序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇企業(yè)外部投資的方式，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：投資；內(nèi)部融資；短期借款；長(zhǎng)期借款；股權(quán)融資

中圖分類號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1005-0892(2006) 08-0038-06

一、引言

自從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生以后，新古典派的投資理論以理論為依據(jù)，闡明了內(nèi)部資金與外部資金成本的差異。而Myers and Majluf(1984)基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，提出了融資順序理論(pecking order theory)。此后，許多學(xué)者開(kāi)始以投資理論和融資順序理論為依據(jù)，從理論和實(shí)證兩個(gè)角度分析了企業(yè)投資和融資的關(guān)系。Bernanke and Gertler(1989)認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)外部資金的獲得相對(duì)于企業(yè)內(nèi)部資金而言具有更高的成本，而外部資金與內(nèi)部資金成本的差異被認(rèn)為是外部融資的成本。外部融資的成本與融資企業(yè)的凈財(cái)富之間存在相關(guān)關(guān)系，如果企業(yè)的凈財(cái)富水平提高，則企業(yè)外部融資的成本就會(huì)下降，從而企業(yè)投資水平將會(huì)提高；相反，企業(yè)的投資支出則會(huì)減少。

Fazzari，Hubbard and Petersen(1988)利用美國(guó)制造業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)投資支出與內(nèi)部資金的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，并驗(yàn)證了投資支出受到企業(yè)內(nèi)部資金的約束。Hoshi，Kashyap and Scharfstein(1991)、Chapman，Junor and Stegman(1996)、馮巍(2002)等利用不同國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了檢驗(yàn)，其結(jié)果都表明企業(yè)投資受到融資約束。這些研究都將現(xiàn)金流量作為內(nèi)部資金的變量，通過(guò)分析現(xiàn)金流量對(duì)投資支出的影響來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)投資受資金約束的程度。盡管現(xiàn)金流量可以被看作是內(nèi)部資金，然而該變量也可作為企業(yè)投資機(jī)會(huì)或者企業(yè)收益的變量。用因此，內(nèi)部資金對(duì)投資支出的顯著影響也可能反映了投資機(jī)會(huì)或企業(yè)收益引起的投資變動(dòng)，并不能說(shuō)明一定存在融資約束問(wèn)題。

鑒于上述研究中存在的局限性，Gilchrist andHimmelberg(1995)、郭麗虹(2004)等從現(xiàn)金流量反映企業(yè)預(yù)期收益這一角度，分析了投資支出與內(nèi)部資金的關(guān)系，并且驗(yàn)證了兩者之間顯著的相關(guān)關(guān)系，從而可以認(rèn)為企業(yè)的投資機(jī)會(huì)或企業(yè)收益越高，其內(nèi)部資金量就越豐富，企業(yè)投資水平就越高。

然而，現(xiàn)有的這些研究主要分析了投資與內(nèi)部資金的關(guān)系，很少涉及到其他融資方式對(duì)企業(yè)投資的影響。Kalecki(1937)在其投資理論中不僅考慮到實(shí)物因素，還考慮到金融因素對(duì)投資決策的影響，即企業(yè)的投資支出不僅依賴于內(nèi)部資金量，還依賴于外部融資能力。但他強(qiáng)調(diào)，內(nèi)部資金和外部資金作為投資資金來(lái)源并不是無(wú)差別的。具體地說(shuō)，外部資金成本高于內(nèi)部資金成本，而且資本成本隨負(fù)債的增加而增大。同時(shí)，企業(yè)的自有資金越多，越有可能從外部籌集資金，因此內(nèi)部融資比外部融資更具有優(yōu)先性。那么在中國(guó)，內(nèi)部資金和外部資金等不同融資方式的利用是否會(huì)對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生不同的影響?而且，由于中國(guó)上市公司的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，各種融資方式與投資的關(guān)系是否又會(huì)不同?造成它們之間關(guān)系不同的原因又是什么?

基于上述問(wèn)題，本文以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)將內(nèi)部融資、短期借款、長(zhǎng)期借款以及股權(quán)融資等不同融資方式引人到投資模型，以檢驗(yàn)各種融資方式對(duì)企業(yè)投資支出的影響，并據(jù)此分析中國(guó)企業(yè)的融資選擇偏好以及中國(guó)企業(yè)面臨的融資條件對(duì)其投資行為究竟產(chǎn)生了什么影響。同時(shí)，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的財(cái)務(wù)決策和融資方式之間存在一定的相關(guān)性，本文還根據(jù)第一大股東的持股性質(zhì)，將上市公司劃分為國(guó)有上市公司與民營(yíng)上市公司兩類，以檢驗(yàn)在相同的市場(chǎng)環(huán)境中，兩種不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司所選擇的融資方式對(duì)投資支出的影響是否表現(xiàn)出明顯的差異，并揭示出不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否成為影響我國(guó)上市公司選擇融資渠道的制度性因素。

二、樣本數(shù)據(jù)與研究方法

(一)樣本的選取

本文的研究樣本包括1998年至2003年深滬兩市所有A股上市公司的數(shù)據(jù)?？紤]到本文的研究目的，樣本中并不包括金融類公司。另外，由于部分?jǐn)?shù)據(jù)缺乏而剔除一些樣本，最后剩下1078家上市公司。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源于天相數(shù)據(jù)庫(kù)和wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)研究方法

本文將企業(yè)的融資方式引進(jìn)投資模型，以檢驗(yàn)融資方式是否對(duì)企業(yè)的投資支出產(chǎn)生了顯著影響。具體而言，本文將運(yùn)用橫截面分析和面板(panel)分析兩種方法，分別考察內(nèi)部融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資以及股權(quán)融資對(duì)中國(guó)上市公司投資支出的影響。如果能夠確認(rèn)融資變量對(duì)企業(yè)投資的顯著性，那么就可以驗(yàn)證融資方式與企業(yè)投資支出之間存在密切的相關(guān)關(guān)系，而且可以解釋在資本市場(chǎng)中，企業(yè)融資條件的變化，通過(guò)企業(yè)投資能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)在不完善的資本市場(chǎng)籌集資金時(shí)，企業(yè)凈財(cái)富水平的增加將減少在資本市場(chǎng)上的籌資，降低外部融資的資金成本，從而促進(jìn)企業(yè)投資水平的提高。因此，企業(yè)內(nèi)部融資相對(duì)于外部融資而言可能給投資水平帶來(lái)更大的影響。根據(jù)Kalecki的投資理論，我們得到如下的回歸方程式：

其中：Iit用i公司在t期的固定資產(chǎn)增加額與折舊之和表示；k為資本存量，用期初固定資產(chǎn)余額表示；CFit,是i公司在t期的內(nèi)部資金，用留存收益與折舊之和表示；SDEBTit用i公司在t期的短期借款的增加額表示；LDEBTit用i公司在t期的長(zhǎng)期借款的增加額表示：SHAREit為i公司在t期的新股發(fā)行融資額。為了消除企業(yè)規(guī)模的影響，利用資本存量對(duì)被解釋變量和解釋變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

另外，內(nèi)部資金既是企業(yè)未來(lái)還本付息和支付股利的保證，又可以用來(lái)反映企業(yè)的投資機(jī)會(huì)或者企業(yè)的預(yù)期收益，因此在本文的投資模型中并沒(méi)有引進(jìn)代表企業(yè)投資機(jī)會(huì)的Q變量。

下面我們將利用中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)融資方式對(duì)投資支出的影響。由于不同行業(yè)的企業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)在融資結(jié)構(gòu)上各有不同的特征，尤其在我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)中，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)在融資方式的選擇上也可能存在差異，因此，不同的融資方式可能會(huì)對(duì)企業(yè)投資水平產(chǎn)生不同的影響。鑒于此，本文不只是分析融資方式對(duì)企業(yè)投資的影響，還分析不同股權(quán)性質(zhì)的上市公司的投資與各種融資方式的關(guān)系。

三、實(shí)證分析

(一)中國(guó)上市公司的融資方式對(duì)投資支出的影響：橫截面分析

關(guān)于企業(yè)投資與融資的關(guān)系，利用橫截面分析對(duì)上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。從表1的回歸結(jié)果可以看出，企業(yè)內(nèi)部融資與投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。除2002年外，其余樣本期間的內(nèi)部融資參數(shù)的顯著性水平都是5％或1％，大部分的估計(jì)值都大于外部融資的參數(shù)估計(jì)值。這表明與外部融資相比，內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生的影響更大。

內(nèi)部融資主要來(lái)源于企業(yè)留存收益，即企業(yè)利潤(rùn)中支付股利后的剩余部分。由于我國(guó)上市公司絕大部分是由原來(lái)優(yōu)質(zhì)的國(guó)有企業(yè)演變而來(lái)，相當(dāng)一部分具有較高的盈利能力和發(fā)展前景，因而有能力積累內(nèi)部資金來(lái)提高投資水平。另一方面，我國(guó)投資者普遍存在投機(jī)心理，從而產(chǎn)生對(duì)資本利得的偏好；而內(nèi)部人也具有強(qiáng)烈的圈錢動(dòng)機(jī)，使得上市公司即使有盈利也要打著“長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展”的幌子，將利潤(rùn)留在企業(yè)。同時(shí)，2001年以前的法規(guī)沒(méi)有對(duì)支付現(xiàn)金股利進(jìn)行明確規(guī)定，這使得上市公司只支付較少的現(xiàn)金股利或不支付現(xiàn)金股利，而將絕大部分利潤(rùn)留存在企業(yè)內(nèi)部用于再投資。盡管自2001年起，現(xiàn)金股利的支付已成為上市公司獲得新股發(fā)行的條件，實(shí)施現(xiàn)金股利支付政策的公司有所增加，但由于未對(duì)現(xiàn)金股利支付率作出明確規(guī)定，實(shí)際上分紅派現(xiàn)的比例和絕對(duì)額都較低，上市公司的大部分留存收益仍被留作自由現(xiàn)金流量，以增加其內(nèi)部資金量。因此，低成本的內(nèi)部資金的積累就促進(jìn)了企業(yè)投資支出。

在外部融資方式中，除1999年外，其余年份的短期借款的參數(shù)都是顯著性的正值；長(zhǎng)期借款的參數(shù)都具有顯著性，但部分符號(hào)與預(yù)期的相反；股權(quán)融資的參數(shù)在2000年、2002年以及2003年都出現(xiàn)顯著性的正值。從各種外部融資的參數(shù)估計(jì)值可以判斷，短期借款對(duì)投資支出的影響最大，股權(quán)融資次之，最后才是長(zhǎng)期借款。關(guān)于中國(guó)上市公司的投資與外部融資關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，我們可以從以下幾個(gè)方面來(lái)考慮：

(1)企業(yè)籌資的目的是為了固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目。當(dāng)企業(yè)自身的積累資金難以達(dá)到目的時(shí)，企業(yè)必須進(jìn)行外部融資。由于絕大多數(shù)上市公司由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，具有企業(yè)規(guī)模大、固定資產(chǎn)多等特點(diǎn)；企業(yè)規(guī)模越大，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)，信息不對(duì)稱的程度也越低，因而更容易獲得貸款。同時(shí)，可用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，就越有可能獲得更多的負(fù)債。但由于長(zhǎng)期貸款風(fēng)險(xiǎn)較高，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。另外，我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的資金運(yùn)用并不能進(jìn)行及時(shí)、有效的監(jiān)督，而且長(zhǎng)期貸款的資金成本也高于短期貸款，因而中國(guó)企業(yè)可能會(huì)借新債還舊債，或者利用短期借款進(jìn)行長(zhǎng)期項(xiàng)目投資，達(dá)到以低成本的短期借款替代高成本的長(zhǎng)期借款的目的，從而擺脫長(zhǎng)期債務(wù)資金的“硬約束”。

(2)上市公司在利用長(zhǎng)期資金來(lái)滿足投資需求時(shí)，主要是選擇發(fā)行股票的融資方式。這可能是由于中國(guó)證券發(fā)行制度不健全造成的。在中國(guó)特殊的證券市場(chǎng)環(huán)境下，上市公司的大股東和中小股東之間形成了一種特殊的委托關(guān)系。由于大股東實(shí)際控制了上市公司的運(yùn)營(yíng)，中小股東投入上市公司的資金實(shí)際上也就交給了大股東經(jīng)營(yíng)，中小股東的權(quán)利得不到有效保障。同時(shí)，公司對(duì)股東沒(méi)有還本付息的義務(wù)，沒(méi)有支付股利的“硬約束”，而股票的發(fā)行成本也低于長(zhǎng)期借款。因此在不考慮支付股利的情況下，企業(yè)的股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本。相反，進(jìn)行債務(wù)融資到期必須還本付息，這種“硬約束”就導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)者寧可放棄享受債務(wù)融資的稅減好處。

(3)上市公司還可能變更權(quán)益資金投向，即利用權(quán)益資金償還債務(wù)資金，或者進(jìn)行金融資產(chǎn)的投資，從而導(dǎo)致股權(quán)融資對(duì)投資支出的影響小于短期借款產(chǎn)生的影響。

(二)不同股權(quán)模式下企業(yè)投資支出與融資方式的關(guān)系：橫截面分析

從中國(guó)上市公司總體融資行為與投資行為的關(guān)系來(lái)看，內(nèi)部融資與企業(yè)投資水平的相關(guān)關(guān)系最顯著，短期借款次之，其后是股權(quán)融資，最后才是長(zhǎng)期借款。然而，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司的融資方式和財(cái)務(wù)決策之間存在相關(guān)性，我們根據(jù)第一大股東持股性質(zhì)將所有的樣本企業(yè)劃分為751家國(guó)有上市公司和327家民營(yíng)上市公司，以驗(yàn)證在相同的市場(chǎng)環(huán)境中，兩種不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)導(dǎo)致其融資選擇出現(xiàn)差異性，以及不同融資方式的選擇是否會(huì)對(duì)企業(yè)投資支出產(chǎn)生不同的影響。

在兩種不同股權(quán)模式下，上市公司的投資支出與融資關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果如表2、表3所示。從表2和表3的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，我們可以發(fā)現(xiàn)以下結(jié)論。

(1)國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司的投資與內(nèi)部融資之間的相關(guān)關(guān)系得到了驗(yàn)證，而且在國(guó)有上市公司，內(nèi)部融資對(duì)投資支出的影響相對(duì)于外部融資帶來(lái)的影響更大；而在民營(yíng)上市公司，外部融資對(duì)投資支出的影響更大一些。這是因?yàn)榻^大多數(shù)的國(guó)有上市公司是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，歷史上沉淀了大量的固定資產(chǎn)；同時(shí)，由于享受國(guó)家的政策扶持，利潤(rùn)比較穩(wěn)定，有足夠的內(nèi)部融資來(lái)源――折舊和留存收益，而內(nèi)部資金的積累為企業(yè)提供了大量的低成本資金，在很大程度上促進(jìn)了企業(yè)投資支出的增加。然而，民營(yíng)上市公司受限于原有固定資產(chǎn)投資規(guī)模，折舊所占比例很低，因而缺乏足夠的內(nèi)部資金量來(lái)保證投資的進(jìn)行。

另外，現(xiàn)金股利的支付也會(huì)影響內(nèi)部資金的積累。在國(guó)有上市公司，由于“所有者缺位”產(chǎn)生了“內(nèi)部人控制”問(wèn)題，而相關(guān)利益主體之間缺乏相互制約，使得超額的特權(quán)消費(fèi)現(xiàn)象較嚴(yán)重，因而具有決策權(quán)的國(guó)有股大股東并未通過(guò)股利分配政策來(lái)實(shí)現(xiàn)其合理的收人。也就是說(shuō)，國(guó)有上市公司很少支付現(xiàn)金股利，從而積累了大量的留存收益。然而在民營(yíng)上市公司，持有非流通股的大股東卻偏愛(ài)現(xiàn)金股利收入，從而減少了民營(yíng)上市公司內(nèi)部資金的積累。而且，民營(yíng)上市公司主要是“買殼上市”，那么在上市之后其積累的資金可能會(huì)被耗盡，因而導(dǎo)致民營(yíng)上市公司的投資支出更多地依賴于外部融資。

(2)在外部融資方式中，短期借款對(duì)投資的影響最大，股權(quán)融資次之，然后是長(zhǎng)期借款。尤其在民營(yíng)上市公司，這種傾向非常明顯。這可能是因?yàn)樗x的樣本期間正值民營(yíng)企業(yè)享受政策優(yōu)惠大量獲準(zhǔn)上市，故而大量的股權(quán)融資緩解了民營(yíng)上市公司投資資金的壓力，從而增加了其投資支出。相反，國(guó)有上市公司可能隨意變更權(quán)益資金用途，即將發(fā)行股票籌集的資金用于償還長(zhǎng)期借款，或者將權(quán)益資金存入銀行以及購(gòu)買有價(jià)證券，或者將資金借給其他關(guān)聯(lián)企業(yè)等等，因而導(dǎo)致國(guó)有上市公司的股權(quán)融資對(duì)投資支出的影響甚小。此外，在樣本期間，國(guó)有上市公司新發(fā)或增發(fā)股票相對(duì)較少，尤其是2001年更少，這也可能影響了實(shí)證結(jié)果。

(3)在債務(wù)融資方式中，短期借款對(duì)投資的影響大于長(zhǎng)期借款，這表明大多數(shù)上市公司的經(jīng)營(yíng)者不喜歡長(zhǎng)期債務(wù)的硬約束。而且，相對(duì)于國(guó)有上市公司而言，在民營(yíng)上市公司，短期借款對(duì)投資產(chǎn)生的影響更

大。這是因?yàn)槊駹I(yíng)上市公司大多處于發(fā)展初期，投資機(jī)會(huì)較多，但長(zhǎng)期以來(lái)一直受到資金約束，使得其發(fā)展受到限制。隨著融資限制的緩和，民營(yíng)上市公司開(kāi)始利用一切可利用的外部資源以求盡快發(fā)展。然而，資本市場(chǎng)上融資規(guī)模的限制使得其資金需求依然得不到滿足，那么，短期債務(wù)融資自然也成為其重要的外部融資渠道。因此，短期借款的增加將在很大程度上促進(jìn)民營(yíng)上市公司的投資支出。

而對(duì)于國(guó)有上市公司而言，由于債務(wù)融資會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，到期必須還本付息也增加了經(jīng)營(yíng)者的壓力，特別是在經(jīng)營(yíng)不善的情況下有可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此，為了避免長(zhǎng)期借款所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)和還貸壓力，即使進(jìn)行債務(wù)融資，也會(huì)盡量選擇短期債務(wù)融資。

(三)對(duì)企業(yè)投資與融資關(guān)系的面板(panel)分析

以上是對(duì)全體上市公司、國(guó)有上市公司及民營(yíng)上市公司進(jìn)行的橫截面分析。雖然橫截面分析可以反映企業(yè)投資行為與融資行為的逐年變化，但其檢驗(yàn)結(jié)果存在不穩(wěn)定問(wèn)題。實(shí)際上，以上各年的檢驗(yàn)結(jié)果并不完全一致，因而對(duì)問(wèn)題的解釋力也就有所下降。為此，我們?cè)倮蒙鲜泄镜拿姘鍞?shù)據(jù)對(duì)投資支出與各種融資方式的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

從表4的面板分析結(jié)果可以看出，對(duì)全體上市公司而言，內(nèi)部融資對(duì)投資支出的影響最大，股權(quán)融資和短期借款產(chǎn)生的影響次之，而長(zhǎng)期借款對(duì)投資的影響卻是顯著的負(fù)面影響。這一實(shí)證結(jié)果與前面的橫截面分析的結(jié)果基本一致。因此我們可以認(rèn)為，在中國(guó)，內(nèi)部融資對(duì)企業(yè)投資支出的影響大于外部融資，同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部資金的增加可以促進(jìn)投資項(xiàng)目的進(jìn)行。為此，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該努力增強(qiáng)盈利能力和資金積累能力，為好的項(xiàng)目提供良好的融資條件，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

其次，國(guó)有上市公司的實(shí)證結(jié)果與全體上市公司的實(shí)證結(jié)果大致相同。不過(guò)，內(nèi)部融資的影響更顯著，同時(shí)股權(quán)融資的影響稍大于短期借款。而在民營(yíng)上市公司，外部融資對(duì)投資支出的影響大于內(nèi)部融資；短期借款的影響要大于長(zhǎng)期借款，但是長(zhǎng)期借款對(duì)投資的影響卻大于股權(quán)融資?？傮w來(lái)看，面板分析的結(jié)果驗(yàn)證了橫截面分析的穩(wěn)健性。由此我們認(rèn)為，國(guó)有上市公司的內(nèi)部資金積累能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了民營(yíng)上市公司。但是，資金積累能力是受固定資產(chǎn)的影響還是現(xiàn)金股利支付的影響這一問(wèn)題，有待于我們下面的檢驗(yàn)。另外，就外部融資產(chǎn)生的影響而言，國(guó)有上市公司似乎在逃避債務(wù)資金，尤其是長(zhǎng)期債務(wù)資金的硬約束；而處于快速發(fā)展中的民營(yíng)上市公司，由于資金的大量需求，再加上缺少內(nèi)部資金積累，所以仍然利用了大量的短期和長(zhǎng)期債務(wù)資金來(lái)進(jìn)行項(xiàng)目的投資。

(四)企業(yè)收益對(duì)投資支出的影響

在前面的分析中我們認(rèn)為，國(guó)有上市公司的利潤(rùn)穩(wěn)定，且很少支付現(xiàn)金股利，因此積累了大量的留存收益可用于擴(kuò)大投資支出。而民營(yíng)上市公司通過(guò)“買殼上市”，耗費(fèi)了大量的自有資金，又由于控股股東偏愛(ài)現(xiàn)金股利收入，從而大大降低了民營(yíng)上市公司在投資時(shí)對(duì)內(nèi)部資金的依賴性。為了確認(rèn)以上觀點(diǎn)，我們還將內(nèi)部資金劃分為留存收益和折舊兩部分，分別檢驗(yàn)它們對(duì)投資支出的影響。通過(guò)利用面板數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行的兩種實(shí)證分析表明，在國(guó)有上市公司，留存收益對(duì)投資支出的影響大于折舊的影響，這說(shuō)明穩(wěn)定的利潤(rùn)和較少的現(xiàn)金股利支付，使得國(guó)有上市公司形成了大量的留存收益，從而對(duì)促進(jìn)投資支出起到了很大作用。相反，在民營(yíng)上市公司，留存收益和折舊對(duì)投資的影響雖然得到了確認(rèn)，但很難斷定哪個(gè)因素的影響更為顯著。因而不能絕對(duì)地認(rèn)為民營(yíng)上市公司的現(xiàn)金股利支付和“買殼上市”減少了其自有資金的積累，從而減少了其投資支出。

(五)融資方式對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響

在對(duì)固定資產(chǎn)投資與融資關(guān)系的分析中，我們提出了一種解釋，即中國(guó)的上市公司可能會(huì)隨意變更權(quán)益資金投向。為了檢驗(yàn)這種解釋是否正確，并增強(qiáng)前面實(shí)證結(jié)果的解釋能力，我們還將金融資產(chǎn)投資(即對(duì)現(xiàn)金、存款、有價(jià)證券的投資)作為被解釋變量，內(nèi)部融資、短期借款、長(zhǎng)期借款以及股權(quán)融資作為解釋變量，對(duì)金融資產(chǎn)投資與各種融資方式的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。其主要目的是檢驗(yàn)股權(quán)融資對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響是否大于其他的融資方式，并據(jù)此判斷中國(guó)上市公司是否改變了權(quán)益資金的投向。實(shí)證結(jié)果表明，在全體上市公司、國(guó)有上市公司及民營(yíng)上市公司中，股權(quán)融資對(duì)金融資產(chǎn)投資的影響明顯大于其他的融資方式，而且在國(guó)有上市公司，這種影響最為顯著；而在民營(yíng)上市公司，股權(quán)融資的影響最小。這表明國(guó)有上市公司確實(shí)存在隨意變更權(quán)益資金用途的問(wèn)題，所以導(dǎo)致其股權(quán)融資對(duì)固定資產(chǎn)投資的影響非常小。

四、結(jié)論

本文以信息不對(duì)稱、理論以及Kalecki的投資理論為基礎(chǔ)，對(duì)中國(guó)上市公司的投資支出與融資方式之間的關(guān)系進(jìn)行了理論和實(shí)證分析；同時(shí)考慮到不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司在利用融資方式時(shí)存在一定的差異，本文還比較分析了國(guó)有上市公司和民營(yíng)上市公司之間融資方式對(duì)投資的影響。研究結(jié)果表明，上市公司的內(nèi)部資金量對(duì)投資支出具有顯著影響，這說(shuō)明低成本的內(nèi)部融資在很大程度上促使了上市公司的投資支出。其中，在國(guó)有上市公司，內(nèi)部融資對(duì)投資支出的影響相對(duì)于外部融資產(chǎn)生的影響更大；而在民營(yíng)上市公司，外部融資對(duì)投資支出的影響更大一些。這可能是因?yàn)閲?guó)有上市公司具有較強(qiáng)的盈利能力和較多的固定資產(chǎn)，而且，國(guó)有上市公司具有不支付現(xiàn)金股利或支付很少現(xiàn)金股利的傾向，從而保證了穩(wěn)定的內(nèi)部資金來(lái)源，因而內(nèi)部融資對(duì)擴(kuò)大企業(yè)投資支出產(chǎn)生了顯著的影響。

篇2

關(guān)鍵詞：融資方式；直接融資；間接融資；銀行貸款；發(fā)行股票；債券融資

中圖分類號(hào)：F812 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1009-2374（2013）01-0137-03

在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下，融資決策會(huì)對(duì)企業(yè)的投資決策有著重要的作用。有關(guān)資料表明，企業(yè)的融資約束和其投資——現(xiàn)金流敏感性呈正向關(guān)系，并且企業(yè)的融資方式以及由這些融資方式而構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)會(huì)直接影響到該企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率及穩(wěn)定性等方面，且企業(yè)融資方式的不同引起的融資效率的差別可以比較準(zhǔn)確地表示出來(lái)。基于此，為提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理效率，探討我國(guó)企業(yè)對(duì)融資方式的選擇問(wèn)題，具有了較為現(xiàn)實(shí)的意義。

1　企業(yè)融資方式的含義

現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)融資方式主要包括內(nèi)部籌資方式和外部籌資方式兩種。前者指的是企業(yè)從內(nèi)部進(jìn)行資金開(kāi)辟，籌措資金，通常有企業(yè)的折舊和留存盈余。該融資方式的優(yōu)點(diǎn)就是能夠有效減少信息不對(duì)稱的干擾，節(jié)約交易開(kāi)支，操作過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，避免與外部投資者的交涉及所涉及的復(fù)雜的合同等問(wèn)題。而對(duì)應(yīng)的外部籌資方式指的是企業(yè)從除了該企業(yè)外的對(duì)象進(jìn)行資金開(kāi)辟，而大部分要有金融市場(chǎng)來(lái)獲取資金來(lái)源。而此類融資方式又包括債務(wù)融資和發(fā)行股票兩種形式，前者利用銀行或發(fā)行企業(yè)債券的手段獲得資金及發(fā)行股票從投資者手中獲得資金。債務(wù)融資還可以分成兩類：直接債務(wù)融資及間接債務(wù)融資。前者利用證券市場(chǎng)發(fā)行債券的手段獲得資金，后者利用銀行進(jìn)行貸款融資。而這里的直接債務(wù)融資和發(fā)行股票融資方式又可以統(tǒng)稱為直接融資。外部融資方式最為顯著的優(yōu)點(diǎn)是轉(zhuǎn)移企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2　我國(guó)企業(yè)融資方式選擇現(xiàn)狀

我國(guó)現(xiàn)階段在建立和完善中國(guó)特色社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，各類融資方式也隨之出現(xiàn)并發(fā)展，逐漸呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，有利于企業(yè)的自主融資。但是，由于受到當(dāng)前國(guó)內(nèi)的金融監(jiān)管、信息傳遞、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等因素的影響和制約，國(guó)內(nèi)企業(yè)在融資方式的選擇問(wèn)題上表現(xiàn)出效率低下的現(xiàn)象，主要有以下三個(gè)方面的問(wèn)題：

2.1　依賴內(nèi)部融資，缺乏理性理解，偏愛(ài)過(guò)度投資

從稅收體制改革至今，我國(guó)企業(yè)在較長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)均未對(duì)國(guó)家股東進(jìn)行紅利分配。國(guó)企留存了豐厚的利潤(rùn)，即便其作為上市公司，大部分也會(huì)不支付或少支付現(xiàn)金股利。歸咎于以下兩大方面的原因：首先，當(dāng)今我國(guó)企業(yè)需求程度大大超過(guò)了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展水平，企業(yè)留存大量利潤(rùn)是基于對(duì)緩解外部融資約束的考量。而且市場(chǎng)中尚不穩(wěn)固的企業(yè)地位也無(wú)法獲得太多的融資選擇權(quán)利。若企業(yè)的需求難以靠?jī)?nèi)部資金支撐，同時(shí)資本市場(chǎng)又拒絕向其開(kāi)放，申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資具有很大的困難，因而致使國(guó)企出現(xiàn)依賴內(nèi)部融資的情況。其次，在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，企業(yè)缺乏對(duì)資本成本的理性理解，僅是浮于表面，如借來(lái)的債務(wù)具有資本成本，其典型代表就是借款利率；不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，不具有成本。像這樣對(duì)定義的理解錯(cuò)誤會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)偏愛(ài)過(guò)度投資的表現(xiàn)，企業(yè)負(fù)債率低，資本使用率也低。

2.2　直接外部融資發(fā)展程度低，具有很大開(kāi)發(fā)潛力

我國(guó)企業(yè)外部融資中最重要的融資方式是通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資。銀行貸款作為一種“私募”方式，指的是企業(yè)和銀行之間通過(guò)談判達(dá)成一致的信貸協(xié)議。銀行貸款在我國(guó)企業(yè)的融資方式中一直具有統(tǒng)領(lǐng)性地位，其融資額度超過(guò)所有融資方式融資總額的90%。相對(duì)應(yīng)的，我國(guó)企業(yè)也可以通過(guò)直接融資來(lái)獲取資金，即直接向投資者發(fā)行證券，也就是一種“公募”方式。但此種融資方式在國(guó)內(nèi)正在成長(zhǎng)而并不完善，其所需的融資成本要比其他方式高不少。其費(fèi)用主要包括上市公司所需費(fèi)用、高額手續(xù)費(fèi)用等。此外，還需提高企業(yè)的信譽(yù)，為發(fā)行證券開(kāi)辟道路，這要求企業(yè)也對(duì)外公布財(cái)務(wù)信息，以供投資者參考，并要通過(guò)政府的資格及能力的審核。這些因素造成了外部直接融資的局限。目前，國(guó)內(nèi)外部直接融資方式還只是作為一種輔助的融資方式。

2.3　傾向外部股權(quán)融資

當(dāng)前，我國(guó)大部分的企業(yè)選擇的融資方式都遵循銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資這樣一個(gè)優(yōu)先順序，上市公司融資方式的一個(gè)顯著特征就是傾向外部股權(quán)融資。和國(guó)外相比，我國(guó)企業(yè)對(duì)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序選擇有著很大的差別，筆者認(rèn)為具有以下兩個(gè)方面的原因：首先，我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制對(duì)債券發(fā)行造成了限制。不完善的債券市場(chǎng)、單調(diào)的債務(wù)融資工具、缺乏創(chuàng)新的市場(chǎng)以及較低的社會(huì)信用等因素均對(duì)融資方式造成了影響。相對(duì)于上市發(fā)行股票審批程序，發(fā)債的審批程序要更為嚴(yán)格、復(fù)雜。其次，市場(chǎng)基礎(chǔ)不過(guò)硬，當(dāng)前國(guó)內(nèi)股票融資成本過(guò)低，導(dǎo)致相對(duì)于既要還本又要付息的債券，不得不還本付息的股票融資對(duì)企業(yè)的吸引力更大、應(yīng)用更廣。

3　對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的建議

我國(guó)企業(yè)選擇融資方式的問(wèn)題，其核心在于協(xié)調(diào)內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資及股權(quán)融資間的相互關(guān)系，達(dá)到一個(gè)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大化的目的。筆者認(rèn)為主要面臨以下三個(gè)方面的工作：

3.1　確立目標(biāo)，遵循原則

企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，根據(jù)當(dāng)代的股利理論，基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策制定需要遵循剩余股利原則。該原則具體指的是，企業(yè)在進(jìn)行股利政策制定過(guò)程中，其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)需要根據(jù)資本預(yù)算確定，而其股利政策和融資活動(dòng)又需要根據(jù)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)籌劃。根據(jù)這個(gè)原則，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的必要條件是要滿足所有凈現(xiàn)值超過(guò)零的投資項(xiàng)目的資金支持均需足夠。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目，接著把余下的現(xiàn)金流發(fā)給股東。

詹森（Jensen）教授在對(duì)沖突進(jìn)行研究的過(guò)程中，定義了自由現(xiàn)金流量，即企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。這里的“自由”主要指的是管理當(dāng)局能夠在不對(duì)企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)造成干擾的條件下，自由向企業(yè)的各個(gè)投資者分配該現(xiàn)金。為維護(hù)債權(quán)人的報(bào)酬及股東的財(cái)富，使其達(dá)到一個(gè)最理想的程度，企業(yè)管理當(dāng)局能夠以利息的形式支付給債權(quán)人。所以，根據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上）甚至非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

3.2　依據(jù)研究結(jié)果，提高企業(yè)融資能力

針對(duì)各個(gè)國(guó)家的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的區(qū)別，可以根據(jù)直接和間接融資方式分別所占的比重對(duì)國(guó)家企業(yè)融資模式進(jìn)行區(qū)分，主要包括兩種，即市場(chǎng)導(dǎo)向型和銀行導(dǎo)向型，前者的典型代表是美國(guó)，后者的典型代表是德國(guó)、日本。調(diào)查結(jié)果顯示，相對(duì)于德國(guó)、日本，美國(guó)融資效率要高出1/3左右。美國(guó)的儲(chǔ)蓄率盡管一貫較低，但資本市場(chǎng)直接融資方式發(fā)展水平很高，并和間接金融方式爭(zhēng)奪市場(chǎng)，導(dǎo)致資本的積累、形成、再生和重組能力很強(qiáng)，從而其儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化效率也就保持在較高的水平。相對(duì)而言，德國(guó)、日本對(duì)間接融資青睞有加，相應(yīng)地就對(duì)直接融資方式造成了某些程度的擠兌，兩種融資方式的選擇和組合不如美國(guó)合理，也就造成其融資效率相對(duì)低下。我國(guó)亦然，因資本市場(chǎng)正處于成長(zhǎng)階段，直接融資方式只能作為一種輔助融資方式。而以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光看，為了將社會(huì)盈余資金的使用效率提高到新的水平，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展措施必不可少，通過(guò)發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力，增強(qiáng)融資工具的流通性。

3.3　借助債券市場(chǎng)，擴(kuò)大債券融資比重

梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論針對(duì)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行了深入的研究和分析，并且該理論得到了資本市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行的驗(yàn)證。根據(jù)該理論，企業(yè)在信息不對(duì)稱的條件下，融資方式的選擇應(yīng)該遵循下述的優(yōu)序，從而構(gòu)成自身的資本結(jié)構(gòu)：首先，公司對(duì)內(nèi)源性融資有所偏好；其次，分紅比率變動(dòng)因公司股利的剛性政策較少變化，公司不確定性的投資收益常常會(huì)引起公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿足投資支出的現(xiàn)象發(fā)生，導(dǎo)致公司形成了外部融資的要求；最后，對(duì)于外部融資方式，安全性較高的證券會(huì)成為公司的首選，其一般順序?yàn)椋汗緜赊D(zhuǎn)債等混合型債券股權(quán)性融資。

由此可知，當(dāng)前，西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)重要的特征即是依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資。相關(guān)文獻(xiàn)說(shuō)明，債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍。也就是說(shuō)，一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)偏愛(ài)公司債券。根據(jù)優(yōu)序融資理論，并借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的融資經(jīng)驗(yàn)，債券融資方式還是值得我國(guó)企業(yè)注意并加以適當(dāng)重視的，其發(fā)展應(yīng)當(dāng)與我國(guó)證券市場(chǎng)不斷完善節(jié)奏保持一致。

4　結(jié)語(yǔ)

總之，資金緊缺仍是現(xiàn)階段我國(guó)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中最主要和最難解決的困難，企業(yè)融資涉及到融資的數(shù)量、方式等諸多問(wèn)題，融資方式的選擇是其極為重要的一環(huán)。我國(guó)企業(yè)對(duì)融資方式的選擇不僅需要根據(jù)科學(xué)的理論進(jìn)行，還要充分借鑒和吸收國(guó)外發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的融資經(jīng)驗(yàn)，提高企業(yè)的融資水平。

參考文獻(xiàn)

[1]　孫琪．中國(guó)：選擇哪種風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展模式[J]．財(cái)經(jīng)界，2005，（11）．

[2]　彭灝．我國(guó)企業(yè)融資的優(yōu)序分析及實(shí)證研究[D]．電子科技大學(xué)，2008．

[3]　錢文彬，希羅．中小企業(yè)銀行融資：?jiǎn)栴}與對(duì)策[J]．云南財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2010，（2）．

[4]　張杰，劉東．微型企業(yè)融資困境與金融機(jī)構(gòu)行為選擇問(wèn)題研究[J]．生產(chǎn)力研究，2007，（1）．

篇3

隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，我國(guó)企業(yè)數(shù)量急速增加，企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)面臨著復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，因此，作為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)，均面臨著巨大的經(jīng)營(yíng)壓力。為了在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)，需要提高企業(yè)管理水平。財(cái)務(wù)管理作為企業(yè)管理的重要內(nèi)容，必須加以關(guān)注。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)貫穿于企業(yè)財(cái)務(wù)管理各個(gè)環(huán)節(jié)，更容易成為企業(yè)發(fā)展的阻礙力量，因此，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)最大化，提高企業(yè)效益，防范企業(yè)經(jīng)濟(jì)損失，需要進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)和管理，將企業(yè)可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加以控制、防范和規(guī)避，進(jìn)一步采取防范措施，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

二、企業(yè)存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.融資風(fēng)險(xiǎn)

資金作為我國(guó)現(xiàn)代企業(yè)的血液，對(duì)于企業(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、取得良好經(jīng)濟(jì)效益必不可少?，F(xiàn)代企業(yè)自動(dòng)化程度較高、資產(chǎn)較為密集，融資主要是通過(guò)股權(quán)和債務(wù)等方式。當(dāng)企業(yè)采用股權(quán)融資方式，不必按期支出利息，不會(huì)造成過(guò)大的利息支出壓力，因此相對(duì)安全；當(dāng)采用債務(wù)融資方式，可能使償債壓力增加，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率上升，影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。部分企業(yè)由于負(fù)債融資金額不恰當(dāng)，導(dǎo)致多融資或者少融資，當(dāng)負(fù)債融資過(guò)多時(shí)，為企業(yè)帶來(lái)不必要的利息負(fù)擔(dān)，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益，當(dāng)負(fù)債融資過(guò)少時(shí)，又可能由于流動(dòng)資金不足影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)。

2.投資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)進(jìn)行投資后，由于各方面因素的影響，可能導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，投資風(fēng)險(xiǎn)包括政策風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、違約風(fēng)險(xiǎn)等，當(dāng)企業(yè)對(duì)某個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資后，由于市場(chǎng)需求或者政策發(fā)生變化等因素，都可能導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)，特別是被投資者遇到情況難以預(yù)料等情形，均可能導(dǎo)致投資失敗。而當(dāng)投資出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)在既定時(shí)間內(nèi)難以收回投資，投資收益更無(wú)從談起，直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)正常進(jìn)行和經(jīng)營(yíng)效益。

3.存貨風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于制造型企業(yè)來(lái)說(shuō)，存貨是確保企業(yè)能夠正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的保證，持有一定數(shù)量的存貨能夠使得企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)需要，確保正常銷售進(jìn)行。但同樣的，生產(chǎn)存貨過(guò)多可能導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)品積壓、影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效果；反之，一旦企業(yè)存貨過(guò)少，又可能無(wú)法滿足市場(chǎng)需求，影響企業(yè)銷量，甚至導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)。

4.價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

由于外部環(huán)境影響，企業(yè)產(chǎn)品價(jià)格可能隨著市場(chǎng)需求、國(guó)家政策變動(dòng)等因素而波動(dòng)，直接影響企業(yè)產(chǎn)品銷售，同時(shí)反過(guò)來(lái)又影響企業(yè)存貨，當(dāng)價(jià)格上漲，可能導(dǎo)致供過(guò)于求，形成產(chǎn)品積壓，當(dāng)價(jià)格下降，又可能導(dǎo)致企業(yè)盈利減少，甚至成本收入倒掛，對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益產(chǎn)生影響，同時(shí)也有可能由于價(jià)格下降，企業(yè)產(chǎn)品供不應(yīng)求，產(chǎn)品無(wú)法正常銷售，又給客戶造成企業(yè)實(shí)力不足的印象，甚至損害企業(yè)信譽(yù)。

5.環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)往往受各方面因素影響，特別是企業(yè)外部環(huán)境因素，不受企業(yè)掌控，但是往往又對(duì)企業(yè)產(chǎn)生直接或者潛在的影響。例如國(guó)家對(duì)某個(gè)行業(yè)稅收方面的政策發(fā)生變化，可能導(dǎo)致該行業(yè)利潤(rùn)受到影響，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；又如國(guó)家環(huán)境保護(hù)等政策出臺(tái)，可能影響對(duì)消除環(huán)境影響要求較高的企業(yè)等，形成風(fēng)險(xiǎn)。

三、企業(yè)加強(qiáng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

1.優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)，利用財(cái)務(wù)杠桿

企業(yè)在進(jìn)行籌資時(shí)，應(yīng)充分考慮財(cái)務(wù)杠桿的作用，在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)考慮對(duì)于債務(wù)和股權(quán)籌資方式的合理利用。眾所周知，確保籌資負(fù)債利息率低于籌集資金的投資收益率則可確保財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生作用。因此，為規(guī)避對(duì)外負(fù)債融資導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)考慮不同的情形。當(dāng)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)較好，企業(yè)處于擴(kuò)張時(shí)期時(shí)，由于自有資金不足，企業(yè)可以考慮負(fù)債籌資方式，此時(shí)，由于負(fù)債籌資快捷，有助于幫助企業(yè)盡快擴(kuò)大規(guī)模，占領(lǐng)市場(chǎng)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)，負(fù)債方式籌集資金方式支出的利息可以在企業(yè)所得稅前支付，因此可以在一定程度上降低企業(yè)稅負(fù)，增加企業(yè)凈利潤(rùn)。但是由于負(fù)債籌資方式使得企業(yè)需要考慮利息支出，即未來(lái)收益不確定性可能導(dǎo)致負(fù)債籌資方式給企業(yè)權(quán)益資本帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，若企業(yè)息稅前利潤(rùn)下降，低于特定水平時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)較高，此時(shí)應(yīng)注意控制債務(wù)籌資規(guī)模，防止財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加導(dǎo)致?lián)p失。

2.強(qiáng)化可行性分析，識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)

完善企業(yè)投資決策機(jī)制，明確責(zé)任，防止由于企業(yè)管理者盲目決策進(jìn)行的投資活動(dòng)，為企業(yè)帶來(lái)未知的風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，運(yùn)用財(cái)務(wù)管理相關(guān)理念、知識(shí)和方法，對(duì)投資活動(dòng)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)加以識(shí)別和辦事，確定風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性、評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)影響大小。在進(jìn)行投資可行性分析時(shí)，應(yīng)通過(guò)投資回報(bào)率、投資回收周期等指標(biāo)，加強(qiáng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)可行性的誰(shuí)，特別是投資成本和項(xiàng)目建成后的效益、成本費(fèi)用應(yīng)準(zhǔn)確測(cè)算，從而對(duì)企業(yè)投資進(jìn)行科學(xué)的分析，避免企業(yè)投資失敗。

3.調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化存貨庫(kù)存

如前所述，存貨結(jié)構(gòu)不合理可能導(dǎo)致企業(yè)資金流動(dòng)情況，影響企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率，從而影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)大再生產(chǎn)，甚至導(dǎo)致不良負(fù)債。因此在財(cái)務(wù)管理方面，應(yīng)優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，應(yīng)合理預(yù)測(cè)產(chǎn)銷量，保持合理的庫(kù)存量。當(dāng)存貨不足時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)補(bǔ)充原材料，強(qiáng)化產(chǎn)品不足，提高市場(chǎng)占有率，而當(dāng)庫(kù)存過(guò)大時(shí)，應(yīng)加強(qiáng)營(yíng)銷，擴(kuò)大銷售量或者采用信用銷售方式，減少庫(kù)存，同時(shí)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)客戶信用情況的判斷，對(duì)于信用等級(jí)較高的客戶，可以采用賒銷方式，而對(duì)于信用等級(jí)難以判斷或者信用等級(jí)不高的客戶，應(yīng)加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，防止由于提高銷量而形成壞賬的情況。

4.建立風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系，應(yīng)對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和外部環(huán)境變化

企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的變化由于復(fù)雜多樣，因此往往難以改變和把握，但是企業(yè)為防范財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)盡量采用科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)方式，實(shí)現(xiàn)企業(yè)科學(xué)決策，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以應(yīng)對(duì)企業(yè)外部環(huán)境的變化。企業(yè)應(yīng)采用各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，對(duì)企業(yè)各項(xiàng)財(cái)務(wù)情況進(jìn)行分析和展現(xiàn)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)在出現(xiàn)價(jià)格和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)等情形時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。特別是資產(chǎn)負(fù)債率、成本費(fèi)用變動(dòng)彈性等指標(biāo)在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系中的應(yīng)用，能夠了解企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，及時(shí)調(diào)整企業(yè)投資、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)消除外部環(huán)境帶來(lái)的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)。

5.加強(qiáng)內(nèi)部控制，提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范能力

內(nèi)部控制作為企業(yè)管理的重要內(nèi)容，對(duì)于防范企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)尤為重要，應(yīng)樹(shù)立企業(yè)人員的內(nèi)部控制意識(shí)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，建立完善的內(nèi)部控制制度體系，分析企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵點(diǎn)，確立內(nèi)部控制管理重點(diǎn)，將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)管理各個(gè)環(huán)節(jié)均加以分析，優(yōu)化財(cái)務(wù)管理流程，將企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和工作中由于管理不力導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。應(yīng)加強(qiáng)流動(dòng)性資產(chǎn)的管理，一旦發(fā)現(xiàn)償債能力等不佳，立即采取措施加以處理，從而提高企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

篇4

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部融資； 直接融資； 優(yōu)序融資

一、前言

以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過(guò)科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無(wú)關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來(lái)度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過(guò)實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來(lái)，大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

目前，我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱的影響，節(jié)省交易費(fèi)用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的④。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過(guò)銀行或者通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過(guò)銀行進(jìn)行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。

可見(jiàn)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國(guó)目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國(guó)企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資，但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解，普遍存在過(guò)度投資的偏好

在我國(guó)，自1993年稅收體制改革以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有向國(guó)家股東進(jìn)行過(guò)紅利分配⑤。國(guó)企將大量的利潤(rùn)予以留存，國(guó)有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，由于企業(yè)的市場(chǎng)主體地位尚不穩(wěn)固，對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒(méi)有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來(lái)源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實(shí)際上資本市場(chǎng)對(duì)他們并不開(kāi)放，申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。

另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來(lái)的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒(méi)有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解，它造成的直接后果就是我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資的偏好，資產(chǎn)負(fù)債率低，資本使用效率低。

（二）在我國(guó)企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段，未來(lái)存在較大的發(fā)展空間

在我國(guó)，企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來(lái)講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國(guó)的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國(guó)企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國(guó)企業(yè)可以采用通過(guò)證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來(lái)獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國(guó)企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門檻，還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門的資格驗(yàn)證，確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過(guò)間接融資的途徑，對(duì)銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征

我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國(guó)開(kāi)始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資行為的一大特征。造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國(guó)外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資工具單一，市場(chǎng)化創(chuàng)新不足，以及社會(huì)信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議

關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。

（一）在股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來(lái)確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重

由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來(lái)制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時(shí)，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時(shí)候，首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報(bào)酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。

因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力

在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí)，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類：一類是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式，主要以美國(guó)為代表；另一類是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國(guó)為代表。根據(jù)測(cè)算，美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高，但其資本市場(chǎng)直接融資發(fā)達(dá)，直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng)，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國(guó)過(guò)分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒(méi)有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國(guó)，由于目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力，增強(qiáng)融資工具的流通性。

（三）以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國(guó)不斷完善的債券市場(chǎng)，積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重

關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動(dòng)，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開(kāi)始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資?？梢?jiàn)，依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元，債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。

按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展[M].中國(guó)計(jì)劃出版社，2000.

[2] 方曉霞，著.中國(guó)企業(yè)融資：制度變遷與行為分析[M].北京大學(xué)出版社，1999，（4）.

[3] 魏明海，等.國(guó)企分紅、治理因素與過(guò)度投資[J].管理世界，2007，（4）.

[4] 張維迎，著.產(chǎn)權(quán)、激勵(lì)與公司治理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[5] 胡鳳斌，主編.資本結(jié)構(gòu)及治理優(yōu)化――現(xiàn)代公司理論與國(guó)企改制實(shí)務(wù)[M].中國(guó)法制出版社，2005.

[6] 朱武祥，蔣殿春，張新著.中國(guó)公司金融學(xué)[M].上海三聯(lián)書店，2005，（12）.

[7] 萬(wàn)秋解.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2001.

[8] Myers S C.Determinants of Corprate Borrowing[J] Journal of Financial Economics，1977，5（l）:147一175.

[9] Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors do not have.Journal of Financial Economics. 1984，（13）：187-221.

[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關(guān)于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行投資決策是在其一定的融資能力影響下進(jìn)行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對(duì)投資決策深刻影響的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策?？梢?jiàn)，廣義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行公司理財(cái)活動(dòng)的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展.中國(guó)計(jì)劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場(chǎng)以外還有多種，對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，符合條件的國(guó)有企業(yè)可以獲得國(guó)家政府資金，表現(xiàn)為財(cái)政撥款或者國(guó)家參股的形式。此外，還有外資，即外國(guó)政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過(guò)多種方式進(jìn)行，如合資經(jīng)營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、補(bǔ)償貿(mào)易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時(shí)間內(nèi)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有向國(guó)家股東分紅，自2007年底起部分國(guó)企才開(kāi)始依據(jù)2007年12月11日財(cái)政部會(huì)同國(guó)資委的《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國(guó)家股東進(jìn)行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類比率進(jìn)行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運(yùn)輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。

⑥安義寬，著.中國(guó)公司債券――功能分析與市場(chǎng)發(fā)展.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2006，（6）：95。

篇5

當(dāng)前，企業(yè)投資資金籌集有兩種方式：內(nèi)源融資和外源融資，具體分為三個(gè)渠道：企業(yè)內(nèi)部保留利潤(rùn)、股權(quán)融資和債務(wù)融資。受到金融市場(chǎng)不完善和企業(yè)內(nèi)部信息和外部投資人信息不對(duì)稱產(chǎn)生的影響，外部投資者為了最大程度的降低風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)采取提高資金供給率，或者實(shí)行信貸搭配的方式將資金提供給企業(yè)，這樣就會(huì)有部分企業(yè)被拒絕，從而使得企業(yè)投資產(chǎn)生融資約束。那么，融資約束對(duì)企業(yè)投資平的影響主要有哪些方面呢？下面進(jìn)行詳細(xì)的闡述。

（一）企業(yè)投資成本增加，投資規(guī)模降低

投資收益和投資成本是成反比的，而籌資資本優(yōu)勢(shì)投資成本的核心，如果投資不足那么投資的效率就會(huì)下降。而在金融約束下，企業(yè)籌集資金的成本要高于無(wú)融資約束的籌資成本。比如在實(shí)際的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中，如果投資不足，在保證質(zhì)量的前提下，只能根據(jù)投資成本進(jìn)行一定數(shù)量的生產(chǎn)，而無(wú)法達(dá)到最優(yōu)的投資規(guī)模。即使此時(shí)銀行或者投資者愿意進(jìn)行信貸配給，也是在企業(yè)愿意支付高利率的前提下，歸根到底，受到投資資金的限制，還是無(wú)法滿足最優(yōu)投資資金，從而使得投資水平下降。

（二）投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化受到影響

科技是第一生產(chǎn)力，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都離不開(kāi)科技，也就是產(chǎn)業(yè)設(shè)備的更新，而在所有投資項(xiàng)目中，科研或者科技設(shè)備的投入都屬于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而且這樣的項(xiàng)目對(duì)銀行來(lái)說(shuō)不具有放款的充分理由，尤其是技術(shù)開(kāi)發(fā)投資，與基礎(chǔ)設(shè)備可以做抵押物來(lái)比更不具有吸引力，這樣勢(shì)必會(huì)影響企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（三）使企業(yè)傾向于多元化投資，股權(quán)投資比例上升

企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資相比，更具有信息和激勵(lì)以及有效的將內(nèi)部資源進(jìn)行配置的作用，所以當(dāng)企業(yè)受到外部資本融資約束的情況下就會(huì)傾向于內(nèi)部的多元化投資，從而構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)。目前，市場(chǎng)上出現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)象，其實(shí)早在發(fā)達(dá)國(guó)家，這樣的企業(yè)大型并購(gòu)活動(dòng)就已經(jīng)發(fā)生，這樣實(shí)施的目的其實(shí)也是為了構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，緩解外部市場(chǎng)融資約束問(wèn)題，進(jìn)而助力與緩解投資不足的問(wèn)題。

（四）依賴企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的投資，現(xiàn)金流敏感性較高

由于金融市場(chǎng)的不完善，且受到融資約束，越來(lái)越多的企業(yè)投資更傾向于內(nèi)部資金，在這樣的條件下，企業(yè)的凈財(cái)富和投資之間的相關(guān)性會(huì)更加密切，而相應(yīng)的投資和現(xiàn)金流之間的敏感性也會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)受到的融資約束程度增強(qiáng)。此項(xiàng)研究在許多企業(yè)中已經(jīng)得到印證，尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)。

二、當(dāng)前對(duì)我國(guó)企業(yè)進(jìn)行融資約束的原因

融資約束是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，由于信息不對(duì)稱，企業(yè)外部融資成本高，而企業(yè)的投資不得不依賴于成本較低的內(nèi)部融資，這在一定程度上影響了企業(yè)的投資發(fā)展。我國(guó)企業(yè)存在融資約束這與我國(guó)企業(yè)自身存在的問(wèn)題這一內(nèi)部因素有關(guān)，也與我國(guó)特有的金融體系這一外部因素有關(guān)，以下就從引起金融約束的內(nèi)外因素做以具體分析。

（一）傳統(tǒng)金融體系機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資的影響

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，金融體系的作用非常重要，這關(guān)系到一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)是否能穩(wěn)定發(fā)展。世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不一樣，金融體系也不盡相同。目前，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和金融體系取得了較大的進(jìn)步，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和發(fā)展提供了強(qiáng)大的動(dòng)力支持，傳統(tǒng)金融體系是以銀行為主導(dǎo)的金融系統(tǒng)，受到制度的限制，企業(yè)的借貸行為存在阻礙。這就致使企業(yè)融資困難得多，特別是民營(yíng)企業(yè)中的中小企業(yè)在這方面表現(xiàn)得更加突出。而企業(yè)由于規(guī)模、盈利等各方面的限制不能上市進(jìn)行股權(quán)融資，主要的融資形式還是信貸融資，融資約束也就主要表現(xiàn)為信貸融資約束，例如：信貸信息不暢、金融壓抑、低效率等。在這樣的金融體系下，對(duì)企業(yè)的投資發(fā)展造成了制約性的影響。

（二）銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱以及預(yù)算軟約束對(duì)企業(yè)融資的約束

企業(yè)非常的依賴銀行的貸款，那么銀行和企業(yè)的關(guān)系將對(duì)融資產(chǎn)生影響。企業(yè)融資的主要渠道是信貸，但是信貸商場(chǎng)上目前是需求大于供給，也就是說(shuō)申請(qǐng)信貸的人當(dāng)中，部分將得不到信用貸款的審批而無(wú)法獲取貸款，也就得不到融資的滿足。而信貸市場(chǎng)也存在信息不對(duì)稱的想象，這樣就會(huì)引起選擇失誤和道德風(fēng)險(xiǎn)。信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，部分借款者，無(wú)論付出多高的貸款利息，都會(huì)被排斥在信貸市場(chǎng)之外，這就加劇了企業(yè)融資困難，甚至無(wú)法融資，這些企業(yè)就會(huì)面臨嚴(yán)重的融資約束。軟預(yù)算約束是指國(guó)有企業(yè)一旦發(fā)生虧損或者面臨破產(chǎn)時(shí)，政府就會(huì)啟用緊急資金給予貸款或者財(cái)政補(bǔ)貼使之免于破產(chǎn)。于是就可能有部分信貸也可能會(huì)被一些不盈利的國(guó)有企業(yè)占有，這對(duì)于民營(yíng)企業(yè)只能是優(yōu)勝劣汰。

三、發(fā)展金融自助改善融資約束下企業(yè)投資水平

企業(yè)為實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)值的最大化，會(huì)不斷的選擇適合他們發(fā)展的新的融資結(jié)構(gòu)和方式。金融自助就是企業(yè)所有者有效的避開(kāi)傳統(tǒng)融資方式：比如長(zhǎng)期借款、長(zhǎng)期合同承諾等，它是通過(guò)利用手邊的有限資源，通過(guò)協(xié)商、貢獻(xiàn)等新方式滿足企業(yè)資金需求的新的方式,具有融資便利，門檻較低且無(wú)需抵押等優(yōu)點(diǎn)，金融自助不僅能降低成本和風(fēng)險(xiǎn)，還能迅速?gòu)浹a(bǔ)資金缺口，擺脫對(duì)外部的依賴，節(jié)約時(shí)間，提高工作效率。從而為企業(yè)開(kāi)辟了一條新的內(nèi)源融資渠道。

（一）現(xiàn)金流進(jìn)行合理的配置，發(fā)展商業(yè)信用

在保證企業(yè)可持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的前提下，可以采取減少財(cái)務(wù)短期支出以及信用卡延期等這樣免費(fèi)的商業(yè)信用手段來(lái)保證公司內(nèi)部資金充裕。當(dāng)然這需要企業(yè)做好客戶管理工作，做好銀行的信用要求，有較好的供貨商或者信譽(yù)較好的客戶做支撐。

（二）建立企業(yè)之間的戰(zhàn)略合作關(guān)系，形成聯(lián)盟效應(yīng)

從地理位置上進(jìn)行聚集，減少辦公成本或者同企業(yè)之間建立相互合作的戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，這樣不僅可以實(shí)現(xiàn)資源共享還能互惠互利，甚至人力資源和一些日常性的資本支出都可以分擔(dān)。

（三）推動(dòng)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展，使其降低準(zhǔn)入門檻

中小金融機(jī)構(gòu)要與企業(yè)建立長(zhǎng)期互動(dòng)和監(jiān)督發(fā)展的關(guān)系，在推進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的同時(shí)拓寬了融資途徑，減少信貸門檻約束。另外作為企業(yè)，可以建立專門的投資擔(dān)保和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償部門，加強(qiáng)和金融機(jī)構(gòu)之間的溝通，做到信息對(duì)稱。讓企業(yè)、銀行和投資擔(dān)保機(jī)構(gòu)三者真正的互動(dòng)起來(lái)。

（四）樹(shù)立良好的企業(yè)形象，建立誠(chéng)實(shí)守信的觀念

要樹(shù)立企業(yè)良好形象，這就要求企業(yè)要定期且全面的披露公司財(cái)務(wù)信息，減少企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，使得更多投資者了解并參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展中來(lái)，便于以較低的成本、更快速的獲取外源資本。對(duì)于企業(yè)要做到產(chǎn)權(quán)清晰，發(fā)展規(guī)范，創(chuàng)造更多符合貸款的硬件條件，才能不斷的提高自身的資質(zhì)等級(jí)，最大程度的減少融資約束。

（五）企業(yè)集團(tuán)化運(yùn)作緩解融資約束

企業(yè)集團(tuán)化運(yùn)作，主要受到股權(quán)支付政策、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模情況等影響。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，難免出現(xiàn)信息不對(duì)稱，金融中介不發(fā)達(dá)，法律保護(hù)不充分的情況，如果企業(yè)集團(tuán)在資本配置方面加以優(yōu)化就能補(bǔ)充市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)融資體系的不足，在一定程度上能緩解企業(yè)融資約束的問(wèn)題。

四、結(jié)語(yǔ)