增加，中長期國債將減少，因此中長期債券供應仍將緊張，短期利率漲幅將大于中長期利率。從時間上看，二季度將是各種債券（不包括央票）的到期高峰，總量將達4133億元（見表一），在已經發行而尚未到期的央票中，一至四季度到期量將分別為5860億元、3932億元、2150億元和4450億元，因此三季度債券央票到期量較小，二、四季度到期量較大，三季度利率上升的概率較大，同時一季度由于春節因素，市場資金趨于緊張，利率也可能會上升，但一季度債券發行量通常較少，從而部分抵消資金緊張的壓力。當然，央行公開市場操作的力度和節奏完全可以改變任何時段市場資金面的情況，從而決定市場利率的變動軌跡。如果假設各類發行主體2006年債券發行增量基本保持去年的水平，那么2006年各類債券發行總量將達到近2萬億元（見表二）。

四、2006年債券市場投資策略

鑒于2006年市場利率的上升趨勢，短期債券利率升幅可能大于中長期債券，以及三季度市場資金供應可能相對較少，今年債券投資可以采取以下策略：在利率上升的時候適時買入債券，建倉的最好時機可能在一季度春節后和三季度，待市場利率回落后適時賣出，出倉時機有可能在二季度和四季度，具體視央行公開市場操作的節奏和力度而定。

篇3

2009年銀行間債券市場總體運行情況

市場規模和發行次數高速增長

2009年，銀行間債券市場累計發行債券(不含央行票據)4.49萬億元，同比增長65.96%；累計發行846次，同比增長63.32%。在積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策導向下，2009年債券市場實現了高速擴容。中期票據和企業債增長尤為迅猛，二者合計發行1.11萬億元，占企業債券發行總量的70.66%，較2008年增長171.38%。

市場交易量呈明顯增長趨勢

2009年，債券市場累計成交126.11萬億元，較2008年增長21.56%。其中，銀行間債券市場成交122.08萬億元，較2008年增長21.02%，其交易規模在全市場中占比96.81%，居絕對主體地位。從銀行間債券市場的主要交易方式來看，現券交易為48.87萬億元，較2008年增長19.70%；回購交易為72.57萬億元，較2008年增長20.96%（見表1）。政府信用類債券在交易規模中占據主要地位，政策性金融債、央行票據和政府債券在現券交易規模中的占比分別為36.41%、29.80%和8.46％；在回購交易規模中占比分別為30.33%、31.31%和26.90％。

收益率整體上行

2009年，銀行間市場債券收益率總體呈震蕩上升趨勢。2009年2月之前，經濟觸底跡象不明顯，信貸增長迅猛，市場資金十分寬裕，中債指數大幅下跌，國債收益率平均上行20bp。3～5月，市場對經濟回暖信心趨強，投資者擔憂利率風險，國債收益率小幅波動。6～9月，經濟企穩回升，中債指數再呈下跌態勢，收益率相應上行，銀行間國債收益率平均上升47bp。10月之后，信貸收縮，銀行間市場資金充裕，收益率小幅下降。從2009年全年來看，1年期、3年期和10年期國債收益率分別較2008年末上升39bp、111bp和89bp（見圖1）；2年期、3年期和10年期政策性金融債收益率則較2008年末上升108bp、145bp和84bp（見圖2）。

2009年，銀行間市場信用類債券收益率波動幅度較大，總體呈下跌回升態勢。2009年年初，銀行間市場信用產品收益率下行幅度較大，3月份之后，各信用等級的信用產品收益率都呈上行趨勢，5年期中期票據和企業債大致上行110bp左右（見圖3）。全年信用利差波動較大，上半年3年期和5年期AAA級無擔保企業債信用利差最低在100bp左右，而到下半年信用利差呈上行趨勢，最高達到了180bp左右（見圖4）。

2009年銀行間債券市場運行特點

信用類債券增長迅猛，集合票據創新出現

2009年，信用類債券發展迅猛成為銀行間債券市場的一大亮點，相對于國債和政策性銀行債存量10%和20%左右的增長率，企業債、中短期票據和商業銀行債存量則以50%以上的超速在增長。信用類債券的面值存量已占銀行間市場托管量的18%。2009年發行的927只債券中，信用類債券（含企業債、短期融資券和中期票據）的發行只數為624只，占發行總數的67%。信用類債券的融資規模已超過1.5萬億元，而2009年股票市場融資規模只有大約1800億元，銀行間市場已經超越股票市場，成為繼貸款之后的第二大企業融資的重要平臺。2009年11月中小企業集合票據首次成功發行，也是銀行間債券市場為緩解中小企業融資難題、支持中小企業進行直接債務融資的又一創新舉措。

投資群體不斷壯大，商業銀行的債券持有比重提升

2009年，銀行間債券市場參與主體類型進一步豐富，資金集合型投資主體與非金融企業增加較多。其中，基金新增536家，企業新增309家，銀行新增50家，信用社新增42家，非銀行金融機構新增10家，證券公司新增6家，保險機構新增3家。2009年末銀行間市場的投資者數量達9247家，包括各類金融機構和非金融機構投資者，形成了以做市商為核心、金融機構為主體、其他機構投資者共同參與的多層市場結構，銀行間債券市場已成為各類市場主體進行投融資活動的重要平臺（見表2）。

截至2009年末，銀行間市場商業銀行、保險機構和基金三大類投資機構所持債券占比分別為69.31%、9.06%和4.57%，占比合計較2008年提高2.46個百分點。其中，商業銀行債券增持25818.91億元，占比上升5.99個百分點；保險機構債券增持1815.69億元，占比較2008年略下降0.23個百分點；基金債券減持3871.05億元，持有比重則比2008年下降了3.31個百分點（見表3）。

市場創新步伐加快，發展后勁充足

創新是金融市場持續發展的推動力。2009年，以市場需求為導向，債券市場在發行人群體、債券期限、計息方式、擔保方式以及債券幣種等方面不斷創新，推出創新性產品，豐富債券市場的品種和結構。2009年債券產品創新呈現以下特征。

一是新的發行主體不斷加入。通過由財政部地方政府債券的試點，地方政府以非獨立身份進入債券市場；中小企業集合票據的推出為廣大中小企業發行中期票據提供了平臺；匯豐銀行（中國）和東亞銀行（中國）兩家內地外資銀行獲準在香港發行人民幣債券；金融租賃公司和汽車金融公司獲準發行金融債券；“熊貓債”的重啟也為債券市場增添了新的面孔。

二是發行期限結構不斷豐富。財政部豐富了1年期以下品種，成功發行了50年期國債，短周期產品和長周期產品均有所創新，國債市場的期限品種進一步完善。

三是計息方式呈現多樣化。國開行發行首只期限達10年的以SHIBOR為基準的浮息債；中國銀行間市場交易商協會以市場需求為導向推出浮動利率中期票據。

四是債券幣種擴大。中石油集團和中化集團分別發行10億美元和5億美元中期票據，開創境內發行美元中期票據的先例。

五是擔保方式創新。非金融中小企業集合票據由專業債券擔保機構擔保成功發行。

制度建設不斷推進，市場發展基礎進一步夯實

在市場高速擴張的同時，監管機構和市場參與者高度重視制度和規則建設，開展了大量的制度建設實踐，取得了較好的效

果。

一是《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》。2009年3月27日，人民銀行《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》，這是我國第一個銀行間債券市場債券登記、托管和結算制度的規范文件。該辦法從債券登記托管結算機構的職能與管理、債券登記、托管和結算的相關業務環節、參與各方的權利義務和法律責任等方面進行了規范。該辦法的實施是我國債券市場制度建設的重大進展，對我國債券市場的健康、規范發展將具有深遠意義。

二是積極拓寬機構可投資債券的范圍。2009年3月20日，央行公告，明確指出基金管理公司為開展特定客戶資產管理業務可以在全國銀行間債券市場開立債券賬戶。同年7月23日，央行再次允許證券公司開展證券資產管理業務可在全國銀行間債券市場開立債券賬戶，這意味著基金專戶理財和券商集合理財被正式允許進入銀行間債券市場。2009年12月29日，中國保監會《關于保險機構投資無擔保企業債券有關事宜的通知》，明確指出保險機構可投資境內銀行間市場發行的無擔保企業債券，同時對保險機構投資無擔保企業債的投資比例、信用評級進行了詳細規定，此舉意味著保險機構被正式允許進入銀行間無擔保企業債券市場。

三是大力拓展債券發行人群體。2009年8月18日，人民銀行、銀監會公告，允許金融租賃公司和汽車金融公司發行金融債券，并明確規定了申請發行金融債券的具體條件。此舉是在控制風險的前提下穩步擴大發債主體的范圍、加快債券市場發展的重要步驟。2009年11月9日，中國銀行間市場交易商協會《銀行間債券市場中小非金融企業集合票據業務指引》，標志著中小企業集合票據創新工作進入實質性操作階段。此舉對于拓展中小企業融資渠道，支持實體經濟發展，同時推動債券市場健康發展具有重要意義。

四是進一步完善行業自律規則。2009年9月29日，交易商協會《銀行間債券市場交易相關人員行為守則》，12月2日，協會再次《銀行間債券市場債券交易自律規則》。同年9月21日，全國銀行間同業拆借中心和中央國債登記結算公司共同《銀行間債券市場債券交易監測方案》，上述規則均從自律角度對銀行間債券市場參與者的交易行為進行規范，對于維護市場秩序，防范市場風險具有重要作用。

2010年銀行間債券市場展望

展望2010年銀行間債券市場發展，有利的宏觀經濟環境和政策環境得以延續。國民經濟將進一步鞏固回升向好的勢頭，并將繼續實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。2010年的政府工作報告中指出，要積極擴大直接融資，完善多層次資本市場體系，擴大股權和債券融資規模，更好地滿足多樣化投融資需求。綜合考慮上述因素，預計銀行間債券市場運行將呈現以下特征。

篇4

1月12日，中國人民銀行2016年金融統計數據報告，截至2016年12月末，廣義貨幣（M2）余額155.01萬億元，同比增長11.3%，增速比11月末降低0.1%，比2015年同期降低2.0%；狹義貨幣（M1）余額48.66萬億元，同比增長21.4%，增速比11月末降低1.3%，比2015年同期提高6.2%。

12月的人民幣貸款增加1.04萬億元，同比多增4466億元；2016年全年人民幣貸款增加12.65萬億元，同比多增9257億元；12月的人民幣存款增加1635億元，同比多增2005億元；全年人民幣存款增加14.88萬億元，同比少增924億元；12月的新增社會融資1.7萬億元，同比少增915億元。

截至2016年12月底，中國銀行業貸款總額達到106.6萬億元，同比增長13.7%，環比回升39個BP，短期貸款增速繼續下滑43個BP，中長期貸款增速繼續上漲63個BP，從數據上看，短期貸款和中長期貸款增速有回暖的趨勢。

不同于過去四年的通常慣例，12月新增信貸相比11月都有不同程度的下降，2016年12月的新增貸款不降反增，單月新增1.04萬億元，遠超市場預期。其中，短期貸款及票據融資減少1052億元，中長期貸款新增1.12萬億元，僅次于2016年1月的新增額度，位列全年第二，這與年底基建項目加速放款有關。2016年全年累計新增人民幣貸款1.26萬億元，同比增加9260億元，同比增速急速攀升至7.9%，環比上漲超過3%，同樣遠超市場預期。

分貸款主體來看，12月，居民戶新增貸款4973億元，其中，中長期貸款為4217億元，占比接近85%，逐漸回落；非金融性公司及其他部門新增貸款4960億元，環比增加3304億元，其中，中長期貸款新增6954億元，位列2016年全年第二。

12月，新增存款繼續銳減，截至2016年12月底，中國銀行業存款規模達到150.59萬億元，同比增長10.97%，增速開始回升。金融機構12月新增人民幣存款1635億元，環比銳減5240億元；其中，財政新增存款繼續大幅下滑，12月新增-11559億元；企業和居民戶新增存款上升明顯，居民新增人民幣存款6209億元，環比增加2938億元；企業新增人民幣存款11461億元，環比增加3105億元。

2016年，新增人民幣存款累計14.88萬億元，同比下跌0.59%，相比2015年減少890億元，數據顯示，存款脫媒現象在近半年來越發明顯。由于貸款增速快于存款增速，使得銀行業貸存比攀升至70.8%。

1.04萬億元新增信貸遠超預期

12月信貸及社融數據表明，新增貸款超預期，存款增速明顯放緩。12月，人民幣貸款增加1.04萬億元，同比多增4466億元，貸款增量超預期，預計與2016年內MPA取消考核、部分銀行做大基數，以及債市調整有關。從結構來看，按揭貸款增量環比小幅下降，預計與重點城市按揭增量逐月下降的窗口指導有關；對公中長期貸款環比回升明顯，票據壓縮2542億元，與票據窗口指導及經濟增速回升相吻合。

另一方面，12月，人民幣存款增加1635億元，同比多增2005億元，在貸存比考核取消后存款沖時點現象消失。從12月新增存款結構來看，12月，住戶存款增加6209億元，非金融企業存款增加1.15萬億元，財政性存款季節性下降1.16萬億元，非銀行業金融機構存款增加946億元。2016年全年，存款增速明顯放緩，預計與人民幣貶值壓力下外匯占款流出及年末流動性趨緊有關。

從全年新增存款結構來看，全年住戶存款增加5.16萬億元，非金融企業存款增加7.25萬億元，財政性存款增加805億元，非銀行業金融機構存款減少783億元。其中，非銀機構存款減少，預計與股市調整及MPA考核有關。

從12月新增貸款結構來看，12月，住戶部門貸款增加4921億元，其中，短期貸款增加704億元，中長期貸款增加4217億元；企業貸款增加5198億元，其中，短期貸款增加786億元，中長期貸款增加6954億元，票據融資減少2542億元；非銀行業金融機構貸款增加486億元。

從全年新增貸款結構來看，全年住戶部門貸款增加6.33萬億元，其中，短期貸款增加6494億元，中長期貸款增加5.68萬億元；企業貸款增加6.1萬億元，其中，短期貸款增加7283億元，中長期貸款增加4.18萬億元，票據融資增加8946億元；非銀行業金融機構貸款增加992億元。按揭貸款與基建貸款構成全年貸款投放的主力，從未來趨勢看，考慮到經濟增速階段性回暖與銀行早放貸早收益的營意圖，預計2017年1-2月合計貸款增量將同比增加，按揭貸款將增量逐步下降，對公貸款占比則會繼續提升。

此外，2016年以來維持較高增速的M2同比微降，M1、M2剪刀差持續下降，M1、M2的剪刀差為10.1%，環比小幅下降。M2環比持續下降，主要原因為人民幣貶值壓力下外匯占款的持續下滑，以及基數效應減弱的影響。M1、M2剪刀差的繼續收窄，反映企業與政府手中資金持續流入實體。

12月，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.44%，比11月高0.11%；質押式回購加權平均利率為2.56%，比11月高0.18%。銀行間市場利率小幅上升，與年末疊加春節因素流動性趨緊有關，預計未來資金成本將緩慢趨升。

12月，社會融資規模增量為1.63萬億元，比2016年同期少1814億元。12月的社融增量主要源于貸款、信托貸款和委托貸款的增長，債券融資受資金面緊張、債市波動的影響出現負增長。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加9972億元，同比多增加1649億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少390億元，同比多增加918億元；委托貸款增加4057億元，同比多增加527億元；信托貸款增加1644億元，同比多增加1274億元；未貼現的銀行承兌匯票增加1620億元，同比多增加74億元；企業債券凈融資-1047億元，同比減少4582億元；非金融企業境內股票融資813億元，同比減少705億元。

2016年，社會融資規模增量為17.8萬億元，比2015年同期增加2.4萬億元。其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加12.44萬億元，同比多增加1.17萬億元；對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣減少5640億元，同比少減788億元；委托貸款增加2.19億元，同比多增加5943億元；信托貸款增加8593億元，同比多增加8159億元；未貼現的銀行承兌匯票增加1.95萬億元，同比減少8964億元；企業債券凈融資3萬億元，同比增加605億元；非金融企業境內股票融資1.24萬億元，同比多增加4826億元。社融規模同比增加，主要受益于貸款、信托貸款、委托貸款、股票融資的同比增長及票據與外幣貸款的同比壓縮。

M1、M2剪刀差持續縮窄

與新增信貸回升的同時，12月，市場利率出現季節性攀升。截至12月末，受季節性因素的影響，銀行理財產品預期收益率全線上揚，尤其以短端利率為代表。相比11月，3個月以內期限的預期收益率均上行20個BP以上，其中2個月期的預期收益率上行31個BP達到4.2%，成為所有期限理財產品的最高收益率。不過，在進入1月后，絕大部分期限理財產品的預期收益率開始回落。

2016年12月，銀行間人民幣市場同業拆借加權平均利率為2.44%，比11月高0.11%；質押式回購加權平均利率為2.56%，比11月高0.18%；所有期限利率全線上浮，其中6個月期利率上行幅度最大，環比上浮157個BP升至4.74%，21天拆借利率上行達到4.52%，出現高位倒掛。

值得注意的是，M2同比增速低于管理層在2016年年初制定的目標值。2016年12月，中國的M1同比增速達21.4%，環比下滑1.3個百分點，同比上升6.2個百分點。M1同比增速的環比下滑主要是由于攀升的基數效應導致。M2同比增速達11.3%，環比下滑0.1個百分點，同比下滑2.0個百分點，低于2016年年初13.0%的目標值。M2同比增速下滑的部分原因是由于基數效應，另一方面，M2同比增速下降部分顯示貨幣創造能力減弱。

此外，M2同比增速與M1同比增速之差連續六個月縮窄，基本符合市場預期。在未來幾個月，由于基數效應的負面影響，預計M1同比增速會繼續下行，從而使得M1同比增速與M2同比增速之差將繼續收縮。

2016年12月，新增社會融資的規模為1.63萬億元人民幣，同比下滑10.0%，h比下滑6.1%。其中，新增對實體經濟的人民幣貸款、新增外幣貸款、新增委托貸款、新增信托貸款、新增承兌匯票同比分別上漲1649億元人民幣、918億元人民幣、527億元人民幣、1274億元人民幣、74億元人民幣。新增企業債券、新增股票融資同比分別下滑4582億元人民幣、705億元人民幣。

2016年12月，新增人民幣貸款達1.04萬億元人民幣，同比上漲74.0%，環比上漲30.9%，遠遠超出市場預期。新增人民幣貸款的超預期增長，部分原因是由于銀行為應對2017年實施的新的MPA考核而增加貸款投放用以擴大資產基數。新增人民幣貸款的增長主要是由于中長期貸款增長的拉動所致。此外，12月，新增對實體經濟的人民幣貸款占新增社會融資的比重達到61.2%。

國泰君安國際認為，2016年12月，中國人民銀行開展了1357億元人民幣的SLF、415億元人民幣的PSL、7330億元人民幣的MLF，在流動性大量釋放的同時，2016年12月的CPI達到2.1%。在2016年12月16日閉幕的中央經濟工作會議中，中國政府表示2017年將采取中性穩健的貨幣政策以維持流動性的基本穩定。基于仍然存在的經濟下行的壓力和依然顯著的外匯占款下降的壓力，為了穩定經濟增長和支持經濟結構的調整，預計2017年中國整體流動性將維持與2016年相比基本不變的狀態。

12月新增人民幣貸款高達1.04萬億元，扣減12月新增非銀機構貸款992億元，新增一般性貸款9408億元，超出市場預期約7000億元。一般性貸款的增長主要來自企業中長期貸款的拉動，新增規模6954億元，同比多增近3500億元。而企業中長期貸款的主要驅動因素依然是基建項目的投資，考慮到2017年MPA考核的執行趨嚴，銀行存在通過年底信貸沖量做高基數的動機，存在部分儲備項目投放的前移。此外，受12月債市波動的影響，發債受阻的企業轉向信貸及非標替代，進一步推升了信貸的投放規模。

12月，表內票據受央行窗口指導影響持續負增長，同比減少2542億元，企業短期貸款的增長依然維持在低位，新增786億元，同比減少1860億元，企業融資需求的改善有待觀察。居民中長期貸款新增4217億元，環比減少了1475億元，按揭貸款的增長有所回落，這種趨勢在2017年將會持續。

從全年來看，剔除非銀同業貸款，全年新增一般性貸款12.5萬億元，同比增速為13.5%，其中按揭貸款占比為45%，項目類貸款占比為33%。平安證券預計，2017年1月，在央行未明確窗口指導的情況下，考慮到銀行自身項目的儲備較為充足，年初信貸投放將會加快，預計新增規模在2.5萬億元左右。

12月，新增社會融資1.72萬億元，社融增速較11月末降低0.2個百分點至12.9%，基本與年初13%的目標持平，考慮地方債的發行，廣義社融增速環比持平于12.8%。表外融資增長強勁，信托與委托貸款合計新增5701億元，單月新增規模創年內新高，同比多增1800 億元。另一方面，未貼現票據新增1620億元，連續兩個月回正，同比多增74億元，前者反映經濟短期企穩轉好帶動表外融資需求的持續改善。

另外，2016年年初以來持續的票據監管影響基本消退，使得票據貼現規模增長回暖。從社融其他項來看，債券融資12月受債市波動影響負增長1047億元，股票融資保持平穩，新增813億元。由此判斷，1月，表外融資的轉好趨勢將會持續，受表內信貸的拉動，新增社融的規模在3.3萬億-3.4萬億元。

12月，新增人民幣存款1670億元，同比多增2040億元，12月信貸的增長帶動企業貸款新增1.1萬億元，與財政存款季節性減少1.16萬億元互相對沖，12月非銀機構存款減少783億元，主要與年底流動性緊張有關。

考慮到一季度是銀行信貸投放的集中時點，信貸及社融數據的強勁表現大概率仍將持續，2017年一季度貸款將出現開門紅，從而對經濟基本面形成有力的支撐。隨著息差的企穩以及不良壓力的緩釋，銀行業2017年的基本面可能會出現邊際改善。此外，市場化債轉股落地速度的加快，有利于銀行業隱性不良的出清，帶動市場對資產質量的悲觀預期持續獲得改善。

1月10日，銀監會召開2017年全國銀行業監督管理工作會議，通報了銀行業2016年的整體情況。2016年，銀行業金融機構實現凈利潤2萬億元，同比增長4%；截至12月末，商業銀行不良貸款率1.81%，撥備覆蓋率175.5%，資產利潤率0.99%，資本利潤率13.2%，資本充足率13.3%。整體來看，銀行業績增速略好于預期，不良貸款率繼續上行，撥備和資本補充短期來看均未見明顯壓力。不過，最新2016年業績快報的兩家上市銀行（浦發銀行和中信銀行）的業績增速表現差強人意，相比三季度出現較大幅度的下滑。

毋庸置疑，銀行業績增速和資產質量已成為壓制銀行股估值抬升的重大因素。銀行業整體業績增速下行已是不爭的事實，陸續上市的中小銀行也無力撬動整個板塊的估值水平。特別是近期上海銀行的市場價格不斷迫近發行價，有可能突破投資者對銀行板塊強防御性認知的心理防線。

不過，銀行轉型加速，非息收入或可開辟新的增長空間，而凈息差下行幅度有限，且在防風險的大背景下，資產質量壓力的舒緩也存在一定的騰挪空間。總體來看，由于具備高股息率和低估值的特征，銀行板塊還是存在一定程度的相對優勢。

又到投資券商股？

2017年券商營運前景有可能轉佳，估值已經極低的券商股值得關注。

本刊特約作者 大 洋/文

券商股過去的一年股價低迷，目前國泰君安（601211.SH）與中信證券（600030.SH，06030.HK），市凈率只有1.4倍左右。市凈率低的中信證券、國泰君安和中國銀河（601881.SH，06881.HK）中，哪只券商股值得關注？

先看投資銀行業務。2016 上半年中信的投行業務繼續增長，而國泰君安與銀河持平。

整w來看，2016年下半年，IPO大幅提速，預計投行業務仍將在2017年持續增長。并購重組新規于2016年9月份實施后炒殼的現象消退，借助混合所有制改革的進一步推進，2017年將有更突出的表現。

債券承銷方面，截至2016年12月27日，有15家券商的債券總承銷金額超過1000億元。其中，中信建投（06066.HK）以4832.4億元遙遙領先，中信證券以3793億元位居第二，國泰君安緊隨其后。

再來比較經紀業務。銀河證券的經紀業務和期貨經紀2016年上半年稅前利潤分別為24.48億元、1.1億元，而2015年分別為101.3億元、3.09億元。經紀業務占銀河業績的比重大，對其利潤影響也較大。

資管業務方面，2016年上半年，中信的管理資產已經達15500億元，比年初增長45%。國泰君安為6492億元，比年初增長7%。銀河為1515億元，比年初增長25%。隨著養老資產的入市，2017年，各家的資產管理將會繼續保持增長，對業務有正面影響。

在信用業務中，三家的兩融余額均在行業占據絕對優勢，預計未來仍將憑借其規模優勢繼續領跑。中信證券、國泰君安和銀河2016年上半年利息收入分別為57.84億元、60.94億元和37.84億元，利息支出分別為48.09億元、39.17億元和26.92億元，可見國泰君安由于資本金充足，其凈利息收入也最高。

2016年上半年，券商自營業績慘淡，更多是因為第一季度的極端行情。進入2017年股市有走穩的跡象，未來或將提供業績彈性。如果放寬對股指期貨交易限制，對股市的良性發展會產生積極的作用。

三家券商中，自營業務下滑最嚴重的是中信，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產共有1300億元，其中債券、股票和基金面值分別為683億元、322億元、230億元，金融工具持有期間取得收益31.38億元，金融工具處置收益有22.37億元，合計54億元的投資收益。計入當期損益有虧損39.26億元，但其利用了衍生金融工具減虧32.55億元。以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債虧損6億元。一共有-12.78億計入當期損益。不過，其股票持有量巨大，市場回暖業績改善大。可供出售金融資產為798億元，其中以公允價值計量的股票和基金賬面值為69.13億元和45.87億元，計提減值準備約19.11億元，計入其他綜合收益中。

投資成績較好的是國泰君安，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產共有892億元，其中債券、股票和基金面值分別為620億元、70億元、197億元，金融工具持有期間取得收益27.5億元，金融工具處置收益有23.71億元，合計51億元的投資收益。以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產和負債合計只虧損5億元。

銀河自營業務的投資收益約14.26億元，減利息6.5億元和浮虧約3.11億元，稅前利潤只有3.49億元。而2015年的稅前利潤為27.7億元。銀河2016年上半年股票浮虧約4.65億元，衍生金融工具減虧4.05億元。截至 2016年6月末，可供出售金融資產的賬面價值為 341.61億元，其中債券118億元、股票投資62億元、基金37億元和其他投資120億元。可見，一旦投資環境轉好和放寬對股指期貨交易限制，券商擴大其股票投資就會大幅改善其投資業績。特別是國泰君安的可轉債籌資80億元通過證監會審核、港股IPO方案獲得董事會通過，加上2015年成功進行A股IPO融資300億元，密集增強公司資本金，有利于開展各種業務。

目前，國泰君安、中信證券的市盈率分別為14倍、18.38倍，銀河的港股約為12倍。資本金充足，A股券商中市盈率最低的國泰君安值得關注。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人持有文中所提及的股票

保費增速穩定后的分化

債市巨幅波動的影響未消，流動性收緊的壓力逐漸增大；加上行業監管力度的增強，尤其是人身險監管的進一步升級，或許未來整體保費的增長仍保持平穩，但各險企的規模增速和轉型方向必將出現分化。

2016年12月，滬深300指數下跌6.44%，但Wind保險指數僅下跌4.04%；再從金融行業分板塊來看，保險板塊的表現強于銀行板塊（-4.23%）和券商板塊（-9.23%）。雖然保險板塊跑贏大盤和其他金融子板塊，但市場活躍度已經大幅下降。

數據顯示，12月，資本市場的表現出現回暖跡象，交投較11月有所回升。截至12月末，兩融余額9392.49億元，較月初下降3.93%；12月，市場成交金額9.72萬億元，環比下降28.16%。此外，12月，央行12月通過公開市場凈投放減少1450億元，較11月150億元的凈投放降幅明顯。

12月，中國的美元外匯儲備環比下降1.35%，雖然降幅已經收窄，但整體流動性環境仍然趨緊。在行業政策方面，保監會下發《保險公司股權管理辦法（征求意見稿）》、《中國保監會關于進一步加強人身保險監管有關事項的通知》，行業股權監管力度較以往大大增強，尤其是人身險監管的進一步升級，這使得未來保險行業的轉型也將進一步加速。

正是在流動性收緊的市場環境下，保險板塊在12月均出現不同程度的下跌。其中，中國平安、新華保險跌幅為2.48%、5.34%，它們的市場表現超越大盤，而中國人壽、中國太保的跌幅則分別為6.59%、8.08%，走勢明顯弱于大盤約0.15-1.64個百分點。12月，債市的大幅下跌引發市場對保險行業凈利潤和凈資產受侵蝕的擔憂，加之市場普遍下跌，保險個股出現下滑已在市場預期之內。

債市波動負面影響漸消

12月的債市表現無異于一場債災，債券收益率出現普漲，且上漲幅度較大。盡管2016年年末出現下滑，擋不住債券全年仍呈上漲趨勢。截至12月末，上證國債和公司債指數較年初的上漲幅度分別約為3.39%和4.78%，5年期國債和企業債的收益率分別為2.85%和4.62%。

從期限結構來看，2016年四季度，1年期品種收益率反轉先于其他期限，雖然10月份已全面回升，但11月到12月仍出F較大的上升幅度，月度回升幅度均在13BP-65BP；5年期各品種收益率盡管10月仍出現部分下滑，但幅度不超過4個BP，而11月和12月均有較大幅度回升，月度回升13BP-58BP；10年期品種收益率雖然10月也存在部分下滑，但11月即開始回升，幅度明顯小于1年期和5年期品種，約在18BP-34BP，12月的回升幅度則明顯加大，尤其是三類AA級債券，升幅約在61BP-74BP。

從品種來看，國債及政策金融債的上行幅度從10月開始已經普遍回升，國債上升幅度較小，月度回升幅度在1BP-34BP；國開債上行幅度較大，月度回升幅度最高達65BP；3類AA級債券從11月開始全面上行，幅度則是短端較長端更大，1年期上行幅度在60BP-64BP，而12月長端收益率的上行速度相對較快，5年期和10年期上行幅度在38BP-74BP。

縱觀2016年全年，利率整體呈現上升的態勢，尤其是債券收益率出現全面回升和持續上漲的罕見情形，且提升幅度非常明顯。

除了10年期企業債和中期票據有12BP-16BP的下滑外，1年期各券種的上行幅度達到35BP-96BP，5年期品種上行15BP-82BP，10年期品種上行19BP-55BP；國債上行幅度最小，也在15BP-35BP，進出口行業績和農業債最多，升幅也高達55BP-96BP。

12月，1年期、5年期和10年期750日移動平均國債收益率均繼續下行。從絕對值來看，截至11月30日，1年期、5年期、10年期國債750日移動平均收益率分別為2.78%、3.25%和3.46%，評估利率較11月底分別繼續下移4.32BP、4.54BP和4.27BP，雖然降幅壓力有所減緩，但預計未來的壓力仍將持續。

評估利率下行放緩，導致債券期限溢價有所收窄。從信用溢價來看，債券短端信用溢價基本維持穩定，除進出口行債及農業債上升近9個百分點之外，普遍的波動幅度均在1-7個百分點，5年期和10年期的所有券種均有明顯的上升。

具體來看，5年期國開行債上升9個百分點，而其他5年期券種均有10個百分點以上的提升。在10年期債券中，所有券種均上升10個百分點以上，其中，中短期票據上升21個百分點。

從期限溢價來看，短端1年期收益率上升較快，導致期限溢價有所收窄，12月竟出現下滑。除10年期次級債AA、企業債AA和中期票據AA有不到3個百分點的回升外，其余5年期、10年期品種均有不同程度的下滑，其中，國債下滑幅度較大，在11-15個百分點。12月的低點出現在12月19日，隨后各債券期限溢價普遍有所回升，幅度在1-15個百分點。

中債網12月的數據顯示，當前保險機構持有的主要品種債券規模為1.59萬億元，與11月相比環比下降4.17%，合計規模減少689.5億元，11月減少1170.2億元，險資持債結構與11月相比出現了一定程度的調整。與11月相比，險資增持進出口行債和農業債，小幅增持二級資本工具，其余品種均有一定程度的下滑，其中進出口行債增持數量為39.3億元，農業債增持數量為57.9億元，而國債則出現較大規模的下滑，下滑數量為356.84億元。

盡管持債規模的上升幅度放緩，但從持債結構來看，保險機構當前持債的主要品種是國開債33.28%（前值為32.28%）、次級債24.18%（前值為24.30%）和國債21.99%（前值為23.23%），國債占比下滑超過1個百分點。銀行當前持債的主要品種是國債（42.43%）和國開債（26.26%），基金的主要持債品種是企業債（25.80%）、國開債（23.74%）和農業債（12.78%）。

其他資管產品日漸侵蝕

12月，銀行理財產品的發行量相比11月有所上升，收益率從3.93%上升至4.12%。12月，新發行的銀行理財產品共9422款，與11月相比環比上升35.78%。銀行理財產品12月的平均收益率位于3.93%-4.12%，而11月的平均收益率位于3.88%-3.91%，這表明銀行理財產品的收益率區間和波動幅度顯著擴大。

除了波動幅度擴大外，銀行理財產品的期限結構也有較大的變動。整體來看，1個月以內以及1-3個月理財產品的占比大幅上升，3個月以上的理財產品的占比下降；同時，收益率在2%-3%之間的理財產品的占比大幅下降。具體來看，3個月以內的理財產品占比從11月的57.04%上升至60.38%，3-6個月期限的理財產品占比從11月的27.64%下降至26.2%，6-12個月期限理財產品的占比較11月降至11.76%。

從收益率結構來看，中等收益率理財產品的占比保持穩定的最高比例，低收益率理財產品的占比則略微下降，而高收益率理財產品的占比在年底有明顯的上升。其中，3%-5%的理財產品的占比為91.39%，5%以上的理財產品的占比為4.01%。

從基礎資產來看，股票類資產占到銀行理財產品的3.26%，環比上升0.99%，債券和利率類資產的占比分別為20.99%和21.73%，較11月分別下降0.25個百分點和上升0.43個百分點，其他混合類資產的占比為49.16%，較11月下降1.02個百分點。整體來看，股票資產占比有所提升，其他混合類資產占比反轉下行。

此外，值得注意的是，信托規模環比大幅提升。12月，新發信托產品567只，信托規模達到1215.02億元，與11月相比，信托產品數量環比上升3.28%，規模環比上升54.04%。信托產品的平均收益率為6.39%，相比11月上升約0.28個百分點。其中，證券投資信托、貸款類信托、股權投資信托、債權類信托、權益投資信托、其他投資信托規模較11月的變化幅度分別為96.69%、-0.22%、65.48%、177.32%、9.18%、54.97%。

具體來看，12月的新發貸款類信托占比為9.88%、較11月下降4.9個百分點；證券投資投資信托占比為17.81%，較11月上升4.3個百分點；權益投資信托占比為16.51%，較11月下降6.05個百分點；債權投資信托占比為9.64%，較11月上升4.45個百分點。

從收益率結構來看，12月披露的信托投資平均收益率相對11月有0.28%的提升，證券投資信托和股權投資信托的平均收益率分別為5.64%和6.28%，收益率較為平穩。

而券商資管新發產品的規模也出現小幅上升，債券型產品份額環比提升。券商資管12月新成立產品349項，發行份額為158.47億份，環比分別上升13.68%和4.41%。新發產品主要為股票型，份額占比達54.24%，環比下降2.69%；占比第二位的債券型產品占比為42.51%，發行份額環比提升35.53%。

數據顯示，存續期產品資產凈值合計為1.62萬億元，占比前三的資產類型是貨幣市場型、債券型和混合型，占比分別為46.61%、35.28%和12.99%。

保險市場集中度保持穩定

盡管受到銀行理財、信托產品和券商資管等同業的競爭和擠壓，但保險資產的規模和增速均在提升。

2016年11月，保U公司總資產為14.96萬億元，較年初增長21.04%，環比增長1.07%。其中，壽險公司總資產為12.32萬億元，占總資產的82.35%，環比上漲0.8%；產險公司總資產為2.35萬億元，占總資產的15.68%，環比上漲2.61%；再保險公司總資產權重有所回升，為1.83%，環比提高1.27%；資產管理公司規模環比上升0.82%，占總資產規模的0.27%，占比穩定。11月，保險行業凈資產規模為1.76萬億元，較年初增長9.1%，環比上升0.4%。

2016年11月，保險行業運用資金規模達到13.11萬億元，其中，銀行存款、債券、股票基金和其他另類投資的占比分別為17.93%、32.81%、14.37%和34.89%。從規模來看，全行業股基環比上升1.80%，上升幅度最大；而存款、債券和其他類投資規模環比分別上漲1.19%、0.06%和0.45%。總體來看，股基延續了增長的勢頭，且增速有所上升，債券類資產的增量較小。

從規模來看，其他類投資規模環比上漲4.49%，漲幅居首；股基、存款分別提升1.29%、1.24%；債券下滑0.95%。股基增速再度放緩，債券反轉開始下降，而其他類投資則大幅提升。從前11個月的數據來看，股票基金規模比2016年年末上升11.10%，其他類資產增長42.89%，債券增長11.96%，存款下滑3.40%。

11月，財險和人身險的集中度均保持穩健。在財險方面，2016年1-11月的累計保費收入市場排名保持不變，人保、平安、太保保持前三名，規模較第四名的差距仍然較大。人保、平安和太保的保費收入分別為2811.42億元、1582.88億元和864.48億元，市場份額分別為33.90%、19.09%和10.42%，與11月相比基本保持穩定。

在人身險方面，市場排名的變動也不大，國壽、平安、太保壽繼續穩居前三，新華保險持續上升至第四位。從市場份額來看，上市壽險公司中的國壽、平安壽、太保壽和新華的市場份額分別為20.07%、12.36%、6.45%和5.23%，與11月相比有所回升。

就整個市場而言，產險市場排名前十的市場集中度上升為85.46%，上升幅度為0.2個百分點；壽險市場前十的市場集中度為72.59%，下降0.42%。市場集中度在11月相對平穩，新華保險規模回升較快，重回前四。人身險方面的一個突出特點是，中小險企整體增長仍然較快，這對市場集中度的穩定形成一定的沖擊。

2016年11月，保費收入同比持續增長。1月至11月，保費收入總計為28864.87億元，同比增長28.88%。其中，產險收入為7773.05億元，占總保費收入的26.93%，占比提升較大，同比增長8.73%；人身險收入為21091.81億元，占總保費收入的73.07%，同比增長38.33%，增速保持高位，其中，健康險同比增長73.08%，仍然保持高增長的趨勢。從賠付支出來看，產險增速仍然超過保費收入的增速，導致行業整體承壓。

從投連險和萬能險的具體情況來看，11月單月環比增速上行，同比則出現分化。從1-11月的數據來看，保戶投資款新增交費較2016年同期仍有較大的增長，新增交費為11226.34 億元，同比增長67.48%；投連險獨立賬戶新增交費為888.19億元，同比增長40.67%。11月單月，萬能險有較大幅度的增長，月度保費環比上漲38.32%，而投連險則上升38.75%，在單月同比方面，萬能險上升12.27%，投連險下降2.27%。

11月，國壽、平安、太保和新華月度保費收入同比增速分別為0.13%、24.66%、3.36%和13.46%。1月至11月，國壽、平安、太保和新華的保費收入同比分別增長18.86%、21.34%、15.76%和0.32%。上市險企累計保費的表現相對平穩，新華累計保M增速回歸正增長；國壽月度保費也恢復正增長，其他三家的增速則保持在3%-25%的水平，總體來看，保費增速趨于平穩，但增速有所分化。

篇5

持有至到期投資，是指到期日固定、回收金額固定或可確定，且企業有明確意圖和能力持有至到期的非衍生金融資產。

（一）取得持有至到期投資 取得投資時的會計分錄為：借記：“持有至到期投資——成本（面值）”、“應收利息（已到付息期但尚未領取的利息）”、“持有至到期投資——利息調整（倒擠差額，也可能在貸方）”；貸記：“銀行存款”等。

（二）資產負債表日計算利息 對持有至到期投資利息的計算，主要是熟練掌握持有至到期投資攤余成本的計算。 （重點）期末攤余成本=期初攤余成本+投資收益-現金流入-已收回的本金-已發生的減值損失。投資收益（即實際的利息）=期初攤余成本×實際利率。實際利率：采用某一折現率將該債券未來的現金流量折算成現值，恰好等于債券最初的攤余成本，則該折現率即為實際利率。實際上就相當于已知未來現金流量以及未來現金流量的現值，求折現率。現金流入（即應收利息）=債券面值×票面利率。

（三）出售持有至到期投資 出售持有至到期投資時其會計分錄為：借記“銀行存款”等，貸記“持有至到期投資（成本、利息調整明細科目余額）”、投資收益（差額，也可能在借方）。

二、持有至到期投資會計核算的簡化

持有至到期投資有關會計處理的重點和難點在于攤余成本的計算，攤余成本的計算公式很復雜，并且不易理解，下面筆者舉例介紹一種簡單易行的方法。

（一）折價發行 當債券的發行價格小于票面價值時，即為折價發行。在折價發行方式下，投資者每期末的現金流入（即應收利息）比投資收益（即實際的利息）少，少收到的利息視為新增的投資額，所以，投資者持有債券實際占用資金額在逐年增加。

現金流入（即應收利息）=債券面值×票面利率，

投資收益（即實際的利息）=持有債券實際占用資金額 （逐年增加）×實際利率

［例1］2007年1月1日，甲公司支付價款961萬元（含交易費用），從活躍市場上購入乙公司5年期債券，面值1100萬元，票面利率3%，按年支付利息（每年33萬元），本金最后一次支付。實際利率6%，采用實際利率法攤銷，公司依據該債券情況和自身運用資金方面的安排決定將該債券歸為持有至到期投資。（單位：萬元，下同）

（1）2007年1月1日，購入債券。

借：持有至到期投資——成本 1100

貸：銀行存款 961

持有至到期投資——利息調整 139

（2）資產負債表日計算利息。2007年，甲公司持有債券實際占用資金額為961萬元，實際利率6%。

投資收益（即實際的利息）=961×6%=57.66

現金流入（即應收利息）=1100×3%=33，

兩者的差額24.66（57.66-33= 24.66）即為調整的利息。

2007年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 33

持有至到期投資——利息調整 24.66

貸：投資收益 57.66

借：銀行存款 33

貸：應收利息 33

2008年，甲公司持有債券實際占用資金額增加到985.66（961+24.66）萬元（乙公司少支付的利息24.66萬元視為甲公司新增的投資額），實際利率6% ，

投資收益（即實際的利息）= 985.66×6%= 59.14

現金流入（即應收利息）=1100×3%=33

59.1396-33= 26.14為調整的利息

2008年12月31日，確認并收到實際利息收入。

借：應收利息 33

持有至到期投資——利息調整 26.14

貸：投資收益 59.14

借：銀行存款 33

貸：應收利息 33

2009年， 甲公司持有債券實際占用資金額增加到1011.80（961+24.66+26.14）萬元（乙公司少支付的利息 26.14萬元視為甲公司新增的投資額），實際利率6%。

投資收益（即實際的利息）= 1011.80×6%=60.71

現金流入（即應收利息）= 1100×3%=33

60.71-33=27.71 為調整的利息

2009年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 33

持有至到期投資——利息調整 27.71

貸：投資收益 60.71

借：銀行存款 33

貸：應收利息 33

2010年 ，甲公司持有債券實際占用資金額增加到 1039.51（961+24.66+59.14+ 27.71）萬元（乙公司少支付的利息27.71萬元視為甲公司新增的投資額），實際利率6%。

投資收益（即實際的利息）= 1039.51×6%= 62.37

現金流入（即應收利息）=1100×3%=33

62.37 -33=29.37 為調整的利息

2010年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 33

持有至到期投資——利息調整 29.37

貸：投資收益 62.37

借：銀行存款 33

貸：應收利息 33

2011年，首先計算調整的利息，139-（24.66+26.14+27.71+29.37）= 31.12，然后計算投資收益（即實際的利息） =調整的利息+現金流入= 31.12+33= 64.12

2011年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 33

持有至到期投資——利息調整 31.12

貸：投資收益 64.12

借：銀行存款 33

貸：應收利息 33

（二）溢價發行 當債券的發行價格大于票面價值時，即為溢價發行。在溢價發行方式下，投資者每期末的現金流入（即應收利息）比投資收益（即實際的利息）多， 多收到的利息視為投資成本提前收回，所以，投資者持有債券實際占用資金額逐年減少。現金流入（即應收利息）=債券面值×票面利率；投資收益（即實際的利息）=持有債券實際占用資金額 （逐年減少）×實際利率。

［例2］甲公司2007年1月1日購入A公司發行的3年期公司債券。公允價值為52802.1萬元，債券面值50000萬元，每半年付息一次，到期還本，票面年利率6%，實際年利率4%，采用實際利率法攤銷，公司依據該債券情況和自身運用資金方面的安排決定將該債券歸為持有至到期投資。

（1）2007年1月1日，購入債券。

借：持有至到期投資——成本 50000

持有至到期投資——利息調整 2802.1

貸：銀行存款 52802.1

（2）資產負債表日計算利息。2007年6月31日，甲公司持有債券實際占用資金額為52802.1萬元， 實際年利率4%。

投資收益（即實際的利息）=52802.1×4%÷2= 1056.04

現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1056.04= 443.96）即為調整的利息。

2007年6月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1056.04

持有至到期投資——利息調整 443.96

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500

2007年12月31日，甲公司持有債券實際占用資金額減少到52385.14（52802.1-443.96=52385.14）萬元， 實際年利率4%。

投資收益（即實際的利息）=52385.14×4%÷2= 1047.16

現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500，

兩者的差額（1500-1047.16 = 452.84）即為調整的利息。

2007年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1047.16

持有至到期投資——利息調整 452.84

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500

2008年6月31日，甲公司持有債券實際占用資金額減少到51905.3（52802.1-443.96-452.84=51905.3）萬元，實際年利率4%。

投資收益（即實際的利息）=51905.3 ×4%÷2= 1038.11

現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1038.11 = 461.89）即為調整的利息。

2008年6月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1038.11

持有至到期投資——利息調整 461.89

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500

2008年12月31日，甲公司持有債券實際占用資金額減少到51443.41（52802.1-443.96-452.84-461.89=51443.41）萬元，實際年利率4%。

投資收益（即實際的利息）= 51443.41×4%÷2= 1028.87

現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1028.87 = 471.13）即為調整的利息。

2008年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1028.87

持有至到期投資——利息調整 471.13

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500

2009年6月31日，甲公司持有債券實際占用資金額減少到50972.28（52802.1-443.96-452.84-461.89-471.13=50972.28）萬元， 實際年利率4%。

投資收益（即實際的利息）= 50972.28×4%÷2= 1019.45

現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500

兩者的差額（1500-1019.45 = 480.55）即為調整的利息。

2009年6月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1019.45

持有至到期投資——利息調整 480.55

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500

2009年12月31日，采用倒推的方法，先算調整的利息，2802.1-443.96-452.84-461.89-471.13-480.55=491.73

而現金流入（即應收利息）=50000×6%÷2=1500

投資收益（即實際的利息）= 1500-491.73=1008.27

2009年12月31日，確認并收到利息收入。

借：應收利息 1500

貸：投資收益 1008.27

持有至到期投資——利息調整 491.73

借：銀行存款 1500

貸：應收利息 1500