序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇資產(chǎn)證券化基本結(jié)構(gòu)，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

論文摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動(dòng)性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評(píng)審?fù)ㄟ^機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ，MBS）余額現(xiàn)已超過美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來說，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問題。

解決這個(gè)問題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問題。

第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。

第三種對(duì)策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問題。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開展不起來，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬億元。①目前上述流動(dòng)性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命性功能之一

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場(chǎng)籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱問題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長(zhǎng)”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。 轉(zhuǎn)貼于

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命性功能之二

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購(gòu)買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問題來說，是一個(gè)非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)性功能。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

參考資料：

[1] 弗蘭克.J.法博齊(美).資本市場(chǎng)：機(jī)構(gòu)與工具[M]. 北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社.1998.

[2] 何小鋒等.資產(chǎn)證券化：中國(guó)的模式[M].北京：北京大學(xué)出版社.2002.

[3] 顏斌.資產(chǎn)證券化是化解金融風(fēng)險(xiǎn)的良策[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì) .2005.1.

[4] 吳霏雨.談我國(guó)資產(chǎn)證券化的意義及運(yùn)作程序[J].金融經(jīng)濟(jì). 2006.18.

篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；融資評(píng)審?fù)ㄟ^機(jī)制

資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余額現(xiàn)已超過美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探討的問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探討我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來說，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性問題。

解決這個(gè)問題的對(duì)策之一，也是早期的對(duì)策，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的問題。

第二種對(duì)策，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。

第三種對(duì)策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體) 模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在安全性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著安全性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性問題。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開展不起來，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行研究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬億元。①目前上述流動(dòng)性問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場(chǎng)籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱問題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長(zhǎng)”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過分依賴銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。“一步到位”地形成將銀行中介信用與證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行與養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參與的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化――雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力與發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購(gòu)買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難問題來說，是一個(gè)非常重要的新途徑。

目前還沒有其他方式能像資產(chǎn)證券化那樣實(shí)現(xiàn)融資的這種結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這一點(diǎn)具有革命性的重大意義。

從以上分析可以看出，資產(chǎn)證券化具有非常重要的新功能和意義。我們對(duì)此應(yīng)有深刻的認(rèn)識(shí)。僅考慮這兩條革命性意義，我們也應(yīng)當(dāng)在目前（銀行流動(dòng)性尚充足等）資產(chǎn)證券化條件不完全成熟的情況下，盡力創(chuàng)造條件，積極發(fā)展資產(chǎn)證券化；更何況我國(guó)按揭貸款正在迅速發(fā)展，隨之資產(chǎn)證券化的條件正趨于成熟，大規(guī)模的資產(chǎn)證券化時(shí)代即將到來，因此現(xiàn)在應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

作者單位：河北師范大學(xué)商學(xué)院

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篇3

[關(guān)鍵詞]資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和問題

一、資產(chǎn)證券化概念和基本交易結(jié)構(gòu)

早在1977年，美國(guó)的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產(chǎn)證券化”這個(gè)用語。但是至今，各種定義解釋仍未統(tǒng)一。美國(guó)杜克大學(xué)西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業(yè)部分的分解自己，把不具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來，隨后以該資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上融資，融資成本比起企業(yè)的直接債務(wù)融資或股權(quán)融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的兩個(gè)目標(biāo)，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動(dòng)性”的資產(chǎn)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，但是基本結(jié)構(gòu)不變。如圖1所示，在典型的資產(chǎn)證券化交易中，發(fā)起人通過創(chuàng)設(shè)金融資產(chǎn)，然后選擇資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，并通過兩種方式轉(zhuǎn)讓這一資產(chǎn)池：一是發(fā)起人向信托受托人轉(zhuǎn)讓該資產(chǎn)池，換取基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)權(quán)益的轉(zhuǎn)遞憑證;二是發(fā)起人向商業(yè)信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)池，后者發(fā)行以該資產(chǎn)池為擔(dān)保的債務(wù)工具，并用所募集資金向發(fā)起人支付轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的價(jià)格。

二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題

1.發(fā)展歷程

我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券。

而對(duì)于我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)證券化真正開始于2005年12月兩項(xiàng)試點(diǎn)交易的成功發(fā)行。這兩項(xiàng)交易分別是中國(guó)建設(shè)銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國(guó)家開發(fā)銀行的現(xiàn)金流抵押貸款證券(CLO)。經(jīng)過中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（銀監(jiān)會(huì)）等數(shù)家政府機(jī)構(gòu)的多年努力，上述兩項(xiàng)涉及總額約人民幣72億元證券化資產(chǎn)的交易成為可能。之后，國(guó)內(nèi)各家銀行紛紛試水資產(chǎn)證券化。2008年，建行發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。

非金融機(jī)構(gòu)方面，中國(guó)聯(lián)通作為發(fā)起人于2005年8月完成了首個(gè)企業(yè)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易。擔(dān)任計(jì)劃管理人的證券公司通過設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)行了不同系列的資產(chǎn)支持受益憑證。這是我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化的標(biāo)志性事件，之后一年中，另外8個(gè)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃陸續(xù)誕生，“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的范圍擴(kuò)大到與高速公路收費(fèi)、設(shè)備租賃、電力銷售、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓等相關(guān)的各種應(yīng)收賬款或未來現(xiàn)金流（對(duì)應(yīng)收益權(quán)）。

我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)與流動(dòng)資本高度集中在銀行業(yè)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，約90%的融資來自于銀行。企業(yè)從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)直接融資的渠道并未完全暢通（例如發(fā)行企業(yè)債或股票），況且企業(yè)直接融資的金額與銀行貸款的規(guī)模相比還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。幫助降低信用風(fēng)險(xiǎn)在銀行界的高度集中和減少社會(huì)流動(dòng)性過多的問題，使得資產(chǎn)證券化成為重新分配風(fēng)險(xiǎn)和資本的必要手段之一。

2.我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

目前我國(guó)的資產(chǎn)證券化分為企業(yè)資產(chǎn)證券化（也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化）和信貸資產(chǎn)證券化（即狹義的資產(chǎn)證券化）。主要呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

（1）資產(chǎn)證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場(chǎng)天然相隔。受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產(chǎn)證券化，二是企業(yè)資產(chǎn)證券化。兩種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品各自由不同的監(jiān)管部門審批，在不同的交易場(chǎng)所上市流通，適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

證監(jiān)會(huì)將企業(yè)資產(chǎn)證券化完全消化在證券行業(yè)內(nèi)部來運(yùn)行和管理，銀行信貸的資產(chǎn)證券化只能在銀行間市場(chǎng)發(fā)行和交易，造成與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場(chǎng)上交易的局面。面對(duì)的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限，證監(jiān)會(huì)對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)和法律界定不夠明確。而銀監(jiān)會(huì)對(duì)證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。

(2)流動(dòng)性整體過剩，銀行缺乏實(shí)施動(dòng)力。關(guān)于資產(chǎn)證券化，國(guó)內(nèi)目前有很多關(guān)于增加了流動(dòng)性的討論，大概是指，將未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為近期的流動(dòng)性。事實(shí)是，由于投資途徑有限而導(dǎo)致的高儲(chǔ)蓄率，使國(guó)內(nèi)銀行的流動(dòng)性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴(kuò)大。資產(chǎn)證券化在這一方面的優(yōu)勢(shì)對(duì)銀行業(yè)整體來說，沒有很大的吸引力。當(dāng)然，不能一概而論。

對(duì)于四大國(guó)有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進(jìn)行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對(duì)于很多規(guī)模相對(duì)較小的股份制商業(yè)銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長(zhǎng)的銀行必須不斷有資金尋求新的市場(chǎng)，像民生、浦發(fā)和興業(yè)這樣的銀行需要提高信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性以支持更多的新客戶開發(fā)，追求新的利潤(rùn)。我們看到，2007年9月11日浦發(fā)銀行推出“浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托”產(chǎn)品，其他幾家也已準(zhǔn)備開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

(3)利差盈利長(zhǎng)期主導(dǎo)，不舍放棄既得利益。對(duì)于占融資比例絕對(duì)多數(shù)的信貸資產(chǎn)，目前國(guó)內(nèi)銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個(gè)基點(diǎn)，比世界平均水平高一倍以上，資產(chǎn)證券化賣掉之后，200點(diǎn)沒了。中國(guó)貸款是23.6萬億元，200個(gè)基點(diǎn)相當(dāng)于4720億元收入，銀行當(dāng)然不大樂意。商業(yè)銀行不實(shí)行資產(chǎn)證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現(xiàn)金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項(xiàng)目。用交通銀行副行長(zhǎng)錢文輝的話說，“我們目前對(duì)資產(chǎn)證券化肯定不感興趣。”資產(chǎn)證券化的開展對(duì)很多銀行來說，首先是一種金融創(chuàng)新的嘗試。

(4)交易體系構(gòu)成缺陷，證券化定價(jià)存在問題。資產(chǎn)證券化面對(duì)一個(gè)資產(chǎn)池，其中的基礎(chǔ)資產(chǎn)盡管被要求是同質(zhì)的，即在收益率的期限、結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)上比較接近，同時(shí)，資產(chǎn)的數(shù)目要足夠大才符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原則。事實(shí)上，國(guó)開行發(fā)行的2005和2006開元信貸資產(chǎn)支持的證券中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的構(gòu)成是多元的，涉及電力、通信、基建、運(yùn)輸和傳媒等各個(gè)行業(yè)。這樣一來，在定價(jià)的時(shí)候就問題多多。

與一般的企業(yè)債、國(guó)債、金融債等固定收益類產(chǎn)品按季付息、本金最后結(jié)算的方式不同，資產(chǎn)支持類證券采用的是本息按季結(jié)算的方式，由此導(dǎo)致同樣面值的債券隨著時(shí)間推移，所代表的債權(quán)數(shù)額將逐步遞減。由于資產(chǎn)池中的客戶可能出現(xiàn)提前還款的情況，導(dǎo)致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購(gòu)橫跨兩個(gè)結(jié)算周期，就會(huì)出現(xiàn)對(duì)于債券的定價(jià)難題。

另外，市場(chǎng)定價(jià)要遵循基本的市場(chǎng)規(guī)則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對(duì)于資產(chǎn)支持的證券發(fā)起人來說，面臨價(jià)格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚(yáng)的利率環(huán)境給資產(chǎn)支持證券的發(fā)行造成了較大的壓力。比如浦發(fā)銀行，就在首次資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中只落得保本而歸。從前面幾期資產(chǎn)支持的發(fā)行情況來看，銀行機(jī)構(gòu)相互持有對(duì)方資產(chǎn)支持證券的情況比較突出。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移不可實(shí)現(xiàn)，原有資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然留存于銀行業(yè)內(nèi)部。

(5)一級(jí)市場(chǎng)投資受限，二級(jí)市場(chǎng)尚未成形，資產(chǎn)支持證券流動(dòng)性差。相較于理論上調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、增加資產(chǎn)流動(dòng)性等對(duì)于證券化的誘人表述，信貸證券化試點(diǎn)的尷尬不斷，先是國(guó)開行，后是浦發(fā)，關(guān)鍵是投資者太有限，而各家的資產(chǎn)證券化紛至沓來，勢(shì)必抬高收益率水平，導(dǎo)致銀行虧損。對(duì)于即將展開試水的工行、中信、興業(yè)、民生、招行等來說，浦發(fā)的尷尬可能繼續(xù)上演。

從二級(jí)市場(chǎng)的情況來看，資產(chǎn)支持證券的交投十分清淡，少有機(jī)構(gòu)通過交易進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產(chǎn)支持的證券只有6次交易發(fā)生，交易額僅為總發(fā)行額的2%，企業(yè)專項(xiàng)資產(chǎn)支持證券雖明顯優(yōu)于信貸資產(chǎn)支持的證券，但仍顯示資產(chǎn)支持證券二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的不足。一方面出券方很難在市場(chǎng)上找到交易的對(duì)手，另一方面資產(chǎn)支持證券本身尚不具備回購(gòu)功能。因此，目前的流動(dòng)性是無從談起。

2008年的1月11日，中國(guó)保監(jiān)會(huì)向各保險(xiǎn)公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司下發(fā)《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資信貸資產(chǎn)支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險(xiǎn)公司投資的信貸資產(chǎn)支持證券，只能是由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，且暫限AA級(jí)或相當(dāng)于AA級(jí)以上的優(yōu)先級(jí)證券，投資額度則限于上年度末總資產(chǎn)的2％。雖然，開始允許保險(xiǎn)公司投資于信貸資產(chǎn)支持證券，但有限的額度和有限的產(chǎn)品供給使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)普遍反應(yīng)平淡。

(6)基礎(chǔ)資產(chǎn)供需矛盾，市場(chǎng)運(yùn)作出現(xiàn)瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般應(yīng)為未來帶來穩(wěn)定預(yù)期收益的正常資產(chǎn)，目的是用市場(chǎng)化的方法調(diào)控流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)際情況中，發(fā)起人更傾向于證券化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果資產(chǎn)自身償付能力存在問題，將不僅影響資產(chǎn)證券化的效果，還很可能大大增加其自身運(yùn)營(yíng)成本，甚至影響產(chǎn)品證券的如期全額支付。

當(dāng)然，市場(chǎng)的認(rèn)可和證券化的步伐都是漸進(jìn)的，經(jīng)過，繼2005和2006兩次發(fā)行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發(fā)行了國(guó)內(nèi)首只不良資產(chǎn)支持證券——建元2008-1重整資產(chǎn)證券化。越來越多的證券化產(chǎn)品，面對(duì)有限的投資人，對(duì)收益率和期限的要求都會(huì)越來越苛刻，發(fā)行證券難度增大。

(7)資產(chǎn)證券化發(fā)起主體壟斷，資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)無存。理論上的合格發(fā)起人與實(shí)際差異很大，只有規(guī)模與資產(chǎn)質(zhì)量處于領(lǐng)先地位的機(jī)構(gòu)和企業(yè)才會(huì)在第一輪或第二輪的申請(qǐng)中進(jìn)入被考慮的范圍，而資本市場(chǎng)中迫切需要通過資產(chǎn)證券化解決流動(dòng)性和資本需求的不是這些大型的機(jī)構(gòu)或企業(yè)，那些急需資金流動(dòng)性補(bǔ)償?shù)钠髽I(yè)和機(jī)構(gòu)仍然無法獲得實(shí)際的好處，資金的流轉(zhuǎn)仍然是在銀行系統(tǒng)內(nèi)部或少數(shù)的幾個(gè)貸款本就容易的大企業(yè)。

3.對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化的展望和建議

總體上，目前資產(chǎn)證券化在我國(guó)創(chuàng)新和學(xué)習(xí)多于其功能和實(shí)效。但存在的問題在實(shí)踐中仍有可能累積風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造投機(jī)、限制創(chuàng)新，針對(duì)以上問題，提出如下的三點(diǎn)建議：

(1)對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門立法，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市、交易規(guī)則，建立資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系；適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的新格局，加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。由于中國(guó)金融市場(chǎng)現(xiàn)行的分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的體制，資產(chǎn)證券化被割裂為兩塊。而我們所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，無論是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還是企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，都是利用信托的基本原理，在同一種機(jī)制下應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則。比如說，會(huì)計(jì)處理、稅收優(yōu)惠政策以及交易規(guī)則和交易市場(chǎng)的統(tǒng)一問題，其所反映的深層次的問題是在混業(yè)金融新格局下的監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。

(2)擴(kuò)大投資人范圍，增強(qiáng)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性。我國(guó)現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲(chǔ)蓄銀行高風(fēng)險(xiǎn)股市，大量的資金和投資者只擁有少數(shù)的投資品種，勢(shì)必導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)進(jìn)一步惡化，風(fēng)險(xiǎn)在銀行的大量積聚。資產(chǎn)證券化是上個(gè)世紀(jì)最偉大金融創(chuàng)新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，各家企業(yè)都開辟資產(chǎn)證券化專項(xiàng)，風(fēng)險(xiǎn)不但不能分散和化解，反倒會(huì)因?yàn)閭€(gè)別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動(dòng)性和充分的一級(jí)二級(jí)交易市場(chǎng)和交易流程，資產(chǎn)價(jià)格不能正確估計(jì)和實(shí)現(xiàn)，隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，以及儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會(huì)帶來更多的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)在目，我國(guó)在體制和流程都不夠不完備的時(shí)候,目前流動(dòng)性整體過剩,理應(yīng)減少不必要的不良資產(chǎn)和利率敏感性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能，漸進(jìn)化的實(shí)施各種級(jí)別和類別的資產(chǎn)證券化過程。

（4）相對(duì)于大型國(guó)有股占主導(dǎo)的銀行企業(yè)，更多的融資需求是一些規(guī)模較小的，但成長(zhǎng)性較好的銀行和企業(yè)。證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)在審批核準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)收益權(quán)衡考慮，公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和企業(yè)專向資金證券化業(yè)務(wù)，切實(shí)地解決融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。

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[10]《2005年第1期開元信貸資產(chǎn)支持證券信用評(píng)級(jí)報(bào)告》[R].2005年12月

篇4

論文摘要摘要：資產(chǎn)證券化的最基本功能是增強(qiáng)流動(dòng)性；資產(chǎn)證券化將中介融資同直接融資有機(jī)融合貫通，形成了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)體制；資產(chǎn)證券化使得融資由依據(jù)整體資信變?yōu)橐罁?jù)部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而革新了融資評(píng)審?fù)ㄟ^機(jī)制。這兩條具有革命性意義。即便目前資產(chǎn)證券化的條件尚未完全成熟，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。

資產(chǎn)證券化(AssetSecuritization)自20世紀(jì)70年代在美國(guó)興起以來，發(fā)展迅猛，按揭支持證券（Mortgage-backedSecurities,MBS）余額現(xiàn)已超過美國(guó)國(guó)債成為第一大市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化在歐洲和日韓、澳大利亞等國(guó)也有較大的發(fā)展。它是二十世紀(jì)金融領(lǐng)域中最重要的金融創(chuàng)新之一。而在我國(guó)則是方興未艾，首單規(guī)范化的實(shí)踐已是在2005年末的建行和開發(fā)行的建元一期和開元一期項(xiàng)目。

資產(chǎn)證券化到底有什么功能使得它一經(jīng)誕生就獲得了如此迅猛的發(fā)展？而在我國(guó)為什么發(fā)展不快？我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性如何？這是需要深入探索的新問題。本文在分析其最基本的功能后，著重分析其最有革命性的功能；進(jìn)而探索我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的必要性。為論述方便，本文主要以MBS為例進(jìn)行討論，省略MBS之外的其它資產(chǎn)支持證券。

一、資產(chǎn)證券化最基本的功能

貸款一級(jí)市場(chǎng)尤其是長(zhǎng)期貸款市場(chǎng)的內(nèi)在必然要求是有二級(jí)市場(chǎng)。對(duì)于銀行來說，“存短貸長(zhǎng)”是其經(jīng)營(yíng)的一個(gè)根本性的制度缺陷，由于這種限制，使得銀行不得不經(jīng)常放棄一些盈利性好的長(zhǎng)期貸款項(xiàng)目，否則就易出現(xiàn)流動(dòng)性新問題。

解決這個(gè)新問題的策略之一，也是早期的策略，就是將其貸款出售給其他銀行。但這樣受讓銀行將貸款再出售也將是困難的。銀行就一般而言都有“存短貸長(zhǎng)”的流動(dòng)性新問題，這樣轉(zhuǎn)讓解決不了整個(gè)銀行體系的新問題。

第二種策略，就是表內(nèi)模式的資產(chǎn)證券化。銀行通過自己發(fā)行其按揭資產(chǎn)支撐的債券，將貸款債權(quán)及時(shí)收回。同時(shí)在這種情況下，投資者隨時(shí)可將購(gòu)買的債券轉(zhuǎn)讓出去，因此投資者也具有充分的流動(dòng)性。

第三種策略就是SPV(SpecialPurposeVehicle，非凡目的載體)模式即表外模式的資產(chǎn)證券化，在這種模式下也是銀行通過證券化而及時(shí)收回貸款債權(quán)，MBS的投資者也同樣具有充分的流動(dòng)性。

可見這兩種模式的資產(chǎn)證券化在保證銀行的流動(dòng)性方面以及保證投資者的流動(dòng)性方面具有相同的功能。這兩種證券化模式在平安性方面的功能卻有非常大的區(qū)別的，這就意味著平安性方面的功能不是資產(chǎn)證券化的最基本的功能，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的最基本的功能一定應(yīng)當(dāng)是各種模式的證券化都共同具備的功能。這意味著資產(chǎn)證券化的最基本的功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性（銀行的，和投資者的）。再考慮到歷史上資產(chǎn)證券化起源時(shí)的本來動(dòng)機(jī)就是解決“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，所以應(yīng)當(dāng)認(rèn)為資產(chǎn)證券化的最基本的功能和意義就是解決流動(dòng)性新問題。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以長(zhǎng)期開展不起來，最重要的原因之一是我國(guó)按揭貸款開始時(shí)間尚不長(zhǎng)和規(guī)模有限。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，住房貸款占全部貸款比例達(dá)到30%左右時(shí)，可能給銀行帶來流動(dòng)性威脅，商業(yè)銀行就會(huì)提出住房抵押貸款證券化的要求。而根據(jù)去年央行探究報(bào)告，2005年我國(guó)住房抵押貸款余額1.9萬億元，約占全部貸款余額的10%。預(yù)計(jì)到2007年余額將達(dá)到5萬億元，到2012年將會(huì)達(dá)到40萬億元。①目前上述流動(dòng)性新問題尚不嚴(yán)重。因此自然不太需要基本功能就是增強(qiáng)流動(dòng)性的資產(chǎn)證券化。等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮它的這種基本功能了。

等到按揭充分發(fā)展起來后，就需要資產(chǎn)證券化來發(fā)揮此最基本的功能了。

二、資產(chǎn)證券化的革命之一

既然資產(chǎn)證券化時(shí)銀行要借助于證券市場(chǎng)，那么為什么原始借款人不直接在證券市場(chǎng)上發(fā)行證券融資，而要向銀行借款？然后再由銀行通過資產(chǎn)證券化在證券市場(chǎng)融資呢？（進(jìn)一步說，銀行的存在到底有何意義？銀行是否會(huì)像有人認(rèn)為的那樣遲早成為被淘汰的恐龍？）

銀行的必要性之一在于其資信審查功能。原始借款人不可能全部都通過證券市場(chǎng)籌資。沒有銀行的話投資者就得在數(shù)以萬計(jì)的證券中一一進(jìn)行資信調(diào)查，其投資的信息成本就太大了。個(gè)人籌資自不必說，而企業(yè)若全都自己發(fā)行證券，那么大多數(shù)企業(yè)由于其資信有限，就很難在證券市場(chǎng)上獲得投資者青睞。因此銀行的必要性就體現(xiàn)出來了摘要：銀行作為中介了投資者對(duì)于籌資者進(jìn)行資信調(diào)查，從而解決了融資時(shí)的信息溝通和信息不對(duì)稱新問題。

但是銀行中介同時(shí)也有一個(gè)根本性的缺陷，即作為中介必然有資金來源和運(yùn)用的協(xié)調(diào)新問題，其主要的矛盾是上面所說的“存短貸長(zhǎng)”。通過資產(chǎn)證券化，可以相當(dāng)徹底地解決銀行“存短貸長(zhǎng)”的矛盾，同時(shí)又能繼續(xù)發(fā)揮銀行的資信中介功能。銀行和證券市場(chǎng)各司其職，前后合理分工，這樣，資產(chǎn)證券化正好將銀行中介功能同直接信用“出資者流動(dòng)性高”“融資期限長(zhǎng)”等功能有機(jī)地結(jié)合在一起，將中介信用同證券市場(chǎng)有機(jī)地融合在一起，形成了更加優(yōu)良的金融結(jié)構(gòu)。筆者認(rèn)為這種金融結(jié)構(gòu)是現(xiàn)在所能設(shè)想的最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)。而傳統(tǒng)的以銀行為主的日德式的金融體制和以證券市場(chǎng)為主的美國(guó)式金融體制都是不夠完善的。

這就是資產(chǎn)證券化的革命性意義之一。

我國(guó)一直以銀行信用為主，直接融資發(fā)展不足，這是我們的金融體制的一個(gè)主要缺陷，過分依靠銀行系統(tǒng)也是造成商業(yè)銀行不良信貸資產(chǎn)持續(xù)增加的原因之一。一般認(rèn)為現(xiàn)在我們應(yīng)當(dāng)加緊發(fā)展直接融資。而資產(chǎn)證券化正好為此提供了一個(gè)好機(jī)會(huì)，在發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，自然就促進(jìn)了證券市場(chǎng)。“一步到位”地形成將銀行中介信用和證券信用有機(jī)融合的最佳的金融結(jié)構(gòu)。所以，我國(guó)開展資產(chǎn)證券化比起金融體制相對(duì)健全的國(guó)家，更具有意義。

資產(chǎn)證券化還有利于打破金融資源的分割格局。我國(guó)銀行內(nèi)部存在著一定程度的各自為政，割地為據(jù)的情況，銀行之間的橫向資金流動(dòng)也存在一定困難。另一方面隨著非存款金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，正逐步出現(xiàn)商行和養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、證券投資基金等機(jī)構(gòu)分割金融資源局面。而資產(chǎn)證券化使得銀行融資和直接融資融為一體，這樣原本分割的銀行融資的資金便通過證券化而進(jìn)入了全國(guó)統(tǒng)一的各類金融機(jī)構(gòu)廣泛參和的金融市場(chǎng)，從而促進(jìn)了資金在社會(huì)上的流動(dòng)。

因此，僅從這個(gè)意義上，我們也應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化——雖然微觀主體（銀行等）由于流動(dòng)性新問題尚不嚴(yán)重因而資產(chǎn)證券化動(dòng)力不很足，但只要條件許可，政府就應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。這才是我們應(yīng)有的基本態(tài)度。

三、資產(chǎn)證券化的革命之二

資金供給者在選擇資金投放對(duì)象時(shí)一般將眼光投在資信等級(jí)較高的公司和證券上，而資本需求者或許擁有某些高質(zhì)量的資產(chǎn)，但可能因整體資信不佳而無法籌集到所需的資本。而資產(chǎn)證券化則是憑借資產(chǎn)發(fā)起人的一部分資產(chǎn)池的未來收益能力來融資的，資產(chǎn)池的償付能力和發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來。投資者在決定是否購(gòu)買MBS時(shí)，主要關(guān)注資產(chǎn)池本身質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性，以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，而將資產(chǎn)發(fā)起人自身的資信能力置于一個(gè)相對(duì)次要位置。

這意味著融資機(jī)制的一種革命性變革。它變整體風(fēng)險(xiǎn)為風(fēng)險(xiǎn)“結(jié)構(gòu)化”。銀行的風(fēng)險(xiǎn)原本就是由一項(xiàng)一項(xiàng)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成的，資產(chǎn)證券化的精巧技術(shù)使得發(fā)起銀行獲得融資的憑借是其局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而不是魚龍混雜的整體資產(chǎn)，這樣使得社會(huì)整體融資效益大大增強(qiáng)。這對(duì)于解決我國(guó)中小銀行、中小企業(yè)和資信有限但有局部?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)的組織的融資困難這個(gè)老大難新問題來說，是一個(gè)非常重要的新途徑。

篇5

資產(chǎn)證券化是于20世紀(jì)60年代末產(chǎn)生于美國(guó)的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，它是一種新型的結(jié)構(gòu)化融資創(chuàng)新產(chǎn)品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、轉(zhuǎn)移和分散金融機(jī)構(gòu)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)以及增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性，其中轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能。但是，以上這些關(guān)于資產(chǎn)證券化的功能均是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)行者，也就是對(duì)微觀主體產(chǎn)生影響和作用，同時(shí)目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化作用和功能的研究很少?gòu)暮暧^角度去進(jìn)行。但從次貸危機(jī)可以看出，資產(chǎn)證券化雖然不是危機(jī)爆發(fā)的源頭，但其確確實(shí)實(shí)造成了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累、金融體系的不穩(wěn)定、資產(chǎn)的價(jià)格泡沫以及內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張等，同時(shí)，資產(chǎn)證券化的基本功能所造成的影響也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀主體的范疇，因此，資產(chǎn)證券化也可以從宏觀的角度對(duì)金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生影響。本文以次貸危機(jī)為背景來分析資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的影響。

二、資產(chǎn)證券化的基本功能對(duì)金融體系的影響

（一）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的正面影響

我們知道，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大流動(dòng)性是資產(chǎn)證券化的基本功能。資產(chǎn)證券化誕生的初衷就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性不足。但隨著金融創(chuàng)新的發(fā)展，眾多金融機(jī)構(gòu)開始利用資產(chǎn)證券化來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，因此擴(kuò)大流動(dòng)性和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)成為了資產(chǎn)證券化的兩項(xiàng)基本功能，它們可以實(shí)現(xiàn)金融體系的良好運(yùn)轉(zhuǎn)。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，微觀主體可以利用資產(chǎn)證券化將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。如果金融市場(chǎng)是一個(gè)有效的，則風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中可以在具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者之間進(jìn)行分擔(dān)。雖然風(fēng)險(xiǎn)在轉(zhuǎn)移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔(dān)資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，不僅可以大大的減少每位投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)量，還可以使具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來分擔(dān)自己所愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平，這樣風(fēng)險(xiǎn)可以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的分配；其次，從擴(kuò)大流動(dòng)性的角度來講。資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新產(chǎn)品在誕生的時(shí)候就是為了解決金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問題，同時(shí)當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下滑的時(shí)候，擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以和擴(kuò)張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)性的基本功能也可以對(duì)整體金融體系的運(yùn)行產(chǎn)生正面影響。

（二）資產(chǎn)證券化基本功能對(duì)金融體系的負(fù)面影響

1.資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能的負(fù)面影響

（1）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能加劇了金融體系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。從次貸危機(jī)的爆發(fā)和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，歸根結(jié)底就是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)可以通過不斷的證券化給轉(zhuǎn)移出去，只要基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在消除了“風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會(huì)產(chǎn)生大量的道德風(fēng)險(xiǎn)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致金融體系中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。資產(chǎn)證券化的發(fā)行者將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了共同基金、養(yǎng)老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創(chuàng)新手段將初始的證券化進(jìn)行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產(chǎn)品又會(huì)被其他的投資者購(gòu)買，風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了再次轉(zhuǎn)移。隨著監(jiān)管的放松，這一過程會(huì)不斷的衍生下去。但是，在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過程中不可避免的會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的放大和擴(kuò)散，由此導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產(chǎn)生貨幣政策緊縮，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)轉(zhuǎn)化為損失。

2.資產(chǎn)證券化擴(kuò)大流動(dòng)的負(fù)面影響

（1）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的發(fā)售，抵押貸款機(jī)構(gòu)獲得了大量的流動(dòng)性，這樣他們提供貸款的能力大大增強(qiáng)，大量的信貸資金就會(huì)流入住房抵押貸款市場(chǎng)，引起房地產(chǎn)的價(jià)格不斷上漲，形成巨大的資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

（2）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張。發(fā)行者通過發(fā)行資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加，而證券化的購(gòu)買者，比如投資銀行業(yè)可以將其持有的證券化進(jìn)行再次證券化，從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張，但這種流動(dòng)性的增加方式是在金融市場(chǎng)的內(nèi)部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這只是附屬于金融市場(chǎng)的內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)張。此外，這種流動(dòng)性的增加和資產(chǎn)價(jià)格是密不可分的，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，證券化產(chǎn)品就失去了銷路，這樣其提供流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，流動(dòng)性危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。

（3）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。在次貸危機(jī)之前，隨著房?jī)r(jià)的上漲，擴(kuò)大流動(dòng)性的功能為房市提供大量的資金，導(dǎo)致房市出現(xiàn)價(jià)格泡沫，由此引起經(jīng)

濟(jì)過熱。但當(dāng)央行意識(shí)到經(jīng)濟(jì)過熱導(dǎo)致通貨膨脹抬頭時(shí)就會(huì)采取緊縮政策，由此刺破價(jià)格泡沫。房?jī)r(jià)的下跌導(dǎo)致主要以房產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，同時(shí)市場(chǎng)中又出現(xiàn)了爭(zhēng)先恐后的拋售現(xiàn)象，這又導(dǎo)致證券化的價(jià)格和評(píng)級(jí)下降，這樣銀行持有的證券化產(chǎn)品不斷減值，其已經(jīng)設(shè)計(jì)好的證券化產(chǎn)品也漸漸的失去了銷路，證券化產(chǎn)品擴(kuò)大流動(dòng)性的功能就會(huì)驟停，這樣市場(chǎng)中就會(huì)缺少必要的資金，流動(dòng)危機(jī)就會(huì)爆發(fā)，并引起了經(jīng)濟(jì)的過度下滑，由此可見擴(kuò)大流動(dòng)性的功能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)幅度放大。

（4）擴(kuò)大流動(dòng)導(dǎo)致貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前，抵押貸款機(jī)構(gòu)可以不斷的通過證券化來增大流動(dòng)性，這樣流動(dòng)性的資源增加了，抵押貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的動(dòng)機(jī)就會(huì)提高，進(jìn)而就會(huì)忽視對(duì)借款人信用等級(jí)和財(cái)務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對(duì)抵押貸款資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系融資結(jié)構(gòu)的影響

金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發(fā)行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場(chǎng)主導(dǎo)的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導(dǎo)的融資體系”。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前，大部分國(guó)家的金融體系是“銀行主導(dǎo)的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產(chǎn)證券化出現(xiàn)和發(fā)展，同時(shí)銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現(xiàn)象越來越頻繁，并導(dǎo)致銀行與市場(chǎng)之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導(dǎo)”向“市場(chǎng)主導(dǎo)”轉(zhuǎn)變。同時(shí)，銀行的融資方式在“市場(chǎng)主導(dǎo)”的金融體系中也發(fā)生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產(chǎn)進(jìn)行證券化來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)或擴(kuò)大流動(dòng)性，從而把傳統(tǒng)的間接融資方式演變成隱藏在證券市場(chǎng)中的融資方式，這種轉(zhuǎn)變使傳統(tǒng)的銀行功能逐漸消失，導(dǎo)致銀行類似于一個(gè)“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場(chǎng)的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)大了流動(dòng)性。由此可以看出，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)導(dǎo)致金融體系的融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，同時(shí)也導(dǎo)致了金融體系融資效率的提高，增強(qiáng)了“儲(chǔ)蓄向投資”的轉(zhuǎn)化效率。

四、資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的影響

（一）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的正面影響在危機(jī)爆發(fā)之前，資產(chǎn)證券化確實(shí)對(duì)金融體系的穩(wěn)定產(chǎn)生很大的促進(jìn)作用，這表現(xiàn)在：第一，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能實(shí)現(xiàn)了具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，這樣風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了最優(yōu)配置，并降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；第二，資產(chǎn)證券化是連接多個(gè)利益主體的產(chǎn)品，在運(yùn)作過程中，中介機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款機(jī)構(gòu)以及投資者都會(huì)參與調(diào)查最初的信貸活動(dòng)，這使銀行發(fā)放信貸過程中的一些隱含風(fēng)險(xiǎn)被公開化，進(jìn)一步減少了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系穩(wěn)定性的負(fù)面影響主要是它導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定，這種現(xiàn)象主要出現(xiàn)在次貸危機(jī)爆發(fā)以后，主要表現(xiàn)在：

第一，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定。首先，資產(chǎn)證券化具有非常復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)，可以被用來證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)很多，但不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有不同的特性，導(dǎo)致收益和風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估就變得極其困難，因此對(duì)資產(chǎn)證券化價(jià)值評(píng)估的復(fù)雜程度就會(huì)增加；其次，資產(chǎn)證券化是由多個(gè)利益主體參與的交易系統(tǒng)，這限制了信息披露的發(fā)揮，因?yàn)樵趨⑴c主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對(duì)信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)，因此這項(xiàng)功能的限制必然會(huì)影響金融市場(chǎng)的運(yùn)行；再次，資產(chǎn)證券化交易系統(tǒng)的復(fù)雜性增加了市場(chǎng)預(yù)期的難度，因此當(dāng)資產(chǎn)證券化的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)時(shí)，投資者很難對(duì)以后資產(chǎn)證券化的評(píng)級(jí)以及價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，這不可避免的會(huì)導(dǎo)致投資者產(chǎn)生非理，由此影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。再次，資產(chǎn)證券化的復(fù)雜運(yùn)作機(jī)制導(dǎo)致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發(fā)起者、貸款發(fā)起者和貸款安排者、貸款人和服務(wù)商以及投資者和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩(wěn)定。

第二，基本功能被濫用。資產(chǎn)證券化基本功能的初衷是維護(hù)金融體系的運(yùn)轉(zhuǎn)，優(yōu)化資源的配置，但從次貸危機(jī)中，這兩項(xiàng)基本功能被濫用了。首先，從轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)來看。轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的是使風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進(jìn)金融體系內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，并提高金融體系抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。但是，在危機(jī)爆發(fā)之前，一方面，風(fēng)險(xiǎn)并沒有轉(zhuǎn)移給合適的投資者，并且大部分風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了不受監(jiān)管的市場(chǎng)中，導(dǎo)致透明度降低，形成了非常嚴(yán)重的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在逐利的刺激下，資產(chǎn)證券化形成了非常獨(dú)特的“發(fā)起———銷售”模式，形成了非常復(fù)雜的交易鏈條，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，“高回報(bào)”逐漸成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，而“高風(fēng)險(xiǎn)”卻被大家所忽視。

五、結(jié)束語及政策建議

從上面的分析可以看出，資產(chǎn)證券化也可以宏觀的角度上也會(huì)對(duì)金融體系產(chǎn)生影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)面影響，因此我國(guó)在發(fā)展和創(chuàng)新資產(chǎn)證券化時(shí)必須慎重使用它所帶來的各項(xiàng)功能，同時(shí)也要考慮資產(chǎn)證券化在宏觀上對(duì)金融體系的影響。我們?cè)诒疚闹幸源钨J危機(jī)為背景，通過討論資產(chǎn)證券化對(duì)金融體系的各種影響，可以得出以下幾點(diǎn)啟示：

第一，重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定之間的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。金融創(chuàng)新在提高金融體系運(yùn)作效率的同時(shí)，也有可能對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成影響，資產(chǎn)證券化也不例外。因此，我們應(yīng)重視金融創(chuàng)新和金融穩(wěn)定的協(xié)調(diào)，加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)管理。此外，如果不能對(duì)金融創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制，其就有可能造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累，因此我們必須加強(qiáng)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究和認(rèn)識(shí)，防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過度積累和擴(kuò)散。