序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇資產(chǎn)證券化的目的，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

一、信托型特殊目的機(jī)構(gòu)（SPT）在我國(guó)實(shí)踐中遇到的問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與性質(zhì)認(rèn)定不清

SPT結(jié)構(gòu)中財(cái)產(chǎn)隔離機(jī)制的本質(zhì)是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。依據(jù)基本信托法理，信托一經(jīng)設(shè)立，信托財(cái)產(chǎn)即與委托人和受托人的固有財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，不受委托人或受托人狀況的變化、甚至來自于破產(chǎn)的影響。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)一旦設(shè)立信托進(jìn)行證券化，其所有權(quán)和處分權(quán)就不再屬于原始權(quán)益人，而是屬于SPV，這是SPV得以安全地發(fā)行信托受益權(quán)憑證的基礎(chǔ)。但我國(guó)《信托法》第二條規(guī)定：“本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。”該條文的定義有違信托的本質(zhì)。“委托”一詞非但沒有揭示出信托的本質(zhì)屬性，而且混淆了信托與行紀(jì)、等法律關(guān)系的界限，是不科學(xué)的。

（二）信托受益權(quán)證書的流通受阻

信托受益權(quán)證書的流通存在著信托資金的招募和證書的流通方式兩個(gè)問題。信托資金募集方式目前在我國(guó)被限定為私募。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定信托機(jī)構(gòu)募集資金不得通過報(bào)刊、電視、廣播和其他公共媒體進(jìn)行營(yíng)銷宣傳，且每個(gè)集合信托計(jì)劃的投資人不得超過200人。這大大限制了信托資金的募集渠道和數(shù)量。

另外，對(duì)SPT信托受益權(quán)證書的性質(zhì)認(rèn)定不清也導(dǎo)致了其流通方式出現(xiàn)問題。《信托法》明確了兩點(diǎn)：一是信托受益權(quán)可以分割；二是信托受益權(quán)可以流通。然而《信托法》未賦予信托受益權(quán)證書以有價(jià)證券的性質(zhì)。導(dǎo)致受益權(quán)證書不能使用證券通常采取的承兌、貼現(xiàn)、交易、贖回等方式，而它自己又沒有一個(gè)統(tǒng)一、高效的交易市場(chǎng)。這極大地阻礙了收益權(quán)證書的流通。

二、對(duì)SPT在實(shí)踐中所遇問題的法律分析

（一）對(duì)性質(zhì)不清問題的探討“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”概念的引入

鑒于基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與性質(zhì)不明確導(dǎo)致在實(shí)踐中走入許多誤區(qū)，我國(guó)立法首要目的就是明確性質(zhì)，引入“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”概念，摒棄“委托”觀念。

“在英美法學(xué)家看來，將信托的本質(zhì)理解為受托人和受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)分享所有權(quán)，在理論上絲毫無不妥之處，即針對(duì)同一的信托財(cái)產(chǎn)，受托人享有“普通法上的財(cái)產(chǎn)權(quán)”，而受益人享有“衡平法上的財(cái)產(chǎn)權(quán)”，于是乎，“所有權(quán)的某些屬性即法律上的所有權(quán)屬于受托管理人，而另一些屬性即衡平法的所有權(quán)屬于受益人”。但是，在大陸法系領(lǐng)域內(nèi)，如何認(rèn)定信托權(quán)利的法律屬性則面對(duì)著不可逾越的法律障礙，即“一物一權(quán)”原則的限制。因而在引進(jìn)信托制度的過程中，大陸法系的國(guó)家或者地區(qū)的立法均籠統(tǒng)地規(guī)定轉(zhuǎn)移信托財(cái)產(chǎn)的財(cái)產(chǎn)權(quán)，并回避了所轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)權(quán)利的法律性質(zhì)，尤其是沒有明確規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的歸屬。而我國(guó)《信托法》更是將“信托”定義為:“委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為”。應(yīng)當(dāng)說，這樣的規(guī)定違背了英美信托制度的本質(zhì)，延至特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）中更加違背了“真實(shí)交易”的要求。

為了解決這一問題，筆者以為可以批判性地向日本信托法借鑒。1923年1月1日施行的《日本信托法》第1條便明文規(guī)定:“本法所稱信托者，是指實(shí)行財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財(cái)產(chǎn)”。這里的“財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移”比我國(guó)立法中的“委托”更好地體現(xiàn)了信托制度的本質(zhì)。但美中不足的是，日本法學(xué)界通常將此處的“財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移”解釋為其結(jié)果是“使受托人取得了信托財(cái)產(chǎn)的完全所有權(quán)成為所有人，而受益人則擁有向受托人要求支付債權(quán)的權(quán)利”。這與信托的本質(zhì)仍然存在差異。而筆者以為在引進(jìn)SPT時(shí)，必須要做到兩點(diǎn)：一是保持信托法律制度固有本質(zhì)的前提；二是結(jié)合中國(guó)的特有國(guó)情。所以，我們可以借鑒日本信托法中“財(cái)產(chǎn)權(quán)”一詞，但賦予其新的內(nèi)涵：“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”作為民商權(quán)利家族中的“新成員”，在性質(zhì)上是一種物權(quán)與管理權(quán)組合而成的新型權(quán)利，在內(nèi)容上具有信托權(quán)和受益權(quán)的復(fù)合性。對(duì)此內(nèi)涵，筆者認(rèn)為可從以下三方面進(jìn)行理解：

首先，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)的基本屬性在于其屬于物權(quán)范疇。因?yàn)椋浩湟唬囟ǖ男磐袡?quán)利人所享有的信托財(cái)產(chǎn)權(quán)面對(duì)的是包括信托法律關(guān)系的其他各方當(dāng)事人在內(nèi)的所有不特定的義務(wù)，具有排他性；其二，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)作為物權(quán)是以信托財(cái)產(chǎn)為客體的，同一信托財(cái)產(chǎn)上并存著受托人的信托權(quán)和受益人的受益權(quán)；其三，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)作為物權(quán)的具體種類，其權(quán)利內(nèi)容可以歸納為支配權(quán)能，即權(quán)利人立足于相應(yīng)的物質(zhì)利益需求而支配信托財(cái)產(chǎn)。但受托人與受益人各自支配信托財(cái)產(chǎn)的側(cè)重點(diǎn)有所區(qū)別：受托人支配信托財(cái)產(chǎn)時(shí)強(qiáng)調(diào)的是利用信托財(cái)產(chǎn)，因此，權(quán)利內(nèi)容包括著占有、使用和處分；而受益人支配信托財(cái)產(chǎn)則是著眼于信托財(cái)產(chǎn)的歸屬，因而其受益權(quán)的內(nèi)容是獲取信托收益。

其次，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)同時(shí)又具備管理權(quán)的性質(zhì)。現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的內(nèi)容日益豐富多彩，其實(shí)現(xiàn)方式亦不斷創(chuàng)新，呈現(xiàn)出多樣性的趨勢(shì)。相應(yīng)地，逐步形成了以專門為他人管理事務(wù)或者財(cái)產(chǎn)為職業(yè)的行業(yè)和以完成專門的管理職能為內(nèi)容的獨(dú)立權(quán)利，即管理權(quán)。目前的民商法理論尚未將民商管理權(quán)作為獨(dú)立的權(quán)利類型加以研究，但是，此類管理權(quán)在民商法領(lǐng)域內(nèi)早有存在，例如：監(jiān)護(hù)人的監(jiān)護(hù)權(quán)、受托人的受托權(quán)往往包含著為被監(jiān)護(hù)人或委托人管理財(cái)產(chǎn)或管理事務(wù)的內(nèi)容。伴隨著商事活動(dòng)的發(fā)展，管理商事財(cái)產(chǎn)或者商事事務(wù)的獨(dú)立活動(dòng)在公司或者企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理、專業(yè)理財(cái)、專業(yè)投資、專業(yè)運(yùn)輸中的理貨等經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)中已是司空見慣，因此有必要按照權(quán)利的內(nèi)容和作用形式賦予管理權(quán)以獨(dú)立的民商權(quán)利的法律地位。信托財(cái)產(chǎn)權(quán)恰恰是此類管理權(quán)的具體類型之一。

再次，信托財(cái)產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容具有復(fù)合性，它主要是由信托權(quán)和受益權(quán)組合而成。受托人的信托權(quán)立足于其直接管理和支配信托財(cái)產(chǎn)的法律地位，強(qiáng)調(diào)該項(xiàng)權(quán)利的功能在于實(shí)現(xiàn)信托財(cái)產(chǎn)的有效利用并獲取收益，因此信托權(quán)的核心內(nèi)容體現(xiàn)為一種財(cái)產(chǎn)管理權(quán)。而受益人的受益權(quán)是與受托人的信托權(quán)相對(duì)應(yīng)的另一權(quán)利，其性質(zhì)屬于請(qǐng)求權(quán)。根據(jù)“非同一說”觀點(diǎn)，請(qǐng)求權(quán)包括物上請(qǐng)求權(quán)和債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，此處的受益權(quán)明顯屬于前者。綜上所述，“信托財(cái)產(chǎn)權(quán)”是基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)發(fā)起人移轉(zhuǎn)至受托人之后形成的權(quán)利。按照財(cái)產(chǎn)利益與財(cái)產(chǎn)歸屬分離的“二元論”思想設(shè)計(jì)信托財(cái)產(chǎn)權(quán)、確認(rèn)其物權(quán)和管理權(quán)的雙重法律屬性并賦予其組合性權(quán)利內(nèi)容梢愿浞值厥迪諷PT的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能，使其更好地服務(wù)我國(guó)的信托制度，推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的多樣化發(fā)展。

（二）對(duì)建立資金信托二級(jí)市場(chǎng)，促進(jìn)信托受益權(quán)證書的流通問題的探討

二級(jí)市場(chǎng)(Secondarymarket)是有價(jià)證券的流通市場(chǎng)，是發(fā)行的有價(jià)證券進(jìn)行買賣交易的場(chǎng)所。建立資金信托二級(jí)市場(chǎng)，有利于建立SPT運(yùn)作的市場(chǎng)機(jī)制，有利于規(guī)范其監(jiān)管。我們可以從以下兩方面促進(jìn)資金信托二級(jí)市場(chǎng)的立法完善：

1．合同金額的標(biāo)準(zhǔn)化。《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條規(guī)定：“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）。”從實(shí)際看，200份的上限意義不大，均被各信托產(chǎn)品通過分次發(fā)行所輕易規(guī)避。為推進(jìn)信托產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，可取消合同總量與合同金額及各信托公司據(jù)此做出的遞增金額限制，統(tǒng)一規(guī)定合同標(biāo)準(zhǔn)金額。

2．信托受益權(quán)證書的證券化。我國(guó)《信托法》沒有在受益權(quán)證書是否屬于有價(jià)證券這個(gè)問題上做出明確規(guī)定。筆者以為可以借鑒日本信托轉(zhuǎn)讓的經(jīng)驗(yàn)，承認(rèn)受益權(quán)證書的有價(jià)證券性質(zhì)，采用受益證券作為轉(zhuǎn)讓載體，并可依投資者要求采用記名式或不記名式。根據(jù)《日本信托法》，受益證券上僅須記載標(biāo)記、號(hào)碼、信托條款、受托者的商號(hào)、受益者的姓名或名稱（記名式受益證券）、票面金額并由代表董事簽名。這較之以信托合同為載體的轉(zhuǎn)讓簡(jiǎn)單得多。

三、完善我國(guó)SPT制度的立法建議

（一）明確“基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與”的性質(zhì)，在《資產(chǎn)證券化法》中規(guī)定如下條款：

“本法所稱信托者，是指實(shí)行財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或者其他處分，使他人依一定目的而管理或者處分其財(cái)產(chǎn)。”并在法律解釋中明確規(guī)定“財(cái)產(chǎn)權(quán)，是指受益人享有財(cái)產(chǎn)的受益、處分權(quán)，信托人享有財(cái)產(chǎn)的占有、使用權(quán)”。

（二）促進(jìn)資金信貸二級(jí)市場(chǎng)建設(shè)，在《資產(chǎn)證券化法》中規(guī)定如下條款：

1．“信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同數(shù)量不限，每份合同金額為1萬(wàn)元。”

2．“信托投資公司采用受益證券作為轉(zhuǎn)讓載體，可依投資者要求采用記名式或不記名式。記名式受益證券上僅須記載標(biāo)記、號(hào)碼、信托條款、受托者的商號(hào)、受益者的名或名稱、票面金額并由代表董事簽名。”

篇2

 

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證薺化；特別目的栽體；sp

 

資產(chǎn)證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，越來越引起國(guó)內(nèi)金融界的關(guān)注。隨著抵押貸款證券化試點(diǎn)的即將實(shí)施，國(guó)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對(duì)具體操作模式的探討上。爭(zhēng)論最激烈的熱點(diǎn)問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設(shè)立展開的。本文將比較各種不同觀點(diǎn)的優(yōu)劣，從不同模式人手進(jìn)行探討。

一、spv的性質(zhì)及其特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)和發(fā)行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，是整個(gè)資產(chǎn)證券化中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，它對(duì)發(fā)起人提供的貸款組合進(jìn)行評(píng)估，確定購(gòu)買價(jià)格，完成購(gòu)買交易，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定spv必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是spv本身不易破產(chǎn)；二是spv與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售”。所謂真實(shí)銷售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍。如果不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，則這種證券化行為只能被認(rèn)定為是一種擔(dān)保融資。事實(shí)上，最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產(chǎn)是spv的重要作用。

為了進(jìn)一步獲得專業(yè)分工的效益，spv將對(duì)貸款進(jìn)行包裝組合，完善證券化結(jié)構(gòu)；通過優(yōu)次分級(jí)、超額擔(dān)保、備付金帳戶、信用證等形式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)；聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)等，對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，力爭(zhēng)獲得較高評(píng)級(jí)；選擇服務(wù)商、委托人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)；選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進(jìn)行本息償付。因此，spv是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心，是資產(chǎn)證券化最具匠心之處。

spv發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當(dāng)程度上決定著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模和成功與否。spv據(jù)其設(shè)立主體的不同分為政府設(shè)立型和市場(chǎng)定位型兩類，設(shè)立主體不同會(huì)對(duì)spv產(chǎn)生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的spv形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國(guó)外的spv。其優(yōu)點(diǎn)在于國(guó)外spv相對(duì)成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點(diǎn)在于國(guó)外的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律環(huán)境無法復(fù)制，容易使其運(yùn)作變形走樣。二是政府設(shè)立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國(guó)統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款spv，無論國(guó)有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一報(bào)批并轉(zhuǎn)移。其二是利用國(guó)有性質(zhì)的金融資產(chǎn)管理公司將業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)新，不僅吸納國(guó)有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)于中小銀行。但必須將這種業(yè)務(wù)獨(dú)立出來成立子公司或某種實(shí)體部門。三是商業(yè)銀行自行組建spv。國(guó)有商業(yè)銀行可以在金融資產(chǎn)管理公司之外新設(shè)spv，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產(chǎn)證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個(gè)極為關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)，必須要考慮其效率性、風(fēng)險(xiǎn)隔離性與法律可適性。spv一般是一個(gè)為資產(chǎn)證券化專門成立的實(shí)體，其章程往往會(huì)限制spv業(yè)務(wù)范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負(fù)債。其效率性與風(fēng)險(xiǎn)隔離性是綜合在具備法律可適性的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中的。spv可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優(yōu)點(diǎn)在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實(shí)體而不應(yīng)是自然人。

合伙式。美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化中，有有限合伙形式。美國(guó)稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對(duì)合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國(guó)稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢(shì)消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國(guó)家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國(guó)家資產(chǎn)證券化中較普遍，歷史上第一個(gè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國(guó)家外，大陸法國(guó)家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》和臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。

公司式。在美國(guó)資產(chǎn)證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國(guó)公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯(lián)邦所得稅法c章的規(guī)定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據(jù)聯(lián)邦所得稅法s章的規(guī)定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國(guó)，設(shè)立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個(gè)人。這限制了s公司成為spv。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的國(guó)家和地區(qū)都有采用公司形式

三．設(shè)立spy的環(huán)境分析

如前所述，spv是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，它近乎是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和場(chǎng)地設(shè)施，spv的資產(chǎn)通常委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，而spv的權(quán)益則全部移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者的代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。顯然，這種實(shí)質(zhì)上的信托結(jié)構(gòu)能有效地牽制各參與方的行為，起到保護(hù)投資者利益的作用。

破產(chǎn)隔離是spv的本質(zhì)要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實(shí)現(xiàn)。在選擇設(shè)立spv的形式時(shí)，必須考慮兩個(gè)因素：

一是各國(guó)法律關(guān)于法律主體的規(guī)定；二是各國(guó)法律有關(guān)證券化稅收的規(guī)定。

為保證spv的破產(chǎn)隔離，還要對(duì)其資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益作出規(guī)定。擔(dān)保權(quán)益是指基于債權(quán)的擔(dān)保而產(chǎn)生的法律權(quán)益。一般要求spv將資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益授予已評(píng)級(jí)證券的持有入，以確保債務(wù)擔(dān)保權(quán)益的轉(zhuǎn)讓。這可以減少母公司在破產(chǎn)程序中的實(shí)際利益，降低非自愿破產(chǎn)的可能性，減小母公司提交實(shí)體非自愿破產(chǎn)申請(qǐng)的動(dòng)力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時(shí)，選擇一個(gè)稅收負(fù)擔(dān)很小或沒有納稅義務(wù)的實(shí)體作為金融資產(chǎn)的購(gòu)買者也是非常重要的。因?yàn)殡m然金融資產(chǎn)投資者的投資收益屬于應(yīng)稅收入，但持有金融資產(chǎn)的實(shí)體本身不一定負(fù)有納稅義務(wù)。如果發(fā)起人選擇的spv困持有金融資產(chǎn)而負(fù)有納稅義務(wù)，那么會(huì)減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個(gè)實(shí)體的設(shè)立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊(cè)登記的需要，同時(shí)也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對(duì)公司的注冊(cè)成立、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、稅收、會(huì)計(jì)、破產(chǎn)清算等進(jìn)行規(guī)范。

四．spv的設(shè)置的模式

關(guān)于特別目的機(jī)構(gòu)spv的設(shè)置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人(即發(fā)放抵押貸款的銀行)的附屬機(jī)構(gòu)，另一種是獨(dú)立于發(fā)起人新設(shè)立spv。而新設(shè)立spv又面臨兩種選擇，即由政府設(shè)立，還是由其他金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，如信托公司、證券公司或資產(chǎn)管理公司等。

1．特別目的機(jī)構(gòu)spv是獨(dú)立設(shè)立，還是作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)

對(duì)于這個(gè)問題，有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)堅(jiān)決主張?zhí)貏e目的機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立設(shè)立，并且持這種觀點(diǎn)的人占大多數(shù)，他們的理由主要是：第一，從信用增級(jí)的角度看，在銀行外部新設(shè)立的spv是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，spv與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者，它們?cè)陂_展證券化業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設(shè)立spv也具有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)槌闪I(yè)化的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)適應(yīng)了社會(huì)化大分工的發(fā)展趨勢(shì)，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)整合成為一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎(chǔ)集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

另一種觀點(diǎn)主張，可以由發(fā)起人設(shè)立spv。其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設(shè)立spv可以簡(jiǎn)化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產(chǎn)，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機(jī)構(gòu)高，而且它們有進(jìn)行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實(shí)行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具．需要從簡(jiǎn)單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場(chǎng)造就出來。

總體而言，這兩種設(shè)立spv的方式各有利弊，并且其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)是互補(bǔ)的。獨(dú)立于抵押貸款的發(fā)起銀行設(shè)立spv更加嚴(yán)格和規(guī)范，比較容易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，而這正是資產(chǎn)證券化技術(shù)最精妙的構(gòu)思所在。對(duì)于希望在證券化之初就有一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)、高起點(diǎn)、規(guī)范化運(yùn)作的市場(chǎng)而言，獨(dú)立設(shè)立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進(jìn)行spv的構(gòu)造和注冊(cè)，并且還面臨spv由誰(shuí)出資、設(shè)在哪里、設(shè)幾個(gè)等現(xiàn)實(shí)的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時(shí)問內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作上市。

而作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)設(shè)立spv好處是簡(jiǎn)便易行，但在真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴(yán)格和規(guī)范，因此在資產(chǎn)證券化的起步階段或試點(diǎn)階段先通過發(fā)起人設(shè)立spv也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強(qiáng)管理，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象而損害投資者的利益。在產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)和試點(diǎn)準(zhǔn)備成熟，同時(shí)建立了相應(yīng)的關(guān)于spv的法律之后，逐步走上嚴(yán)格和正規(guī)的軌道，獨(dú)立于發(fā)起人設(shè)立spv，進(jìn)一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關(guān)的法律法規(guī)作支撐，待市場(chǎng)成熟了，再高起點(diǎn)地設(shè)立專門的spv來實(shí)施抵押貸款證券化。

2．spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，還是金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)置

一種觀點(diǎn)認(rèn)為spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，這也是美國(guó)資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一，美國(guó)三大抵押貸款證券公司政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(gnma)、聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔(dān)較多政府職能外，fnma等已經(jīng)私有化，但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。政府主導(dǎo)設(shè)立spv的優(yōu)點(diǎn)主要是：第一，有利于體現(xiàn)和落實(shí)政府的各種公共政策。第二，政府設(shè)立的spv由于具有很高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運(yùn)作成本。由于有政府信用作擔(dān)保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級(jí)費(fèi)用，降低證券化的運(yùn)作成本。第四，有利于形成全國(guó)統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場(chǎng)，促進(jìn)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化。

另一種觀點(diǎn)主張spv應(yīng)由具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司、信托投資公司或資產(chǎn)管理公司等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，實(shí)行純商業(yè)化運(yùn)作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機(jī)構(gòu)，銀行、證券公司、信托機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)都可以從事證券化業(yè)務(wù)，只要符合法律和得到市場(chǎng)認(rèn)可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購(gòu)買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進(jìn)行證券化。這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要是它們通常能夠按照市場(chǎng)化的原則進(jìn)行運(yùn)作，在開展業(yè)務(wù)時(shí)，不受相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為設(shè)立spv的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會(huì)和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權(quán)益。而spv本質(zhì)上只是一項(xiàng)法律安排，并不一定是實(shí)體公司，它的注冊(cè)不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會(huì)有任何雇員。美國(guó)的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時(shí)設(shè)立相應(yīng)的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對(duì)應(yīng)不同批次的證券。正因?yàn)槿绱耍瑂pv的設(shè)立可不拘泥于形式，只要能達(dá)到破產(chǎn)隔離和嚴(yán)格保障投資人權(quán)益的安排，都是可以運(yùn)用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當(dāng)然在初期可以選擇有切實(shí)需求、資信程度高、全國(guó)性的機(jī)構(gòu)，比如國(guó)有商業(yè)銀行。

上述觀點(diǎn)都有一定的道理。政府主導(dǎo)設(shè)立spv通過美國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國(guó)的抵押貸款證券市場(chǎng)才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過美國(guó)國(guó)債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔(dān)保，又在抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買經(jīng)這兩個(gè)機(jī)構(gòu)加保的抵押貸款進(jìn)行證券化并在其中充當(dāng)信用擔(dān)保的角色，從而實(shí)現(xiàn)了幫助中低收入階層購(gòu)置自有住房的社會(huì)公共目標(biāo)，提高了社會(huì)福利。如果失去政府主導(dǎo)，類似的公共目標(biāo)恐怕很難實(shí)現(xiàn)。

五．我國(guó)設(shè)立spv的模式分析

對(duì)我國(guó)而言，spv還屬于概念性東西，具體的運(yùn)作方式處于摸索應(yīng)用階段。但面對(duì)加入wto后我國(guó)金融市場(chǎng)開放的承諾，消極被動(dòng)顯然不可取，我們必須積極借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)際，選擇適合我國(guó)發(fā)展的mbs模式，以增強(qiáng)金融服務(wù)領(lǐng)域的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。但spv在我國(guó)是新生事物，現(xiàn)行法律等配套制度的滯后將不可避免地對(duì)這一先進(jìn)的融資模式產(chǎn)生阻礙。

模式一；商業(yè)銀行自行設(shè)立子公司spv。商業(yè)銀行自行設(shè)立spv有許多優(yōu)勢(shì)，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價(jià)、評(píng)級(jí)，簡(jiǎn)化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務(wù)費(fèi)收入的更大的利潤(rùn)。但目前我國(guó)的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，要成立以發(fā)行mbs為單一業(yè)務(wù)的spv存在法律障礙。此外，spv與商業(yè)銀行之間的母子關(guān)系，容易被管理者、投資者認(rèn)為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導(dǎo)致內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發(fā)行的債券的評(píng)級(jí)也會(huì)受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當(dāng)spv信托方式也是國(guó)際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過程中得到了廣泛的應(yīng)用。《信托法》中規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)與委托人其它資產(chǎn)的隔離、受托人自有財(cái)產(chǎn)之間的隔離以及受托人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)是以信托財(cái)產(chǎn)為限等問題，這些規(guī)定保證了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。這樣，發(fā)起人可以設(shè)立一個(gè)信托(spv)，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到信托中，信托的權(quán)益移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，spv設(shè)計(jì)、發(fā)行符合市場(chǎng)需要的mbs，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：?jiǎn)为?dú)組建國(guó)有獨(dú)資spv。目前，我國(guó)證券化市場(chǎng)處于萌芽狀態(tài)，spv的設(shè)立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國(guó)證券化市場(chǎng)的模式和未來的發(fā)展方向。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，在證券化市場(chǎng)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)較大，沒有政府支持的spv很難應(yīng)付這種危機(jī)。由政府出面組建spv，可以使證券化市場(chǎng)一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此目前可考慮由財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、各商業(yè)銀行(住房公積金管理中心)等聯(lián)合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級(jí)，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標(biāo)和贏利目標(biāo)。

模式四：賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能。我國(guó)的金融資產(chǎn)管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國(guó)有銀行不良資產(chǎn)而設(shè)立的有明確存續(xù)期的金融機(jī)構(gòu)，它有明確的業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，為特定階段的歷史使命和金融改革服務(wù)。在有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)明確amc可以采用證券化等方法對(duì)貸款及其抵押品進(jìn)行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時(shí)，金融界也一直在探討amc的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點(diǎn)期間賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能，不失為一個(gè)多贏之舉。

 

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篇3

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機(jī)構(gòu)，特殊目的信托，特殊目的公司

一 資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是20世紀(jì)70年代從美國(guó)發(fā)展起來的一種新型融資方法。

它是指金融中介機(jī)構(gòu)將不具有流動(dòng)性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款等轉(zhuǎn)換為可以在市場(chǎng)上出售、流通的證券進(jìn)行融資的過程。由于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風(fēng)險(xiǎn)，為了解決這種流動(dòng)性困難及分散風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化制度應(yīng)運(yùn)而生。

資產(chǎn)證券化的最主要的特點(diǎn)是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達(dá)到這一目的采取了復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉(zhuǎn)讓給一個(gè)中介機(jī)構(gòu)（特殊目的機(jī)構(gòu)），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會(huì)影響證券投資者對(duì)證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機(jī)構(gòu)以被轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券；最后，由信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支撐證券（Assetbacked Security ABS）進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場(chǎng)上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結(jié)構(gòu)的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風(fēng)險(xiǎn)中分離出來[1]（第1頁(yè)）。

從資產(chǎn)證券化的運(yùn)作過程來看，特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機(jī)構(gòu)通過“真實(shí)銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。第二，特殊目的機(jī)構(gòu)本身的業(yè)務(wù)狀況對(duì)其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評(píng)級(jí)也會(huì)產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機(jī)構(gòu)所采取的組織形式會(huì)對(duì)資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國(guó)家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的特殊目的機(jī)構(gòu)是立法的重要內(nèi)容。

二從實(shí)施資產(chǎn)證券化的有關(guān)國(guó)家的情況來看，解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則主要有以下兩項(xiàng)：

（一）以專門立法解決特殊目的機(jī)構(gòu)法律問題的原則

從美歐日以及其他各國(guó)的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化的中介機(jī)構(gòu)都是通過單行立法建立起來的。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的主要有美國(guó)的聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mae）及政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（Ginnie Mae），這三個(gè)機(jī)構(gòu)都是美國(guó)分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（Housing and Urban Development Act）、1970年的《緊急住宅融資法》（Emergency Home Finance Act）兩項(xiàng)專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國(guó)1988年的資產(chǎn)證券化法設(shè)立了FCC作為中介機(jī)構(gòu)來接受商業(yè)公司的應(yīng)賬款[2]（第2-3頁(yè)）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設(shè)了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對(duì)該法進(jìn)行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》。該法案除了對(duì)特定目的公司的相關(guān)條文進(jìn)行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》分為5編，共有254條，其中有關(guān)特定目的公司制度共158條，有關(guān)特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、泰國(guó)、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國(guó)資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機(jī)構(gòu)、推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展應(yīng)該是一種成功的經(jīng)驗(yàn)。

（二）堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的原則

從資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，要保護(hù)投資者的利益，最為關(guān)鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相分離。但由于特殊目的機(jī)構(gòu)并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關(guān)系的人擔(dān)任，在許多情況下，盡管特殊目的機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設(shè)立或者可能與發(fā)起人有某種關(guān)系，為了防止發(fā)起人利用這種關(guān)系使特殊目的機(jī)構(gòu)違背投資人的利益進(jìn)行業(yè)務(wù)活動(dòng)，特殊目的機(jī)構(gòu)的立法要對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，如健全信息披露、強(qiáng)化機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理、加強(qiáng)行政機(jī)構(gòu)的控制與監(jiān)督以及賦予相關(guān)利益人獲得司法救濟(jì)的權(quán)利等[3]（第144頁(yè)）。實(shí)際上，只有切實(shí)保護(hù)投資者的利益，才能最終真正推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

從世界各國(guó)的資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，中介機(jī)構(gòu)的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（Special Purpose Trust）、特殊目的公司（Special Purpose Corporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的信托機(jī)構(gòu)，以從該信托機(jī)構(gòu)換取受益權(quán)證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁(yè)）。在金融資產(chǎn)證券化關(guān)系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)自然就是信托財(cái)產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財(cái)產(chǎn)具有獨(dú)立性，可隔離于發(fā)起人自有財(cái)產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時(shí)使投資者（受益人）享有實(shí)質(zhì)性權(quán)益并承擔(dān)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實(shí)質(zhì)所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實(shí)際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給一家專門從事證券化運(yùn)作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)性權(quán)益，因而有權(quán)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意的分割組合，可以運(yùn)用分檔、剝離等技術(shù)，向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉(zhuǎn)付型證券，而無法律上的權(quán)利限制；二是它作為一個(gè)常設(shè)機(jī)構(gòu)，可以連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化交易運(yùn)作，可以向不同的發(fā)起人購(gòu)買不同的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關(guān)，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運(yùn)作成本。當(dāng)然，它也有其致命弱點(diǎn)，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)面臨被雙重課稅的困境。實(shí)踐中，解決的辦法是國(guó)家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設(shè)到開曼群島等避稅天堂。此外，各國(guó)法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)本身就是為便于融資而特設(shè)的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。

特殊目的機(jī)構(gòu)采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機(jī)構(gòu)的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預(yù)托證券，投資者購(gòu)買該證券而成為有限合伙人。在美國(guó)，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉(zhuǎn)付機(jī)構(gòu)，不作為直接課稅對(duì)象，其營(yíng)業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔(dān)，因而也可實(shí)現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動(dòng)產(chǎn)證券化所采用。在美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)證券化所成立的不動(dòng)產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國(guó)修正稅法之后，有限合伙投資不動(dòng)產(chǎn)的稅務(wù)上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關(guān)系里，合伙人一般要對(duì)合伙的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任，也就是說合伙人的財(cái)產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和合伙組織的風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全隔離開來，從而不能達(dá)到特殊目的機(jī)構(gòu)所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁(yè)）。

特殊目的機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機(jī)構(gòu)從事與該機(jī)構(gòu)的目的不相關(guān)或背離的事務(wù)，從而對(duì)投資人的利益造成損害。對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)活動(dòng)的規(guī)制主要表現(xiàn)在：

（一）特殊目的公司的內(nèi)部法律監(jiān)控

1.特殊目的公司的設(shè)立，一般是依據(jù)公司法的有關(guān)股份有限公司的規(guī)定為藍(lán)本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點(diǎn)加以修正，從而形成有關(guān)特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對(duì)于中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)控制權(quán)操縱中介機(jī)構(gòu)或?qū)χ薪闄C(jī)構(gòu)的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機(jī)構(gòu)的聯(lián)系就成了特殊目的機(jī)構(gòu)立法的關(guān)鍵。依我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機(jī)構(gòu)設(shè)立并且金融機(jī)構(gòu)與發(fā)起人不得為關(guān)聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設(shè)立成本過高，立法對(duì)于特殊目的公司的設(shè)立要件與程序都盡量予以簡(jiǎn)化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬(wàn)元。

2.特殊目的公司的機(jī)構(gòu)設(shè)置，依我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機(jī)構(gòu)組織設(shè)立，為股份有限責(zé)任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機(jī)構(gòu)設(shè)置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機(jī)構(gòu)主要有股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還有會(huì)計(jì)監(jiān)察人的設(shè)置。特殊目的公司的股東會(huì)為公司的最高意思機(jī)關(guān)。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對(duì)股東會(huì)的召集期間與決議方式有嚴(yán)格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)及忠實(shí)義務(wù)。特殊目的公司設(shè)有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對(duì)公司負(fù)有善良管理人的注意義務(wù)。監(jiān)察人還有權(quán)代表股東對(duì)董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》還設(shè)置會(huì)計(jì)監(jiān)察人，其主要的任務(wù)是：查核董事在每個(gè)會(huì)計(jì)年度終了時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、營(yíng)業(yè)報(bào)告書等。

3.特殊目的公司的業(yè)務(wù)范圍。特殊目的公司設(shè)立的主要目的就是經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，所以特殊目的公司除了經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其附帶業(yè)務(wù)以外，不得兼營(yíng)其他業(yè)務(wù)。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質(zhì)、讓與、互易供擔(dān)保或進(jìn)行其他處分。此外特殊目的公司對(duì)其自有財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用也受到嚴(yán)格的限制。為了保護(hù)投資人的利益，一般而言應(yīng)該嚴(yán)格禁止特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)外負(fù)債，但是如果公司負(fù)債是為了對(duì)投資者按資產(chǎn)證券化計(jì)劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。

（二）特殊目的信托的內(nèi)部法律監(jiān)控

特殊目的信托運(yùn)用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為受益權(quán)從而為投資者創(chuàng)造出投資對(duì)象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國(guó)的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（Royal Enactment on the Special Purpose Juristic Person of Securitization）等。這些成文立法關(guān)于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點(diǎn)：

1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃，并載明委托人的義務(wù)及應(yīng)告知受托機(jī)構(gòu)的事項(xiàng)、受托機(jī)構(gòu)支出費(fèi)用的償還及損害補(bǔ)償事項(xiàng)、關(guān)于信托報(bào)酬的計(jì)算方法、信托資金的運(yùn)用方法等事項(xiàng)。

2.特殊目的信托的業(yè)務(wù)規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對(duì)外借入款項(xiàng)，特殊目的信托中屬于信托財(cái)產(chǎn)的閑置資金，其運(yùn)用方式也必須用于法定的投資。

3.受益人會(huì)議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設(shè)有受益人會(huì)議，作為代表委托人權(quán)益的機(jī)關(guān)。特殊目的信托受益人及委托人權(quán)利的行使，應(yīng)經(jīng)受益人會(huì)議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機(jī)構(gòu)為了保護(hù)受益人的權(quán)利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

三 早在1996年，中國(guó)就有成功的資產(chǎn)證券化實(shí)踐[6]（第2-3頁(yè)），但都是在國(guó)外的資本市場(chǎng)上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。

目前中國(guó)的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國(guó)內(nèi)法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)全新的融資方式，我國(guó)現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項(xiàng)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項(xiàng)業(yè)務(wù)。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務(wù)流程是在國(guó)外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國(guó)的法律，從而可以規(guī)避國(guó)內(nèi)的法律障礙。同時(shí)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。

國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上沒有資產(chǎn)證券化實(shí)踐的最重要的原因，一方面是資本市場(chǎng)本身還不夠成熟，另一方面是相關(guān)法律的欠缺與不完善，其中最重要的應(yīng)該是關(guān)于特殊目的機(jī)構(gòu)的立法。到目前為止，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)的有關(guān)方案還只集中在到底是進(jìn)行表外融資還是表內(nèi)融資的問題上，其實(shí)，真正關(guān)鍵的問題是如何構(gòu)建特殊目的機(jī)構(gòu)的有關(guān)制度。

（一）我國(guó)特殊目的機(jī)構(gòu)法律構(gòu)建的原則

1.大膽借鑒先進(jìn)立法和與我國(guó)實(shí)際情況相結(jié)合的原則。資產(chǎn)證券化作為一種技術(shù)創(chuàng)新，金融全球化發(fā)展的結(jié)果之一，必然包含著一些共同的特征，因此借鑒其他國(guó)家的資產(chǎn)證券化立法的成功經(jīng)驗(yàn)和吸取有關(guān)國(guó)家在推進(jìn)資產(chǎn)證券化過程中遭遇的失敗的教訓(xùn)，對(duì)我國(guó)更好地利用資產(chǎn)證券化這種融資方式無疑有著重要的意義。但另一方面，資產(chǎn)證券化的發(fā)展還同一個(gè)國(guó)家的金融環(huán)境有著極大的關(guān)系。所以我國(guó)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的立法時(shí)，既要大膽地借鑒外國(guó)先進(jìn)立法的經(jīng)驗(yàn)，又要考慮到我國(guó)的實(shí)際情況。

2.單行立法的原則。第一，以單行立法推進(jìn)本國(guó)的資產(chǎn)證券化是大多數(shù)國(guó)家資產(chǎn)證券化發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)。第二，我國(guó)過去對(duì)與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有關(guān)的很多法律都采取的是單行立法的模式。第三，我國(guó)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律問題涉及到許多部門法，如民法、公司法、信托法、證券法、稅法等，資產(chǎn)證券化法制環(huán)境的完善就意味著對(duì)這些部門法有關(guān)條款的突破，各部門法的修訂無疑是一項(xiàng)復(fù)雜而巨大的工程，如果采用單行立法可以減少一些麻煩，而且通過特殊目的機(jī)構(gòu)的單行立法，按照“特別法優(yōu)于普通法”的原則，還會(huì)為法律適用帶來很大的方便。

3.堅(jiān)持保護(hù)投資者利益的原則。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了融資者直接向投資者融資的目的，但這在客觀上并沒有改變投資者在資本市場(chǎng)上因“信息的不對(duì)稱”而可能遭受的來自融資者的道德風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng)險(xiǎn)，因此一方面我國(guó)應(yīng)在立法中加入對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的管制規(guī)范；另一方面，在信用增強(qiáng)的機(jī)制中，通過采取附追索權(quán)的方式來分散基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)[7]（第260頁(yè)），以便最大限度地保護(hù)投資者的利益。

（二）我國(guó)特殊目的機(jī)構(gòu)構(gòu)建的法律形式

筆者認(rèn)為，在我國(guó)，可采納兩種形式的特殊目的機(jī)構(gòu)，即特殊目的信托和特殊目的公司。

1.采取特殊目的信托的形式。在我國(guó)采取特殊目的信托會(huì)遇到以下問題：首先是受托人的資格問題。根據(jù)我國(guó)《信托法》第24條、《證券法》第6條、《商業(yè)銀行法》的規(guī)定，目前我國(guó)的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，自然也不能成立以發(fā)行抵押支持證券為單一業(yè)務(wù)的特殊機(jī)構(gòu)。因此，實(shí)行證券化的主體，除了信托投資公司以外，可以設(shè)立單獨(dú)的專業(yè)受托機(jī)構(gòu)。在我國(guó)缺乏專門的法律規(guī)范受托人，保障委托人及受益人權(quán)益的情況下，通過特殊目的信托的專門規(guī)定能夠彌補(bǔ)這一方面的不足。其次是受益權(quán)的證券化。根據(jù)我國(guó)《信托法》第2條的規(guī)定可以看出，整個(gè)信托法只是就信托的傳統(tǒng)形態(tài)予以規(guī)范，其并未對(duì)資產(chǎn)證券化中信托受益權(quán)證券化的形態(tài)作出任何規(guī)定和解釋。因此有待法律加以明確。再次是債權(quán)可否作為信托財(cái)產(chǎn)。《信托法》對(duì)此無明文規(guī)定，《商業(yè)銀行法》也沒有規(guī)定商業(yè)銀行是否可以通過發(fā)行抵押證券（債券）的形式出售貸款、籌集資金。這就使我國(guó)商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化進(jìn)程受到商業(yè)銀行法律制度的約束。不過，《商業(yè)銀行法》關(guān)于商業(yè)銀行可以經(jīng)營(yíng)“經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)的其它業(yè)務(wù)”的規(guī)定緩解了這種約束。

2.采取特殊目的公司形式。在我國(guó)采取特殊目的公司會(huì)遇到以下問題：第一，公司設(shè)立的條件。依據(jù)我國(guó)《公司法》第19、20、23、73、75、78條的規(guī)定，公司的設(shè)立有發(fā)起人人數(shù)和資本最低限額的限制，同時(shí)還須有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的經(jīng)營(yíng)條件。尤其是我國(guó)不承認(rèn)一人公司的存在，因此如組建特殊目的公司必然受到公司法的限制。其次是發(fā)行主體的資格。我國(guó)對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管比較嚴(yán)格，發(fā)行主體公開發(fā)行證券必須符合法律規(guī)定的條件和程序，并經(jīng)過有關(guān)部門的審批或核準(zhǔn)。《公司法》對(duì)公開發(fā)行股票、債券規(guī)定了嚴(yán)格的條件。而特殊目的機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)一般很難達(dá)到我國(guó)公司法的要求。另外，根據(jù)現(xiàn)行的《企業(yè)債券管理暫行條例》第2條、第20條的規(guī)定，特殊目的機(jī)構(gòu)的發(fā)行收入不能購(gòu)買發(fā)起人的債權(quán)。可見，在當(dāng)前的法律框架下，特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券與相關(guān)法律相沖突，無法直接依據(jù)上述法律法規(guī)發(fā)行抵押證券。再次是公司發(fā)行證券的性質(zhì)。特殊目的公司發(fā)行的抵押證券的種類、性質(zhì)、發(fā)行和承銷程序等目前尚無法律規(guī)定，也需要由法律加以確認(rèn)。

（三）我國(guó)特殊目的機(jī)構(gòu)的內(nèi)部控制

1.特殊目的信托的內(nèi)部控制。對(duì)特殊目的信托的控制主要在于其與普通信托的差別：首先從設(shè)立上來說，特殊目的信托除了在信托契約中要載明信托的特殊目的以外，還需要附具資產(chǎn)證券化計(jì)劃書。其次從業(yè)務(wù)規(guī)范上來說，特殊目的信托行為能力范圍受到限制，一方面是受托人除非是為了受益人的利益，一般情況下不能負(fù)債；另一方面是受托人在運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)中的閑置資金時(shí)，其可以投資的標(biāo)的受到限制。第三從機(jī)構(gòu)設(shè)置上來說，特殊目的信托設(shè)有受益人會(huì)議以及信托監(jiān)察人，可以代表受益人行使權(quán)利。第四是特殊目的信托終止除了一般信托的終止事由以外，還應(yīng)該有一些特別的事由，如由受益人會(huì)議決議或主管機(jī)關(guān)所規(guī)定的事由。

2.特殊目的公司的內(nèi)部控制。對(duì)特殊目的公司的控制主要在于其與公司法上公司的差別：首先從設(shè)立上來說，考慮到一方面特殊目的公司的主要業(yè)務(wù)就是接受并持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，另一方面要降低資產(chǎn)證券化的成本，特殊目的公司設(shè)立門檻要低于一般的公司，即其最低資本金要求應(yīng)該少于一般公司的最低資本金的要求。其次從性質(zhì)上說，特殊目的公司一般由發(fā)起人設(shè)立，應(yīng)該是一個(gè)一人公司，這就要突破我國(guó)公司法而就一人股份有限公司作特別的規(guī)定。再次，從公司組織來說，特殊目的公司的組織結(jié)構(gòu)與股份有限公司的結(jié)構(gòu)類似，但為了兼顧降低運(yùn)行成本和保護(hù)投資者利益，其制度設(shè)計(jì)應(yīng)該加以簡(jiǎn)化。如書面投票制度的采納，董事監(jiān)事最低人數(shù)為一人等。最后就是對(duì)公司的行為能力的限制，公司除非為了對(duì)投資人履行公司證券的債務(wù)，不得借入款項(xiàng)；公司的流動(dòng)資金，一般來說都是處分基礎(chǔ)資產(chǎn)而來，其運(yùn)用也應(yīng)該限于風(fēng)險(xiǎn)較低的投資標(biāo)的。

總之，資產(chǎn)證券化的核心在于能否建立起值得投資人信任的法律制度，其中的關(guān)鍵問題之一是克服有關(guān)的法律障礙，盡早制定與特殊目的機(jī)構(gòu)相關(guān)的法律，從而促進(jìn)我國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

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篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化特殊目的載體；風(fēng)險(xiǎn)；分析

資產(chǎn)證券化(asset securitization)是指將缺乏流動(dòng)性，但能夠在未來一段時(shí)期內(nèi)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的資產(chǎn)集中起來，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)包含資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，并進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券(asset-backed securities，簡(jiǎn)稱ABS)，以實(shí)現(xiàn)低成本融資目的或規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的過程。從操作結(jié)構(gòu)上看，其融資最具特色之處就是設(shè)立了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為發(fā)行資產(chǎn)支持類證券而組建的機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的核心，其他各參與主體都圍繞著它展開工作。作為資產(chǎn)證券化的核心機(jī)構(gòu)，特殊目的載體在多個(gè)環(huán)節(jié)中都發(fā)揮著重要的作用。然而，SPV在對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)揮巨大作用的同時(shí)也潛在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，本文先就特殊目的載體的含義及作用進(jìn)行分析，進(jìn)而對(duì)與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行討論。

一、資產(chǎn)證券化特殊目的載體的含義

資產(chǎn)證券化過程中最具特色的環(huán)節(jié)就是構(gòu)建了特殊目的載體(special purpose vehicle，SPV)。SPV是專門為資產(chǎn)證券化設(shè)立的特殊實(shí)體，它既是證券化資產(chǎn)的受讓人，又是資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人。通常可以采取信托形式、公司形式或合伙形式。實(shí)踐中常選用信托形式或公司形式。

二、資產(chǎn)證券化特殊目的載體的職責(zé)與作用

作為資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵主體，SPV幾乎參與了資產(chǎn)證券化運(yùn)作中的各個(gè)階段，在不同的階段中有著不同的職責(zé)與作用，具體如下表：

三、與資產(chǎn)證券化特殊目的載體(SPV)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分析

作為資產(chǎn)證券化的運(yùn)作主體，SPV參與了資產(chǎn)證券化過程的眾多環(huán)節(jié)，對(duì)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行起著重要的作用。但在發(fā)揮多種作用的同時(shí)，SPV也潛在著眾多的風(fēng)險(xiǎn)。本文將與其相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)主要?dú)w納為以下幾種：

1　與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無法得到有效隔離

與發(fā)起人的“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離”是指證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，使證券投資者的收益不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，即發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)格限制在證券化資產(chǎn)所固有的不確定性上，而將其與原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)完全隔絕開來。如果證券化資產(chǎn)不能與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，那么發(fā)起人一旦破產(chǎn)，已轉(zhuǎn)移至SPV的證券化資產(chǎn)就被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這將使得證券失去資產(chǎn)的支持，導(dǎo)致投資者血本無歸，資產(chǎn)證券化徹底失敗。與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)無法得到有效地隔離主要有以下兩種情況：

(1)“實(shí)體合并”的風(fēng)險(xiǎn)

所謂“實(shí)體合并”(substantive consolidation)，從法律的角度看，是指由于符合某種條件，SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)和責(zé)任，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸并到發(fā)起人的資產(chǎn)和責(zé)任當(dāng)中，視同為一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)和責(zé)任；從會(huì)計(jì)處理的角度看，是指SPV的帳戶被合并為發(fā)起人的帳戶，原已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)重新又回到了發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上

(2)真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移有擔(dān)保融資和真實(shí)出售兩種形式。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，那么資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，發(fā)起人需以自己的全部資產(chǎn)為金融資產(chǎn)的償付做擔(dān)保。但在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，抵押支撐證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人的身份，參加破產(chǎn)清算，因此投資者能夠獲得的款項(xiàng)會(huì)受發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

2　SPV自身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的過程中，成立SPV的主要目的是規(guī)避發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但它作為一個(gè)新成立的組織，本身同樣會(huì)面臨著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。SPV一旦破產(chǎn)，其法律主體資格就會(huì)喪失，這將使證券化資產(chǎn)失去依托的法律載體，圍繞SPV而展開的證券化操作也難以為繼。

3　稅收風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)下，SPV參與了多種活動(dòng)，可能負(fù)擔(dān)多種稅收。主要有：因與其他參與方訂立一系列的合同而需負(fù)擔(dān)的印花稅；因發(fā)行證券需要負(fù)擔(dān)的登記稅；因銷售證券所取得的收入或從資產(chǎn)債務(wù)人處取得現(xiàn)金流可能負(fù)擔(dān)的所得稅；因離岸操作的存在而可能負(fù)擔(dān)的預(yù)提稅等。諸多環(huán)節(jié)的稅收將加重SPV的成本負(fù)擔(dān)，降低其獲利空間。

4　操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是指SPV在開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中，因信息系統(tǒng)或內(nèi)部控制的缺陷以及由于不適當(dāng)?shù)拈_展相關(guān)業(yè)務(wù)而導(dǎo)致的難以預(yù)料損失的風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生一般與信息系統(tǒng)的癱瘓、交易主體的過失、交易程序和內(nèi)部控制的缺陷以及違反相關(guān)規(guī)定有關(guān)。操作風(fēng)險(xiǎn)主要包括內(nèi)部操作風(fēng)險(xiǎn)和外部操作風(fēng)險(xiǎn)。

5　法律風(fēng)險(xiǎn)

法律風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過程中一直伴隨且起關(guān)鍵作用的一種風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下兩種情況：

(1)合同或協(xié)議失效的風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化的過程中，大部分證券化的參與方都是通過與SPV建立合同或協(xié)議關(guān)系奠定自己在證券化交易過程中的地位。通過一系列的合同或協(xié)議，每一個(gè)參與方都從證券化交易中獲得了相應(yīng)的保障和收益，同時(shí)又受制于權(quán)利義務(wù)的平衡，從某種意義上講，資產(chǎn)證券化的合同或協(xié)議結(jié)構(gòu)是交易各方當(dāng)事方內(nèi)在利益驅(qū)動(dòng)力和外部約束條件在法律關(guān)系上的反映。當(dāng)合同或協(xié)議與某些法律條文發(fā)生不符時(shí)，法院會(huì)重新解釋文件內(nèi)容或宣布文件失效。如果某個(gè)重要文件被宣布是無效的，那么交易機(jī)制就停止運(yùn)作。

(2)法律的不確定性和法律條款變化的風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化是一個(gè)以SPV為中心的穩(wěn)定的融資結(jié)構(gòu)，其交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性、有效性要由相關(guān)的法律予以保障。每個(gè)國(guó)家的法律條款都可能在債券期限內(nèi)發(fā)生變化，這種變化是無法預(yù)測(cè)的，所帶來的收益或損失也無法估計(jì)。雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風(fēng)險(xiǎn)因素，但資產(chǎn)證券化中與SPV發(fā)生交易的市場(chǎng)主體較多，他們之間的權(quán)利義務(wù)還缺乏清晰的法律界定，有時(shí)法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個(gè)交易過程中的風(fēng)險(xiǎn)因素。

篇5

資產(chǎn)證券化（ABS），是指由原始權(quán)益人將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行重新組合，使其在可預(yù)見的未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流保持相對(duì)穩(wěn)定，轉(zhuǎn)讓出售給特設(shè)目的主體(Special Purpose Vehicle，SPV),SPV通過相應(yīng)的信用增級(jí)，以該組資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流量收益為基礎(chǔ)，向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券,用發(fā)行證券籌集的資金,支付原始權(quán)益人作為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)的對(duì)價(jià),然后用受讓資產(chǎn)產(chǎn)生的收入向證券投資者支付證券本息的過程。

實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化需要特殊的法律制度支持，主要指“真實(shí)銷售”和“破產(chǎn)隔離”。真實(shí)銷售指證券化的資產(chǎn)與原始權(quán)益人完全剝離，資產(chǎn)權(quán)利和風(fēng)險(xiǎn)全部真正轉(zhuǎn)移給SPV，即使原始權(quán)益人破產(chǎn)清算時(shí)，其債權(quán)人對(duì)證券化資產(chǎn)沒有追索權(quán) ；“破產(chǎn)隔離”不僅僅是資產(chǎn)與原始權(quán)益人的隔離，還要實(shí)現(xiàn)與SPV以及SPV的母公司破產(chǎn)相隔離，即這些公司的破產(chǎn)不會(huì)影響證券化資產(chǎn)，證券化的資產(chǎn)不作為這些主體的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)用于償還破產(chǎn)主體的債務(wù)，以保護(hù)證券化資產(chǎn)投資人的利益。

SPV的設(shè)立目的是最大限度地降低發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化的影響，實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人對(duì)證券化資產(chǎn)的 “真實(shí)出售”以及證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。同時(shí)，SPV在原始權(quán)益人和投資者之間充當(dāng)金融中介機(jī)構(gòu)的作用，負(fù)責(zé)購(gòu)買資產(chǎn)、組成資產(chǎn)池、信用增級(jí)等，決定著證券化能否順利實(shí)現(xiàn)。

二、SPV的性質(zhì)

SPV是一個(gè)破產(chǎn)隔離實(shí)體，其經(jīng)營(yíng)范圍主要限于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)性質(zhì)屬于傳統(tǒng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)的范疇。與傳統(tǒng)的非銀行金融機(jī)構(gòu)相比，SPV的資產(chǎn)委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，因?yàn)樽鳛樵紮?quán)益人，發(fā)起人有管理原本屬于自己資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)和能力。但在有些國(guó)家，SPV的資產(chǎn)必須由獨(dú)立第三方（受托人）管理。同時(shí)，SPV的權(quán)益全部移交獨(dú)立受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后憑此發(fā)行資產(chǎn)支持證券，受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并支付給投資者。當(dāng)SPV出現(xiàn)違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。因此，SPV應(yīng)是一個(gè)特殊的非銀行金融機(jī)構(gòu)。

三、SPV的組織形態(tài)及功能運(yùn)作

SPV組織形式的選擇很大程度上取決于各國(guó)稅收規(guī)定，一般來說，可以采用公司、信托、有限合伙等形式組建。目前國(guó)際上的SPV大部分采取特設(shè)目的公司和特設(shè)目的信托兩種形式。

（一）特設(shè)目的公司

特設(shè)目的公司是原始權(quán)益人將證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)銷售給一家專門從事證券化運(yùn)作的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。公司擁有證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)所有權(quán)，有權(quán)對(duì)該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進(jìn)行任意分割組合，向投資者發(fā)行不同檔次或支付來源的的多種類型證券。特設(shè)目的公司是以經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為目的而特別設(shè)立的，其目的不在經(jīng)營(yíng)，主要在于持有證券化資產(chǎn)，隔離原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）特設(shè)目的信托

特設(shè)目的信托是以資產(chǎn)證券化為目的而設(shè)立的信托。證券化發(fā)起人（委托人）將證券化資產(chǎn)信托作為SPV的信托機(jī)構(gòu)（受托人）設(shè)立特定目的信托，然后通過信托發(fā)行證券。根據(jù)信托法原理，委托人將基礎(chǔ)資產(chǎn)信托后，基礎(chǔ)資產(chǎn)與委托人獨(dú)立、委托人的債權(quán)人就不能再對(duì)這部分資產(chǎn)主張權(quán)利，從而實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人破產(chǎn)隔離的要求，在原始權(quán)益人與SPV和投資者之間筑起一道防火墻。同時(shí)信托財(cái)產(chǎn)不同于SPV的固有財(cái)產(chǎn)，不屬于清算財(cái)產(chǎn)之列，其債權(quán)人無權(quán)追及其信托財(cái)產(chǎn)，體現(xiàn)了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。

四、SPV的運(yùn)用

臺(tái)灣地區(qū)起草《金融資產(chǎn)證券化條例》時(shí)，開始只規(guī)定了特設(shè)目的信托形式，后來才增加特設(shè)目的公司制度；而《不動(dòng)產(chǎn)證券化條例》則只規(guī)定了信托形式的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，沒有采納特設(shè)目的的公司形式。

在美國(guó)，特設(shè)目的信托的主要種類有：（一）授予人信托，即以過手證券的形式發(fā)行單一種類的不可分割的信托受益證書，信托證書持有人作為授予人，對(duì)其在信托財(cái)產(chǎn)中的受益權(quán)按份納稅，信托財(cái)產(chǎn)不再征稅；（二）所有人信托，與該信托能發(fā)行兩種以上級(jí)別證券，既可以發(fā)行與授予人信托類似的所有權(quán)憑證，也可以發(fā)行與公司型特設(shè)目的主體相似的債券或多級(jí)債券。但所有人信托在發(fā)行多種證券之后，要作為納稅主體納稅。（三）主信托，其作為可選擇的證券化結(jié)構(gòu)在美國(guó)增長(zhǎng)較快，尤其在信用卡資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中更為常見；（四）金融資產(chǎn)證券化信托，其稅務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，為諸如信用卡等負(fù)債義務(wù)的證券化提供了便利。

在法國(guó)，證券化交易所需要的SPV被稱為應(yīng)收款共同基金（FCC）。FCC本質(zhì)上是沒有法律人格的共同所有關(guān)系，其設(shè)立具有彈性，只有在發(fā)行的股份證書中至少有一種類型是面向公眾投資者的情況下，其募集說明書才需要法國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的簽證，其組織運(yùn)行由管理公司和保管人進(jìn)行。FCC不可以借款，其基金的使用有嚴(yán)格的限制，不能出于融資的目的將應(yīng)收賬款出售或抵押。在日本， SPV可以采取公司、信托和合伙三種形式組建。

五、我國(guó)資產(chǎn)證券化中SPV的實(shí)踐

（一）公司型SPV構(gòu)建的法律障礙

我國(guó)《公司法》對(duì)公司的固定經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和法定最低資本金等都有強(qiáng)制規(guī)定。這使得作為“空殼公司”的SPV很難獲得公司法中的公司地位。特設(shè)目的機(jī)構(gòu)需要將其絕大部分收益返還投資者，自身并無留利，基本上是一個(gè)空殼公司，并沒有提取公積金的必要，也與《公司法》關(guān)于法定公積金的規(guī)定不符。因此，在現(xiàn)行情況下，以特設(shè)目的公司實(shí)施資產(chǎn)證券化目前在我國(guó)是行不通的。

（二）信托型SPV的法律制度支持