序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇專利資產證券化，期待它們能激發您的靈感。

篇1

內容摘要：將實物期權的特征與被進行證券化融資交易的專利的特征進行對比后發現，專利資產證券化中的專利權具有明顯的美式看漲期權特征。因此，采用實物期權評估方法對專利資產證券化中的專利權價值進行評估可以獲得最接被證券化專利價值的結果，為實物期權評估法在專利資產證券化中的運用提供了理論依據。

關鍵詞：實物期權 專利權 資產證券化

實物期權的主要特征

實物期權是從金融期權發展而來的。金融期權是一種選擇權合約，賦予持有人在一定期限內以約定的價格購進或售出一種資產的權利；金融期權以股票、政府債券、貨幣、股票指數、商品期貨等金融資產作為標的資產。與之相類似，投資活動中決策者所擁有的投資機會即對投資的選擇權可以看作實物期權，實物期權賦予決策者在一定的期限內進行投資決策的權利；實物期權以實物資產或無形資產作為標的資產。除了具有權利性、時間性、收益性、風險性等與金融期權類似的性質之外，實物期權還表現出以下幾個方面的特征：

（一）隱蔽性

實物期權并不像金融期權那樣以合約的形式明確列出，而且并非所有的投資活動中都存在實物期權，因此實物期權具有隱蔽性特征。在實踐中，實物期權可能出現在不同的投資行為中，由于各項投資行為的特點、市場環境以及決策者的不同而表現出不同的形式，要對投資行為中的實物期權進行識別。

（二）不確定性

金融期權的執行時間和執行價格均以合約的形式作出明確規定。與金融期權相比，實物期權不存在合約的形式，因此也就不存在明確規定的執行時間和執行價格。在實踐中，影響實物期權執行時間和執行價格的因素比較復雜，如市場條件、宏觀經濟環境、決策者的經驗與個人偏好等，由此導致實物期權的執行時間、執行價格都具有很強的不確定性。

（三）復雜性

實物期權的復雜性特征主要表現在：一是識別的復雜性。實物期權是隱含在投資活動中的。有些投資活動中存在實物期權，有些投資活動中則不存在；對于存在實物期權的投資活動，不同的投資行為對應于不同的實物期權形式；現實中有些投資活動中隱含著期權的期權、多項實物期權的組合等復雜的實物期權形式。因此，需要結合投資活動的具體特點對其中所隱含的實物期權進行識別。二是評估的復雜性。實物期權的評估方法是從金融期權評估方法拓展而來的，方法大致相同。但是，金融期權理論假設風險可以通過復制或構造組合來對沖，而在實物投資領域，投資組合的復制或者構造變得相對困難，有些實物投資甚至無法復制。此外，與金融期權相比，投資活動所對應的實物期權種類較多且形式復雜，給實物期權評估帶來很大的難度。實物期權在執行時間、執行價格等方面的不確定性也對實物期權的評估技術提出了很高的要求，使得評估方法較為復雜。

專利資產證券化中專利權的主要特征

（一）權利歸屬主體明確

對于一般專利，有時會出現由兩個或兩個以上的權利人共有的情況。在專利資產證券化的過程中，除了盡量避免對共有的專利進行證券化外，為保障專利資產的價值，避免不必要的風險，可以賦予一方共有人享有獨占實施權，其他共有人僅分享獨占許可實施費；在當事人必須共有專利權，又不能簽訂獨占實施許可協議的情況下，可通過合同對以下事項達成一致：一是明確限定自主實施共有專利權的范圍或確定實施共有專利權的實施方給予其他未實施方合理的補償標準，以避免實施共有專利時在獲取利益方面的顯失公平；二是約定任一共有人無正當理由不得阻止共有專利權的許可實施轉讓；三是約定任一共有人提起專利權侵權訴訟時，其他共有人自動加入，共擔風險、共享利潤；四是采取專利行政保護措施時，其他共有人應自動加入，并共擔風險、共享收益、除非該共有人明確放棄其在行政處理中的權利和以該行政處理結果為基礎的訴訟利益；五是當專利權被宣告無效時，除該共有人明確表示放棄其共有專利權外，其他共有人也應自動加入，共擔風險、共享收益（蔣遜明、朱雪忠，2006）。

（二）權利邊界清晰、權利狀態穩定

專利的權利邊界是指專利權的范圍，權利狀態是指專利權利范圍的邊界變化情況。與有形財產權不同，專利權主要表現為權利人對專利技術的占有權與使用權。這些權利是通過法律手段以文字形式進行限定的（王景等，2009）。在專利經過被侵權、無效等法律訴訟程序后，其權利仍然全部有效的專利，權利狀態較為穩定、在評估中的價值則相對較高。

（三）能產生相對穩定的預期收益現金流

與一般的專利權相比，專利資產證券化中的專利權具有技術領先、市場前景良好、容易獲得許可等特點，給專利權人帶來包括降低成本、提高產品競爭力、提高生產效率等多方面的預期收益。在資產證券化的過程中，產生的現金流是否穩定是關系到整個交易是否成功的因素，作為專利資產證券化中的專利資產，必須產生相對穩定、可預測的現金流。現金流具有可預測性，是指在現有條件下較為容易地評估出該專利權變現的價值。因此，與一般的專利權相比，專利資產證券化中的專利權能夠產生相對穩定的預期收益現金流。

（四）較強的風險與不確定性

在專利資產證券化中專利權的實施過程中出資者會面臨系統風險和自身風險。主要包括：一是技術性風險。專利技術面臨著因新技術的出現而喪失原有價值的可能性。由于新技術是否會出現是無法預料的，而具有沖擊性的新技術一旦出現，原有的專利技術可能出現迅速貶值的情況，導致專利技術價值的大幅降低。技術性風險是專利技術所特有的風險，也是對專利權價值影響最大的風險因素。二是地域性風險。根據《巴黎公約》規定的專利獨立原則，一個國家授予的專利權只在該國法律管轄的范圍內有效，對其他國家沒有任何效力。比如，一項發明創造只在我國取得專利權，那么專利權人只在我國享有專利權或獨占權，如果有人在其他國家和地區生產、使用或銷售該發明創造，則不屬于侵權行為。因此，如果只在本國申請了專利，國際市場上有可能會出現同類技術的進口替代品，從而對市場份額和預期收益造成沖擊。三是法律制度性風險。由于法律制度的不健全，有可能出現無法可依或有法不依的現象。地方保護主義將給專利技術產品的市場拓展帶來阻礙；專利侵權行為可能會因立法漏洞或執法而得不到應有的制裁等。此外，專利資產證券化中專利權也存在多種不確定性。

專利資產證券化中專利權的實物期權特征

第一，實物期權的權利性與專利資產證券化中專利權的專有性相對應。對實物期權而言，權利性屬性賦予決策者對投資機會的決策權，其中投資機會可能是專有的，也可能是共享的。對于專利資產證券化中專利權而言，專有權屬性則是以法律的手段賦予專利權人執行其專利的排他性權利。被證券化專利權利歸屬主體明確、權利邊界清晰、權利狀態穩定的特性使其權利性特征更為顯著。

第二，實物期權的時間性與專利資產證券化中專利權的時間性相對應。對于實物期權而言，投資機會不是永久存在的，而是具有一定的期限，超過該期限之后投資機會將不復存在，這一期限的長短取決于實際情況。而專利資產證券化中的專利權既受到法定有效期的限制，同時還受到剩余經濟壽命的限制。法定有效期由相應國家的法律作出明確規定，剩余經濟壽命則根據市場的具體情況來確定，二者并不總是一致。被證券化專利的剩余經濟壽命一般短于其法定有效期。當經濟壽命結束之后，一項專利權即使仍處于法定有效期內，也不具有證券化的價值。

第三，實物期權的收益性與專利資產證券化能夠帶來相對穩定的預期收益的特點相對應。對于實物期權而言，在投資決策下該項投資機會將帶來預期收益。對被證券化專利而言，實施該專利也會帶來預期收益。

第四，實物期權的風險性及不確定性與專利資產證券化中專利權的風險及不確定性相對應。實物期權和專利資產證券化中專利權都面臨著系統風險和非系統風險。對實物期權而言，由于沒有明確的合約形式，受市場等外界因素中不確定性的影響，投資機會的最佳執行時機和執行成本是難以確定的。同樣的，專利資產證券化中的專利權也面臨著在不確定環境下對實施時機的選擇和實施成本的確定。

第五，專利資產證券化中專利權是否具有實物期權特征，需要通過識別才能夠作出判斷。這與實物期權所具有的隱蔽性特征相對應。

第六，專利資產證券化中專利一般為兩個以上，而是由多項專利組成的專利組合。在專利組合中，各項專利之間相互關聯，相輔相成，通過核心專利、防御專利等不同形式專利的合理搭配，不但能夠降低風險、減少不確定性，使預期收益現金流相對穩定、可預測，同時還能夠在很大程度上提升專利組合的價值。一個成功的專利組合的價值，應該遠高于組合中各項專利本身價值的簡單相加。但是，專利組合的評估問題比較復雜。因此對其進行識別和評估都較復雜，這與實物期權所具有的復雜性特征相對應。專利組合中各項專利之間的相互作用即可看作實物期權的項目內復合效應（L.Trigeorgis，1993）。

從期權的形式上看，專利資產證券化中的專利權（或專利組合中的單項專利）類似于美式看漲期權。首先，美式期權可以在到期日之前的任何時間執行，而專利權人則可以在有效期內的任何時間投資于專利技術。其次，專利權可看作一個看漲期權。看漲期權賦予持有人在到期日或到期日之前以執行價格購買標的資產的權利，其授予權利的特征是“購買”；而專利權人持有在到期日及到期日之前以一定的初始投資實施專利技術獲得專利資產的權利，其授予權利的特征是“實施”，可看作一種變相的“購買”。

在探討專利資產證券化中專利權的實物期權特征時，同時也應看到兩者的區別：專利權雖然是一種無形資產，但是專利權人通過這種權利獲得其專利技術的實施權。因此，專利技術既是其專利權的保護對象，也是專利權人的實施對象。在使用專利技術的過程中，專利權人可以通過經營管理行為影響專利技術實施的收益現金流，因此，專利技術是一種“主動性投資資產”，專利權因此也具有“主動性投資資產”的性質，可以增加專利權人的選擇權。專利權人在進行生產決策的時候，要根據市場情況決定是否實施專利技術。如果對專利技術產品未來市場行情預測較好，應當實施專利，對專利技術進行投資，生產產品投放市場以獲取利潤；如果對專利技術產品未來市場行情的預測出現困難，則應當暫緩實施專利，采取觀望態度，再選擇合適的時機決定是否投資。如果專利權人選擇暫不投資，則專利技術不會馬上產生現金流，但這并不意味著專利技術失去了價值。專利權人只有在專利資產的期望現金流大于對專利技術投資支出和為獲得并維持專利權所必須支付的費用現值之和時，才會選擇實施這項專利。

由于專利資產證券化中的專利權具有上述的實物期權特征，因此在證券化的交易過程中，為采用實物期權評估方法對專利權價值提供了理論依據，明確了專利資產證券化中使用的專利價值評估方法。為專利資產證券化的順利進行提供了重要的前提條件。

參考文獻：

1.蔣遜明，朱雪忠.專利權共有的風險及其防范對策研究[J].研究與發展管理，2006（2）

篇2

關鍵詞：專利資產；證券化；法律問題

中圖分類號：D921

文獻標識碼：A

文章編號：1006-1428(2009)05-0073-05

一、專利資產證券化的動因

世界各國普遍建立了專利許可和專利質押融資制度，在一些國家還建立了專利信托制度。專利資產證券化既是傳統應收款證券化在專利領域的延伸，也是一種金融制度的創新。它源于人們對專利價值認識的進一步深人和對融資的進一步需求。

1、專利是法律賦予并確認的財產種類。

專利是商品經濟和科技發展的產物，是人類發明成果的保護神。各國政府基于促進技術開發和保護的考慮。紛紛建立了專利法律制度，通過法律賦予專利所有人對所擁有專利的專有專用權。使得專利具有了技術和市場的壟斷性。在各國簽定的《與貿易有關的知識產權協議》的序言中即聲明，各成員應承認“專利權為私權”，各國的專利立法也均將這一理念貫徹到各國的專利法之中。

2、專利的經濟價值。

由于專利所具有的技術和市場的壟斷性，具有技術開發補償性和增效性，對于企業來說，專利就是力量，專利就是財富，具有現實的經濟價值。專利為企業創造經濟收益的途徑主要有兩種：一是間接方式，即專利技術應用到生產中，通過相關產品創造效益，或者是創造品牌效應提高企業收益：二是直接方式，主要是指通過專利權轉讓和專利實施許可等方式直接獲取收益。

3、對專利價值的新認識――專利是一種金融資產。

金融資產是一個組織為了創造利潤而擁有的財產。從金融資產的角度看，專利是可以或尚未實現未來現金流的一系列權利。現在越來越多的美國企業將專利視為一種金融資產，而不僅僅是一種權利。

由此，可以認為：專利符合資產證券化所要求的基礎資產的各項條件。專利作為一種法律賦予、確認的無形財產權。不但具有實用性的經濟價值，而且是一種金融資產，可以作為資金融通的基礎資產，其在一定期間內能夠產生穩定的現金流，與傳統資產證券化的對象應收帳款具有實質上的相似性。

二、專利資產證券化的法律原理

專利資產證券化的架構基本上衍生自資產證券化，得以進行證券化的關鍵是現金流量以及從創始機構所切割出的專利，此現金流量即為證券化的基礎資產。

(一)專利資產證券化的步驟

首先，原專利權所有人將專利許可費收費權轉移給特殊目標機構；然后，特殊目標機構將專利許可費收費權匯集成組并轉換成證券出售給投資人；投資目標機構將投資人支付的價金支付給原專利權所有人；特殊目標機構將該專利權的使用權授權給有專利權需要者并收取價金，該價金作為投資人的投資孳息。

對于資產證券化發行的證券，通常會設計為債券與權益股權復合發行形態，現金流量利息給付給債券持有人后，剩余的現金流量即給付給權益股權持有人。而有關信用增強的機制，實務上通常會設計發行優先債券及次級債券，并搭配超額擔保來組成內部的信用增強機制；而外部信用強化機制則會由第三人所提供的財務上的擔保或保險來組成。由于專利資產證券化所牽涉的專業性與復雜性，若能搭配相當具吸引力的信用強化機制，不但能提高基礎資產之評級等，投資人投資意愿亦將能大幅提高。

(二)專利許可協議的轉讓

典型的證券化交易中，原創始主體根據“真實交易”。將權利轉移給特殊目的機構。但在專利資產證券化交易中，創始主體與SPV的關系較為復雜。SPV可能無條件受讓伴隨與專利權相關的商品收入的權利金。也可能在專利權組合中有些是有條件的權利轉移，甚至與產品收入沒有直接關系。

專利許可協議由發起人轉讓給SPV，實質是債務人、發起人、SPV之間的權利義務關系變更。很多專利許可協議要求發起人提供協議規定的培訓或其他服務，這在實際上構成了發起人的一項義務。如果發起人未能履行或履行不當，被許可人便享有了對發起人的抗辯權。在專利許可收益權轉讓給SPV后，發起人仍然可以對SPV行使該權力。如果被許可人以發起人沒有履行專利許可協議規定的義務或履行不當為由拒絕向SPV支付，SPV將無法收取專利許可收益，投資者的利益必會受到影響。SPV可以采取一定的措施來規避因被許可人行使抗辯權而帶來的風險。例如可以要求發起人購回不合格的資產，也可以和被許可人達成協議，約定被許可人放棄抗辯權的行使。

三、我國專利資產證券化中的法律沖突和法律缺失

(一)法律沖突

由于專利資產證券化的基礎財產、SPV的特殊性，專利資產證券化在設立、功能等諸多方面與我國《民法通則》、《公司法》、《信托法》、《企業破產法》等相關規定存在一定抵觸。

1、與《信托法》之沖突。

從《信托法》第十五條的規定來看，信托法是可以實現專利資產證券化中“風險隔離”的要求，現行信托制度已經設定了該風險隔離基礎。然而，在《信貸資產證券化試點管理辦法》第十四條中被信托的財產似乎還有進一步被置換、贖回的可能性。從純利潤的角度說，該第十四條打破了以被信托資產的“風險隔離”，使其再度陷于破產風險。

2、與《公司法》之沖突。

在信托制度中，信托財產的獨立性體現在信托財產不屬于SPV的固有財產。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產而終止時，信托財產不屬于清算財產之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權人無權追及信托財產。而作為公司形式的SPV是一個非常特殊的法律實體，它一般是個“空殼公司”，沒有或者很少有固定的經營場所、人員，其經營業務也只限于證券化業務，這與公司法對一般公司的設立條件的規定有很大區別。我國《公司法》在一般公司設立中，對公司固定經營場所和法定最低資本金的要求，使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。《公司法》只承認有限責任公司和股份有限公司兩種形式。以公司形式成立SPV也就只能采取這兩種形式。然而。如果專利資產證券化采用公司形式的SPV則存在以下主要問題：①法定最低資本額制度和繁雜的設立要求會大大增加設立成本。②除一人有限公司和國有獨資公司外，《公司法》要求公司具有復雜的組織結構，而這種組織結構對于SPV而言并不必要，且成本太高。③根據《證券法》，SPV不能成為發債主體。④我國法律沒有SPV公司稅收減免的任何規定，很不利于資產證券化的推行。⑤《公司法》引入了公司法人否認制度，公司作為SPV遠離發起人的破產風險難度加大。⑥特殊目的載體購買的資產必須與資產原始權益人實現“破產隔離”，即在專利原始權利人破產時，這些資產不能作為清算資產。它們之間的交易應該看成是獨立經濟實體之間的交易，而不是“自我交

易”或“關聯交易”，因此《公司法》中的“實質性合并原則”不適用于SPV。

3、與《企業破產法》之沖突。

SPV需要和自身破產相隔離。證券的發行和對投資者投資利益的支付都是以SPV的名義來進行的，SPV的自身風險也直接關系到投資者的投資安全。SPV在我國的現行法律下，仍然沒有脫離《企業破產法》的規范。SPV設計上的原意是即使發行人破產，SPV的財產也不能被歸入清算財產。SPV與發起人的關系應該是兩個獨立實體的關系，它不適用《公司法》中的“實質性合并原則”，而這些都與《企業破產法》抵觸。

4、與民法、《合同法》之沖突。

專利證券化資產出售、轉讓的不是所有權，而是債權，原始權益人和SPV之間的關系是合同關系。《民法通則》第91條規定：“合同一方將合同的權利、義務全部或部分轉讓給第三人的，應取得合同另一方同意”。《合同法》第80條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”債權人轉讓合同權利，必須將轉讓事實及時通知債務人，只有債務人接到通知后，轉讓才對其有效力。但是，專利資產證券化過程中涉及的當事人眾多，在債務人人數眾多、分布廣泛、流動頻繁的場合下，要求每一筆債權轉讓都通知債務人，會導致證券化的成本大大增加。這增加了資產證券化的成本，又由于證券交易的獲利時機往往轉瞬即逝，也會導致延誤獲利機會，這些都會在一定程度上使得證券化難以實現。

5、與稅法之沖突。

對SPV在各環節中的收入，如在證券發行環節中收到的現金流和權益償付環節中收到債務人支付的現金流，按照現行有關稅收法律的規定應視為SPV的應稅收入，課征所得稅，而實際上，這些收入最終都會由SPV支付給投資人，SPV并沒有真正得到這些收入。

(二)法律缺失

資產證券化是近年來剛剛發展起來的融資方式，而專利資產證券化在我國還沒有正式的實踐。目前的法律體系對配合推動資產證券化的規定留有很大的法律空白。如專利資產證券化中證券定義、真實銷售的鑒定、稅收、產品交易、信息披露等方面缺乏相關法律規定，如特設載體的法律規范、證券化會計處理等。具體來說：

1、信托受益憑證的適用法律缺失。

在成熟的證券化市場中，信托發行的是可以在證券市場上流通的信托受益證券，而我國并沒有規定這一金融產品，所以只能發行信托受益權證。根據我國法律，信托受益權證不是證券，只是表示委托人享有信托受益權的書面憑證。除了《信托法》，其他關于證券發行與交易的法律法規均無法適用于信托受益權證。這種立法缺失導致現階段國內信托受益權證書的發行和交易活動處于種無序狀態。更談不上對信托受益權證投資者的保護。這種無序狀態對以信托模式實施專利資產證券化是很大的障礙。

2、缺乏對受托機構的專門監督制度。

我國《信托法》規定的信托監察人制度僅適用于公益信托，對普通信托沒有約束力。我國信用體系尚不健全，如要有效推動專利資產證券化，尤其應強化投資者的保護措施以取得投資者的信賴。SPV是種新型的金融機構，它不同于一般的民事信托和其他的商事信托，它是通過信托機制來發行證券進行融資。因為風險隔離的需要，發起人在信托機制建立以后，就基本喪失了對受托機構的監督和控制。而信托利益的最終享有者――投資者卻因證券的發行和流通而非常廣泛和不確定，他們獲得的相關信息較少、資源缺乏、處于弱勢地位，即使擁有對受托機構的監督權也根本無法有效地行使，所以，整個信托機制中，受托機構行使受托權利，卻缺乏對其有效的制約規定，這樣就容易引起受托機構對權利的濫用。對SPV進行監管是必須的，而我國目前的相關制度處于空白。

3、受益證券發行的法律缺失。

《信托法》上雖然規定了信托財產的獨立性，受托人可以管理信托財產，但對管理信托財產的方式沒有明確規定。特別是對受托機構如何以信托財產發行信托受益憑證沒有作出規定，造成受托機構發行信托受益憑證無法可依。專利資產證券化程序復雜，對專利資產證券化的程序規范必須加以明確規定，對專利權人的權利、責任、義務應清晰地界定。明確規定發起人的重要義務：對專利的法律狀況、質量進行充分披露的義務；在專利轉讓合同中對專利品質的擔保：當被轉讓的專利在證券化期間被訴侵權、無效，特設機構有權要求發起人回購或替換該專利等。

4、專門適用于專利資產證券化稅收規定缺失。

我國尚沒有建立專門適用于專利資產證券化的稅收制度。稅收待遇直接決定著專利資產證券化融資成本和以該方式融資的可行性。過重的稅收負擔會成為證券化的障礙，增加參與者的風險。對原始權利人、SPV和投資者規定的稅收待遇，應當在稅收中性原則和保持競爭力原則的基礎上力求減少征稅環節、減輕證券化主體成本。促進專利資產證券化的開展。

我國在推行專利證券化過程中，亟需解決的稅收問題主要有以下幾方面：第一、明確對原始專利權所有人的稅收政策；第二、流轉稅方面，明確專利證券化證券的增值稅和印花稅的征稅政策；第三、明確規定對SPV的稅收待遇：第四、明確對投資者的稅收待遇：第五、明確對專利證券化服務機構的稅收待遇。

5、登記制度的缺失。

(1)轉讓登記的缺失。

專利在被證券化之前，可能存在優先權益，這就需要對被證券化的專利資產的優先權益進行事先登記。而目前我國立法并沒有規定專門機關負責權益的登記，這就導致無法確認和監管被轉讓資產上已有的優先權益。投資者沒有客觀的途徑確知該資產以前是否曾經被轉讓給第三方。也無法知道第一次轉讓的情況。這樣，以“真實出售”為基礎的資產轉讓無法對資產的抵押權有客觀的和法律意義上的確認，使專利資產證券化在推行中受到阻礙。

(2)對擔保權益轉移登記的規定缺失。

按照我國現行民法、物權法、擔保法的規定，擔保權益與證券化權利是自動同時轉移的。但是對于受讓人受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續以及在辦理變更登記手續時是否還要繳納相關的手續費等方面的問題，我國無明確規定。在專利資產證券化過程中，附屬擔保權益與證券化權利同時轉移且不需要履行其它的手續(如登記、通知、提交申請等)和承擔另外的與證券化資產有關的成本和稅收是十分必要的。如果每一筆移轉均須訂立書面協議并辦理物權轉移登記或變更手續，這些手續增加的經濟成本將降低證券化的經濟效益。國外很多國家通過特別立法或修改現行法律對附屬擔保權益的完善問題作出了有利于證券化業務開展的規定，值得我國借鑒。

6、《企業破產法》之缺失。

《企業破產法》中對我國真實出售問題及資產證券化破產問題都沒有明確的規定。證券化中的破產風險，是指由于發起人或者SPV進入破產程序而使得購買資產支撐證券的投資者在實現投資收益方面所面臨的風險。破產風險包括兩個層面的含義，一個是發

起人破產。即因發起人破產引發的SPV被“實體合并”的風險；另一個是SPV自身破產風險。由于涉及證券發行和投資者利益保護，所以專利資產證券化中專利許可必須遠離發起人和被許可人，即實現破產隔離。破產隔離的一些功能由特殊目的機構完成，而另一部分則由《企業破產法》來承擔。

另外，由于SPV的特殊性，“真實出售”后出售資產在發起人公司報表里的處理――是否計入公司原來報表，是表內還是表外，這些關系到SPV的獨立性的問題，我國會計法也沒有相關規定。

四、信托型SPV是適合我國專利資產證券化的SPV模式

參照各國資產證券化的實踐，SPV(Special Pur-pose Vehicle)的法律組織模式主要是公司、信托與有限合伙三種，三種不同的SPV法律模式各有其特點。本文認為，信托型SPV是適合我國專利資產證券化的法律模式，是我國專利資產證券化中SPV法律模式的選擇。

篇3

關鍵詞：知識產權；證券化；融資；高新技術產業

隨著知識經濟的到來和知識產權制度的確立，知識產權已成為現代企業重要的生產經營要素，企業經營形態也從強調傳統的土地、廠房、生產設備等固定資產，轉而強調專利、品牌、顧客關系、服務等無形資產。在這種背景之下，知識產權資產證券化作為知識產權開發與知識產權融資的創新模式逐漸引起人們的廣泛關注。目前，美國、英國、日本等國家的知識產權資產證券化實踐發展迅速。在美國，知識產權資產證券化的對象資產已經非常廣泛，從電子游戲、音樂、電影、娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，到時裝設計的品牌、最新醫藥產品的專利、半導體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎所有的知識產權都已經成為證券化的對象，資產證券化的金額已經超過15億美元。在亞洲的日本，經濟產業省早在2002年就聲明要對信息技術和生物領域等企業擁有的專利權實行證券化經營，并成功地對光學專利實行了資產證券化。基于知識產權資產證券化的迅速發展，美國投資銀行界與知識產權界將其作為未來重大的資產證券化項目，就連世界知識產權組織也將其作為未來的一個“新趨勢”。我國政府正在倡導建立創新型國家，而高新技術產業作為創新型國家的支柱產業，其發展的好壞與快慢在很大程度上影響著創新型國家建設的進程。知識產權證券化是一種把知識資本與金融資本有效結合的新型金融工具，因此探討知識產權證券化與高新技術產業的發展具有重要的現實意義。

一、知識產權證券化概述

知識產權證券化是指發起人將缺乏流動性但能產生可預期的現金流的知識產權（基礎資產），通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組后轉移給一個特設目的機構（SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV），由該特設目的機構發行以該知識產權所產生的現金流為支撐的證券的過程。

知識產權證券化本身具有精巧的結構和復雜的法律關系，同時由于知識產權權利種類眾多，特性各異，每一項知識產權證券化交易都有獨特之處。但是作為資產證券化的深化，知識產權證券化也具有資產證券化的共同特性，典型的知識產權證券化的基本參與主體和其交易結構如圖1：

根據圖1，知識產權證券化的基本交易流程主要是：1.知識產權的所有者（原始權益人，發起人）將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為惟一目的的特設機構（SPV）；2.SPV聘請信用評級進行ABS發行之前的內部信用評級；3.SPV根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求，采用相應的信用增級技術，提高ABS的信用級別；4.SPV再次聘請信用評級機構進行發行信用評級；5.SPV向投資者發行ABS，以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款；6.知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費，并將款項存入SPV指定的收款賬戶，由托管人負責管理；7.托管人按期對投資者還本付息，并對聘用的信用評級機構等中介機構付費。

二、知識產權證券化的特點

知識產權資產證券化是金融資本與知識資本的一種有效結合，是以金融技術為依托，以知識產權的信用為擔保，以證券化為載體的融資方式。相對于傳統的應收賬款資產證券化、住房貸款抵押證券化，知識產權資產證券化的一般的交易結構與傳統的資產證券化類似，其參與主體一般也會包括發起人(原始權益人)、特設載體（SPV）、投資者、受托管理人、服務機構、信用評級機構、信用增強機構、流動性提供機構，一般也是通過信托或特別目的公司的形式建立起證券化的通道，也要運用風險隔離和外部及內部的信用增級方式，來提高證券化產品的市場吸引力。但是，由于證券化的基礎資產即未來能夠產生現金流量的資產，是以著作權、商標權、專利權以及商業秘密為核心的知識產權，所以與傳統的金融資產為核心的證券化相比較，知識產權資產證券化有其自身的特點，主要表現在：

（一）相對于傳統的應收賬款證券化、住房抵押貸款證券化，知識產權資產證券化的基礎資產的權利狀態更為復雜。例如，一件作品可能是法人作品，也可能是職務作品或非職務作品，既可能受著作權法保護，也可能受外觀設計專利保護，還可能受商標法保護；一項專利既可能是發明專利，也可能是實用新型專利或外觀設計專利，既可能是剛剛獲得授權的專利，也可能是即將權利期屆滿的專利；而一項商標則既可能是注冊商標，也可能是未注冊商標，既可能是馳名商標，也可能是有一定知名度的商標，還可能是一般商標。

（二）基礎資產往往是和有形資產結合在一起。由于知識產權客體的無形性，知識產權產品必須依托有形的載體才能體現出來，例如以某一專利產品的銷售收益作為基礎資產，該專利產品的銷售收益中也包含了專利產品載體的價值。

（三）傳統資產（如應收賬款、住房抵押貸款）未來現金收益相對穩定；而知識產權的無形性、時間性和地域性使其容易被侵權，未來現金收益確定性差而且來源復雜。影響知識產權未來現金流評估的不確定因素很多：時尚或民意，特別是版權或商標證券化時；不可預料的技術進步；商業秘密在時間性與專有性上的不確定，以及其不公開性使其現金流評估更困難；專利有被宣告無效的可能；高速發展的寬帶技術和P2P技術使侵權更容易給評估音樂作品現金流增加了難度；侵權行為可能嚴重侵蝕知識產權現金流等。（四）知識產權證券化的基礎資產之間具有較大的差異性。典型的資產證券化項目，如住房按揭貸款、汽車貸款、企業應收賬款、房屋租賃應收費用等，不同種類的資產之間或許有風險和收益的差別，但在同一種類型的資產中，并不對具體的每筆業務做出區分，也就是說人們并不關心哪一個貸款人歸還住房貸款的信用更好，人們只關注住房按揭貸款這種資產從總體上體現出的風險和收益。但知識產權與此完全不同，同為知識產權，相互之間市場價值的差距可能非常大。如同為專利權，可以是發明專利，但也可以是實用新型、外觀設計；同為發明專利，可能是有效治療艾滋病的藥品專利，也可以是電連接器接頭專利。一個馳名商標和一個剛剛申請注冊的默默無聞的商標在人們心中肯定不會因為二者同為商標而具有相同的分量。

三、知識產權資產證券化對我國高新技術產業發展的影響分析

知識產權資產證券化對促進高新技術轉化，提高高新技術企業自主創新能力，加快高新技術產業的發展都將發揮著重要的作用。

（一）知識產權資產證券化拓寬了高新技術企業的融資渠道，分擔高新技術產業的高風險。在傳統融資方式下，資金供給者在決定是否投資或提供貸款時，依據的是資金需求者的整體資信能力，信用基礎是資金需求者的全部資產，較少關注它是否擁有某些特質資產，只有當資金需求者全部資產的總體質量達到一定的標準，才能獲得貸款、發行債券或股票，否則，則不能使用這種融資方式。我國很多科技型中小企業的實際情況就是自身擁有大量的專利等知識產權，但由于其自身風險性高，整體資信能力較低且缺少實物資產，所以難以通過傳統融資方式籌集到發展所需的資金，嚴重制約了其將高新技術轉化為現實生產力的能力。目前，國內高新技術知識產權轉化率不到10%，傳統融資方式的局限性是導致這種狀況的主要原因之一。而知識產權證券化是一種資產收入導向型的融資方式，其信用基礎是知識產權而非企業的全部資產。資金供給者在考慮是否購買ABS時，主要依據的是知識產權的預期現金流入的可靠性和穩定性，以及交易結構的嚴謹性和有效性，資金需求者自身整體資信能力和全部資產的總體質量則被放在了相對次要的地位。知識產權證券化突破了傳統融資方式的限制，破解了高新技術企業融資難的問題，為高新技術企業將高新技術成果轉化為現實生產力提供了有力的金融支持手段。

（二）知識產權資產證券化可以加速高新技術成果向現實生產力的轉化。高新技術實現產業化的三個階段，每個階段所需的資金呈幾何級數增長，因此，高新技術產業在國外有“吞金產業”的說法。根據國際經驗，R&D研究經費、R&D轉化資金、批量生產的資金三者的比例應達到1∶10∶100，才能使R&D較好地轉化為商品，形成產業。在我國，這三個階段的資金投入比例數據不盡相同，較多的資料顯示這個比例為1∶1∶10，有的資料顯示這個比例為1∶1.85∶30.7。盡管具體數據不同，但有一點是肯定的，那就是R&D成果轉化階段和工業化生產階段，我國的資金投入明顯落后于發達國家。工業化生產階段是能獲取商業利益的產業化階段，一般投資者和商業銀行都愿意提供資金投入，情況并不那么糟糕。R&D成果轉化階段，作為高新技術成果產業化的關鍵環節，由于風險很高，投入資金遠遠不足，嚴重制約了我國高新技術產業化的總體進程。按照國際經驗計算，1993年我國高新技術成果轉化資金應為1960億元，而實際僅有334.59億元，缺口高達1625億元，比1987年至1993年的成果轉化投入的總和（1391億元）還多！這個缺口在“財政拿不出，銀行不敢給，企業沒能力”的現狀下，只能由新的融資方式來填補，知識產權證券化是填補這一資金缺口一種重要的方式和途徑，尤其是對處于成長期和成熟期的高新技術企業而言更是一種難得的融資渠道。知識產權資產證券化可以提高高新技術成果的轉化率，為其轉化為現實生產力提供強有力的支持。

（三）知識產權資產證券化是高新技術開發園區形成與發展的重要推動力之一。實踐表明，設立高新技術開發園區的根本目的，是努力營造一種適合高新技術企業發展和促進高新技術產業化的特殊環境，成為高新技術企業成長的“孵化器”。但高新技術開發園區不是通過行政命令或行政手段就能建立起來的，而是在各種因素包括科技資源、智力資源、良好的創業環境、政府的政策支持和豐富的融資渠道的共同作用下建立起來的，其中知識產權資產證券化作為一種新型的融資渠道將扮演著重要的角色。我們堅信，在不久的將來，隨著資產證券化在我國的不斷發展和相關的法規與制度不斷完善，知識產權資產證券化將與風險投資一道成為推動我國高新技術開發園區發展的兩個重要因素。

（四）發展知識產權資產證券化可以推進高新技術企業管理現代化，促進技術創新。知識產權資產證券化的交易模式和結構決定了其在向擁有知識產權的高科技企業引入資金的同時，還通過SPV和其他相關中介機構向高科技企業引入了管理經驗，通過破產隔離等手段提升了高科技企業的管理水平，可以大大地改善目前許多高科技企業的管理狀況，促進其管理走向現代化。同時，為了保護投資者和知識產權的創造者的利益，避免知識產權成果被剽竊或仿冒，知識產權資產證券化以加強知識產權保護為基礎，這也有力地促進了研究開發和技術創新。如果沒有完備的知識產權保護制度，高科技企業將會遭到毀滅性打擊。知識產權證券化只是使知識產權所有者放棄未來一段時間內知識產權的許可使用收費權，并不會導致其喪失所有權。這樣可以更好地保護企業的知識產權，提高高新技術企業的核心競爭力。四、運用知識產權證券化推動高新技術產業發展的對策及建議

（一）擴大知識產權支撐證券的資金供給。資產支撐證券的最主要投資者是養老基金、商業銀行、共同基金、保險公司等機構。應該完善相關法律，使其可以有選擇地投資于高質量的知識產權支撐證券。為了支持知識產權證券化推動高新技術產業發展，還可由政府部門出資組建專項科技投資基金，利用科技投資基金購買低級證券。

（二）政府在知識產權證券化的起始階段應深度介入。與我國具有相似法律背景的鄰國日本，在制定“知識產權立國”的基本國策后，一直致力于知識產權商業化的理論研究和實務操作。2003年日本第一例專利證券化是在政府支持下進行的。據日本《讀賣新聞》報道，日本政策投資銀行將建立知識財產基金，以購買企業、大學和研究機構擁有的未得到有效應用的專利和技術，并將其商業化。也就是說，日本政府將繼續扶持本國的知識產權證券化。在我國目前的法律環境和現實境況下，知識產權證券化更不能像美國等市場經濟高度發達、證券市場健全的國家那樣完全交由市場運作，需要政府高度介入加以扶持。

（三）整頓、規范和引導金融中介機構發展。信用評級是資產證券化過程中重要的一環，一方面，對原始資產的評級直接決定資產池價值的總量，為證券發行規模和價格提供客觀依據，另一方面，評級對投資者決策起著重要的指導作用。任何一個方面的評級失真都會給資產支撐證券的發行和流通帶來障礙，而頻繁的失真將產生市場信用危機，可能直接導致資產證券化難以進行。我國市場經濟體制建立時間不長，社會信用基礎比較薄弱，資本市場還不很成熟，資產證券化也剛剛起步，客觀上需要政府部門在新型資本工具導入期深度介入，給知識產權證券化提供必要的信用基礎，增強投資者的信心，有效推動知識產權證券化發展。

（四）加快成立知識產權證券化的特殊目的機構（SPV）。連年國際收支順差使中國人民銀行積攢了巨額外匯儲備，國際匯率頻繁波動給人民銀行的儲備資產保值增值帶來嚴峻考驗，為降低匯率風險，央行開始嘗試將儲備用于國內，對中行、建行和工行的外匯注資就是對儲備的一種創造性運用，所以，本文建議借鑒銀行改革模式，以中央匯金公司的名義和資產管理公司共同出資組建知識產權證券化機構，這種半官方性質的載體有兩個優勢：一是中央匯金公司的參與將增強資產支撐證券的信用等級，為證券化健康發展提供強有力的信用保證;二是資產管理公司在長期的資產處置工作中積累了豐富的資產處置經驗，新設特殊目的機構對這種經驗的繼承將使其在同行中具有很大優勢。

（五）加強金融監管改革。從金融創新與金融監管的關系看，一方面，金融市場主體為規避監管不斷進行創新，監管是創新的重要動力之一;另一方面，金融市場下的創新推動金融監管方式發生改變，正如新制度學派所指的那樣監管的變化本身就是一種創新，一個完整的創新必須同時包含市場創新和監管創新兩個方面，創新是一個互動的過程。我國進行知識產權資產證券化也離不開監管創新，知識產權資產證券化涉及銀行、證券、保險等非銀行金融機構部門，所以人民銀行、銀監會、證監會和保監會在監督管理好本行業的同時還應該增強協調監管的能力，為知識產權資產證券化規范有序健康地發展創造良好的金融環境并提供制度保證。

參考文獻：

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[2]湯珊芬,程良友.知識產權證券化探析[J].科學管理研究,2006,(8):53-56.

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(一)“沉睡專利”不應包含“阻卻專利”

專利權系綜合性權利，含有財產權屬性，相對應的即可認定專利屬于一種資產。一般認為，資產是指企業過去交易或者其他事項形成的、由企業擁有或者控制的、預期會給企業帶來經濟利益的資源。可見，資產的經濟屬性是能夠為權利人提供未來的經濟利益。消極利用專利雖然沒有形成新的工藝技術或者產品材料，但若通過遏制競爭對手開發出替代產品來確保專利權人的壟斷利潤，可以獲得間接收益。美國聯邦貿易委員會稱之為“阻卻專利”(BlockingPatent)。筆者認為，所謂“沉睡專利”的經濟屬性應當已經退化，而“阻卻專利”并不符合這一條件，盡管其并未由專利權人積極開發，但其已然明確反映了專利的經濟屬性，故而應予剔除。

(二)“沉睡專利”不應包含“瑕疵專利”

專利的法律屬性系由專利人控制并有利用價值，即對應的沒有質量瑕疵與權利瑕疵。所、謂“瑕疵專利”(QuestionablePatent)，指請求保護的范圍過寬或專利本身不符合專利法有關規定的質量不高的專利。“瑕疵專利”雖然已獲得相關授權，但因不完全符合法律規定而存在可能被宣告無效的情形。筆者認為，“瑕疵專利”一則在法律屬性上有所欠缺，二則因其法律屬性的缺失，無法將其視做有效資產，故而不應將其列入“沉睡專利”之列。綜上，不妨對“沉睡專利”做此定義，其系指專利權人在獲得專利授權之后，不考慮商業化的消極利用，無法將其市場化而被迫擱置的專利。

二、考察資產證券化模式的制度優勢

專利資產證券化的發起人為相關專利權人，所轉讓的是專利實施許可收費權，形成相關“權利束”，構建有效基礎資產，完成融資基礎架構。證券化的目的與功能在于將缺乏流動性的資產轉換為具有高度流動性的證券，資產證券化用“資產匯集—資產分割—證券發行”的模式折射其資產重組與風險隔離的原理。結合專利而言，資產證券化模式為專利權人融資集資提供了廣闊空間與優越條件。

(一)證券化可使融資更充分

一般而言，若專利權人不通過專利交易而通過專利質押獲得資金，其所能獲得的資金相對較少，且因為質押會使其處分專利權的自由空間大幅縮小。鑒于評估單項專利的價值所需考量的因素較多，金融機構(通常是銀行)為了降低風險、確保信用，一般都會壓低專利作價，導致專利權人所能獲得資金較實際價值減少很多。另一方面，我國《物權法》第二百二十三條、二百二十七條對專利質押做出了相應規定，使專利的使用價值與交換價值雙重退化，權利人很難實現融資的初始目的。如果專利權人通過資產證券化模式獲得融資，那么將是一次性初始給付，為其開展進一步的研發提供更為有力的資金支持。具體而言，專利權人如果作為發起人，將專利所附衍生權利轉讓(所有權不轉讓)，在資產證券化模式下將得到一次性支付，較一般銀行貸款具有優勢。同時，這種向市場直接融資的方式讓風險通過市場加以稀釋，保證了專利權人的融資金額與其專利的實際價值更加契合。

(二)專利池可消化一定風險

構建專利池也將消化一定風險。構建專利池，就是利用相關專利之間的互補性，彌合單項專利交易、融資中存在的缺陷，最大限度降低專利估值困難的不確定性(如外部侵權、技術更新等)。實踐中，單項專利所能涵蓋的技術內容或者輻射范圍是有局限的，否則就可能落入保護過寬的窘境。這同時意味著，單項專利在很多時候需要其他互補專利共同生產出商品或提供服務才能產生收益。另一方面，構建專利池契合了資產證券化中資產重組的基本原理———將基礎資產加以有效整合，通過精致設計，實現結構分層，滿足不同需求。

(三)證券化可契合收費規律

SPV(特殊目的機構，SpecialPurposeVehi-cle，簡稱SPV)的盈利設計契合專利許可的收費特點。專利實施許可的收費規律是隨著時間推移收費愈來愈少，現金流的穩定系數逐漸降低。結合中國國情而言，目前投資者的投機主義思想較濃，真正的價值投資者在市場中寥寥無幾，況且無論是投機或投資，事實上總是對未來風險存在預期，這就導致SPV不得不設計一些投資期限較短的產品迎合多數投資者的需要。短周期投資的觀念與專利實施許可自身的特性與需求正好契合，降低了專利資產證券化的操作難度。

(四)市場化可檢驗管理成本

專利估值的一大困難即在于環境因素較為復雜，監管成本難以明確。通過先期的資產證券化試點，可以通過市場發現專利(專利集合)的管理成本，包括預防侵權、處理侵權、應對訴訟等方面。這將為之后的證券化模式提供有益的借鑒。與專利質押不同的是證券化面向大眾，具有相當的公開性，必須履行相應的公示義務;另一方面則是經由市場檢驗，比先驗性的模型設計更具合理性。

(五)投資者可同步享受收益

投資者通過參與專利資產證券化的投資，可以直接獲得專利實施許可的收益，分享科技進步的成果，回避了投資中小科技公司的經營風險，實現了某種意義上的真正直接投資。此外，還可以吸引投資者關注知識產權保護，培養尊重知識產權的觀念，形成良性循環，為改善市場環境提供有利條件，為健全制度環境減少人為阻力。

三、檢討資產證券化模式的法律供給

社會經濟狀況與經濟發展結構對法律供給具有決定性作用。在改革開放以前，中國經濟發展的停滯在一定程度上抑制了科學技術的進步，技術融資制度的豐富完善缺乏生存的土壤與市場的考驗。近年來中國經濟增長取得了令人矚目的成就，民眾財富如何在市場經濟中保值增值、資本(產)與產業的紐帶如何構建，成為值得深思的問題。更多的合理訴求催逼更高的制度要求，檢討制度供給的不足與完善。制度供給的優化將內化外部成本，降低負外部性，在提升制度需求的同時，激發融資安排的設計優化，落實相應的財富保護依據與措施。結合專利資產證券化，相應法律法規的協調與完善將為其順利施行保駕護航。

(一)檢討之一:將來債權轉讓制度的不足與優化

專利資產證券化模式如果能夠成立，就要求其存有可以作為基礎資產的債權。按照日本學者我妻榮的觀點，近代社會債權中有一類取得獨立地位的、對所有權起一直作用的債權，這種債權為確保其清償力而從總財產中抽象出其擔保價值。抽象出的擔保價值具有獨立性，當與證券結合，便成為安全且快捷的交易客體。從制度環境來看，我國已經具備較為完善的專利許可制度，這為專利債權化提供了制度基礎。在資產證券化的模式當中，專利實施許可費作為專利衍生權利的一種，具有債權屬性。發起人(專利權人)只要通過債權轉讓，便可使之成為基礎資產。盡管就應然層面而言，資產的可轉讓性并不存疑，但就目前我國的將來債權轉讓制度而言，相關法律規范尚不完善。我國《民法通則》及《最高人民法院關于貫徹執行〈中華人民共和國民法通則〉若干問題的意見》均對附條件與附期限的民事行為做出了規定，《合同法》也對附條件與附期限的合同做出了規定。兩相比較，前者主要針對一般意義上的民事法律行為的法律效力，后者直接針對合同的法律效力，但加以深究即可發現兩者均未涉及將來債權的法律屬性———是否可將其視為一種的附條件或附期限的債權問題。結合上文的分析來看，將來債權轉讓不僅具有可行性，且在證券化交易中也有一定的必要性。對將來債權做出規定，明確規定其具有可轉讓性，并對轉讓過程中的細節問題結合多方考量做出具體規定外，既是當務之急也是大勢所趨。另一方面，還須讓將來債權可有效轉讓的制度與證券化資產應真實銷售的意旨有機偶合起來。筆者認為，除了民法上強調的意思表示真實與商法上強調的轉讓價格合理外，還應針對資產證券化模式校驗“特設機構的追索權”、“剩余利潤分配請求權”、“未銷售剩余證券的回購權”等標準。特設機構的追索權系指專利基礎資產轉讓后，由于專利自身的風險導致損失(例如專利許可費無法正常收回)，特設機構是否有就此損失向發起人請求賠償的權利。畢竟發起人一旦將資產轉讓給特設機構，該資產風險損失應全部由特設機構承擔，才符合一般意義上的真實出售。此外，發起人往往預先與發起人達成協議，對超過收益的部分實行回收，請求分配剩余的利潤。但法律認定剩余利潤分配請求權的本質為擔保貸款融資。其一，事先約定將使基礎資產折扣或抵押權未超過部分收益固定化，回避承擔市場風險的可能性，不符合資產轉讓真實出售最一般的理解;其二，如果允許發起人享有剩余利潤分配請求權，基于道德風險的考量，發起人可能在資產轉讓時盡量加大折扣或增大超額部分，以降低對證券化資產的審核，并在最后獲得固定收益。如果基于專利所發行的證券并未實際銷售完，發起人可回購剩余證券以促成整個證券化操作的完成，則明顯消除了特設機構在資產真實出售情況下應承擔的風險，也不符合真實出售。

(二)檢討之二:有效破產隔離制度的不足與優化

所謂破產隔離系指將資產原始所有人的破產風險與證券化交易隔離開來。這是資產證券化交易所特有的技術，也是區別于其他融資方式的一個非常重要的方面。破產隔離中，SPV無非公司形式(SPC)與信托形式(SPT)兩種。針對SPV，不妨從公司法、破產法、財稅法三個方面加以檢討。

第一，SPV的載體屬性要求其設立程序簡單、管理便利、資本要求不高。《公司法》的最新修訂，降低了SPV的設立成本。另一方面，《公司法》并未對SPV的業務營運有明確規制。從公司形式的SPV所從事的業務觀察，其主要購買、持有資產并借以發行資產擔保證券以及進行盈余資產的再投資。筆者認為，法律應確認以上業務構成其經營范圍并嚴格限制其所從事其他業務，避免發生危及資產的其他負債。

第二，SPV如果采用一般公司模式，在我國現行的法律制度框架下，依然接受《企業破產法》的調整與規制。設計SPV的初衷在于即使發行人破產，SPV的財產也不會被歸入清算財產。SPV與其他主體(尤其是發起人)都應當是獨立開來的法律主體，不存有關聯交易或自我交易，而實踐中他們之間的交易有被《企業破產法》撤銷權制度沖擊的可能。

第三，對SPV在各環節中的收入(例如在發行環節中的現金流獲得與償付環節的現金流支付)，按照現行有關財稅法律制度規定，會被認定為SPV的應稅收入，進而課征所得稅。但實際上SPV并未得到相應收入，而是支付給投資人。目前，國內大多數學者都支持通過信托模式構建SPV。信托法的相關規定確立了信托財產的獨立性，原則上為證券化中風險隔離機制提供了制度保障，為SPT的構建給予了一定的法律支撐。《信托公司管理辦法》的相應規定，也將專利信托納入了信托公司的經營范圍。另一方面，《信貸資產證券化試點管理辦法》的相關規定似乎也在反面印證了信托財產的獨立性。但是，我國信托財產登記制度的不健全與受托人法的缺位，將導致實踐中利用信托公司作為SPV的可行性削弱。信托財產登記制度的不健全將導致公示效力(公信力與推定力)的退化，受托人法的缺位，將對受托人履行信義義務得到有效監督構成制度障礙。筆者認為，應該盡快完善信托立法，圍繞“信托財產獨立性”的程序保障與“信托行業審慎性”的實體支撐，夯實SPT模式的可行性與安全性。

四、結語

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一、知識產權證券化融資的可行性分析

融資一直是制約中小型高新技術企業健康、快速發展的“瓶頸”。作為資產證券化方式之一的知識產權證券化融資已逐步成為理論界與實務界關注的重點之一。目前，我國中小型高新技術企業初步具備了實施知識產權證券化融資的基本條件，主要表現在以下三方面：

（一）知識產權證券化的基礎資產供給充足。知識產權證券化的基礎資產主要包括專利權、商標權以及版權，對于中小型高新技術企業來說，科學技術專利的研究開發已成為其生存和發展的重要基礎，越來越多的企業在這方面投入大量資金，以獲取技術優勢與高額回報。近幾年來，隨著中小型高新技術企業的涌現，知識產權發展迅速，數量上已有相當積累，而且呈逐年上升的趨勢。隨著我國政府對知識產權保護力度的加強、保護范圍的擴大和保護技術的成熟，知識產權交易日益活躍，越來越多的知識產權市場價值得以形成和體現。所以，從基礎資產供給的持續性和充足性角度看，中小型高新技術企業實施知識產權證券化融資是可行的。

（二）中小型高新技術企業的成長期和成熟期風險相對較低。按照企業的生命周期劃分，中小型高新技術企業的發展要經歷種子期、初創期、成長期、成熟期及衰退期。企業在各階段的特點不一樣，所采取的融資方式也應有所不同。中小型高新技術企業應從實際出發，在不同發展階段采取不同的融資方式（具體見圖1）。

表1 中小型高新技術企業可選擇融資方式

因為與種子期、初創期相比，處于成長期和成熟期的中小型高新技術企業創業風險、技術風險較小，技術相對成熟，知識的預期收益逐漸明晰，甚至趨于穩定，己經具備相當的知識產權證券化融資基礎，可以在一定條件下采用知識產權證券化方式融資。

（三）知識產權證券化的實踐基礎已具備。從我國資產證券化實踐看，已有的資產證券化實踐為實施中小型高新技術企業知識產權證券化創造了有利條件。如2005年8月，中金公司推出“中國聯通cdma網絡租賃費收益計劃”，募集資金93.6億元；2006年8月，中信證券推出“江蘇吳中集團bt項目回購款專項資產管理計劃”，募集資金16.58億元；2006年9月，大連萬達集團聯合邁格里銀行發行“商業房地產抵押貸款支持證券”，募集資金11.52億元，成為首單內地房地產證券化產品；2006年10月，深圳國際信托投資公司推出“南光股份格蘭云天大酒店集合資金信托計劃”，募集資金0. 8億元，成為2006年8月15日銀監會下發65號文后的第一只準證券化信托產品。這些資產證券化產品的問世為我國投資銀行大規模地有序開展資產證券化業務提供了寶貴經驗，有利于推動與資產證券化相關的稅制、監管和法律法規建立和完善，有利于提高參與者、投資者和監管者對資產證券化的認識和理解，同時也為我國實施知識產權證券化創造了有利條件。

二、知識產權證券化的途徑

以1997年美國pullman group以david bowie所出版唱片特許使用權為支持發行證券融資獲得成功為標志，知識產權證券化在美國、日本、歐洲等地獲得較快發展。但到目前，我國在知識產權證券化方面還處于探索階段，缺少明顯成功的案例。基于國外經驗和我國社會信用基礎薄弱、資本市場還不很成熟的現狀，我國中小型高新技術企業知識產權證券化融資應采用政府主導型模式，利用政府政策支持增強投資者信心。如美國早期實施住房抵押貸款證券化也是采用政府主導型模式，由政府為住房抵押貸款證券化提供信用支持，為解決住房金融問題，推動美國住房抵押貸款證券化業務的發展，做出了非常突出的貢獻。筆者認為，可以由政府出資組建特殊目的公司，采購中小型高新技術企業的知識產權，以拓展中小型高新技術企業融資渠道。具體可采用以下知識產權證券化操作流程（見圖2）：

圖1知識產權證券化交易流程

（一）知識產權出售階段。即中小型高新技術企業作為知識產權的所有者，又稱原始權益人，將知識產權未來一定期限的許可使用收費權通過契約的形式出售給專司知識產權證券化的特殊目的公司，形成知識產權的真實出售。知識產權的所有者通過產權出售獲得融資，特殊目的公司通過真實購買知識產權獲得證券化的基礎資產。

（二）建立知識產權資產池階段。首先，特殊目的公司根據中小型高新技術的融資需求確定證券化目標；然后，對其所擁有的能夠產生未來現金流的知識產權進行清理、估算，根據證券化目標以及知識產權的期限、行業等特征確定證券化的知識產權范圍；最后，將擬證券化的知識產權的風險與收益進行結構性重組，構造資產池，實現風險對沖，降低知識產權的總體風險水平。

（三）信用評級和增級階段。為保證所發行證券達到投資者要求的信用級別，證券發行前應由特殊目的公司聘請具有一定知名度的信用評級機構對知識產權進行內部信用評級，并根據內部信用評級結果和中小企業的融資要求，采用破產隔離、劃分優先證券和次級證券、金融擔保等信用增級技術，提高證券的信用級別，保證發行成功。

（四）發行評級與證券銷售階段。特殊目的公司對證券進行信用增級后，應聘請信用評級機構對知識產權證券進行正式的發行評級，并將評級結果向投資者公布，由證券承銷商負責向投資者銷售知識產權證券。證券承銷商處將證券發行收入劃轉給特殊目的公司后，特殊目的公司再按合同約定劃轉給企業，實現知識產權證券化融資目標。

（五）資產管理階段。中小型高新技術企業應指定專門的資產管理公司或親自對知識產權資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收入全部存入托管銀行的收款專用賬戶，專門用于對特殊目的公司和投資者的付費和還本付息。

（六）付費階段。這是知識產權證券化的最后階段，由中小型高新技術企業按照合同規定的期限，將存放在托管銀行的資金轉入投資者賬戶和各中介機構賬戶，償還投資者本息，向各機構支付中介費用，最后的剩余部分則全部歸企業所有。

三、知識產權證券化融資的政策建議

2006年，我國開始大力推動資產證券化的發展，政府陸續出臺了一系列支持政策，如《關于推進科技型中小企業融資工作有關問題的通知》等，國家開發銀行等金融機構相繼推出中小型高新技術企業資產證券化產品，為知識產權證券化奠定了基礎。為了加快知識產權證券化的推行速度，還應對以下方面進行改善：

（一）完善相關法律法規。目前，我國還缺乏對知識產權證券化的相關法律支持，中小型高新技術企業在知識產權證券化過程中會遇到一系列的法律障礙，如在知識產權轉讓過程中，知識產權的抵押、定價、轉讓、合同變更等缺乏法律依據；我國法律法規對機構投資者的準入資格和投資方向界定嚴格，阻礙了對知識產權證券化的投資；由于《企業法》和《企業債券管理條例》的限制，特殊目的公司不能以發行證券的收入購買基礎資產，知識產權難以實現“真實出售”。國外在知識資產證券化初期也與我國一樣，存在種種法律障礙，如日本的相關法律禁止以專利作為信托對象，不允許以專利這類知識資產為依托發行證券。但自2000年以來，日本相繼修改了《證券法》、《破產法》、《資產證券化法》、《信托業法》等一系列與專利資產證券化相關的法律，為專利資產證券化的順利實施清除了法律障礙，極大地促進了專利資產證券化的順利實施。為促進我國知識產權證券化的發展，應加快相關法律法規的建設，適時修改相關融資程序、資產抵押、投資主體方面的規定。