序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇信托公司資產(chǎn)證券化，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2015年第2季度末，全國信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模達(dá)15.87萬億元，自此跨入了“15萬億元時代”，比2015年第1季度末環(huán)比增長10.13%，比2014年第2季度末同比增長27.16%，信托行業(yè)總體發(fā)展趨勢穩(wěn)中向好。但我國信托業(yè)持續(xù)發(fā)展的背后也出現(xiàn)了一些問題，第一，我國信托行業(yè)核心業(yè)務(wù)模糊，缺乏像銀行、券商等其他金融機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)，雖然信托業(yè)投資領(lǐng)域涉及面廣，但是“全而不精”，沒有發(fā)揮自身專業(yè)化的優(yōu)勢，只能提供通道服務(wù)，報酬率低。第二，信托產(chǎn)品滯后的流動性一直是信托發(fā)展的羈絆，信托產(chǎn)品二級市場發(fā)展緩慢，雖然法律層面規(guī)定受益權(quán)可以轉(zhuǎn)讓，但具體落實層面缺乏明文規(guī)定，可操作性差。第三，信用體系的薄弱給信托發(fā)展帶來了負(fù)面影響，到期兌付風(fēng)險、管理風(fēng)險、道德風(fēng)險束縛了信托的長足發(fā)展。第四，來自銀行、券商等其他金融機(jī)構(gòu)的競爭日益激烈，嚴(yán)重擠壓了信托的盈利空間。資產(chǎn)證券化是一種新型的融資方式，它出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的美國，在盤活存量資金、優(yōu)化資源配置方面發(fā)揮了重要的作用。資產(chǎn)證券化憑借著其強(qiáng)大的創(chuàng)新能力為各類金融機(jī)構(gòu)提供了大量的業(yè)務(wù)拓展機(jī)會和發(fā)展轉(zhuǎn)型契機(jī)。2005年我國正式開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點，金融機(jī)構(gòu)紛紛借助資產(chǎn)證券化實現(xiàn)發(fā)展轉(zhuǎn)型，但主要集中在商業(yè)銀行和證券公司，信托公司參與度不高。資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險隔離和資產(chǎn)獨(dú)立的特征，對安全性有極高的要求，而在信托制度下，信托財產(chǎn)具有資產(chǎn)隔離特征，這和資產(chǎn)證券化資產(chǎn)獨(dú)立制度十分契合，信托公司應(yīng)該抓住資產(chǎn)證券化發(fā)展機(jī)遇，實現(xiàn)自身轉(zhuǎn)型升級。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外關(guān)于資產(chǎn)證券化條件下信托業(yè)的發(fā)展機(jī)遇和對策尚未有系統(tǒng)性的研究，但對資產(chǎn)證券化的運(yùn)用和商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展的策略研究已經(jīng)十分成熟，信托公司可以借鑒資產(chǎn)證券化運(yùn)用的普遍性策略和商業(yè)銀行的經(jīng)驗，并利用自身“資產(chǎn)隔離”特征的天然優(yōu)勢，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。關(guān)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)用研究，胡威認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是金融發(fā)展到一定程度的必然產(chǎn)物，是一種新型金融形式，他將資產(chǎn)證券化整個過程分為五部分，并闡述了資產(chǎn)證券化對企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、市場各交易方產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效益，包括使企業(yè)獲得一種新型的融資方式，把金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，加快了市場上貨幣流動速度。[1]郭朝暉指出，美國金融危機(jī)的爆發(fā)加深了政府對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識，也讓金融機(jī)構(gòu)重新審視資產(chǎn)證券化，通過分析爆發(fā)的原因，得出資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中的問題，為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提供了經(jīng)驗和教訓(xùn)，分別從證券化監(jiān)管、資金池、信用評級三個方面給出了建議。[2]ZoltanPozsar把資產(chǎn)證券化定義為“發(fā)起—分銷”模式，認(rèn)為傳統(tǒng)的“發(fā)起—持有”模式加大了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險敞口，導(dǎo)致風(fēng)險過于集中，而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷”模式把風(fēng)險向投資者進(jìn)行分?jǐn)?，系統(tǒng)性風(fēng)險大大降低。[3]學(xué)術(shù)界對資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對策的研究已經(jīng)非常深入。陸岷峰分析了商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險特征，并針對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中存在的標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量不高、市場不成熟、相關(guān)人才匱乏、體系不完善等問題，分別從法律法規(guī)、標(biāo)的資產(chǎn)、信用增級、人才培養(yǎng)方面給出了對策。[4]秦建文指出資產(chǎn)證券化為金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供可能，但其實施過程中有諸多困難。因此資產(chǎn)證券化應(yīng)選擇具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，產(chǎn)品設(shè)計要充分考慮類型、期限、利率、信用級別等因素。[5]張心泓指出，資產(chǎn)證券化具有增加盈利能力、增強(qiáng)流動性、轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險的作用，并從風(fēng)險控制的角度給出了建議，通過完善風(fēng)險控制機(jī)制、構(gòu)建科學(xué)信用評級體系、完善法律法規(guī)、培養(yǎng)專業(yè)人才來開辟新的發(fā)展渠道。[6]蓋永光認(rèn)為，信托模式可以很好地解決資產(chǎn)證券化過程中資產(chǎn)隔離問題，通過分析我國現(xiàn)行的法律制度，研究資產(chǎn)證券化開展的可能性，并就信托模式運(yùn)用下資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展提出對策，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量、分優(yōu)先級和次級進(jìn)行信托產(chǎn)品出售，增強(qiáng)信用評級，提升管理服務(wù)人水平，選擇合格投資對象。[7]Kaniadakis認(rèn)為，英國的住房抵押貸款證券是資產(chǎn)證券化重要的創(chuàng)新形式，豐富了資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，要注重證券化發(fā)起人、產(chǎn)品設(shè)計、信用增級、合格投資者等環(huán)節(jié)的風(fēng)險把控。[8]綜觀上述國內(nèi)外研究可知，資產(chǎn)證券化條件下商業(yè)銀行對策研究已經(jīng)非常深入，但對于信托公司開展資產(chǎn)證券化的路徑選擇研究卻鮮有涉及，對其研究停留在框架層面，沒有提出具體的對策，對于信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也缺乏專門性和系統(tǒng)性的分析研究。本文的創(chuàng)新點就在于此，提出了信托公司開展資產(chǎn)證券化的具體對策，并前瞻性地將互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展過程中。

三、資產(chǎn)證券化是信托業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的突破口

（一）我國信托行業(yè)發(fā)展面臨的問題

1.核心競爭力不強(qiáng)

我國信托行業(yè)的盈利模式比較傳統(tǒng)，主要依靠融資性項目帶來的報酬收入，報酬率低。長期以來，信托公司一直想打造“金融超市”，實現(xiàn)金融業(yè)務(wù)的全覆蓋，但效果差強(qiáng)人意，面對銀行、券商等其他金融機(jī)構(gòu)的競爭，往往處于下風(fēng)，沒有形成自己核心業(yè)務(wù)優(yōu)勢，競爭力不強(qiáng)。

2.信托產(chǎn)品流動性差

由于缺乏信托公司及產(chǎn)品評級體系，缺乏統(tǒng)一的信托登記制度，尚未形成專門的流動轉(zhuǎn)讓管理辦法，產(chǎn)品沒有標(biāo)準(zhǔn)化，缺乏信托產(chǎn)品流通的交易市場等，信托產(chǎn)品流動性滯后嚴(yán)重阻礙了信托業(yè)的長足發(fā)展。目前，我國信托類產(chǎn)品二級市場問題還沒有得到解決，具體的轉(zhuǎn)讓方式、場所、手續(xù)并沒有在法律中明確規(guī)定，信托產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓只能局限于信托公司內(nèi)部的撮合。

3.信用體系薄弱

目前我國還沒有建立完善的信用體系，影響了信托行業(yè)的發(fā)展。信托業(yè)務(wù)中信用風(fēng)險具體體現(xiàn)在：信托計劃開始前，為了騙取資金，用資方提供虛假材料；信托計劃進(jìn)行中實際用資方可能會脫離合同約定使用資金；信托計劃兌付時，資金使用方可能不按照合同規(guī)定支付報酬和收益。信用風(fēng)險給委托人和受益人帶來了極大損失，限制了信托的發(fā)展，而且，由于失信導(dǎo)致投資者沒有足夠的安全感，對信托的投資熱情下降，也阻礙了信托的發(fā)展。

4.競爭日益激烈

近些年，我國信托行業(yè)普遍實行綜合化發(fā)展戰(zhàn)略，極力打造一個多元化、跨市場、多手段的全能型“金融超市”模式。但由于相關(guān)政策、從業(yè)人員的素質(zhì)、信托自身的發(fā)展程度的限制，當(dāng)信托公司面對來自商業(yè)銀行、證券公司、互聯(lián)網(wǎng)金融的競爭時，均無業(yè)務(wù)競爭優(yōu)勢。銀行憑借長期以來形成強(qiáng)大的客戶群體，在信貸領(lǐng)域有著明顯的優(yōu)勢；在投行業(yè)務(wù)上，雖然法律規(guī)定信托公司可以開展企業(yè)重組并購等業(yè)務(wù)，但相對于證券公司，其在專業(yè)化程度方面存在較大差距；長期以來，信托依靠高收益來吸引投資者，但互聯(lián)網(wǎng)金融一大特征就是高收益，根據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年9月網(wǎng)貸行業(yè)綜合收益率達(dá)12.63%，在此情況下，信托公司高收益優(yōu)勢正在逐步喪失，面臨嚴(yán)峻競爭局面。

（二）資產(chǎn)證券化為信托業(yè)轉(zhuǎn)型升級帶來的機(jī)遇

1.升級經(jīng)營模式

信托公司傳統(tǒng)的經(jīng)營方式是設(shè)立信托計劃，募集資金，連接投資者和資金需求方，通過提供資金通道賺取手續(xù)費(fèi)，具體利潤以服務(wù)費(fèi)為主。而資產(chǎn)證券化“發(fā)起—分銷”模式提供的二級市場，使得信托公司可以開展融資性批發(fā)業(yè)務(wù)，同時依靠資產(chǎn)方和負(fù)債方獲取流動性。信托公司有破產(chǎn)隔離機(jī)制的天然優(yōu)勢，資產(chǎn)證券化使流動差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成高流動性資產(chǎn)，獲取的“流動性”就進(jìn)入了資產(chǎn)方，拓寬信托公司獲取流動性的渠道。

2.拓寬盈利渠道

長期以來，我國信托行業(yè)依靠融資類信托中的項目融資獲取收益，但近幾年，融資類信托占比不斷下降，這種盈利模式欠缺多元化且不可持續(xù)，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險?！鞍l(fā)起—分銷”模式是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的核心環(huán)節(jié)，這一模式分散了風(fēng)險，將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，也使得信托公司資產(chǎn)期限更加多元化，在資金撮合中起著“中轉(zhuǎn)站”的作用，即信托公司有更多的能力去創(chuàng)造“流動性”，賺取利差收入。

3.增強(qiáng)流動性

產(chǎn)品流動性一直是信托公司發(fā)展的羈絆，并且近幾年信托行業(yè)的不良資產(chǎn)也在逐年增加，長期積壓會導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險，而資產(chǎn)證券化可以盤活存量資金。信托公司可以將流動性差、期限長的債權(quán)打包進(jìn)行重組，將缺乏流動性的資產(chǎn)變成高流動性資產(chǎn)，并且可以提前收回本金，投入到高流動性的領(lǐng)域，提高資產(chǎn)的流動性，降低系統(tǒng)性風(fēng)險。

4.分散風(fēng)險

信托公司傳統(tǒng)的盈利模式是先找到好的項目，有穩(wěn)定的還款來源，然后設(shè)立信托計劃，募集資金供用資方使用，但是，當(dāng)一個項目出現(xiàn)問題，會爆發(fā)局部性的系統(tǒng)性風(fēng)險。而通過資產(chǎn)證券化，信托公司可以將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給投資者，降低系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能。資產(chǎn)證券化將呆滯資產(chǎn)打包處理，盤活了存量資金，同時把呆滯資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離，提高了信托公司運(yùn)營的穩(wěn)定性。

（三）信托公司開展資產(chǎn)證券化的風(fēng)險分析

1.信用風(fēng)險

信用風(fēng)險又稱違約風(fēng)險，指債務(wù)人到期無法還本付息的風(fēng)險。由于我國資產(chǎn)證券化市場尚不成熟，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)參與各方信息不對稱，對融資項目的了解不夠深入，缺乏風(fēng)險識別能力，容易產(chǎn)生道德風(fēng)險，資金需求方很容易利用虛假材料騙取資金，導(dǎo)致投資者權(quán)益受損，不利于證券化業(yè)務(wù)的開展。

2.利率風(fēng)險

市場的利率是不斷變化的，市場利率的上升會導(dǎo)致投資者的收益減少，降低投資者的投資熱情，同時，利率的上升會使得社會閑散資金流向商業(yè)銀行等其他儲蓄機(jī)構(gòu)，分流了社會資金，導(dǎo)致潛在客戶變少，所以證券化產(chǎn)品的利率是吸收投資者投資興趣的關(guān)鍵。

3.經(jīng)營風(fēng)險

在信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)初期，為了吸引投資者往往將具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包進(jìn)行銷售，這雖然增加了流動性，但會導(dǎo)致呆滯資產(chǎn)的積壓，長期來看會形成經(jīng)營風(fēng)險。此外，信托公司開展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗匱乏，專業(yè)性和嫻熟度較差，業(yè)務(wù)開展過程中難免出現(xiàn)問題，導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險。

四、資產(chǎn)證券化條件下我國信托業(yè)的發(fā)展對策

（一）信托公司開展資產(chǎn)證券化的總體思路

首先，發(fā)起人將打包資產(chǎn)出售給信托公司；第二步，信托公司將資產(chǎn)進(jìn)行證券化操作；第三步，對證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級；第四步，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級工作；第五步，證券化產(chǎn)品的銷售。

（二）信托公司開展資產(chǎn)證券化的對策

1.選擇優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)

開展資產(chǎn)證券化的首先步驟是基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇。資產(chǎn)對象的優(yōu)劣也決定了信托公司信用風(fēng)險的程度，為了降低信用風(fēng)險，證券化的資產(chǎn)必須具有穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的還款保障，需要綜合多方面因素進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)的選擇，這些因素主要包括資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的持續(xù)性和穩(wěn)定性、還款來源的穩(wěn)定性、資產(chǎn)的損失可能和違約率，以及獲得這些信息的難易程度。根據(jù)我國當(dāng)前的法律法規(guī)和金融環(huán)境，信托公司開展資產(chǎn)證券化可選擇的基礎(chǔ)資產(chǎn)有融資租賃、合同、租約、企業(yè)應(yīng)收賬款、貸款債權(quán)、銀行不良貸款等。

2.靈活設(shè)計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品

信托公司設(shè)計證券化產(chǎn)品時，應(yīng)考慮標(biāo)的資產(chǎn)的特性，對不同類型的資產(chǎn)進(jìn)行差異化設(shè)計。首先要考慮產(chǎn)品利率，市場利率是波動的，如果采取固定利率，將會面臨市場利率風(fēng)險，不利于業(yè)務(wù)的開展，為了降低利率風(fēng)險，應(yīng)在無風(fēng)險利率基礎(chǔ)上，加上一定的風(fēng)險溢價，具體溢價根據(jù)市場狀況而定；其次要看產(chǎn)品類型，我國信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展時間短，由于投資者對產(chǎn)品的了解不夠深入，很難接受過于復(fù)雜的金融產(chǎn)品，初期應(yīng)設(shè)計相對簡單的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，等到投資者了解并接受證券化產(chǎn)品后再進(jìn)行復(fù)雜的證券化產(chǎn)品布局。最后要考慮發(fā)行期限，當(dāng)前，互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展導(dǎo)致人們對投資產(chǎn)品的期限要求更加多樣化，信托公司應(yīng)設(shè)計更加靈活多變的產(chǎn)品，滿足不同投資者對于投資期限的要求。

3.完善信用評級體系

目前，我國缺乏完善的證券化產(chǎn)品信用評級體系，沒有統(tǒng)一的信用評級標(biāo)準(zhǔn)，這會影響證券化產(chǎn)品的信用級別，阻礙信托公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。首先，應(yīng)對優(yōu)先級證券進(jìn)行擔(dān)保償付，次級證券通過自己認(rèn)購提供擔(dān)保，通過差異性的擔(dān)保措施增強(qiáng)優(yōu)先級證券的信用級別。第二，通過和國外先進(jìn)評級機(jī)構(gòu)合作，或者借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗，在本土設(shè)立高水平的信用評級機(jī)構(gòu)，提高對證券化產(chǎn)品信用評級的權(quán)威性。第三，建立完善的信用評級制度，由于評價標(biāo)準(zhǔn)的差異，對同一產(chǎn)品會導(dǎo)致不同的評級，應(yīng)通過一家或幾家權(quán)威的國外評級機(jī)構(gòu)來增加信用評級的可信性。第四，要提高證券化產(chǎn)品的信息透明度，讓投資者充分了解產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險，形成對證券化資產(chǎn)的約束，提高安全性。

4.規(guī)范資產(chǎn)證券化實施環(huán)境

良好的環(huán)境是信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的前提，為使信托公司能夠順利開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，必須完善我國的相關(guān)法律體系。一是進(jìn)一步加強(qiáng)證券市場監(jiān)管，貫徹公開、公平、公正的原則，營造良好的市場氛圍。二是盡快完善有關(guān)法律法規(guī)，明確資產(chǎn)支持證券原債權(quán)人和新債權(quán)人的權(quán)利義務(wù)，明確資產(chǎn)支持證券的購買及持有比例。三是加強(qiáng)對信用評級機(jī)構(gòu)的管理，從資產(chǎn)信用評級各個環(huán)節(jié)把控證券化資產(chǎn)的質(zhì)量關(guān)。四是進(jìn)一步推進(jìn)我國信托行業(yè)的自身改革進(jìn)程，增強(qiáng)信托公司的經(jīng)營實力和抗風(fēng)險能力,加快向現(xiàn)代信托公司轉(zhuǎn)軌進(jìn)程。信托公司具有“資產(chǎn)隔離”的天然優(yōu)勢，加速其現(xiàn)代企業(yè)制度改革，增強(qiáng)其活力，提高其素質(zhì)，無疑是十分重要的，這也是企業(yè)通過資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的基礎(chǔ)。

5.培養(yǎng)高素質(zhì)專業(yè)人才

我國信托行業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)剛剛起步，對高質(zhì)量、復(fù)合型人才的需求十分迫切，亟需人才驅(qū)動信托業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第一，堅持“引進(jìn)來”戰(zhàn)略，一方面，我國商業(yè)銀行、證券公司開展資產(chǎn)證券化經(jīng)驗豐富，人才儲備充足，通過人才流動的方式可以改善信托公司資產(chǎn)證券化人才匱乏的局面；另一方面，國外資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開展較早，形成了充足的人才儲備，信托公司可以高薪聘請國外具有會計、金融、法律知識的復(fù)合型人才，提高從業(yè)水平。第二，堅持“走出去”戰(zhàn)略，“引進(jìn)來”戰(zhàn)略往往會產(chǎn)生較高的適應(yīng)成本，且引進(jìn)來的人才難以適應(yīng)信托公司新體系，所以信托公司要積極實施“走出去”戰(zhàn)略，通過將內(nèi)部人才送到國外高校研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行培訓(xùn)，或者送到國外具有豐富資產(chǎn)證券化經(jīng)驗的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行學(xué)習(xí)鍛煉，提高其專業(yè)和從業(yè)技能，只有通過“外引內(nèi)訓(xùn)”不斷加大教育投資力度，才能培養(yǎng)出信托公司需要的復(fù)合型人才。

6.運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維創(chuàng)新銷售方式

在互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的背景下，各行各業(yè)紛紛借助互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新營銷模式，實現(xiàn)線下銷售向線上銷售的轉(zhuǎn)變。我國信托行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)用程度遠(yuǎn)低于銀行、保險等其他金融機(jī)構(gòu)，它的興起為信托公司開展資產(chǎn)證券化提供了途徑。一方面，基于互聯(lián)網(wǎng)平臺的共享性，投資者對于證券化產(chǎn)品的了解會更加深入，產(chǎn)品的信息透明度大大增加會減少信息不對稱的影響；另一方面，信托公司利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)行產(chǎn)品的銷售可以降低信托公司的經(jīng)營成本。信托公司可以自建平臺盤活資金，或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

信托業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中重要金融形式，信托行業(yè)在整個金融行業(yè)中作用越來越大。當(dāng)前，我國信托發(fā)展過程中遇到諸多問題，核心業(yè)務(wù)缺乏、產(chǎn)品流動性差、競爭激烈等一系列問題突出，迫切需要尋找新的出路。資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，其發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)成熟，為我國信托業(yè)開展資產(chǎn)證券化提供了基礎(chǔ)條件，但其開展也存在潛在的風(fēng)險。面對資產(chǎn)證券化的浪潮，信托公司必須抓住機(jī)遇，充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，選擇優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計，應(yīng)對可能出現(xiàn)的信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、利率風(fēng)險，在產(chǎn)品設(shè)計后，通過信用增強(qiáng)保障投資者利益，完善資產(chǎn)證券化實施環(huán)境。借助互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的浪潮，信托公司可以把互聯(lián)網(wǎng)思維嵌入到資產(chǎn)證券化整個業(yè)務(wù)流程中，創(chuàng)新銷售模式。

（二）建議

第一，加強(qiáng)投資者教育，證券化產(chǎn)品由于其復(fù)雜性很難被投資者接受，信托公司應(yīng)通過現(xiàn)場培訓(xùn)、網(wǎng)上宣傳等方式不斷提高投資者對證券化產(chǎn)品的了解，逐步培養(yǎng)合格的投資者。第二，加快信托資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場建設(shè)，為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流通掃除障礙，盤活存量資金，提高證券化產(chǎn)品的流動性。第三，信托公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時，可以通過自建互聯(lián)網(wǎng)金融平臺或者與互聯(lián)網(wǎng)公司合作，打通線上銷售渠道，拓展證券化業(yè)務(wù)發(fā)展空間。

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篇2

一場考驗行業(yè)生存能力的風(fēng)暴正在發(fā)酵，10月23日，北京某信托公司的項目經(jīng)理在首批銀行資管產(chǎn)品推出后，神經(jīng)再度緊繃起來——“其實從泛資管時代到來，圈子里很多人就說信托業(yè)最美的時代已經(jīng)快要結(jié)束了?！鄙鲜鋈耸勘硎?，盡管這樣的話或許有些悲觀，但多少反映了行業(yè)的現(xiàn)狀。

在他看來，盡管不少信托公司今年由于泛資管和兌付帶來的壓力已經(jīng)開始尋找新的

投資方向和領(lǐng)域，但“銀行版”資管計劃的推出無疑將加快這一腳步，“大家都希望趕在政策出現(xiàn)更大變化之前有所準(zhǔn)備，一旦政策放開再應(yīng)對就太晚了?！?/p>

不少在銀行購買理財產(chǎn)品的投資者轉(zhuǎn)眼一看，自己不經(jīng)意間就成為了某信托產(chǎn)品的持有人，原因就是通過銀行購買了信托的產(chǎn)品。

實際上，包括信托、券商、基金甚至保險產(chǎn)品，都需要通過銀行代銷，而這就是俗稱的通道業(yè)務(wù)，銀行從中收取一定的費(fèi)用，發(fā)行產(chǎn)品方則獲得投資者的認(rèn)購。

然而，隨著“銀行版”資管計劃試水，信托公司長期以來依靠通道銷售做大資產(chǎn)規(guī)模的方式可能將面臨更大的壓力。

“對信托的影響很大，而且會根據(jù)銀行資管產(chǎn)品的規(guī)模來決定有多大的影響。”上述項目經(jīng)理坦言。而在用益信托首席研究員李旸看來，信托之所以成為此次“影響面積”最大最廣的那個，原因就是規(guī)模大。雖然短期內(nèi)由于銀行的資管計劃沒有完全覆蓋銀信合作產(chǎn)品所有的通道業(yè)務(wù)，“但未來的趨勢必然會擴(kuò)大?！?/p>

事實上，近年來，通道業(yè)務(wù)早已成為各家信托公司資產(chǎn)規(guī)模增長最主要的業(yè)務(wù)，來自中國信托業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，67家信托公司管理的信托資產(chǎn)規(guī)模為9.45萬億元，同比增長70.72%，其中銀信合作余額為2.08億元，占到了近乎四分之一的比重。

這就意味著，一旦銀行資管試點擴(kuò)大，那么高達(dá)“兩萬億”的通道規(guī)模顯然將面臨巨大的生存壓力甚至是降低的風(fēng)險。不過，盡管對行業(yè)帶來的沖擊不小，但李旸指出，銀行開放資管在給信托帶來壓力的同時，對自己也是一把雙刃劍。

“一方面，為銀行開發(fā)了新業(yè)務(wù)帶來更多利潤，另一方面也帶來了更大的風(fēng)險?！崩顣D說，“按照原來的分工，銀行和信托分屬于兩個不同的領(lǐng)域，那么在銀信合作的產(chǎn)品中，銀行通過表內(nèi)轉(zhuǎn)表外便能降低風(fēng)險，但如果自己做產(chǎn)品，那么等于風(fēng)險依然留存在自己內(nèi)部?！?/p>

當(dāng)然，就算風(fēng)險更大，對資管這塊蛋糕，誰都不會錯過，“現(xiàn)在大家試水的主要目的都是為今后的財富管理做準(zhǔn)備?！崩顣D說。

亟待轉(zhuǎn)型

事實上，就算“銀行版”資管暫緩?fù)瞥?，信托業(yè)也必須面對亟待轉(zhuǎn)型的境地。根據(jù)用益信托工作室統(tǒng)計，截至10月20日，今年10月成立信托產(chǎn)品105款，募集資金76.18億元，與9月同期相比，產(chǎn)品數(shù)量和融資規(guī)模均大幅下降；而從7月至9月，集合信托的平均募資規(guī)模則已經(jīng)連降三個月。

在制度紅利越來越不明顯的情況下，信托業(yè)面臨的競爭將更為激烈。對此，信托專家孫飛認(rèn)為，信托轉(zhuǎn)型升級是大勢所趨，未來將向四方面發(fā)展，“一是打造金融控股集團(tuán)；二是成為大財團(tuán)、大銀行或大集團(tuán)旗下的子公司；三是構(gòu)建相對業(yè)務(wù)專業(yè)化的信托公司；四是升級為信托銀行”。與此同時，“信托業(yè)也要從被動融資型向主動理財型提升，從傭金收入型向投資收益型提升，從單一粗放型向規(guī)模集約型提升。”上述人士表示。

其實，在信托瘋狂生長的十多年里，無論是行業(yè)規(guī)模還是薪水收入，信托業(yè)都成為金融圈的“高帥富”，但在李旸眼中，完全依靠自己打拼出來的信托在其他金融機(jī)構(gòu)面前，依然存在諸多“屌絲”的氣質(zhì)。

“無論是銀行還是基金或是保險，幾乎都有自己的領(lǐng)域，但信托則只是借助制度的優(yōu)勢，依靠自己做出來的市場，能夠做到今天這樣的規(guī)模，很重要的一點就是信托的創(chuàng)新能力和適應(yīng)能力。”李旸說，也因此，即便是轉(zhuǎn)型，創(chuàng)新能力也將成為信托生存的基礎(chǔ)。

“目前大家談到的信托轉(zhuǎn)型，主要是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，也就是業(yè)務(wù)比例發(fā)生變化，比如傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)占比為80%，那么今后就調(diào)整到30%-40%?！崩顣D說，因為要完全轉(zhuǎn)型并不現(xiàn)實，經(jīng)過多年的發(fā)展，信托公司已經(jīng)形成了自己的業(yè)務(wù)投資方式、領(lǐng)域和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，“至于今后的發(fā)展，無論是公益信托、資產(chǎn)證券化、企業(yè)年金等，都可以成為信托轉(zhuǎn)型的發(fā)展方向，但怎么發(fā)展還要看政策。”

證券化難落地

現(xiàn)實是，在一邊調(diào)整通道業(yè)務(wù)的同時，諸多信托公司也將轉(zhuǎn)型目標(biāo)瞄向了曾多次被管理層提及的信貸資產(chǎn)證券化。此前，平安信托有限責(zé)任公司董事長童愷和興業(yè)國際信托有限公司總裁林靜都曾公開表示資產(chǎn)證券化是下一步創(chuàng)新發(fā)展的趨勢。

對此，孫飛坦言：信托業(yè)想要在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域取得快速發(fā)展，就應(yīng)加快資產(chǎn)證券化的相關(guān)立法，“實現(xiàn)資產(chǎn)證券化的真正證券化及公募化，特別是加快與國際接軌，加快房地產(chǎn)信托投資基金REITs的推出?！?/p>

然而從目前來看，資產(chǎn)證券化的“常規(guī)化”似乎仍需時日。根據(jù)國泰君安的數(shù)據(jù)，從2005年信貸資產(chǎn)證券化試點截至2013年上半年，總共發(fā)行了23期產(chǎn)品，發(fā)起人包括商業(yè)銀行、政策性銀行、資產(chǎn)管理公司和汽車金融公司。但其中，銀行占據(jù)了絕對優(yōu)勢。

這就意味著，盡管信貸資產(chǎn)證券化試點以來，先后將商業(yè)銀行、政策性銀行、財務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、銀監(jiān)會監(jiān)管的其他金融機(jī)構(gòu)、汽車金融公司、企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司以及銀監(jiān)會監(jiān)管的金融租賃公司的融資租賃債權(quán)納入試點范圍，但除了銀行以及個別汽車金融公司、財務(wù)公司外，其他試點機(jī)構(gòu)目前都尚未發(fā)行產(chǎn)品。

篇3

1.資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析

資產(chǎn)證券化有多種分類方式，標(biāo)準(zhǔn)不同，分類也不同。從作為證券化標(biāo)的的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是否真實銷售給特殊目的載體(SPV)，是否仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上來看，可以分為表內(nèi)模式和表外模式。其中，從表外資產(chǎn)證券化模式特殊目的機(jī)構(gòu)的不同組織形式來看，表外模式資產(chǎn)證券化又可以進(jìn)一步被分為信托型、公司型和合伙型證券化模式。通常，我們認(rèn)為美國的典型資產(chǎn)證券化模式為表外模式，歐洲的是表內(nèi)模式。

(1)美國表外模式

當(dāng)前，放眼全球的資產(chǎn)證券化市場，最有影響的應(yīng)屬美國的資產(chǎn)證券化模式。美國模式的資產(chǎn)支持證劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押貸款證劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是發(fā)起人將缺乏流動性，但具有可預(yù)見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，分類組合成資產(chǎn)池，并將其真實出售給被破產(chǎn)隔離的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)，然后由特殊目的載體(SPV)以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保向投資者發(fā)行證券。

以美國為代表的資產(chǎn)證券化模式實現(xiàn)了融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，資產(chǎn)信用是資產(chǎn)證券化的靈魂，而資產(chǎn)信用也是通過資產(chǎn)證券化最核心的環(huán)節(jié)真實出售和破產(chǎn)隔離來實現(xiàn)的。真實出售是指資產(chǎn)證券化發(fā)起人將擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)移轉(zhuǎn)給SPV，不再保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而將基礎(chǔ)資產(chǎn)與受托發(fā)行人的其他資產(chǎn)以及發(fā)起人的信用、經(jīng)營風(fēng)險或治理風(fēng)險分割開來，即破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)支持證券持有人只承受證券化資產(chǎn)本身的單純風(fēng)險。

真實出售和破產(chǎn)隔離使得證券化資產(chǎn)不再是諸如借貸關(guān)系中作為擔(dān)保物客體的融資擔(dān)保資產(chǎn)，而是變身為發(fā)行資產(chǎn)證券的融資主體。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV 之間的轉(zhuǎn)移為擔(dān)保融資，證券化資產(chǎn)不真實出售和破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)仍會保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時，抵押支持證券的持有人只能以受擔(dān)保的債權(quán)人身份參與破產(chǎn)清算，投資者的利益會受到發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險的影響。

(2)歐洲表內(nèi)模式

與美國的表外證券化不同，歐洲資產(chǎn)證券化模式具有表內(nèi)特征。其資產(chǎn)池中用于發(fā)行債券的擔(dān)保資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，不真實出售，基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險并不因建立資產(chǎn)池而轉(zhuǎn)移出去，仍由發(fā)起人承擔(dān)，且發(fā)起人通常需要按照一定比例為作為證券化擔(dān)保的資產(chǎn)保留一定的資本金。這樣，投資者的利益雖可能會受到發(fā)起人等的破產(chǎn)影響，但發(fā)起人仍然有較強(qiáng)的動力進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險評估和信用風(fēng)險控制，投資者就債券本息享有對基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人的雙重追索權(quán)，這種方式發(fā)行的債券也稱為表內(nèi)雙擔(dān)保債券。

美歐兩種模式發(fā)行資產(chǎn)支持證券都必須以特定的資產(chǎn)池的資產(chǎn)為擔(dān)保，以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付證券的本金和利息，因此皆為有資產(chǎn)擔(dān)保的證券。所不同的是，美國表外模式下，擬證券化的擔(dān)保資產(chǎn)已經(jīng)被發(fā)起人真實出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，與發(fā)起人實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，而在歐洲表內(nèi)模式下，擬證券化的資產(chǎn)池里的擔(dān)保資產(chǎn)仍然在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表上，沒有真實出售，也就沒有和發(fā)起人破產(chǎn)隔離。傳統(tǒng)上，是否真實出售和破產(chǎn)隔離是歐美表內(nèi)與表外兩種資產(chǎn)證券化模式的分野。

2.有關(guān)模式的爭論及引出的問題

從思維方式的角度看，一旦某種現(xiàn)象達(dá)到普遍存在且有極大影響力，其必然會影響人們思考問題的方式。同樣，因為美國模式具有世界普遍存在性和極大影響力，我們在討論資產(chǎn)證券化問題時必然會不自覺地以其為參照。雖然這很正常，但是可能會產(chǎn)生一系列問題：我們可能會以美國的資產(chǎn)證券化模式為唯一標(biāo)準(zhǔn)來判斷衡量我們所進(jìn)行的某種金融活動是不是資產(chǎn)證券化，當(dāng)某個國家的法律制度與美國模式有差異時我們可能就認(rèn)為此種金融活動不是資產(chǎn)證券化或者說這種法律不健全。比如，學(xué)者張悅的論述也持這種觀點：投資者對基礎(chǔ)資產(chǎn)享有信托受益權(quán)是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化應(yīng)該具備風(fēng)險隔離的基本特征，在此前提下發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制甚至可能以高于主體的評級獲得更低的融資成本。嚴(yán)格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不等于資產(chǎn)證券化。由此，本文將要解決的問題有：我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售與破產(chǎn)隔離?表外模式、表內(nèi)模式抑或其它，我國未來可能的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑是什么?

二、我國三種資產(chǎn)證券化模式中的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售與破產(chǎn)隔離情況分析

1.我國的三種資產(chǎn)證券化模式

首先，我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售與破產(chǎn)隔離?目前，資產(chǎn)證券化在我國大致可以分為三種模式，分別是人民銀行和銀監(jiān)會主管的信托型資產(chǎn)證券化(又叫信貸資產(chǎn)證券化，簡稱信貸ABS)、交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)(簡稱ABN)和證監(jiān)會主管的專項計劃型資產(chǎn)證券化。三者的主要區(qū)別在于監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)和風(fēng)險隔離程度不同。從最終作用來看，信托型資產(chǎn)證券化主要幫助銀行提高資產(chǎn)流動性，降低資產(chǎn)負(fù)債表的期限錯配。專項計劃型資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)則給非金融企業(yè)提供了一種新的融資便利，兩者的基礎(chǔ)資產(chǎn)的內(nèi)容與種類也差不多。

鑒于2012年8月3日銀行間交易商協(xié)會的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》僅要求ABN的交易結(jié)構(gòu)中通過資金監(jiān)管賬戶實現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，并沒有具體要求必須設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)從而進(jìn)行嚴(yán)格的基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售，相反卻規(guī)定，資產(chǎn)現(xiàn)金流不足的情況下，融資方應(yīng)以自身經(jīng)營收入作為還款來源。所以說，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)型資產(chǎn)證券化模式在運(yùn)作過程中，并不進(jìn)行美國資產(chǎn)證券化模式的真實出售和破產(chǎn)隔離。而信托型和專項計劃型資產(chǎn)證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離問題相對比較復(fù)雜，以下著重探討這兩種資產(chǎn)證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離問題。

2.我國信托型資產(chǎn)證券化模式中的資產(chǎn)池資產(chǎn)能夠?qū)崿F(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離

(1)信托財產(chǎn)獨(dú)立性是信托型資產(chǎn)證券化模式的基石

我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式中，信托型資產(chǎn)證券化模式是發(fā)展最早的，在我國目前也是最普遍、最有影響力和發(fā)展最成熟的模式。信托型資產(chǎn)證券化模式就是特殊目的載體為信托的資產(chǎn)證券化模式。交易結(jié)構(gòu)上，一般由受托人(信托公司)發(fā)起設(shè)立特殊目的信托(SPT)，發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的信托(SPT)，與受托人成立信托關(guān)系，受托人依靠信托資產(chǎn)發(fā)行信托受益權(quán)證，其對信托財產(chǎn)享有管理權(quán)，持有受益權(quán)證的受益人享有受益權(quán)。信托制度設(shè)計的獨(dú)特之處包括：利益主體與權(quán)利主體相分離，信托管理連續(xù)性，信托財產(chǎn)的獨(dú)立性和責(zé)任有限性，其中信托財產(chǎn)的獨(dú)立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托財產(chǎn)的獨(dú)立性體現(xiàn)在信托財產(chǎn)不屬于SPV的固有財產(chǎn)。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產(chǎn)而終止時，信托財產(chǎn)不屬于清算財產(chǎn)之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權(quán)人無權(quán)追及信托財產(chǎn)。這與美國資產(chǎn)證券化典型模式ABS要求風(fēng)險隔離、資產(chǎn)獨(dú)立性完全相吻合，很多國家都采用信托模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

(2)否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實出售的觀點

對于我國的信托型資產(chǎn)證券化模式，不少學(xué)者認(rèn)為我國并沒有能夠在信托型資產(chǎn)證券化當(dāng)中實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離。爭議最大的應(yīng)屬對我國《信托法》第2條規(guī)定的不同理解。根據(jù)該條規(guī)定，呂鵬博、楊健、錢柏睿等學(xué)者認(rèn)為我國的信托只有信托之名，而無信托之實，并得出了在我國信托法律制度下無法實現(xiàn)真正的表外資產(chǎn)證券化的結(jié)論。這些學(xué)者認(rèn)為原因如下：首先，根據(jù)《信托法》第2條的規(guī)定，我國信托型資產(chǎn)證券化中的委托人是基于對受托人的信任而將財產(chǎn)委托于受托人的，這與美國模式的資產(chǎn)證券化(ABS)要求的實行財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移不同，財產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移包括了所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而委托，可以說并無轉(zhuǎn)移財產(chǎn)所有權(quán)的意思;其次，該規(guī)定使得信托與委托難以區(qū)分，在我國的信托實踐中，信托財產(chǎn)屬于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的權(quán)限內(nèi)管理、處置信托財產(chǎn)，而英美信托法中的受托人能以自己的名義管理、處置信托財產(chǎn)，因此兩者的權(quán)限是完全不同的。

(3)我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實出售

筆者并不贊成上述學(xué)者否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實出售的觀點。

首先，筆者認(rèn)為我國《信托法》第2條中的委托一詞并非民法制度中的委托。但筆者認(rèn)為這里用委托一詞的確能引人產(chǎn)生上述誤解。但如果直接用信托，則犯了直接用信托這個詞去定義信托這個概念的邏輯學(xué)上的循環(huán)定義的錯誤。在此，為了不使理解有失偏頗，筆者認(rèn)為這里既不用信托也不用委托，其實用托付較好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意義上委托人的意思，在這里的委托意思并非指受托人完全聽任委托人的所有指令，這里的意思應(yīng)該只理解成設(shè)立信托的最終目的，至于受托人通過何種手段達(dá)到這個目的，并不包含在此種意思之內(nèi)。并且這種意思一旦達(dá)到了，信托設(shè)立完畢，這種意思即告終止，這與制度中委托人可以在委托整個過程中持續(xù)表達(dá)其意思不同。

其次，探討我國信托法律制度能否實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離，要從我國整個信托法律體系去考察，而不能對我國信托法進(jìn)行以偏概全、斷章取義式的解讀。

在我國，支撐與信托型資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律制度包括《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》以及銀監(jiān)會2005年頒布的《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》等，這些法律制度使得信托型特殊目的機(jī)構(gòu)(SPT)具備很強(qiáng)的財產(chǎn)隔離功能，能夠在證券化資產(chǎn)的原始權(quán)益人與信托公司和投資者之間筑起一道防火墻。原因如下：第一，《信托法》第15條規(guī)定，信托設(shè)立以后，當(dāng)委托人不是惟一受益人且不作為共同受益人的，信托財產(chǎn)即獨(dú)立于委托人(即原始權(quán)益人)的自有財產(chǎn)。原始權(quán)益人經(jīng)營風(fēng)險不會殃及信托財產(chǎn)，即使破產(chǎn)，其信托財產(chǎn)也不被列為清算財產(chǎn)。該條將原始權(quán)益人的信托財產(chǎn)與其自有未設(shè)立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別、隔離開來。第二，信托財產(chǎn)與受托人(SPV)的固有財產(chǎn)相隔離?！缎磐蟹ā返?6條從法律上將信托財產(chǎn)和受托人(資產(chǎn)證券化管理人)的固有財產(chǎn)相分離。為確保第16條的實施，《信托法》第29條又進(jìn)一步從會計上要求將兩者分別管理分開記賬，《信托投資公司管理辦法》第5條也要求將受托財產(chǎn)與信托投資公司的固有財產(chǎn)區(qū)分開來，并且規(guī)定信托財產(chǎn)不屬于信托投資公司對受益人的負(fù)債。以上條款說明，信托財產(chǎn)并非受托人債務(wù)的共同擔(dān)保，受托人固有財產(chǎn)或其所管理的其他信托財產(chǎn)的債權(quán)人均不得對該信托財產(chǎn)及受托人管理、運(yùn)用、處分信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)主張強(qiáng)制執(zhí)行。

最后，并不是假借了信托法上的信托名義就可以設(shè)立信托，在實際操作中，要做到真實出售，還必須在交易雙方有公允對價。這是因為，首先，現(xiàn)代的商事信托是自益信托，是融資中介和大眾參與投資的工具，是一種不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人將財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人并非像他益信托那樣無償贈予，而是同時作為受益人，取得信托受益權(quán)憑證(如信托計劃份額、基金份額等)作為一種對價。另外，從破產(chǎn)法的角度來看，如果債務(wù)人假借信托方式欺詐性轉(zhuǎn)移資產(chǎn)而致清償不能，破產(chǎn)清算人可以依法撤銷特定的轉(zhuǎn)移行為，除非這種轉(zhuǎn)移獲得合理的對價。

綜上，筆者認(rèn)為，在我國信托法律制度下，信托型資產(chǎn)證券化模式基本可以實現(xiàn)真實出售、破產(chǎn)隔離，我國也有其他學(xué)者持相同觀點。當(dāng)然，在實際運(yùn)作中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移必須伴隨著資產(chǎn)公允對價的存在才能真正實現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。

2.我國專項計劃型資產(chǎn)證券化不能且沒有完全要求實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離

(1)專項計劃(SPV)不具有主體資格無法實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離。

如上所述，在國外，資產(chǎn)證券化特殊目的機(jī)構(gòu)的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以確保特殊目的機(jī)構(gòu)在法律上的獨(dú)立性。由于受我國當(dāng)前法律的限制，我國專項計劃型資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的機(jī)構(gòu)采用信托模式，由于受分業(yè)經(jīng)營限制，特殊目的機(jī)構(gòu)也不可能獲得信托法上的效力。鑒于2014年11月22日中國證監(jiān)會《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則(以下簡稱新規(guī))法律效力的低下，作為特殊目的機(jī)構(gòu)的專項計劃是附屬于券商和基金公司子公司的，即作為其一部分，不具有法律主體資格，是不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人的。實踐中采用了變通的做法：由券商代專項計劃從原始權(quán)益人(發(fā)起人)那里購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將基礎(chǔ)資產(chǎn)記在券商名下。既然專項計劃并無獨(dú)立性，那么真實出售就存在疑問了。

既然專項計劃并無獨(dú)立性，券商和基金公司子公司還從事股票、債券、基金等業(yè)務(wù)，存在著一定的經(jīng)營風(fēng)險。在計劃存續(xù)期內(nèi)，券商和基金公司子公司完全有可能因為其它業(yè)務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)清算，一旦券商破產(chǎn)，專項計劃作為券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時就難以對抗善意第三人根據(jù)破產(chǎn)法主張的權(quán)利。此外，如上文所述，因?qū)ｍ椨媱澆痪邆浞芍黧w資格而難以實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售，同樣也會影響SPV 的破產(chǎn)隔離。

(2)新規(guī)沒有要求專項計劃型資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)必須真實出售也不可能完全實現(xiàn)真實出售。

首先，新規(guī)第3條第1款僅強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流的獨(dú)立性，但并未強(qiáng)調(diào)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的獨(dú)立性。從新規(guī)全文來看，沒有追求基礎(chǔ)資產(chǎn)徹底的真實銷售和會計處理上的資產(chǎn)出表。其次，新規(guī)第6條第1款在給原始權(quán)益人下定義時，描述資產(chǎn)權(quán)屬變化的措辭是移交。移交可以被理解為包括轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實出售或非真實出售的任何法律認(rèn)可的完成權(quán)屬變更的方式，這或許也緣于我國經(jīng)濟(jì)和法律環(huán)境的實際情況。比如，對于未來形成債權(quán)，我國現(xiàn)行法律尚不存在對是否可以買賣以及是否可以強(qiáng)制執(zhí)行的規(guī)定，導(dǎo)致合同未來產(chǎn)生權(quán)益的轉(zhuǎn)讓，在合同義務(wù)沒有履行完之前，真實出售還不具備明確的法律基礎(chǔ)。另外，第6條第1款中的獲得融資為原始權(quán)益人參與資產(chǎn)證券化的目的，并不在于處置資產(chǎn)，這樣會增加負(fù)債總額并提高債務(wù)杠桿，也就是沒有要求基礎(chǔ)資產(chǎn)非出表不可。因此，我國有學(xué)者認(rèn)為我國的專項計劃和原始權(quán)益人之間就基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的關(guān)系是委托的法律關(guān)系，基礎(chǔ)資產(chǎn)并未實現(xiàn)真實出售。

其次，外部信用增級方式影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售。我國已有的專項資產(chǎn)管理計劃型資產(chǎn)證券化過程中大多由大型商業(yè)銀行對專項計劃管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供不可撤銷的連帶擔(dān)保責(zé)任從而達(dá)到外部信用增級的效果。而要銀行對基礎(chǔ)資產(chǎn)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，原始權(quán)益人一般都會向銀行提供相應(yīng)的反擔(dān)保。既然原始權(quán)益人為轉(zhuǎn)移出去了的擬證券化資產(chǎn)提供了反擔(dān)保，便意味著這種基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)風(fēng)險的轉(zhuǎn)移不徹底，真實出售也就無從實現(xiàn)。

最后，在現(xiàn)實的案例交易中，專項計劃型資產(chǎn)證券化通常由認(rèn)購人(投資人)通過與專項計劃管理人簽訂《認(rèn)購協(xié)議》的方式，將認(rèn)購資金委托計劃管理人管理，計劃管理人設(shè)立并管理專項計劃，認(rèn)購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。計劃管理人根據(jù)與原始權(quán)益人(發(fā)起人，如企業(yè)等)簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，將募集資金用于向原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，自原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給專項計劃之日起，原始權(quán)益人依據(jù)租賃合同對承租人享有租金請求權(quán)、附屬擔(dān)保權(quán)益和其他權(quán)利。資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)則根據(jù)《服務(wù)協(xié)議》的約定，負(fù)責(zé)基礎(chǔ)資產(chǎn)對應(yīng)的應(yīng)收租金的回收和催收，以及違約資產(chǎn)處置等基礎(chǔ)資產(chǎn)管理工作。監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，在回收款轉(zhuǎn)付日依照資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)的指令將基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入專項計劃賬戶，由托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對專項計劃資產(chǎn)進(jìn)行托管。當(dāng)計劃管理人根據(jù)《計劃說明書》向托管銀行發(fā)出分配指令時，托管銀行根據(jù)分配指令，將相應(yīng)資金劃撥至登記托管機(jī)構(gòu)的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預(yù)期收益。按照新規(guī)和現(xiàn)實慣用的合同的規(guī)定，計劃管理人與認(rèn)購人為委托關(guān)系，計劃管理人接受認(rèn)購人的委托，使用認(rèn)購資金購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，設(shè)立專項計劃是開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的一種方式，基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)歸屬于委托人。因此現(xiàn)實的運(yùn)行中，基礎(chǔ)資產(chǎn)也沒有實現(xiàn)真實出售。

(3)新規(guī)沒有完全要求專項計劃具有獨(dú)立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。

破產(chǎn)隔離制度是資產(chǎn)證券化表外模式的特征之一，是指SPV資產(chǎn)與發(fā)起人(原始權(quán)益人)、發(fā)行人(管理人)、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的破產(chǎn)隔離，即以上主體出現(xiàn)解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)時，SPV資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)資產(chǎn)。但作為券商和基金管理公司子公司一部分的專項計劃(SPV)沒有完全要求其具有獨(dú)立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。

首先，新規(guī)無法對抗破產(chǎn)法的效力。新規(guī)第5條規(guī)定了專項計劃的獨(dú)立性，強(qiáng)調(diào)了專項計劃在資產(chǎn)、收支以及在解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)等原因?qū)е碌那逅愕仁马椛溪?dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人。第7條的規(guī)定旨在禁止針對基礎(chǔ)資產(chǎn)主張抵銷權(quán)，避免基礎(chǔ)資產(chǎn)因債務(wù)人主張抵銷權(quán)而遭受價值減損。可見，證監(jiān)會新規(guī)試圖從各個方面確立SPV 資產(chǎn)的獨(dú)立性，試圖確立資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的破產(chǎn)隔離制度，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)可以從原始權(quán)益人的整體風(fēng)險中完全脫離出來，進(jìn)而在制度上保障資產(chǎn)支持證券投資者的利益。但新規(guī)在法律位階連部門規(guī)章都算不上，充其量只是個部門的規(guī)范性文件，無法對抗《合同法》第83條(債務(wù)人向債權(quán)受讓人主張抵銷權(quán))和第99條(債務(wù)人向債權(quán)人主張抵銷權(quán))兩條法律關(guān)于抵銷權(quán)問題的規(guī)定。在現(xiàn)實中，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)合同條款及相關(guān)協(xié)議，在專項計劃存續(xù)且發(fā)生權(quán)利完善事件前，租賃物件所有權(quán)仍歸原始權(quán)益人所有。一旦原始權(quán)益人發(fā)生破產(chǎn)事件，按照《破產(chǎn)法》第三十條的規(guī)定，租賃物件將被作為原始權(quán)益人的財產(chǎn)被認(rèn)定為債務(wù)人財產(chǎn)，并在原始權(quán)益人被人民法院宣告破產(chǎn)后成為原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。

其次，新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項計劃必須實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。新規(guī)第11條所謂特定原始權(quán)益人可能在兩種情形下存在：第一，在主動管理資產(chǎn)的情況下，即基礎(chǔ)資產(chǎn)不具備自動變現(xiàn)能力時，需要特定原始權(quán)益人主動經(jīng)營、積極管理才能產(chǎn)生償付現(xiàn)金流;第二種是在被動持有資產(chǎn)的情況下，即因基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實現(xiàn)真實銷售、會計處理上不能實現(xiàn)出表處理時，需要其保持合法存續(xù)狀態(tài)，避免因其債務(wù)違約給基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來查封、凍結(jié)或破產(chǎn)清算風(fēng)險。因此，我們可以認(rèn)為，既然新規(guī)第11條用到了特定原始權(quán)益人這個詞，說明新規(guī)認(rèn)可了基礎(chǔ)資產(chǎn)無法實現(xiàn)真實銷售、不具備自動變現(xiàn)能力的情況，[17]即新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項計劃必須實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。

(4)新規(guī)意欲追求特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，但因分業(yè)經(jīng)營等制度上的限制又無法實現(xiàn)。

證監(jiān)會曾在2013年2月26日《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定(征求意見稿)》第三條中提出專項計劃資產(chǎn)為信托財產(chǎn)，其目的是欲將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品置于《中華人民共和國信托法》法律框架之下。但后由于與《信托法》、《信托公司管理辦法》等分業(yè)經(jīng)營的上位法規(guī)定有沖突以及與銀監(jiān)會的協(xié)調(diào)不成，在3月15日的最終的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中卻將本表述刪除了。但為追求專項計劃的獨(dú)立性，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》則規(guī)定專項計劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固定財產(chǎn)，即專項計劃與這些機(jī)構(gòu)互相不受對方破產(chǎn)的影響，進(jìn)一步明確了專項計劃資產(chǎn)的獨(dú)立性?？梢姷?，證監(jiān)會的思路是既然無法追求信托那樣的特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，那就只能退而求其次追求本規(guī)定層級的獨(dú)立性。在2014年11月頒布的新規(guī)中這種獨(dú)立性意圖體現(xiàn)的更為明顯，即將《證券投資基金法》規(guī)定為本新規(guī)的上位法，而《證券投資基金法》第2條本來就將《信托法》規(guī)定為未盡事項可直接適用的法律依據(jù)。這樣一來，新規(guī)似乎就有點信托法特別法的特別法的意思了。另外，新規(guī)第3條第3款明確將信托受益權(quán)列入潛在的基礎(chǔ)資產(chǎn)范疇，為將來構(gòu)建專項計劃持有財產(chǎn)信托受益權(quán)的雙SPV結(jié)構(gòu)埋下伏筆。很顯然，這再一次證明證監(jiān)會存在一種追求特殊目的機(jī)構(gòu)在法律上獨(dú)立性地位的意圖。

(5)新規(guī)意欲擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的廣泛性、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式和特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式的多樣性為發(fā)展真實出售打下基礎(chǔ)。

相對于2009年證監(jiān)會的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點指引(試行)》中資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限制在企業(yè)資產(chǎn)的狹小范圍，新規(guī)第3條第3款將基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍拓展到企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)，對于具體的資產(chǎn)類別，預(yù)留下證監(jiān)會認(rèn)可的開口。

新規(guī)將管理人的范圍由證券公司拓展到包括基金子公司且統(tǒng)一規(guī)定業(yè)務(wù)主體以專項計劃作為特殊目的載體開展業(yè)務(wù)的同時，通過規(guī)定證監(jiān)會認(rèn)定的其他機(jī)構(gòu)為主體的進(jìn)一步放寬預(yù)留空間，為以信托公司、保險資管、期貨資管以及私募基金結(jié)構(gòu)運(yùn)作的證券化項目進(jìn)行跨市場發(fā)行保留了制度上的靈活性。而管理人的多樣性與特殊目的機(jī)構(gòu)的多樣性對應(yīng)的必然是基礎(chǔ)資產(chǎn)以及基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的獨(dú)立性，這也可以從上文已述及的新規(guī)第6條第1款的措辭移交所包含的轉(zhuǎn)讓、信托、委托、抵押、質(zhì)押等真實出售或非真實出售等諸多方式可以看出。

三、我國資產(chǎn)證券化制度模式選擇

從上文分析結(jié)果來看，我國信托型資產(chǎn)證券化要求且能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售和特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，而資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不要求真實出售和破產(chǎn)隔離，這些都很清晰。而我國證監(jiān)會的新規(guī)下的專項計劃型資產(chǎn)證券化似乎意欲追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實出售和特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離，但卻又因為某些原因沒有完全要求真實出售和破產(chǎn)隔離，當(dāng)然也就不可能實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離。

從對表內(nèi)與表外資產(chǎn)證券化的典型模式分析的結(jié)果來看，資產(chǎn)證券化交易過程中似乎面臨著一組不可回避的矛盾：要么使證券投資者能對發(fā)起人(證券化資產(chǎn)的原所有者)行使追索權(quán)，從而保證其權(quán)益在受到損害時能夠得到有效救濟(jì);要么倡導(dǎo)證券化資產(chǎn)符合法定的真實銷售要求，強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，從而主要將其與發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險隔離開來。但這對矛盾并不是不可調(diào)和的，這兩種典型模式正是資產(chǎn)證券化效率與安全價值的代表，表內(nèi)模式代表著安全價值，表外模式代表著效率價值。但是追求效率的表外資產(chǎn)證券化模式并不意味這只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外視其需要并根據(jù)其現(xiàn)實可能性增加一些內(nèi)部增級與外部增級的措施，從而在其原有的效率價值之外兼顧安全價值。而表內(nèi)模式也可能會在確保自己安全性價值之外通過設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)、實現(xiàn)有限破產(chǎn)隔離等來實現(xiàn)其效率價值。

在上述兩方面，現(xiàn)實情況是表外模式似乎顯得更加開放與包容并走得更遠(yuǎn);表外模式通過在其典型模式之外添加各種信用增級手段來達(dá)到相同品牌不同配置的目的，滿足資產(chǎn)證券化市場的多樣化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的嘗試上小有成就(如各種內(nèi)部與外部信用增級措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全價值沒有跟上而發(fā)生2008年美國次貸危機(jī)摔了一跤。而表內(nèi)模式雖然略顯保守，但似乎也并沒有落后太多，2010年之后德國的Pfandbrief債券、西班牙的Spanish cdulas債券以及源于英國的整體業(yè)務(wù)證券化WBS發(fā)行時都設(shè)立特設(shè)目的機(jī)構(gòu)SPV，都在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中實現(xiàn)了某種程度的破產(chǎn)隔離，從而朝著資產(chǎn)證券化的效率價值追求的征程上邁出了一大步。

篇4

信托是指委托人基于對受托人的信任，將財產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人，由受托人對信托財產(chǎn)進(jìn)行管理和處分，受益人享有信托財產(chǎn)收益權(quán)的制度。由于信托制度具備能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的天然優(yōu)越性，加上我國法律體系中無法設(shè)立特定目的公司，使得信托模式成為現(xiàn)階段我國資產(chǎn)證券化最好的選擇。本文主要研究美國、日本的信托模式資產(chǎn)證券化，根據(jù)我國目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況，提出相應(yīng)的建議和改進(jìn)措施。

信托模式資產(chǎn)證券化在美國、日本的運(yùn)用

美國的信托模式資產(chǎn)證券化

美國在資產(chǎn)證券化實踐中先行一步，經(jīng)歷了多種模式的探索，最終形成了以特定目的信托及特定目的公司為主的格局。

信托模式在美國資產(chǎn)證券化的運(yùn)用已經(jīng)非常的普遍，委托人先將基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立信托，從而可以從信托公司取得受益權(quán)憑證，再銷售給投資者，信托獨(dú)具優(yōu)勢的模式設(shè)計可以保證破產(chǎn)風(fēng)險隔離的實現(xiàn)。信托模式在美國先后出現(xiàn)了四種模式，授予人信托、所有者信托、主信托及發(fā)行信托模式。

美國發(fā)達(dá)的信托模式經(jīng)歷了從授予人信托到發(fā)行信托的逐漸演進(jìn)，每一次的發(fā)展都是為了解決當(dāng)時發(fā)展階段面臨的問題。美國的資產(chǎn)證券化模式的優(yōu)勢在于較為完美的實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離，對真實出售的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較為清晰。美國的特定目的信托模式排除了發(fā)起人對基礎(chǔ)資產(chǎn)的干涉，保證了受托人可以獨(dú)立對信托財產(chǎn)進(jìn)行管理運(yùn)作，同時不侵犯受益人的利益，也可以滿足破產(chǎn)風(fēng)險隔離的需要。

日本的信托模式資產(chǎn)證券化

大陸法系國家普遍不承認(rèn)雙重所有權(quán)的存在，因此信托財產(chǎn)的所有權(quán)根據(jù)法律規(guī)定只能屬于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎樣排除委托人對信托財產(chǎn)運(yùn)作的干涉，保護(hù)受益人的權(quán)益成為大陸法系信托制度的核心價值所在。典型代表日本在制度移植的過程中進(jìn)行了相應(yīng)的改良，可以更好的契合日本的法律環(huán)境，并將這一模式運(yùn)用到資產(chǎn)證券化實踐中。

日本最初的資產(chǎn)證券化是以信托模式進(jìn)行的，在《資產(chǎn)流動化法》推出之后，確立了特殊目的信托和特定目的公司制度，兩者均是可以用于資產(chǎn)證券化。在日本，為了實現(xiàn)信托機(jī)構(gòu)與受益人的平衡和保護(hù)受益人的目的，法律作出了相關(guān)規(guī)定：（1）確立了信托登記制度，使基礎(chǔ)資產(chǎn)無法輕易轉(zhuǎn)移給第三人;（2）《資產(chǎn)流動化法》規(guī)定SPT在資產(chǎn)證券化中處于導(dǎo)管地位，充當(dāng)消極管理資產(chǎn)的角色;（3）特殊目的信托須受《信托業(yè)法》《銀行法》等法律的高度監(jiān)管;（4）賦予了投資人（受益人）諸多權(quán)利，如權(quán)利人會議召集權(quán)、有權(quán)決定決議執(zhí)行人的報酬的費(fèi)用等。 總體來說，日本較為完善的進(jìn)行了信托制度的移植，根據(jù)資產(chǎn)證券化法規(guī)創(chuàng)設(shè)了特定目的信托制度，從制度設(shè)計上實現(xiàn)了破產(chǎn)風(fēng)險隔離，同時注重保護(hù)受益人的利益，確保信托財產(chǎn)獨(dú)立性。

信托模式在我國資產(chǎn)證券化中的應(yīng)用

我國《信托法》出臺已有14年之久，信托制度因具備實現(xiàn)風(fēng)險隔離的特性，自2005年信貸資產(chǎn)證券化試點以來，逐漸成為信貸資產(chǎn)證券化的主要模式。

從實踐中來看，我國資產(chǎn)證券化主要為分三種：信貸資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)支持票據(jù)和證券公司資產(chǎn)管理計劃。

我國信貸資產(chǎn)證券化基本采用信托模式，由于基本的法律、監(jiān)管文件、各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)界定、結(jié)構(gòu)設(shè)計等均較為成熟，基本上可以實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離。證券公司資產(chǎn)管理計劃一直處于試點階段，將委托人的范圍擴(kuò)大到了非金融企業(yè)，但是由于券商設(shè)立的資產(chǎn)管理計劃無信托的法律地位，因此無法實質(zhì)實現(xiàn)風(fēng)險隔離。資產(chǎn)支持票據(jù)作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的類別相對廣泛，結(jié)構(gòu)化方式較為靈活，但在實踐中僅僅是通過資金賬戶監(jiān)管實現(xiàn)現(xiàn)金流隔離，無法達(dá)到真正的風(fēng)險隔離，而由于引入信托會造成增加發(fā)行成本、增加發(fā)行時間等問題，因此資產(chǎn)支持票據(jù)未能引入信托模式。

我國信托制度缺陷對資產(chǎn)證券化的影響

由于我國的大陸法系和信托制度存在一些不相容的情況，因此制度缺陷會對我國特定目的信托在資產(chǎn)證券化的應(yīng)用產(chǎn)生一定的影響。

信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬不明。根據(jù)我國《信托法》的表述，委托人發(fā)起設(shè)立信托時僅將信托財產(chǎn)委托給受讓人，并未明確表述為“轉(zhuǎn)讓”，暫無相關(guān)法律對此進(jìn)行明確解釋，因此在資產(chǎn)證券化操作時，基礎(chǔ)資產(chǎn)仍有可能與委托人存在一定的關(guān)聯(lián)，在進(jìn)行破產(chǎn)風(fēng)險隔離時存在不確定性。在信貸資產(chǎn)證券化的實踐中，由于委托人一般都是銀行，普遍認(rèn)為破產(chǎn)的可能性極低，無法實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的問題尚未暴露。但隨著信貸資產(chǎn)證券化的試點規(guī)模越來越大，委托人的范圍也會不斷的擴(kuò)大、發(fā)行機(jī)構(gòu)的信用等級也會不同，若真發(fā)生了破產(chǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的歸屬可能會遇到法律糾紛。

信托登記制度不完善。根據(jù)《信托法》的規(guī)定，信托財產(chǎn)具有獨(dú)立性，并由此設(shè)立信托登記制度，法律規(guī)定如果“有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定”應(yīng)該進(jìn)行登記而未登記的信托無效。但在實踐中，有關(guān)部門并未出臺相關(guān)的規(guī)定來完善信托登記制度的具體操作事項及操作流程。隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)的擴(kuò)大，例如高速公路收費(fèi)權(quán)、應(yīng)收賬款等是否應(yīng)該進(jìn)行轉(zhuǎn)移登記，登記主管部門是誰、如何操作等問題遲遲無法解決，會為資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移及破產(chǎn)隔離造成一定的障礙。

完善我國資產(chǎn)證券化信托模式的建議

國外資產(chǎn)證券化經(jīng)過了長時間的發(fā)展，有很多寶貴經(jīng)驗值得借鑒，結(jié)合我國信托模式資產(chǎn)證券化在實踐中的應(yīng)用，擬提出以下建議，希望對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有所幫助。

明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸屬。在我國資產(chǎn)證券化的推動是由上而下的，目前仍然采用試點及規(guī)?？刂频男问竭M(jìn)行推動，法律法規(guī)的完善對我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展尤為重要。在明確基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬方面可以借鑒日本模式，頒布法律規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)歸屬于特定目的信托，保證風(fēng)險隔離的實現(xiàn)。可考慮出臺專門針對特定目的機(jī)構(gòu)的相關(guān)法律法規(guī)，對信托關(guān)系中的當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)用法律交易約束。

加快推出信托登記制度。由于我國信托關(guān)系中暫無完善的信托登記制度，也暫不存在法定登記機(jī)關(guān)，因此信托制度的應(yīng)用范圍就受到了一定的限制。目前相關(guān)部門已加緊推出信托登記制度，設(shè)立相關(guān)登記機(jī)關(guān)。在登記制度中需要明確登記事項具體的操作流程，明確登記程序、審批機(jī)構(gòu)和效力等事項，同時需要確定辦理信托登記的財產(chǎn)中種類。

加強(qiáng)監(jiān)管放松管制。美國、日本的資產(chǎn)證券化模式均是經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展才逐漸成熟，不同于美國、日本自下而上的發(fā)展進(jìn)程，我國在政府推動下的資產(chǎn)證券化發(fā)展在控制風(fēng)險上是具有一定優(yōu)越性的，同時也符合我國國情。

在信托模式下的資產(chǎn)證券化，可以在現(xiàn)有法律框架內(nèi)實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，產(chǎn)品的債項級別和委托人主體信用沒有關(guān)系，因此優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以獲得更好的評級，有助于擴(kuò)大委托人的范圍。未來建議相關(guān)部門加強(qiáng)監(jiān)管的同時放松行政管制，提高市場化程度。

從2005年信貸資產(chǎn)證券化試點以來，一直使用的是審批制，同時對每一批試點的總規(guī)模進(jìn)行限制。隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，目前市場經(jīng)驗已經(jīng)逐漸豐富，產(chǎn)品日趨成熟。但審批制下的資產(chǎn)證券化，產(chǎn)品的發(fā)行周期較長，導(dǎo)致發(fā)行效率低下，發(fā)行成本高，不利于資產(chǎn)證券化對于實體經(jīng)濟(jì)支撐作用的發(fā)揮。從市場環(huán)境看，債券市場多層次的監(jiān)管體系已經(jīng)日益完善，已經(jīng)具備了逐步加強(qiáng)監(jiān)管、放松管制的條件。

在未來監(jiān)管層面可進(jìn)一步明確資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，從行政方面簡化發(fā)行流程，提高發(fā)行效率，同時進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露，引導(dǎo)市場投資者自主進(jìn)行風(fēng)險識別，逐步完善資產(chǎn)證券化市場化的運(yùn)作機(jī)制。

結(jié)論

篇5

[關(guān)鍵詞]金融機(jī)構(gòu)；PPP；介入途徑

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538107

隨著近年來經(jīng)濟(jì)體制改革和新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)，尤其在國務(wù)院2014年第43號文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》后，PPP（Public-Private-Partnership）模式受到了前所未有的關(guān)注。從2014年10月總理在國務(wù)院常務(wù)會議上積極推廣PPP模式，到近半年來中央部委大量密集出臺PPP相關(guān)操作指南和指導(dǎo)意見，都體現(xiàn)了中央“擴(kuò)大直接融資比重”、“產(chǎn)業(yè)與金融深度結(jié)合”的改革思路。

1金融機(jī)構(gòu)參與PPP模式有利于延伸產(chǎn)品服務(wù)鏈條

PPP模式在我國的正式名稱是“政府與社會資本合作”，即由政府和私人部門合作來提供公共產(chǎn)品服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施。廣義的PPP被界定為特許經(jīng)營類項目融資模式，即私人部門通過與政府簽訂特許權(quán)協(xié)議，而獲準(zhǔn)在一定特許經(jīng)營期內(nèi)進(jìn)行項目融資、建設(shè)和運(yùn)營，同時取得投資回報，特許經(jīng)營期滿再將項目資產(chǎn)無償交還給政府部門[ZW（]廣義PPP概念來自國家發(fā)改委2014年12月的《關(guān)于開展政府和社會資本合作的指導(dǎo)意見》（發(fā)改投資〔2014〕2724號）中所規(guī)定：政府通過特許經(jīng)營、購買服務(wù)、股權(quán)合作等模式，與社會資本建立的利益共享、風(fēng)險分擔(dān)及長期合作關(guān)系。[ZW）]。狹義的PPP是政府與社會資本針對特定項目組成特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），項目公司與政府簽訂特許經(jīng)營合同，并負(fù)責(zé)項目設(shè)計、融資、建設(shè)、運(yùn)營，等到特許經(jīng)營期滿后，項目公司終結(jié)并將項目移交給政府[ZW（]狹義PPP概念來自國務(wù)院2014年9月的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）中所規(guī)定：投資者按照市場化原則出資，按約定規(guī)則獨(dú)自或與政府共同成立特別目的公司建設(shè)和運(yùn)營合作項目。投資者或者特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債券、項目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)特許經(jīng)營權(quán)、合理定價、財政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。[ZW）]，詳見圖1。

資料來源：根據(jù)2014年9月的《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）整理。

在PPP模式中，金融機(jī)構(gòu)由于其強(qiáng)大的融資和財務(wù)能力，成為了“私人部門”的主要代表。此外，具有產(chǎn)業(yè)背景的項目建設(shè)和運(yùn)營維護(hù)單位也成為“私人部門”的重要組成。目前，中信集團(tuán)、五礦信托、中再資產(chǎn)、中鐵建、中交集團(tuán)等央企及下屬企業(yè)已經(jīng)走在了探索參與PPP模式的前列。

11從需求出發(fā)，我國公共產(chǎn)品服務(wù)與基礎(chǔ)設(shè)施投資市場空間廣闊

我國新型城鎮(zhèn)化剛剛起步，《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》于2014年11月出臺，過去的城鎮(zhèn)化是以土地為中心的城鎮(zhèn)化，是“掙錢的城鎮(zhèn)化”；而新型城鎮(zhèn)化是以人為中心的城鎮(zhèn)化，是“花錢的城鎮(zhèn)化”。根據(jù)《促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃2011―2020年》，預(yù)計未來十年將有4億～5億農(nóng)業(yè)人口進(jìn)入城鎮(zhèn)，按人均帶動10萬元固定資產(chǎn)投資計算，未來十年城鎮(zhèn)化將帶動40萬～50萬億元固定資產(chǎn)投資。尤其，隨著“一帶一路”、“京津冀協(xié)同發(fā)展”、“長江經(jīng)濟(jì)帶”等國家發(fā)展戰(zhàn)略實施，將產(chǎn)生大量大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市政工程建設(shè)、環(huán)境工程、醫(yī)療養(yǎng)老等共同產(chǎn)品和服務(wù)的投資機(jī)會。

12從供給而論，金融機(jī)構(gòu)參與PPP有利于延伸產(chǎn)品服務(wù)鏈條

在當(dāng)前地方政府融資受限和償還能力飽受質(zhì)疑的形勢下，如果金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)保持傳統(tǒng)投融資思維和風(fēng)控文化，將會失去一個廣闊的基礎(chǔ)設(shè)施投資市場。為此，金融機(jī)構(gòu)需要加大全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的開發(fā)，不斷提供客戶各個階段所需要的產(chǎn)品。其中一個重要的創(chuàng)新突破口是，使現(xiàn)有的產(chǎn)品和盈利點向業(yè)務(wù)鏈上游延伸，與客戶共擔(dān)風(fēng)險、共同成長、共享收益。這正與PPP模式強(qiáng)調(diào)由政府和社會資本“利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”的精髓不謀而合。

2不同類型PPP項目的典型設(shè)計方案

PPP模式的興起與43號文出臺密不可分。2014年9月，國務(wù)院43號文提出，剝離融資平臺公司的政府融資職能，融資平臺不再新增政府債務(wù)。同時PPP模式開始得到大力推廣，在此背景下，PPP模式具有三大特征：一是融資方式從債務(wù)性融資變成權(quán)益性融資，降低政府負(fù)債率；二是償還方式從“統(tǒng)借統(tǒng)還”變成主要依靠項目自身現(xiàn)金流還款；三是風(fēng)險主體從融資平臺變成項目公司，政府對項目公司沒有償債責(zé)任，投資方需對項目本身、而不是政府或融資平臺進(jìn)行風(fēng)險收益篩選。關(guān)于PPP模式的分工，一般情況下，PPP模式是由社會資本承擔(dān)設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營、維護(hù)的大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報；政府部門需負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價格和質(zhì)量監(jiān)督。

21超大型準(zhǔn)經(jīng)營性項目PPP樣本：復(fù)合PPP模式

超大型準(zhǔn)經(jīng)營性項目（總投資100億元以上）以城市軌道交通項目為例，其特點是投資規(guī)模大、回收期限長、無法通過票款收入收回全部投資并實現(xiàn)盈利。此類項目適合將項目有效分割并組合，采取“復(fù)合PPP模式”。下面以北京地鐵16號線為例，說明復(fù)合PPP模式的方案設(shè)計。

北京地鐵16號線由北京基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（京司）承擔(dān)項目規(guī)劃建設(shè)，其 PPP模式首先對項目總體進(jìn)行拆分，分為A部分――投資建設(shè)、B部分――運(yùn)營管理。A部分引入“中再資產(chǎn)”，B部分引入“京港地鐵”?？傮w而言，京司用32億元資本金撬動社會資本270億元，交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。

由北京地鐵16號線PPP模式可見，一是超大型準(zhǔn)經(jīng)營性項目可拆分設(shè)計成不同組成部分，采取“PPP+PPP”、“PPP+BT（投融資建設(shè)）”或“PPP+BTR（土地聯(lián)動）”等復(fù)合PPP模式。項目拆分的依據(jù)是現(xiàn)金流全覆蓋的部分、現(xiàn)金流部分覆蓋的部分、不產(chǎn)生現(xiàn)金流部分，再根據(jù)拆分情況設(shè)計不同融資結(jié)構(gòu)。項目拆分比例可根據(jù)收費(fèi)狀況進(jìn)行調(diào)整；二是準(zhǔn)經(jīng)營性項目需要“項目收費(fèi)+政府補(bǔ)償機(jī)制”共同構(gòu)成對私人機(jī)構(gòu)的股權(quán)回購款來源；三是保險資管投資PPP特定項目公司，基本上都是“明股實債”形式，名義上是項目公司的大股東，但較少參與項目設(shè)計與工程建設(shè)，本質(zhì)上還是財務(wù)投資；四是保險資管的資金體量大、使用期限長、年化收益率較低，在PPP財務(wù)投資方面具有較強(qiáng)競爭優(yōu)勢。

22壟斷性經(jīng)營項目PPP樣本：金融機(jī)構(gòu)放棄抵質(zhì)押增信措施

壟斷性經(jīng)營項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般具有較強(qiáng)的收費(fèi)機(jī)制，屬于稀缺性項目資源。以湖北省隨州市殯儀館項目為例，該項目資金規(guī)模只有9000萬元，但受國務(wù)院43號文影響，本來是由隨州市城司單獨(dú)出資建設(shè)，但因城司舉借新債存在問題，不得已尋求PPP融資模式。該P(yáng)PP項目由隨州市城市投資集團(tuán)100%出資的“隨州市殯儀服務(wù)有限責(zé)任公司”、湖北銀行、天風(fēng)證券合作，采取了契約型基金融資方式，具體方案如圖3所示。

由湖北省隨州市殯儀館PPP模式可見，一是湖北銀行采取投資“私募專項投資基金”形式實現(xiàn)對項目公司的間接投資，以項目公司股權(quán)回購、基金強(qiáng)制分紅形式確保投資固定收益，實質(zhì)上還是“明股實債”式投資；二是由于項目自身屬于壟斷性經(jīng)營項目，項目現(xiàn)金流可預(yù)測性較高，再加上地方政府融資平臺信用評級較好，因此該項目只采用了資金賬戶監(jiān)管，而未使用土地抵押作為增信措施。

23公益性項目PPP樣本：城市公園的捆綁式資源補(bǔ)償模式

公益性PPP項目是指項目本身沒有收費(fèi)權(quán)，也稱非經(jīng)營性或非自償性項目，例如城市公園、城市道路等。由于項目本身沒有未來現(xiàn)金流，大多采用特許經(jīng)營轉(zhuǎn)移式的資源補(bǔ)償型模式，即選擇一種可能產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資源項目去補(bǔ)償不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的PPP項目。一般情況下，可選的補(bǔ)償方案有建設(shè)用地資源、旅游資源、礦產(chǎn)資源等。

下面以中南地區(qū)某城市濕地公園的PPP捆綁補(bǔ)償模式為例具體說明。該地方政府采用近濕地公園的一塊建設(shè)用地作為補(bǔ)償資源，在此過程中，受到我國對土地出讓方式的法律限制，一般可通過三種方式使土地使用權(quán)的獲取合法化：捆綁招標(biāo)、土地出讓金補(bǔ)償、土地作價入股。捆綁招標(biāo)可以提高投標(biāo)人準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮投資方優(yōu)勢，但是需要面臨復(fù)雜的法律沖突，且風(fēng)險利益分擔(dān)不易平衡；土地出讓金補(bǔ)償簡單易操作，但是政府對PPP項目公司失去控制能力；與此同時，土地作價入股的法律風(fēng)險較低，且使得地方政府對PPP項目公司有一定的控制力。本案例中，地方政府采取了以“A地塊”作價入股PPP項目公司的方式，將A地塊的建設(shè)、銷售、物業(yè)、配套以排他性特許經(jīng)營方式授予PPP項目公司，在協(xié)議生效期內(nèi)，A地塊房地產(chǎn)、配套基礎(chǔ)設(shè)施、服務(wù)設(shè)施的所有權(quán)和經(jīng)營銷售權(quán)由PPP項目公司排他性享有。投資者采用假設(shè)開發(fā)法、現(xiàn)金流折算法、市場比較法對A地塊價值進(jìn)行估算，測算土地價值為17億元，而建設(shè)濕地公園的預(yù)測開發(fā)成本費(fèi)用是15億元，因此可供投資方收回成本并獲得合理利潤。為確保濕地公園按期開發(fā)驗收，PPP項目公司在濕地公園驗收合格之前，不得申請驗收A地塊，在濕地公園建設(shè)完成并驗收合格后，其所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)交由地方政府所有，詳見圖4。

圖4中南地區(qū)某城市濕地公園PPP模式

值得注意的是，公益性PPP項目在采取捆綁式資源補(bǔ)償模式時，當(dāng)補(bǔ)償資源為土地時，投資方一定要關(guān)注土地使用權(quán)獲得的合法性；由于PPP項目本身沒有任何收益，投資方要收回投資并取得合理利潤，完全取決于補(bǔ)償資源的價值，所以投資方對補(bǔ)償資源的正確估值能力顯得十分重要。

3各類金融機(jī)構(gòu)參與PPP項目的介入途徑

31銀行參與PPP項目：債權(quán)投資、股權(quán)投資、項目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化受益人

商業(yè)銀行參與PPP項目，可以通過發(fā)放貸款成為PPP項目公司的債權(quán)人，也可憑投行資金以股權(quán)投資形式直接介入PPP項目公司。在債權(quán)投資方面，商業(yè)銀行可提供項目融資、銀團(tuán)貸款、并購貸款，其中既可提供無追索權(quán)貸款、也可提供有限追索權(quán)貸款，一般而言，銀行貸款期限較長、利率較低；在股權(quán)投資方面，商業(yè)銀行投行部往往需要借道信托計劃、基金專戶、券商資管計劃等通道實現(xiàn)直接投資PPP項目公司，也可投資于專項私募股權(quán)投資基金的優(yōu)先級，再由該基金投資PPP項目公司；此外，商業(yè)銀行可以通過信托計劃、資管計劃、基金專戶等通道以理財資金購買PPP項目公司發(fā)行的項目收益?zhèn)鵞ZW（]2014年7月，銀行間市場交易商協(xié)會《銀行間市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（〔2014〕10號），正式推出項目收益票據(jù)，指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于項目建設(shè)且以項目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。指引規(guī)定項目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的，能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流的項目。[ZW）]、公司債、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成為債券和證券化產(chǎn)品的受益人，詳見圖5。

圖5商業(yè)銀行參與PPP項目的介入途徑

32信托參與PPP項目：股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化受托人、附擔(dān)保公司信托債和融資擔(dān)保信托

（1）股權(quán)投資。信托公司若以債權(quán)投資PPP項目公司，與銀行、保險相比，由于資金成本較高，并沒有競爭優(yōu)勢。與商業(yè)銀行的股權(quán)投資類似，信托公司既可憑信托計劃直接投資，也可以信托計劃投資于私募基金的優(yōu)先級、再由私募基金出資設(shè)立PPP項目公司。但股權(quán)投資考驗信托公司全面參與、深入合作的能力，需要較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)背景，對信托公司而言挑戰(zhàn)不小。

（2）附擔(dān)保公司債信托、融資擔(dān)保信托。信托公司憑借信托制度優(yōu)勢，可以為PPP項目公司發(fā)行項目收益?zhèn)峁┤谫Y擔(dān)保信托。PPP項目公司可發(fā)行項目收益?zhèn)?，為其投資運(yùn)營的項目進(jìn)行融資，信托公司可以在PPP項目收益?zhèn)l(fā)行中設(shè)計附擔(dān)保公司債信托。在此過程中，信托公司既可作為PPP項目公司的財務(wù)顧問，也可為其設(shè)計附擔(dān)保公司債信托方案，又可作為承銷商、包銷或代銷公司債。同時，也可作為債券發(fā)行的受托人，就PPP項目收費(fèi)權(quán)等特定財產(chǎn)設(shè)定擔(dān)保權(quán)，為項目收益?zhèn)蚬緜鶎嵤?dān)保，以擔(dān)保權(quán)為信托財產(chǎn)，以公司債持有人為受益人，充分發(fā)揮信托公司“受托人+投資銀行”功能。關(guān)于擔(dān)保權(quán)能否設(shè)立信托，目前在我國并未有明確規(guī)定。與此同時，日本、韓國等都出臺了《附擔(dān)保公司債信托法》，因此信托公司能否以擔(dān)保權(quán)人的身份參與PPP項目也充滿了不確定性。

（3）資產(chǎn)證券化受托人。一般來說，PPP項目因其投資規(guī)模大、建設(shè)周期長、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特點，比較適合做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。信托公司可擔(dān)任PPP項目資產(chǎn)證券化的受托人，將PPP項目涉及的經(jīng)營權(quán)、收費(fèi)權(quán)等財產(chǎn)權(quán)進(jìn)行信托登記，設(shè)計成信托財產(chǎn)再發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但是，信托需要面臨新型財產(chǎn)權(quán)能否實現(xiàn)信托登記以及基礎(chǔ)資產(chǎn)能否真實轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離的難題。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，還面臨著資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營業(yè)稅和印花稅、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流收益是否征收所得稅的困惑。信托公司做PPP項目公司發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化的受托人、為其發(fā)行項目收益?zhèn)M(jìn)行融資擔(dān)保，是真正發(fā)揮信托制度的功能，回歸信托本業(yè)。然而，一方面，信托公司已經(jīng)習(xí)慣了模式較為簡單且收益率較高的傳統(tǒng)類信貸業(yè)務(wù)，如果再做業(yè)務(wù)復(fù)雜且收益率低的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需要整體布局調(diào)整和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；另一方面，信托公司為項目收益?zhèn)洚?dāng)融資擔(dān)保，需要在PPP項目公司中占主導(dǎo)地位，與政府、聯(lián)合投資方建立全面深入的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，才能超越銀行、券商等競爭對手，詳見圖6。

33保險參與PPP項目：債權(quán)投資、直接股權(quán)投資、間接股權(quán)投資

近年來保險參與PPP項目的案例逐漸增多，體現(xiàn)出保險資金規(guī)模大、周期長、資金價格低的優(yōu)勢。保險參與PPP項目，既可以債權(quán)投資、也可以股權(quán)投資，既可以直接股權(quán)投資、也可以間接股權(quán)投資。保險資金股權(quán)投資PPP項目公司，大多采用“明股實債”模式。保險機(jī)構(gòu)參與PPP時，受到銀監(jiān)會對非標(biāo)產(chǎn)品投資認(rèn)可比例的監(jiān)管約束。所謂資產(chǎn)認(rèn)可比例就是資管產(chǎn)品賬面價值的認(rèn)可比例，即“資產(chǎn)認(rèn)可價值=資產(chǎn)賬面價值×認(rèn)可比例”，認(rèn)可比例也可理解為投資收益的認(rèn)可比例。由于受保監(jiān)會對各類資產(chǎn)認(rèn)可比例的監(jiān)管約束，保險機(jī)構(gòu)更偏好于使用基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃（融資主體AA級以上，認(rèn)可比例為100%[ZW（]根據(jù)保監(jiān)會《保險公司償付能力報告編制規(guī)劃――問題解答第16號：基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃》中規(guī)定。[ZW）]）進(jìn)行債權(quán)投資，或者以自身發(fā)起設(shè)立的項目資產(chǎn)支持計劃、私募股權(quán)基金進(jìn)行直接股權(quán)投資或間接股權(quán)投資，股權(quán)投資更偏好于“偏固定收益類（具有明確回報和本息收回條件）”的未上市股權(quán)投資（資產(chǎn)認(rèn)可比例為90%[ZW（]根據(jù)保監(jiān)會《保險公司償付能力報告編制規(guī)劃――問題解答第10號：無擔(dān)保企業(yè)（公司）債券、不動產(chǎn)、未上市股權(quán)和保險資產(chǎn)管理公司創(chuàng)新試點投資產(chǎn)品》中規(guī)定。[ZW）]）。

34券商參與PPP項目：公司債、項目收益?zhèn)?、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計和承銷

PPP項目公司并非政府融資平臺，可以作為公司債、企業(yè)資產(chǎn)證券化、項目收益?zhèn)陌l(fā)行主體，券商可以作為PPP項目公司發(fā)行上述產(chǎn)品的設(shè)計者和承銷商，以及進(jìn)行外部增信。首先，對于公司債發(fā)行，新版《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》于2015年1月，在發(fā)行主體、發(fā)行方式、發(fā)行期限、流通場所等方面全面“松綁”，但將政府融資平臺排除在外，把PPP項目公司列入鼓勵發(fā)行機(jī)構(gòu)[ZW（]國務(wù)院43號文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》明確提到，鼓勵承擔(dān)政府與社會資本合作（PPP）項目的企業(yè)積極通過銀行貸款、企業(yè)債券、中期票據(jù)等市場化方式融資。[ZW）]；其次，對于企業(yè)資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會于2014年11月《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則，實施備案制，募集資金用途靈活，且不受凈資產(chǎn)40%限制；最后，對于項目收益?zhèn)鵞ZW（]項目收益?zhèn)且皂椖抗緸榘l(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項目，項目運(yùn)營收入進(jìn)入專戶并專項用于債券本息支付的債券。與一般企業(yè)債券最大的區(qū)別是，項目收益?zhèn)男庞弥С种饕獊碜詫椖勘旧砦磥矸€(wěn)定現(xiàn)金流收益的預(yù)期，而不主要取決于項目主體的資信水平。與傳統(tǒng)企業(yè)債券相比較，項目收益?zhèn)跃哂蟹€(wěn)定收入的項目公司為發(fā)行主體并實行嚴(yán)格的賬戶管理，確保募集資金?？顚Ｓ煤晚椖楷F(xiàn)金流閉合運(yùn)行，能夠有效隔離了企業(yè)其他業(yè)務(wù)的風(fēng)險傳遞。而風(fēng)險隔離的使用，則意味著項目收益?zhèn)谝欢ǔ潭壬峡梢詳[脫企業(yè)其他資產(chǎn)和業(yè)務(wù)質(zhì)量、信用條件的限制，從而降低融資門檻和融資成本。[ZW）]，國家發(fā)改委于2015年3月17日《項目收益?zhèn)鶚I(yè)務(wù)指引》，其本質(zhì)還是秉持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的理念，與證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品形成競爭；項目收益?zhèn)c企業(yè)資產(chǎn)證券化比較類似，只不過隸屬監(jiān)管部門不同，這兩類產(chǎn)品都有兩個關(guān)鍵要素：一是未來現(xiàn)金流預(yù)測，二是破產(chǎn)隔離，這兩個要素在我國實現(xiàn)難度都很大，詳見圖7。

35其他機(jī)構(gòu)參與PPP項目：私募股權(quán)投資基金、保理融資、融資租賃

私募股權(quán)基金可直接股權(quán)投資PPP項目公司，與地方政府投融資平臺共擔(dān)風(fēng)險、共享利潤。私募基金作為GP，可從多渠道募集資金，目前主要從保險、銀行、股權(quán)投資信托計劃、股權(quán)投資資管計劃、社?；?、企業(yè)年金、捐贈基金等機(jī)構(gòu)投資者募集資金。私募基金需要全面深入?yún)⑴cPPP項目公司招投標(biāo)、財務(wù)安排、工程建設(shè)、運(yùn)營維護(hù)、收費(fèi)管理等環(huán)節(jié)，并確保各LP收益獲取。

4結(jié)論

PPP在我國已經(jīng)實踐近30年，大量的外企、國企、民企參與PPP項目，那些各方權(quán)利和義務(wù)邊界清晰、收益模式明確的項目已經(jīng)得到實施，而剩下的項目大多需要比較復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計才可成型。與此同時，PPP模式對項目收益性要求較高，同時項目投資期長、回報率不高、投資期內(nèi)各種不確定因素很多，再加上很多政策尚未落實到位、相關(guān)的風(fēng)險分擔(dān)機(jī)制還不成熟，所以到目前為止，真正簽約的PPP項目比例并不高。為此，尋找、梳理和設(shè)計合適的項目，成為金融機(jī)構(gòu)參與PPP項目成敗的關(guān)鍵。

銀行、保險等金融機(jī)構(gòu)由于強(qiáng)大的資金優(yōu)勢，更多傾向于以債權(quán)投資形式參與PPP項目，或者以銀行理財資金購買PPP項目發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。信托、證券等非銀行金融機(jī)構(gòu)可以充分發(fā)揮牌照優(yōu)勢，積極探索創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)，證券公司可以為PPP項目公司設(shè)計和承銷公司債、項目收益?zhèn)推髽I(yè)資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品，信托公司可以提供附擔(dān)保公司債信托、融資擔(dān)保信托等服務(wù)，或作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人。私募股權(quán)投資基金可以在與地方政府風(fēng)險共擔(dān)框架下，多渠道募集資金，以直接股權(quán)投資形式介入PPP項目公司，這對私募股權(quán)基金的風(fēng)險控制能力、項目建設(shè)和運(yùn)營管理能力提出了更高要求。

圖7公司債、項目收益?zhèn)c企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點

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