序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇風(fēng)險投資退出的途徑，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資 退出途徑 現(xiàn)實(shí)選擇

一、國際上常見風(fēng)險投資退出途徑

風(fēng)險投資是一種資本動作方式,它是對處于創(chuàng)業(yè)階段的科技型企業(yè)及其高科技產(chǎn)品生產(chǎn)和經(jīng)營的投資。從資金的流動角度來說,風(fēng)險投資就是由融資――投資――退出――再投資等構(gòu)成的資金循環(huán)活動。從這條資金鏈來看,風(fēng)險投資的退出環(huán)節(jié)是風(fēng)險投資活動的關(guān)鍵環(huán)節(jié),它不但實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險投資的收益和資本增值的目的,而且吸引社會資金加入到風(fēng)險投資行列。從國際上看,風(fēng)險投資業(yè)較為發(fā)達(dá)的美國和中國臺灣等國家和地區(qū)為我國風(fēng)險投資業(yè)提供了有效地退出途徑。常見的風(fēng)險投資退出途徑主要有首次公開上市(IPO)、企業(yè)兼并和收購、企業(yè)回購、破產(chǎn)清算。

1.首次公開上市(IPO)

首次公開上市是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開招股上市,一般以普通股發(fā)行,將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本,將股份在二級市場上出售以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式,它包括主板市場和二板市場或場外市場。二板市場是指主要供中小型企業(yè),特別是高新科技企業(yè)發(fā)行上市的市場,有著不同于主板市場的上市條件和動作規(guī)則,上市要求相對較低。顯然,首次公開上市,主要指通過二板市場上市是最有利可圖的退出方式,也是風(fēng)險投資退出的最佳方式。

2.企業(yè)兼并和收購

企業(yè)兼并和收購?fù)顺鍪侵革L(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過由另一家企業(yè)兼并收購被投資企業(yè)或由被投資企業(yè)收購另一家企業(yè)的方法來實(shí)現(xiàn)投資退出原被投資企業(yè)的一種方式。

3.股票回購

股票回購是指風(fēng)險企業(yè)管理層要求回購企業(yè)股票時,風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可將企業(yè)股份返售給企業(yè)管理層。

4.破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是指在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不成功時,風(fēng)險企業(yè)家不愿意再花費(fèi)精力來維持其投資而采取的對其進(jìn)行清算,收回部分或全部投資。清算退出是一個遭受損失的退出途徑。

二、我國風(fēng)險投資退出存在的障礙

1.二板市場尚未建立,風(fēng)險投資很難從主板市場退出

我國股市從建立之日起,就一直主要服務(wù)于國企改制以及擴(kuò)大融資的政策背景下,以非國有企業(yè)為主的高新技術(shù)企業(yè)很難入主板市場。按現(xiàn)行《公司法》中關(guān)于股份有限公司上市面上的相關(guān)規(guī)定,對于中小型高科技企業(yè)來說過于嚴(yán)格。國內(nèi)主板市場對上市公司的規(guī)模和盈利能力提出了高標(biāo)準(zhǔn),注冊資本必須達(dá)到5000萬元人民幣,持有股票面值人民幣1000元以上的個人股東人數(shù)不少于1000人(個人持有的股票面值總額不少于人民幣1000萬元);向社會公司發(fā)行的股份達(dá)公司股份總額的25%以上;公司股本總額超過人國幣4億元的,其向社會公開發(fā)行的股份比例為15%以上;而且要求連續(xù)三年盈利。面對這些過于嚴(yán)格的限制條件,絕大多數(shù)風(fēng)險投資企業(yè)都難以公開上市退出途徑實(shí)現(xiàn)。

2.企業(yè)回購與破產(chǎn)清算同樣受到現(xiàn)行《破產(chǎn)法》制約

風(fēng)險投資是一種錯綜復(fù)雜的金融過程,它的規(guī)范化運(yùn)作牽涉一系列法律法規(guī),如果沒有完善的法律法規(guī)體系作為保障,風(fēng)險投資難以走向法律化發(fā)展的軌道。風(fēng)險投資退出也必然受到制約和影響。目前我國還沒有風(fēng)險投資的適用法律。現(xiàn)行的《公司法》和《證券法》本著防范風(fēng)險和完善市場機(jī)制的宗旨,對于企業(yè)回購有嚴(yán)格的限制,同時風(fēng)險投資企業(yè)在需要進(jìn)行破產(chǎn)清算時也不能按現(xiàn)行執(zhí)行。

3.產(chǎn)權(quán)交易市場不健全和產(chǎn)權(quán)制度不完善制約我國風(fēng)險投資的有效退出

風(fēng)險投資運(yùn)行機(jī)制的基礎(chǔ),是有利于風(fēng)險投資企業(yè)產(chǎn)權(quán)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場,處于轉(zhuǎn)軌中的我國市場體系還不完善,發(fā)育不平衡,嚴(yán)重制約了我國風(fēng)險投資途徑的建立和完善。我國國內(nèi)產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展有限,公司介入不深,產(chǎn)權(quán)流動不暢。風(fēng)險投資者投資于高新科技企業(yè)的目的是為了獲取高額的風(fēng)險收益回報。與所投資公司分享利潤,占有該公司的或獲得該公司的某項技術(shù)許可證的轉(zhuǎn)讓權(quán)和使用權(quán)等,這些都是以技術(shù)和產(chǎn)權(quán)能迅速流動為前提的。

三、我國風(fēng)險投資退出途徑的現(xiàn)實(shí)選擇

1.企業(yè)兼并和收購是我國目前風(fēng)險投資退出的最佳途徑

企業(yè)兼并和收購是我國現(xiàn)階段風(fēng)險投資退出途徑中一種操作性較強(qiáng)的方式。風(fēng)險投資者通過投資股權(quán)出售給實(shí)力雄厚的上市公司,為進(jìn)入證券市場尋找資金后盾,實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資資本的順利退出。現(xiàn)階段,風(fēng)險投資企業(yè)充分利用國有資本工在競爭性行業(yè)退出的時機(jī),與國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性調(diào)整相結(jié)合,通過兼并和收購實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資資本的間接上市。

2.利用海外創(chuàng)業(yè)板市場上市是我國風(fēng)險投資退出的新辟途徑

海外創(chuàng)業(yè)板市場由于其市場化程度比較高,資金流動性強(qiáng),而且上市條件要求在某種程度上比國內(nèi)市場要低一些,這無疑給國內(nèi)部分風(fēng)險投資企業(yè)提供了一種新興的退出途徑。新浪、網(wǎng)易等在NASDAQ成功上市,復(fù)旦微電子也在香港創(chuàng)業(yè)板市場成功上市。

3.創(chuàng)建我國的二板市場,實(shí)現(xiàn)IPO是我國風(fēng)險投資的最終途徑

盡管我國目前尚未建立創(chuàng)業(yè)二板市場,為中小型高科技企業(yè)提供上市服務(wù),但風(fēng)險投資企業(yè)在國內(nèi)公開上市仍是我國風(fēng)險投資退出的最理想的途徑和最終的奮斗目標(biāo)。這是因為二板市場主要解決的是風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)過程中處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)階段初期的企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題,以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價值評價,風(fēng)險分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題,而這兩個問題是風(fēng)險投資與一般產(chǎn)業(yè)投資相區(qū)別的核心問題,也是風(fēng)險投資進(jìn)一步發(fā)展的關(guān)鍵問題。二板市場美國的風(fēng)險投資經(jīng)歷了五十多年的發(fā)展,其投資風(fēng)險進(jìn)對發(fā)達(dá),在美國大約有30%的風(fēng)險投資的退出采用了首次公開上市。對風(fēng)險投資家而言,風(fēng)險投資企業(yè)以IPO方式退出可以使其退出價格最大化,從而獲得最大的風(fēng)險資本投資回報率;對風(fēng)險企業(yè)家而言,成功的IPO給創(chuàng)業(yè)者的創(chuàng)新努力加以股權(quán)補(bǔ)償,這給予他們強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)激勵,而且IPO能夠保持公司的獨(dú)立性,企業(yè)家在風(fēng)險投資退出時有重獲企業(yè)控制權(quán)的期待。

參考文獻(xiàn):

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關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出機(jī)制；首次公開上市

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）04-0-02

一、風(fēng)險投資退出機(jī)制的作用

風(fēng)險投資退出機(jī)制是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在其所投資的風(fēng)險企業(yè)發(fā)展相對成熟后，將所投入的資金由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資金形態(tài)。風(fēng)險投資屬于資本運(yùn)作，它的最大特點(diǎn)是循環(huán)投資，既“投資—退出—再投資”，可見，退出機(jī)制是風(fēng)險投資的一個重要環(huán)節(jié)，只有建立了暢通的退出渠道，資本循環(huán)才能有效完成，資本增值才能夠?qū)崿F(xiàn)。風(fēng)險投資退出機(jī)制的作用具體體現(xiàn)在：

(一)實(shí)現(xiàn)投資收益，補(bǔ)償投資風(fēng)險

風(fēng)險投資追求的是高新技術(shù)企業(yè)經(jīng)營成功后的高額壟斷利潤，而不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤。一旦企業(yè)發(fā)展到成熟階段，風(fēng)險投資家就可能迅速地將風(fēng)險企業(yè)交給新的投資者。而由于風(fēng)險企業(yè)本身所固有的高風(fēng)險，使得風(fēng)險資本要求有很高的回報來補(bǔ)償其承擔(dān)的高風(fēng)險。這樣投資者才愿意承擔(dān)“高風(fēng)險”，其根本原因在于追求“高收益”。如果缺乏完善的風(fēng)險投資退出機(jī)制，成功項目的收益難實(shí)現(xiàn)，失敗項目的損失也不容易得到彌補(bǔ)。

(二)保持流動性，促進(jìn)投資循環(huán)

風(fēng)險投資是籌資、投資、蛻資三個環(huán)節(jié)構(gòu)成的連續(xù)的商業(yè)投資活動，其能夠持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的根本在于風(fēng)險資本的周期流動，它通過不斷進(jìn)入和退出風(fēng)險企業(yè)實(shí)現(xiàn)資本增值。如果缺乏退出機(jī)制，有限的風(fēng)險資本金就會陷入停滯狀態(tài)，風(fēng)險投資活動的鏈條就會中斷，風(fēng)險投資也就無法實(shí)現(xiàn)資本增值和形成良性循環(huán)，更無法吸引更多投資者加入。此外，風(fēng)險投資是一種長期投資，在此期間，通常需要對那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)追加投資，因而風(fēng)險投資要能適時退出，否則就無法進(jìn)行新的投資。

(三)評價風(fēng)險投資，發(fā)現(xiàn)投資價值

風(fēng)險投資的對象一般是極具發(fā)展?jié)摿Φ男屡d高新技術(shù)企業(yè)。因而對這些企業(yè)不僅要評估其現(xiàn)在的價值，更要評估其發(fā)展帶來的遠(yuǎn)期價值。因此，其價值只能通過市場評價來發(fā)現(xiàn)和實(shí)現(xiàn)。風(fēng)險投資退出機(jī)制為風(fēng)險投資活動提供了一種客觀的市場評價方法，評價其投資價值最好的標(biāo)準(zhǔn)就是看風(fēng)險投資退出時能否達(dá)到大幅度的增值。

(四)激勵創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，降低風(fēng)險

對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家來說，風(fēng)險投資退出也是極為必要的。風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在著信息不對稱，二者屬于委托關(guān)系。為了降低風(fēng)險，風(fēng)險投資家必須對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行有效的激勵和約束。首次公開發(fā)行不但能給風(fēng)險企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家?guī)砀哳~回報，同時還能將風(fēng)險企業(yè)家掌握的企業(yè)控制權(quán)交還創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，這對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵是無可比擬的。相反，清算則是對風(fēng)險企業(yè)家最具剛性的約束，清算退出意味著風(fēng)險投資項目的徹底失敗。

二、風(fēng)險投資退出的主要方式及影響因素

在不同的國家和地區(qū)，由于其風(fēng)險資本的來源不同，并且資本市場的發(fā)育程度也不一樣，因而風(fēng)險投資退出的方式也不盡相同。目前，世界上風(fēng)險投資的退出方式主要有四種：

(一)主要方式

1.首次公開發(fā)行股票上市IPO。首次公開上市是指風(fēng)險投資者通過風(fēng)險企業(yè)股份公開招股上市，一般以普通股發(fā)行，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)資本，將股份在二級市場上出售以實(shí)現(xiàn)資本增值的方式。顯然，首次公開上市，主要指通過二板市場上市是最有利可圖的退出方式，也是風(fēng)險投資退出的最佳方式。

2.兼并與收購。兼并與收購是指風(fēng)險投資者等時機(jī)成熟后，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。接受兼并和收購實(shí)質(zhì)是將投資股權(quán)出售給一家具有雄厚實(shí)力的上市公司，使其成為高科技企業(yè)擬進(jìn)入證券市場的強(qiáng)大資金后盾，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本順利退出。

3.股權(quán)回購。回購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險企業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)的管理層購回風(fēng)險資本家手中的股份，使風(fēng)險資本退出。就其實(shí)質(zhì)來說，回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N，只不過收購的行為人是風(fēng)險企業(yè)的內(nèi)部人員。回購的最大優(yōu)勢是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存，風(fēng)險企業(yè)家就可以掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)，因此回購對風(fēng)險企業(yè)更有利。

4.清算和破產(chǎn)。破產(chǎn)清算是指在風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營不成功時，風(fēng)險企業(yè)家不愿意再花費(fèi)精力來維持其投資而采取的對其進(jìn)行清算，收回部分或全部投資。清算退出是一個遭受損失的退出途徑。

(二)影響風(fēng)險投資退出的因素

世界各國的風(fēng)險投資退出的主要方式和完善程度都各有差異，而影響風(fēng)險投資退出的因素主要有以下幾個方面：

1.證券市場的活躍程度。活躍的證券市場為風(fēng)險投資退出創(chuàng)造了良好的條件。二板市場明確定位于為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技融資服務(wù)，是一條中小企業(yè)的直接融資渠道，上市標(biāo)準(zhǔn)和條件相對較低。二板市場的建立直接推動了中小高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，也成為風(fēng)險投資實(shí)現(xiàn)退出的一條有效渠道。

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風(fēng)險投資的作用

風(fēng)險投資作為一個新興產(chǎn)物，在近半個世紀(jì)以來得到廣泛的發(fā)展，主要是因為它具有其他投資所不具有的優(yōu)越性。一般說來，風(fēng)險投資具有以下積極作用。第一，風(fēng)險投資能夠有效克服資金匱乏的缺陷，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供物質(zhì)保障；第二，風(fēng)險投資優(yōu)先選擇高新技術(shù)領(lǐng)域，為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供了方向性的保證；第三，風(fēng)險投資可以調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使資源達(dá)到最有效的利用水平。第四，風(fēng)險投資可以有效幫助中小企業(yè)解決融資難的問題，為創(chuàng)業(yè)者提供更廣闊的平臺和更多的機(jī)會。

風(fēng)險投資存在的問題

哲學(xué)上講，事物是一分為二的，要用辯證的眼光來看待問題，既要看到事物積極的一面，又要看到其消極的一面。對待風(fēng)險投資亦是如此，我們既要認(rèn)可其積極作用，又要承認(rèn)其存在的問題。現(xiàn)階段，風(fēng)險投資主要包括以下幾個方面。

（一）政府在風(fēng)險投資中所扮演的角色需要轉(zhuǎn)變

現(xiàn)階段，我國風(fēng)險投資的投資主要是以政府或國有企業(yè)設(shè)立、政府持股為主體，個人及企業(yè)投入所占的比例較低。雖然說，在我國風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展過程中，政府所發(fā)揮的領(lǐng)導(dǎo)作用有效地推動了風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展；但是隨著我國市場經(jīng)濟(jì)模式、規(guī)模的不斷演變、擴(kuò)大，政府在風(fēng)險投資中理應(yīng)實(shí)現(xiàn)由“領(lǐng)導(dǎo)”向“引導(dǎo)”的角色轉(zhuǎn)變。真正成熟的風(fēng)險投資更應(yīng)是一種市場行為而非政府行為，所以在我國風(fēng)險投資行業(yè)已逐步邁入正軌的今天，政府應(yīng)該把工作重心放在如何為其健康發(fā)展提供有力支持上。

（二）缺乏高素質(zhì)專業(yè)風(fēng)險投資人才

作為一種高風(fēng)險性的特種投資活動，如果沒有一批了解國情，專業(yè)知識扎實(shí)，富有管理、金融經(jīng)驗的職業(yè)風(fēng)險投資人，企業(yè)的風(fēng)險投資活動是很難取得成功的。我國現(xiàn)有的風(fēng)險投資人才隊伍在知識結(jié)構(gòu)、思維方式及行為模式等方面都還不能完全滿足風(fēng)險投資的要求。

（三）缺乏完善的退出機(jī)制

風(fēng)險投資的退出機(jī)制是整個風(fēng)險投資體系的核心，然而，在我國風(fēng)險投資的項目，無論項目開發(fā)的好壞，企業(yè)都很難退出，這對于風(fēng)險投資行業(yè)的健康發(fā)展是十分不利的。當(dāng)前，我國風(fēng)險資金的退出仍缺乏暢通的途徑，突出表現(xiàn)在缺乏完善的產(chǎn)權(quán)交易市場、風(fēng)險投資企業(yè)上市門檻高、專門為企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)市場尚未建立等三個方面。

（四）風(fēng)險投資相關(guān)法律制度尚不健全

風(fēng)險投資于20世紀(jì)80年代傳入我國，雖然至今已有近30年的歷史，但是目前尚未有一部規(guī)范和保護(hù)風(fēng)險投資活動的法律法規(guī)。一方面使得投資主體的風(fēng)險投資活動缺乏明確的指導(dǎo)規(guī)范，另一方面風(fēng)險投資主體的合法權(quán)益也難以得到有效地保護(hù)。例如，因為相關(guān)法律制度的不健全，社會上非法集資活動屢禁不止。

做好風(fēng)險投資的具體措施

（一）正確發(fā)揮政府在風(fēng)險投資中的作用

盡管風(fēng)險投資業(yè)的健康快速發(fā)展離不開政府的大力支持，但是作為一種市場性的行為，市場進(jìn)行資源配置的主旋律是政府永遠(yuǎn)無法取代的。所以政府在風(fēng)險投資中應(yīng)盡快實(shí)現(xiàn)由“領(lǐng)導(dǎo)”向“引導(dǎo)”的角色轉(zhuǎn)變，切實(shí)將工作重心轉(zhuǎn)向充分發(fā)揮政府引導(dǎo)、規(guī)范風(fēng)險投資的作用上來，而不是過多地干預(yù)市場。在這個過程中，政府可依據(jù)依法、有效、適度的原則，為風(fēng)險投資的健康發(fā)展創(chuàng)造一個有利的外部環(huán)境。

（二）加強(qiáng)風(fēng)險投資行業(yè)專業(yè)化人才隊伍建設(shè)

人才是企業(yè)發(fā)展過程中最重要的資源，這在風(fēng)險投資領(lǐng)域也不例外，當(dāng)前我國風(fēng)險投資業(yè)急需一批了解國情，專業(yè)知識扎實(shí)，富有管理、金融經(jīng)驗的職業(yè)風(fēng)險投資人，以適應(yīng)快速發(fā)展的風(fēng)險投資業(yè)。加強(qiáng)風(fēng)險投資行業(yè)專業(yè)化人才隊伍建設(shè)可以從以下幾個方面著手：首先，在高等教育中，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險投資行業(yè)的需求，鼓勵培養(yǎng)跨學(xué)科和跨專業(yè)的復(fù)合型專業(yè)人才；其次，堅持與國際接軌，加強(qiáng)與國外風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的合作，學(xué)習(xí)和借鑒國外先進(jìn)的的管理技術(shù)和經(jīng)驗；再次，建立風(fēng)險投資行業(yè)的專業(yè)化人才市場，為人才的合理流動創(chuàng)造必要的條件。

（三）健全風(fēng)險退出機(jī)制

風(fēng)險退出機(jī)制，簡單來說是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在其所投資的企業(yè)發(fā)展比較成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下，將所投的資金由股權(quán)形式轉(zhuǎn)換為資金形式，以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值或避免和降低財產(chǎn)損失。完善的風(fēng)險退出機(jī)制不僅可以為風(fēng)險資本提供持續(xù)的合理流動，而且也為風(fēng)險資本提供了持續(xù)的發(fā)展性，所以我們應(yīng)在完善產(chǎn)權(quán)交易市場、幫助風(fēng)險投資企業(yè)上市、為企業(yè)提供退出途徑的創(chuàng)業(yè)市場等方面狠下功夫，以盡快形成有效的退出機(jī)制，確保風(fēng)險資本既進(jìn)得來、也出得去，合理流動，動態(tài)發(fā)展。

篇4

1．健全的金融環(huán)境促進(jìn)風(fēng)險資本的高效運(yùn)營風(fēng)險投資是一種高風(fēng)險的創(chuàng)新金融活動，需要一套科學(xué)有效的金融法規(guī)體系來界定各參與主體的權(quán)利和義務(wù)，規(guī)范其行為。風(fēng)險投資所依賴的相關(guān)金融法律的出臺，如《公司法》、《信托法》、《有限合伙法》等提高了風(fēng)險投資的運(yùn)行效率，優(yōu)化了風(fēng)險投資的組織形式。完善有效的金融監(jiān)管保證了風(fēng)險投資各方的合規(guī)操作，保護(hù)了各投資主體的利益，促進(jìn)了風(fēng)險投資的健康發(fā)展。金融監(jiān)管通過對風(fēng)險投資操作的監(jiān)督和規(guī)范，通過企業(yè)信息披露制度和相關(guān)法律法規(guī)的執(zhí)行來保護(hù)投資者的利益，維護(hù)風(fēng)險投資的正常運(yùn)行。羅納德·吉爾森引領(lǐng)美國法學(xué)界和金融學(xué)界開展關(guān)于政府制定的監(jiān)管政策在風(fēng)險投資中作用的討論，討論核心是政府如何才能促成風(fēng)險資本市場的成功發(fā)展，吉爾森認(rèn)為政府在風(fēng)險投資中應(yīng)該發(fā)揮市場本身所不具備的、適時積極解決風(fēng)險資本市場所存在問題的管理引導(dǎo)功能。風(fēng)險資本運(yùn)作中，由于風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)者之間委托關(guān)系的存在，往往導(dǎo)致雙方信息不對稱，存在一定的道德風(fēng)險，良好的信用關(guān)系、有效的公司治理機(jī)制和嚴(yán)密的金融法規(guī)可以減少其監(jiān)督和管理成本。2．金融環(huán)境為風(fēng)險資本退出提供通道風(fēng)險投資是通過一定方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得資本增值的投資行為，資本退出是風(fēng)險投資家實(shí)現(xiàn)投資價值的關(guān)鍵所在，而發(fā)達(dá)的金融市場是保證風(fēng)險資本順暢退出的基礎(chǔ)。袁建武（2006）認(rèn)為資本市場對風(fēng)險投資的最為重要的支持體現(xiàn)在為風(fēng)險資本提供退出通道，以減少流動性風(fēng)險，促進(jìn)風(fēng)險資本的良性循環(huán)。對于上市的風(fēng)險企業(yè)而言，其發(fā)達(dá)的證券市場尤其是創(chuàng)業(yè)板市場為風(fēng)險資本退出提供了通道；而對于非上市的風(fēng)險企業(yè)而言，需要有一個活躍的場外產(chǎn)權(quán)交易場所來完成產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓和并購，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的順利退出。相關(guān)的金融法規(guī)如《破產(chǎn)法》、《公司收購兼并法》、《股票發(fā)行與交易管理條例》等為風(fēng)險資本退出提供了法律保障。金融法規(guī)的出臺不僅使風(fēng)險資本交易雙方有法可依、有法可循，而且規(guī)范了風(fēng)險資本的退出渠道和退出方式，保障了風(fēng)險資本的良性循環(huán)。DouglasCumming（2003）通過對包括中國在內(nèi)的12個國家實(shí)證研究表明，法律通過對退出渠道和退出程度的影響間接地作用于風(fēng)險投資回報。金融監(jiān)管通過對證券市場和場外交易市場交易行為的監(jiān)督管理，保障資本市場的有序健康運(yùn)行。

二、黑龍江省風(fēng)險投資現(xiàn)狀

黑龍江省雖為老工業(yè)基地,但風(fēng)險資本和風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展卻不盡如人意,根據(jù)中國風(fēng)險投資年鑒的數(shù)據(jù)顯示,截至2010年底,黑龍江省共有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)6家,注冊資本規(guī)模和風(fēng)險資本規(guī)模分別占全國總規(guī)模的0.7%和0.33%,都處于全國中下等水平。1．風(fēng)險資本供給不足黑龍江省于2000年后陸續(xù)了一些建立風(fēng)險投資基金和風(fēng)險投資公司的政策和規(guī)定，但由于觀念及體制的障礙，使其風(fēng)險資本來源單一，融資渠道不暢通。黑龍江省風(fēng)險資本的主要供給者是政府，而風(fēng)險投資的商業(yè)化行為決定政府不適合作為風(fēng)險投資的主要供給主體，政府財政資本在風(fēng)險投資中應(yīng)該起到引導(dǎo)和保障的作用。激勵措施的缺失和資本市場發(fā)育的不健全，使其民間資本不活躍，吸引外資能力差，導(dǎo)致黑龍江省風(fēng)險資本供給嚴(yán)重不足。2．風(fēng)險資本運(yùn)營效率低風(fēng)險投資中由于風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家委托關(guān)系的存在，道德風(fēng)險往往如影相隨，道德風(fēng)險的產(chǎn)生會使風(fēng)險資本通過過度投資、濫用的方式被侵吞，或者使風(fēng)險企業(yè)家消極怠工而降低風(fēng)險資本的運(yùn)營效率。風(fēng)險投資家是風(fēng)險企業(yè)權(quán)益資本的主要提供者，而風(fēng)險企業(yè)家是風(fēng)險企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營管理者，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離往往使風(fēng)險企業(yè)家對企業(yè)的運(yùn)作信息擁有上位優(yōu)勢，導(dǎo)致雙方信息不對稱；風(fēng)險投資家是通過企業(yè)實(shí)現(xiàn)價值增值進(jìn)而轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲取收益最大化，而風(fēng)險企業(yè)家為追求個人經(jīng)濟(jì)利益最大化會隱瞞信息或作出對風(fēng)險投資家不利的機(jī)會主義行為，這些都將導(dǎo)致道德風(fēng)險的產(chǎn)生。風(fēng)險資本的投資結(jié)構(gòu)偏離其發(fā)展風(fēng)險資本的本意，投資方式有待優(yōu)化。黑龍江省風(fēng)險資本大都偏好風(fēng)險相對較小的后端企業(yè)和邊緣化項目，導(dǎo)致具有較大發(fā)展?jié)摿Φ母唢L(fēng)險創(chuàng)業(yè)企業(yè)無法融到資金，影響其發(fā)展。風(fēng)險投資是一種權(quán)益投資,黑龍江省風(fēng)險資本主要采用普通股的投資方式,普通股雖然能使風(fēng)險投資家享受企業(yè)價值上升帶來的收益,但也必須同時面對企業(yè)破產(chǎn)清算時的最后位剩余財產(chǎn)索取權(quán)，無法保障風(fēng)險投資家的利益。3．風(fēng)險資本退出不暢通風(fēng)險資本的暢通退出是其在金融資本與產(chǎn)業(yè)資本之間順利循環(huán)的保障。風(fēng)險資本的主要退出渠道有IPO上市、產(chǎn)權(quán)出售和破產(chǎn)清算三種形式。由于我國創(chuàng)業(yè)板市場的不健全，風(fēng)險資本退出機(jī)制的不完善，風(fēng)險資本的IPO退出變得難上加難。黑龍江省風(fēng)險資本的退出主要通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。黑龍江省風(fēng)險資本退出渠道的狹窄，使得風(fēng)險資本不能有效循環(huán)，影響下一步的籌資和投資,也嚴(yán)重影響到風(fēng)險投資的發(fā)展。

三、完善黑龍江省風(fēng)險投資的金融環(huán)境

篇5

關(guān)鍵詞 風(fēng)險投資 退出方式 退出機(jī)制

1 引言

風(fēng)險投資一詞來源于英文venture capital，又稱創(chuàng)業(yè)投資、風(fēng)險資本，是一種由專門的投資公司或?qū)I(yè)投資人員在自擔(dān)風(fēng)險的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，把資金投向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市值被低估的公司、項目、產(chǎn)品，并以其長期積累的經(jīng)驗、知識信息網(wǎng)絡(luò)輔助企業(yè)經(jīng)營以獲取資本增值的投資行為。

風(fēng)險投資本質(zhì)上是一種追逐高利潤、高回報的金融資本。風(fēng)險投資的目的不是單純?yōu)榱双@取股息而長期持有風(fēng)險企業(yè)股份的投資行為，而是通過退出投資賺取與之承擔(dān)的高風(fēng)險相對應(yīng)的高額利潤，這就要求風(fēng)險投資家要在一定時間以一定的方式結(jié)束對風(fēng)險企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或有流動性的證券，從而給投資者帶來豐厚的利潤。風(fēng)險投資的循環(huán)方式是將回收的已經(jīng)增值的資本再投入到新的風(fēng)險企業(yè)中去，在不斷的投資—退出—再投資的過程中實(shí)現(xiàn)增值，不斷發(fā)展壯大，因此在投資的風(fēng)險企業(yè)成功后將風(fēng)險資本變現(xiàn)至關(guān)重要。 

退出機(jī)制正是風(fēng)險投資變現(xiàn)的機(jī)制， 是風(fēng)險資本的加速器和放大器，是為風(fēng)險投資提供必要的流動性、連續(xù)性和穩(wěn)定性。沒有退出機(jī)制，風(fēng)險投資就難以發(fā)展；退出機(jī)制不健全，風(fēng)險投資的發(fā)展也就不迅速。因此，我們說退出策略是風(fēng)險投資運(yùn)作過程的最后也是至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，風(fēng)險投資的成功與否體現(xiàn)在退出的成功與否。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否有效，風(fēng)險投資能否達(dá)到最終目的的關(guān)鍵所在，并且退出機(jī)制與風(fēng)險投資可以相互促進(jìn)，互相強(qiáng)化，退出機(jī)制對于風(fēng)險投資健康發(fā)展具有重要意義。

2 風(fēng)險投資幾種主要退出方式的分析與比較

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看，目前，風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種：

2.1 公開上市

公開上市（initial public offering，簡稱“ipo”），是指將風(fēng)險企業(yè)改組為上市公司，風(fēng)險投資的股份通過資本市場第一次向公眾發(fā)行，從而實(shí)現(xiàn)投資回收和資本增值。

上市一般分為主板上市和二板上市。主板上市又稱為第一板上市，是指風(fēng)險投資公司協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)在股票市場上掛牌上市，從而使資金退出。二板上市又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，主要服務(wù)于中小企業(yè)的股票市場，其相對于主板市場而言，上市的條件比較寬松，企業(yè)進(jìn)入的門檻較低，比較適合于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)。許多國家和地區(qū)都設(shè)立了二板市場，如美國的納斯達(dá)克（nasdaq）市場、加拿大溫哥華股票交易所的創(chuàng)業(yè)板市場、比利時的easdaq市場、英國的aim市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。其中以美國的nasdaq市場最為成功，約30%的美國風(fēng)險投資都經(jīng)由這一市場退出。風(fēng)險投資企業(yè)發(fā)行股票上市，使得許許多多的風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)家一夜暴富，成為億萬富翁。在二板市場最發(fā)達(dá)的美國，那斯納克（nasdaq）市場使這種白手起家的創(chuàng)業(yè)神話一再上演：較早的有計算機(jī)硬軟件公司如蘋果公司、微軟公司和英特爾公司等，較近的有電子商務(wù)類公司如雅虎公司、亞馬遜公司等。這些成功典范也使股份上市成為風(fēng)險投資家首選的資本退出方式。據(jù)美國風(fēng)險投資業(yè)的統(tǒng)計，風(fēng)險投資的各種退出方式的年平均投資回報率為：回購和并購為15%，而發(fā)行股票上市為30%～60%。

公開上市有其固有的優(yōu)點(diǎn)，它不僅為風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了良好的退出路徑，而且還為風(fēng)險企業(yè)籌集資金以增強(qiáng)其流動性開通了渠道。大多數(shù)的風(fēng)險企業(yè)會選擇在企業(yè)發(fā)展成熟階段的后期上市。這個時期的風(fēng)險企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張的階段，如果僅依靠企業(yè)自身的積累和風(fēng)險資本的投入是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，通過股票上市，風(fēng)險企業(yè)可以在資本市場上籌集到大量的資金。同時，也有利于分擔(dān)投資者的投資風(fēng)險，提高風(fēng)險企業(yè)的知名度和公司的形象。

俗話說有利就后有弊：上市公司經(jīng)營透明度的不斷提高使得企業(yè)自主性逐步下降；上市后的股價波動對公司的形象產(chǎn)生一定的影響；公開上市將耗費(fèi)公司的大量精力和財力，不適合規(guī)模較小的公司采用。同時，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者需要承擔(dān)企業(yè)能否成功上市的風(fēng)險。通常為了維護(hù)投資者的信心和維持市場的秩序，證券管理部門、證券市場都會規(guī)定創(chuàng)始人股權(quán)需按一定的條件并在一定的時限后才能出售，這就使得發(fā)起人的投資不可能立即收回，也就拖延了風(fēng)險投資的退出時間。高科技企業(yè)作為小盤股，流動性差，其未來股價的波動較大，創(chuàng)業(yè)投資不能在股份上市的同時變現(xiàn)，無疑增加了投資風(fēng)險。

在我國，到目前為止還沒有開設(shè)完整的二板市場。雖然2004年5月，作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的中國中小企業(yè)板在深圳證券交易所成立，但是它并沒有改變我國風(fēng)險投資的退出現(xiàn)狀，目前看來其所起的作用不大，仍處于在實(shí)踐中摸索的階段。在我國目前還沒有合適的二板市場能夠讓風(fēng)險企業(yè)上市融資的這種情況下，我們可以充分利用周邊國家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。實(shí)際上，我國目前已有數(shù)家公司在海外上市，如1999年，搜狐、網(wǎng)易在nasdaq市場上市并取得了巨大成功，為中國風(fēng)險企業(yè)在海外的上市提供了很好的借鑒。2003年底，納斯達(dá)克（nasdaq）的大門再次向中國企業(yè)敞開。2004年通過發(fā)行股票上市的退出明顯較2003年增多，中芯國際、盛大網(wǎng)絡(luò)、掌上靈通、51job等十幾個企業(yè)海外上市為其身后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)獲利退出創(chuàng)造了條件。

2.2 股份回購

如果風(fēng)險企業(yè)在渡過了技術(shù)風(fēng)險和市場風(fēng)險，已經(jīng)成長為一個有發(fā)展?jié)摿Φ闹行推髽I(yè)后，仍然達(dá)不到公開上市的條件，它們一般會選擇股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)退出。

股份回購一般包括兩種回購方式:創(chuàng)業(yè)者回購風(fēng)險投資者的股份和風(fēng)險企業(yè)回購風(fēng)險投資者的股份。前者是通過買股期權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，是在引入風(fēng)險投資簽訂投資協(xié)議時，由創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)給予風(fēng)險投資家一項選擇權(quán)，他可以在今后某一時間要求創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)按照預(yù)先商定的形式和股票價格購買他手中的股票；后者則是通過賣股股權(quán)的形式來實(shí)現(xiàn)的，即是給予創(chuàng)業(yè)家或風(fēng)險企業(yè)一項選擇權(quán)，讓其在今后某一時間以相同或類似的形式及股票價格購買風(fēng)險投資家手中的股票。在股權(quán)回購時到底是采用買股期權(quán)或是賣股股權(quán)來進(jìn)行，這主要看風(fēng)險企業(yè)對風(fēng)險投資吸引力的大小而定。如果風(fēng)險企業(yè)是一家受到許多風(fēng)險投資公司普遍看好的公司，則可能會采用買股期權(quán)；如果是風(fēng)險企業(yè)急需引入風(fēng)險投資，則可能會采用賣股期權(quán)。絕大多數(shù)股權(quán)回購是采用賣股期權(quán)進(jìn)行回購的。一般而言，在風(fēng)險投資投入時投資雙方就已簽訂好關(guān)于股份回購的協(xié)議，包括回購條件、回購價格和回購時間等。

股份回購對于大多數(shù)風(fēng)險投資者來說，是一個備用的退出方法。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全，便可采用此種方式退出。由于企業(yè)回購對投資雙方來說都有一定的誘惑力，所以風(fēng)險企業(yè)從風(fēng)險投資家手中回購股權(quán)的方式發(fā)展得很快。在美國，從企業(yè)數(shù)目來看，風(fēng)險企業(yè)回購已成為風(fēng)險投資退出的最主要的途徑之一。雖然我國目前以此種方式退出的案例并不多，但是從發(fā)展趨勢看，股份回購應(yīng)該是未來我國風(fēng)險投資基金退出的一種現(xiàn)實(shí)選擇。

2.3 兼并與收購

兼并與收購（merge and acquisition， m&a）是風(fēng)險資本退出的比較常用的一種方式，是風(fēng)險投資商在時機(jī)成熟的時候，通過并購的方式將自己在風(fēng)險企業(yè)中的股份賣出，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本的退出。其中兼并是指由一家實(shí)力較強(qiáng)的公司與其他一家或幾家獨(dú)立的公司合并組成的新公司，而實(shí)力較強(qiáng)的公司占主導(dǎo)地位；收購則是指企業(yè)通過證券市場購買目標(biāo)公司的股份或者購買目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)從而達(dá)到控制目標(biāo)公司的行為。

風(fēng)險企業(yè)被兼并收購?fù)ǔ？梢苑譃閮煞N方式，即一般收購和“二期收購”。一般收購，是指創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)險投資者將風(fēng)險企業(yè)完全賣給另一家公司。這種方式通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的，因為這意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對于困境中的中小高科技企業(yè)來說，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬元整體收購武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無法對其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。而“二期收購”則是指風(fēng)險投資者將其所持有的股份賣給另一家風(fēng)險公司，由其繼續(xù)對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行后續(xù)投資，創(chuàng)業(yè)者并不退出風(fēng)險企業(yè)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在風(fēng)險投資的退出方式中，一般收購約占23%，二期收購約占9%，兩項合計占31％，但收益率僅為ipo的1／5。

無論采用那種方式并購，時機(jī)選擇非常重要。時機(jī)選擇適宜，風(fēng)險投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場價值高時把公司出售。這時風(fēng)險投資公司可以獲得最大的投資收益。

由中國風(fēng)險投資研究院（香港）編纂的《2003年中國風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查分析報告》顯示，我國風(fēng)險投資退出方式以股權(quán)轉(zhuǎn)讓為主。通過對風(fēng)險投資退出項目的調(diào)查分析，在2003年190家樣本公司中有38家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的64個項目得到全部或部分的退出；62個提供了退出方式的信息，其中以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的有51個項目，占到了82%；以其他退出方式退出的項目相對較少，比例都在10%以下。

2005年4月，中國風(fēng)險投資研究院（香港）公布的《2004年度中國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀調(diào)查分析報告》表明，2004年中國風(fēng)險投資延續(xù)了2003年以來的回暖趨勢，投資更為活躍，并呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)。在中國風(fēng)險投資研究院（香港）本次調(diào)查回收的有效問卷，有36份問卷提供了退出項目方式的信息，統(tǒng)計結(jié)果顯示，調(diào)查范圍的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)近3年共123個退出項目中，有49個項目以國內(nèi)企業(yè)收購的方式退出，占退出項目比例的40%。由此可見，收購兼并依然是國內(nèi)風(fēng)險資本退出的主渠道。

股權(quán)并購在我國如此盛行，筆者認(rèn)為其主要原因有以下兩方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的時間，而兼并收購的退出方式可以立即收回投資，使得風(fēng)險投資者能夠快速、完全地從風(fēng)險企業(yè)中退出，因此具有強(qiáng)大的吸引力；另一方面，由于并非所有企業(yè)都能符合上市的條件，而且風(fēng)險投資本身具有高風(fēng)險性，這就使得一些風(fēng)險投資者在權(quán)衡各種利弊得失后毅然選擇并購方式來實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險資本的退出。

2.4 破產(chǎn)清算

破產(chǎn)清算是在風(fēng)險投資不成功或風(fēng)險企業(yè)成長緩慢、未來收益前景不佳的情況下所采取的一種退出方式。雖然以清算方式退出一般會帶來部分損失，但也是明智之舉的，因為投在不良企業(yè)中的資金存在一定的機(jī)會成本，與其被套牢而不能發(fā)揮作用，倒不如及時收回資金投入到下一個更有希望的項目中去。據(jù)統(tǒng)計，美國由創(chuàng)業(yè)資本所支持的企業(yè)，有20%～30%完全失敗，約60%受到挫折，只有5%～10%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以獲得成功。當(dāng)某一項目面臨失敗或缺少足夠的成長性時，風(fēng)險投資家應(yīng)拿出壯士斷腕的勇氣，果斷地抽出資金，轉(zhuǎn)向投入預(yù)期回報更高的標(biāo)的之中，尋求更好的獲利機(jī)會。在很多時候采用清算公司的方法雖是迫不得已，卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

3 結(jié)語

從上文對每種退出渠道的分析可以看出，每一種退出渠道都各有其優(yōu)劣:發(fā)行股票上市是投資回報率最高的方式，風(fēng)險企業(yè)被兼并收購是投資收回最迅速的方法，股份回購作為一種備用手段是風(fēng)險投資能夠收回的一個基本保障，而破產(chǎn)清算則是及時減小并停止投資損失的最有效的方法。因此，不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司，在決定退出投資時，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時的外部環(huán)境，靈活地選擇退出方式。

目前，在我國風(fēng)險投資的退出活動還不是十分活躍，風(fēng)險投資退出機(jī)制的不完善和不暢通已成為制約我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。風(fēng)險投資作為一個亞新生事物，還需要我們在今后的實(shí)踐中不斷地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)去發(fā)展去完善。同時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在考慮退出方案的時候，一定要明確自己的目標(biāo)，結(jié)合中國的實(shí)際法律和監(jiān)管環(huán)境，在專業(yè)機(jī)構(gòu)的幫助下設(shè)計并執(zhí)行相應(yīng)的退出方案。

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