序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇股權結構的設計，期待它們能激發您的靈感。

篇1

關鍵詞：股權結構　社會績效　利益相關者

一、引言

經濟全球化加劇了全球范圍的資本流動和企業競爭；科技發展日新月異，人力資本價值日益凸顯；新技術、新產品開發周期不斷縮短，消費者需求快速變化；公眾的自我保護意識和環境意識顯著提高，并對企業承擔社會責任持有越來越高的預期。在這樣一個充滿著不確定性的環境中，企業高層管理者和理論研究者日益認識到僅僅以股東利益最大化來衡量公司價值并不合適，企業的治理目標應從股東價值最大化轉變為包括股東在內的企業所有利益相關者價值的最大化。目前我國正處于經濟體制轉軌的重要時期，股權分置是我國由計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌的過程中形成的特殊問題。股權分置改革，對于完善公司治理結構、提高企業績效、保護投資者利益都具有重要意義。現在股權分置改革已近尾聲，資本市場將迎來全流通的時代，對于大部分上市公司而言，控制權市場的解放也是意味著股權多元化、分散化時代的到來。國退民進是否能產生更大的社會效益?集中還是分散的股權結構才能最大化利益相關者價值?這些問題值得我們思考。股權結構是指企業股權總額中各股東的所占比例或關系，包括股東的類型及各類股東持股所占比例、股票的集中或分散程度、股東的穩定性及高層管理者的持股比例等。Mintzberg(1983)提出所有權結構有兩個維度或兩種度量方法――股權的所有者結構和股權的集中程度。從股權的集中度來講，Jeffrey Zwiebel使用合作博弈證明股權結構可以達到3種均衡：一種是由1個控股股東和無數小股東組成的，一種是完全由大量的小股東組成的，還有的是由多個大股東組成的。本文參考Zwiebel的研究成果，將所有的上市公司按照股權結構分成4類：大股東絕對和相對控股、股權制衡和股權分散公司，絕對控股股東一般擁有公司股份的50％以上，對公司擁有絕對控制權；股權高度分散，公司沒有大股東，單個股東所持股份的比例在10％以下；相對控股公司擁有較大的相對控股股東，同時還擁有其他大股東，所持股份比例在10％與50％之間；股權制衡公司即股權制衡度(外部大股東持股比例／第1大股東持股比例)大于1的公司。第二種分類則是根據股權性質，即各個不同背景的股東集團分別持有股份的多少。在股權分置時代，一般指國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例。實際上根據終極產權論，我國的法人股并不具備產權終極所有者的地位，它沒有資格成為上市公司的一個獨立的終極控股主體。因此本文按終極控制股東屬性將股權結構又分為國有控股和非國有控股。

二、利益相關者理論下的社會績效評價體系

(一)利益相關者理論　1937年，學者科斯(Coase)在其重要論文《企業的性質》中指出“企業是一組契約關系或利益分配機制，企業的行為不是抽象的企業本身或所有者、經營者做出的，而是涉及契約關系的各當事人協調責權利關系的結果。”1984年Freemen里程碑式的著作《戰略性管理：一種利益相關者方法》中將利益相關者定義為：任何能夠影響組織目標或被組織目標所影響的團體或個人。20世紀90年代以后利益相關者理論逐步發展完善。迄今為止，利益相關者理論的研究學者普遍認為：任何一個公司的發展都離不開各種利益相關者的投入與參與，但在利益相關者的細分上存在較大分歧。Clarkson(1994)根據相關群體在企業經營活動中承擔風險方式的差異，將利益相關者區分為主動的利益相關者(Positive Stakeholders)和被動的利益相關(Passive Stakeholders)。前者是“那些向企業投入了專用性人力資本或非人力資本從而承擔了企業某種形式風險的人或群體”；后者是“由于企業的行為而使之處于風險之中的人或群體”。又根據利益相關者與企業利害關系的緊密程度，將利益相關者分為首要的利益相關者(Pfima Stakeholders)和次要的利益相關者(Secondary Stakeholders)。前者是指企業的運行不能離開這些群體的參與，否則企業不可能持續生存，包括股東、投資者、雇員、顧客、供應商等；后者指受到企業運作間接影響的群體，如社區、政府、媒體等。

(二)社會績效評價體系的構建　根據以上思路，本文從利益相關者的利益相關者角度即股東、經營者、職工、債權人、供應商、顧客和政府七個方面設置社會績效評價指標體系。

(1)指標構成及權重設置。作為一個企業的最大利益相關者，股東的利益是評價企業業績的核心內容，由于企業所有者對企業擁有最終的產權，并承擔最終風險，因此股東更關心企業的盈利能力狀況。故股東角度的評價指標包括：資本保值增值率=年末所有者權益／年初所有者權益－1。股利支付率=股利／凈利潤。一般認為，該兩個指標越高，對股東和潛在的投資者吸引力越大，企業的資本保全狀況越好，對股東利益的保障程度越高。企業的高層經營者由于其特有的職業技能和豐富經驗服務于企業，他們要為企業付出相當多的時間、精力和心血，又要冒相當大的風險，承擔巨大責任。故經營者角度的評價指標主要包括：經營者的工資率=金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額／營業收入；高管人員持股比例。上述兩個比率越高，說明公司為管理者支付的報酬越多，對管理者的激勵機制越完善。債權人與股東作為企業的共同出資人，不僅沒有股東所享有的剩余索取權和剩余控制權，而且事實上與股東共同承擔著企業的全部風險。因此債權人關心的信息重點是企業的償債的能力。債權人角度的評價指標包括：資產負債率的倒數=資產總額／負債總額；現金流量比率=現金／年末流動負債。一般而言，上述兩個指標越高，公司償還長期負債和短期負債的能力就越強，債權人在公司的投資越有保障。員工作為人力資源的所有者，其地位與作用在企業中已越來越重要。企業的經營很大程度上依賴員工的智慧、經驗和努力。擁有了一定知識、技能和經驗的員工將成為企業競爭制勝的法寶，員工投入的人力資本具有專用性。員工角度的評價指標：工資福利增長率=當年工資福利／上年工資福利－1；工資福利率=員工的工資福利／營業收入。上述兩個比率越高，說明公司為員工支付的報酬越多，對員工的利益照顧越充分。供應商作為核心企業的原材料或半成品的提供者，處于供應鏈的上游，故有時也被稱為上游企業，因此供應商與企業的利益緊密相連。供應商側重于關心被評價企業能否按時支付貨款，以及履行訂貨合同的能力。供應商角度的評價指標包括：應付賬款周轉率=營業成本／應付賬款。周轉率越高，表明公司支付供應商貨款的時間就越短，占用供應商資金的程度越低，對供應商的利益照顧越多；現金與應付賬款比率=現金／應付賬款，該比率越高，說明公司支付應

付賬款的能力越強，供應商收回貨款的可能性越大，其利益越能得到保障。企業生產的產品是為了不斷的滿足消費者日益發展的需求的。消費者所關心的是產品的價格、質量、性能、服務等，只有滿足消費者的期望，才能得到消費者的擁護，擴大企業的市場份額。消費者角度的評價指標包括：成本率=營業成本／營業收入。公司越照顧客戶的利益，那么給客戶的讓利就越多，成本率就越高；銷售增長率。該指標值越高，表明公司為客戶提供的產品和服務越好，與客戶的關系越穩定。政府在經濟中的主要職能是運用經濟、法律等方式宏觀調控國民經濟運行。維護正常、公正的交易程序。政府角度的評價指標包括：納稅率=稅費／總資產；稅收增長率。上述兩個比率越高，說明公司通過稅收方式對政府做出的貢獻程度越大。本文的績效評價指標體系是一個典型的涉及多指標的綜合評價體系，對于其權重的確定，本文參照陳宏輝的層次分析法設計的權重，按重要性原則將企業社會績效評價指標分別賦予不同的權重：企業內部利益相關者中，陳宏輝分析認為最重要的是股東的利益，占利益相關者權重的50.1％，接下來分別是員工(19.1％)和經營者(14.2％)；企業外部利益相關者中，最重要的是消費者的利益，占6.6％的權重，接下來是債權人(3％)、供應商(2.5％)、分銷商(2.5％)、社區(0.9％)和政府(1.1％)。本文合并了消費者和分銷商的利益(共9.1％的權重)，合并社區和政府的利益(共2％的權重)。

(2)評價標準和評價方法。每一個公司社會績效(CSP)為七類利益相關者利益14項指標得分的加權平均數，即CSP=ai×xi，其中xi為各項指標得分，ai為各項指標的權重，即各類利益相關者的權重乘上50％。指標得分即指標的無量綱化，是指通過數學變換來消除指標量綱影響的方法。本文所用的直線型標準化方法是在將指標實際值轉化為不受量綱影響的指標評價值時，假定二者之間呈線性關系，指標實際值的變化引起指標評價值一個相應的比例變化。指標評價體系的無量綱化計算依據如(表1)。

三、研究設計

(一)研究假設　產權理論認為私有產權一定優于公有產權，公有產權的不明晰使國有企業通常存在企業目標多元化、激勵不足、財務軟約束等弊端。主張產權論的經濟學家認為，產權歸屬是決定企業績效的決定因素。因此產權理論應用于國有企業改革時，主要的思路也是強調對國有企業的產權進行再造，通過引入民營、私人股份或全部出售國有資產進行改革以期望其效率的提升。20世紀90年代，產權理論無法解釋國有企業產權改造后效率并沒有必然提升的現實，英國經濟學家Martin、Parker在1997年以競爭理論為基礎，提出超產權理論，進一步發展和豐富產權論的基本觀點。超產權理論認為：企業績效與產權歸屬變化沒有必然關系，它主要取決于市場競爭程度，市場競爭越激烈，企業提高效率的努力程度越高。由此本文假設在競爭行業，非國有控股企業社會效益顯著高于國有控股企業；但在壟斷行業，兩類企業社會績效區別不明顯。

現代企業理論認為企業是一系列契約的聯結，是不同的資產所有者通過契約形式合作組成組合資產，并把組合資產的索取權與控制權在所有者之間進行分配的組織(Coase，1937)。這些契約中不僅包括完全契約，而且包括不完全契約。契約的不完全性直接導致了剩余控制權的產生，即在合同未說明的情況下的權力歸屬和行使問題。同時，由于企業要素契約的不完備性，所以企業的總收入不可能是一個固定的量，企業的收入也不可能通過每一個人的固定收入分配完畢，必定留有一定的剩余，即企業的剩余索取權。在不完全合同理論的基礎上，Milgrom&Roberts(1992)提出企業治理結構的效率含義是剩余索取權與剩余控制權相對稱。那么，企業中誰擁有剩余索取權和剩余控制權?從股東的角度來看，當股東擁有完全的剩余索取權和完全的剩余控制權，那么這種就是古典式的企業類型，這里就不存在問題；當股東擁有完全的剩余索取權而部分擁有剩余控制權，那么這種就是股權分散式的企業，公司的問題主要源于所有權和控制權分離下股東和管理者之間形成的一種委托關系(Berle&Means，1932)；當股東擁有部分剩余索取權和擁有完全的剩余控制權時，那么這種就是存在控制性股東的企業，進而產生大股東與中小股東之問的問題；當股東部分擁有部分剩余索取權和相對“公平”的剩余控制權時，即股權相對集中的企業，那么這種情況就不會產生問題。故本文假設股權制衡公司的社會績效最好。

假設1：在不同行業。終極控制人性質不同，對社會績效影響也不同

假設2：股權制衡公司的社會績效好于股權集中和股權分散公司

(二)樣本選擇與數據來源　本文以2007年12月31日在深、滬證券交易所上市的A股公司為研究樣本，剔出金融類公司、ST公司、PT公司、新上市公司、財務數據異常的公司以及所涉及指標不全的公司，共獲得有效樣本1181家，分布于12個行業。本文研究所用的數據使用的數據來源于CCER經濟金融數據庫以及中國證監會官方網站披露的上市公司2007年年報。

(三)變量設計　本文研究中的變量主要包括因變量、自變量和控制變量3類見(表2)。

(四)研究方法及模型　本文采用Eviews3.1來進行統計性描述和回歸分析的實證研究方法。運用如下多元線性回歸模型來檢驗本文提出的研究假設(注：control代表控制變量)：

模型1：CSP=a0+a1Guo+a2IND+∑aicontrol+ε

模型2：CSP=a0+a1JD+a2XD+a3ZH+a4CR410∑aicontrol+ε

四、實證結果分析

(一)描述性統計　本文主要是研究公司社會績效與股權結構的關系，這里首先對不同類型上市公司的業績進行一個總體上的描述性統計見(表3)，然后再具體進行分析依據(表3)，在所有行業中，股權分散的公司很少，相對控股型公司最多，占到樣本總體的38.19％，其次是絕對控股，占樣本總體的35.22％，股權制衡型公司占樣本總體的24.8％。股權制衡和絕對控股公司的社會績效好于相對控股和股權分散公司。根據最終實際控制人類型，全部樣本又分為國有控股公司786家，非國有控股公司395家，非國有控股的社會績效高于國有控股公司。1181家上市公司中處于競爭性行業的有1026家，壟斷行業的只有155家，壟斷行業的績效高于競爭性行業。從(表3)中我們看到無論是針對哪一種類型的績效變量，各公司的標準差都是比較大的，說明各公司的社會效益是有比較大的差異的。

(二)相關性分析　利用Eviews3.1統計分析軟件對變量進行

相關分析，得出幾個變量間pearson相關系數見(表4)。(表4)中，各變量之間相關系數均小于0.6，故模型不存在多重共線性。

(三)回歸分析　OLS回歸結果如(表5)所示，由于本文采用橫截面數據，通過white檢驗顯示，模型存在異方差，故再次用WLS回歸結果如(表6)所示。從(表6)中我們看到模型的擬合度達到1，解釋力大大提高。模型1的回歸結果顯示，在壟斷行業中，國有控股上市公司的社會績效略差于非國有控股上市公司。在競爭行業中，非國有控股上市公司的社會績效高于國有控股上市公司，并且上述差異均在1％的水平上顯著。假設1成立。模型2全部樣本的回歸結果顯示，相對控股公司社會績效最好，其次是絕對控股，再次是股權制衡，最差是股權分散公司，且差異顯著。國有控股子樣本中，絕對控股公司社會績效最好，其次是相對控股，再次是股權分散，最差是股權制衡公司；非國有控股子樣本中，絕對控股略好于股權分散公司，但不顯著，再次是相對控股，最差是股權制衡公司，且二者在1％的水平上顯著。也就是說，在我國上市公司中，制衡的股權結構沒有發揮對控制權私人收益的限制作用，假設2未得到支持。值得關注的是，后七大股東持股比例和均在1％的水平上正相關于公司社會績效，說明除了前三大股東外，其他外部大股東對公司社會績效有明顯的積極作用。總體而言，公司規模、成長性對社會績效有顯著的正相關關系，而上市年限、無形資產比重和負債率有顯著的負作用，其中負債率對社會績效的負面作用最強，說明負債對上市公司的危害最大，應該控制負債規模，加強公司的內部積累。

五、結論和展望

篇2

【關鍵詞】 高科技上市公司； 股權結構； 影響因素

一、文獻綜述及問題提出

（一）相關文獻綜述

國外關于公司股權結構的研究始于Bele和Meas于1932年編寫的《現代公司與私人財產》一書的出版，書中指出科技革命和技術變遷引發股權公司的蓬勃興起，繼而帶來公司所有權與控制權分離的狀況。書中指出公司股權分散無法使公司績效達到最優。

國外學者對股權結構研究的理論較多。著名的有Thomsen(1998)等人提出了股權結構的市場結構決定理論，即股權結構很大程度上受市場結構影響，不同企業類型、不同行為決定著企業所采用的股權結構。Pedersen(1997)等人發現國家對歐洲公司股權結構具有顯著影響，并提供證據說明，國家的影響至少部分地歸因于國家間制度的不同。Laporta(2002)等人證實，除了美國、英國對小投資者保護外，其他國家公司股權并不分散，由國家控制；通過建立模型，表明銀行股權人對債權人的掠奪，從而表明法律成為進一步擴大銀行治理系統研究的關鍵問題。

關于股權機構影響因素研究：王楊（2009）通過分析，歸納出股權結構的影響因素有經濟因素、政治因素、法律因素和文化因素，此外大股東性質、控制權集團持股與其余流通股股東的持股差和企業規模等也對股權結構產生影響。李志彤，張瑞君（2000）通過研究發現，受管制公司所有權結構的平均集中程度比其他公司更重要，公用事業類公司的所有權結構受管理的影響比金融業更大。

（二）問題的提出

通過國內外研究現狀和結論，可以看出，股權分置改革后期，改善我國股權結構不僅要從宏觀因素，比如前面提到的經濟因素、政治因素、法律因素、文化因素去把握，更要結合我國的實際情況，結合整個市場，市場中每個行業的狀況，分析影響其股權結構的因素，再從這些因素入手，改善股權結構，會起到事半功倍的作用。那么，根據市場中每個行業的狀況，影響股權結構的哪些因素是需要考慮的，這個問題要去進一步探討。

筆者選擇高科技上市公司作為研究對象，是因為其與其他行業上市公司有明顯的不同之處。經濟市場中，高新技術產業自誕生以來就被譽為“朝陽產業”，世界各國積極鼓勵并采取措施發展高新技術，促進高新技術產業的競爭，憑借高新技術獨有的力量大力發展本國經濟。技術的發展對高新技術產業的發展至關重要，經營管理對其發展所發揮的作用更是不容忽視，而高科技上市公司的股權結構是改善經營管理，提高公司績效首要考慮的問題。前人研究了高科技上市公司股權結構與績效的關系，但還沒有關于高科技上市公司股權結構影響因素的研究。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取了高科技上市公司2008―2010年三年間在深圳證券交易所進行交易的A股上市公司作為樣本。樣本篩選原則如下：剔除被ST和*ST的公司，以及數據不全的公司，獲得52家樣本公司。本文數據來自巨潮咨詢網和上市公司年報，所有數據利用Excel和Eveiws完成計算和分析過程。

（二）變量選擇及模型設計

綜合股權結構定義及前人研究成果找出股權結構主要的表示變量作為被解釋變量：股權結構的構成可以用國家股比例PS，法人股比例PL，流通股比例PT來描述，而僅從構成上分析股權結構不全面，本文又選取描述股權集中程度的代表性指標，前10名股東控股比例HERF對股權結構從集中度方面進行描述。

解釋變量從影響高科技上市公司股權結構的幾個方面和這類公司的特點入手，考慮前期學者討論的股權結構與相關變量的關系及數據的可得性選取如下：

RTURN：每股凈資產收益率（公司業績表示方法）；T：技術型無形資產比例=[無形資產-（土地使用權+養殖權+采礦權）+開發支出]/總資產（代表高科技行業特點的變量）

Size：總資產（企業規模）；D：銷售收入增長率=（本年度銷售收入-上年度銷售收入）/上年度銷售收入（成長性）。

通過前人的研究和分析概括出以下假設：

H1：國家股比例與企業業績負相關；

H2：國家股比例與高科技行業特征正相關；

H3：國家股比例與企業規模正相關；

H4：國家股比例與成長性負相關；

PS=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H5：法人股比例與企業業績負相關；

H6：法人股比例與高科技行業特征正相關；

H7：法人股比例與企業規模正相關；

H8：法人股比例與成長性負相關；

PL=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H9：流通股比例與企業業績負相關；

H10：流通股比例與高科技行業特征正相關；

H11：流通股比例與企業規模正相關；

H12：流通股比例與成長性負相關；

PT=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

H13：股權集中度與企業業績負相關；

H14：股權集中度與高科技行業特征正相關；

H15：股權集中度與企業規模正相關；

H16：股權集中度與成長性負相關；

HERF=β0+β1RTURNS+β2T+β3Size+β4D+ε；

各變量PS，PL，PT，HERF，RTURNS，T，Size，D通過了單位根檢驗，檢驗結果分別列示如表1―表8。

從以上分析結果可以看出，數據符合研究要求，下面進行回歸檢驗。

（三）實證分析結果

利用選擇的數據，通過EVEIWS軟件進行分析，結果如表9―表12。

通過以上結果可以看出PS與RTURNS、SIZE正相關，而T、D與PS的相關性不是很大，改善國家股比例可以考慮高科技上市公司企業業績，企業規模大小這兩個因素；PL、PT與選定的因素相關性不是很大，說明在改善法人股方面，要更大程度地依靠宏觀因素，企業自身因素對其影響不是很大；但對于HERF來說，RTURNS、SIZE與其具有正的相關性，那么國家在制定宏觀政策或是企業在制定自身政策時就要考慮業績和規模這些因素。

三、結論

（一）經過以上研究及前人的發現，影響股權結構的因素總結如下：

1.經濟因素。經濟的發展，推動著整個市場上各行各業的進步，影響著市場中每個企業的動態，經濟因素從某種意義上說是股權結構的決定因素。

2.政治因素。各個國家企業股權結構與其國家政治干預息息相關，政治的力量是巨大的，指導甚至控制著經濟的發展，那么對股權結構的影響也是舉足輕重的。

3.法律因素。國家控制通過法律，政策等措施表現出來，在一定程度上，每個企業的發展，都受國家法律政策的制約。企業內部規章制度的制定及發展規劃要考慮國家法律政策，那么股權結構必然受法律因素影響。

4.文化因素。前人研究已經表明，不確定性的規避、個人主義和集體主義，陽剛文化和陰柔文化這三個維度的文化距離與股權結構正相關；儒家文化價值觀，距離這兩個權利的維度文化與股權結構負相關。

（二）對于高科技上市公司有特殊影響的因素

1.企業業績。高科技上市公司企業業績的增長可以在短時間完成，由于其投資大部分是無實體的，技術型無形資產在其資產中比重較大，投資速度較快，一項新技術、新發明可能給企業帶來業績上突飛猛進的增長，那么在改善股權結構時就要考慮到業績這個因素。本文研究表明，高科技上市公司的業績與股權結構中國有股和股權集中度正相關，改善國有股比例和股權結構時可以依據業績與股權結構的關系，適當增加或是減少國有股比例，也可通過集中或是分散股權結構提高企業業績。

2.公司規模。高科技上市公司技術創新速度快，從而公司規模壯大的速度很快，其成為影響高科技上市公司重要的影響因素。通過研究表明，高科技上市公司股權結構與公司規模有很重要的相關性。

本文分析了股權結構影響因素，為股權結構優化提供基礎，為新研究提供框架。

【參考文獻】

［1］ 王楊.股權結構的影響因素分析［J］.現代經濟信息，2009（14）：29-39.

［2］ 閆天池.國有股減持與公司治理結構的完善［J］.東北財經大學學報，2001（6）：7-10.

［3］ 謝魁星，吳姚東.論中國公司治理改革與機構投資者的發展［J］.經濟評論，2002（5）：59-65.

篇3

一、影響股權結構的因素分析

影響公司股權結構的因素是多種多樣的，但各國學者最普遍認同的因素是一國法律對投資者和債權人權利的保護程度。La Porta等人（1998）認為投資者保護程度與股權結構分散度成正比，至少有兩方面的原因可以解釋為什么投資者保護差的國家股權結構集中度高：（1）在投資者保護程度較差的情況下，股權集中成了法律保護的替代，因為只有大股東才有獲得預期投資收益的監督激勵；（2）在投資者保護程度差的情況下，小股東生存的概率比較低，公司發行新股的吸引力減小，小股東往往只愿意在價格低到一定程度時才購買股票，這種對于公司股份的過低需求使只有少量投資者購買公司股份，促使股權結構走向集中。

一般說來，若一國的法律條款設計對投資者和債權人保護的力度較弱，但該國的法律執行制度嚴格的話，一樣能夠在一定程度上起到保護投資者和債權人利益的作用（孫永祥，2002）。但是根據LaPorta（1998）的回歸分析得出的結構卻表明，對投資者和債權人法律保護完備的國家同樣也是執法嚴格的國家，亦即英美法系的國家執法質量普遍要高于大陸法系國家，大陸法系國家不僅在法律設計上不利于投資人，而且執行也得不到保障。

此外，公司股權結構還與以下因素有關：（1）公司規模與股權結構的集中度成反比，公司規模越小股權結構越集中，公司規模越大股權結構越分散。其中的主要原因是公司的規模小，往往需要的資金量也較少，一定量的資金便能擁有較大的股權；而對于投資規模大的大公司來說則只能占有較少比例的股份。（2）股權結構集中度與公司年齡成反比，新成立的公司往往被少數終極控制者所支配，公司的股權結構一般比較集中，而老公司的所有權可能更加分散。（3）非上市公司的股權結構集中度要高于―上市公司的股權結構集中度。據對英國上市公司的抽樣分析，上市6年后三分之一的公司所有權十分分散，上市7年后平均有三分之二的所有權轉移給新股東（Brennan&&Franks，1997）；而且股權結構的集中度和一國證券市場的發展程度負相關，英美法系國家由于證券市場活躍，所以股權相對比較分散，而大陸法系國家由于投資人權利得不到充分保障，所以其證券市場規模的相對規模比英美法系國家的小。La Porta（1997）發現以股市流通股本的市值占國民生產總值的百分比來衡量，法國是23%，德國是13%，但在英美法系中，美國是58%，英國是100%，差距相當懸殊。

從以上分析可以看出，對一國股權結構產生影響的最根本因素在于法律中對股東和債權人的保護程度，這種保護程度又影響了這種法律的執行程度和證券市場的發展程度，最終共同影響股權結構。

二、我國股權結構的現狀

與其它新興市場與轉型經濟國家中以私有產權為主導的股權結構相比，中國84%的上市公司目前仍然直接或間接地被政府最終控制，其中8.5%的上市公司仍為政府直接控制，75.6%的企業則由國家通過金字塔型控股方式實施間接控制（見表），從表中也可以看出，在我國10家最大國內非金融公司中，前三大股東控制了76%的股份。因此我國上市公司股權結構用一句話概括就是股權高度集中，而且國有股一股獨大。

徐曉東、陳小悅（2003）通過對比國家股控股公司和非國家股控股公司，對這種高度集中的股權結構所導致的非效率進行了論述。他們發現第一大股東為國家股股東的公司，其高級管理層受到較小的監督和激勵，公司面臨較大的成本。他們利用Holmstrom和Tirole（1993）的研究，表明集中的股權結構降低了流動性，降低了市場監督帶來的利益。同時非國有股股東的公司更多的收購兼并和關聯交易表明，這類公司在經營上更具靈活性，其高級管理層更容易受到來自外部控制權市場的威脅。這不僅有利于非國家股股東的公司降低成本，而且也有利于它們降低交易費用。

三、調整我國上市公司股權結構的措施

顯然我國上市公司中這種高度集中的股權結構是非效率的，這種非最優的股權結構必然導致非最優的經營績效。因此改變這種高度集中的股權結構也就勢在必行，但是曾經沸沸揚揚的國有股減持在遭遇股市持續下跌風險之后，不得不停止，給我國的股權結構調整蒙上了一層陰影。筆者認為以調整股權結構為目的的國有股減持之所以會遭受挫折，雖然存在著其他操作技術上的原因，但最根本的原因在于沒有抓住影響股權結構的最根本因素。因此筆者認為要使得我國股權結構主調整順利進行，有必要采取以下措施：

（1）加強法律中關于股東、債權人權利保護的條款，尤其是要加強保護中小股東和債權人權利的條款。一國經濟法律體系中對股東和債權人權利的保護是否充分，是影響一國股權結構的最根本因素。從我國的實際情況來看，由于有關法律與規則及歷史的原因，上市公司中一股獨大的情形非常普遍，而為上市公司與證券市場的發展投入巨額資金的往往是中小股東（平均占我國上市公司股本總額的35%）。而且從市場發行與交易的現狀來看，流通股的發行與交易價格明顯高于國家股與法人股，流通股的投資者承擔了更高的成本，但是由于相應的信息披露制度不完備，中小股東訴訟制度不健全導致了中小股東要承受大股東和管理層的掠奪，從這一點來看，我國保護上市公司中小股東的利益的必要性顯得更大、更迫切。

（2）加強保護中小股東和債權人的執法力度，減少地方政府對企業破產的干擾。從我國目前的實際情況看，諸多企業在地方政府的支持下假破產、真逃債，很多企業通過重組賤賣資產，損害一部分債權人的利益。鄭百文重組和ST猴王股份破產就是典型的地方政府干擾企業破產損害債權人利益的案例。

篇4

中國資本市場20年，已經呈現了諸多結構性的變化。據我與合作者最近完成的一項研究顯示，截至2008年底，中國95%以上的上市公司有控股股東；按照控股股東的所有制屬性劃分，60%的上市公司由國家控制（包括央企和地方國企），而私人控制的上市公司的比重已從本世紀初的14%激增到35%，基本上形成了國有板塊與私營板塊分庭抗禮的二元結構。

中國資本市場的這種二元結構，在全球資本市場上并不多見。股權結構相對集中的市場，其控股股東多以私人為主。以巴西為例，國營和私營企業在上市公司中所占的比重分別是15%和54%（其余27%的上市公司股權相對分散，沒有明顯大股東）。在結構上與中國相似的國家是俄羅斯。2002年，俄羅斯上市公司中，國家控股對私人控股的比例是53%和34%。

從理論上講，上市公司控股股東的屬性對其經營不應有實質性的影響，因為上市公司經營的目標是股東利益的最大化。可在現實世界里卻存在人問題，即股東行使管理職能的人可能會做出對股東有害而對自己有利的決策。當股權結構相對集中時，人問題更容易體現為控股股東對其他股東，特別是小股東利益的侵害。在一個二元化的資本市場里，控股股東分別為國家和家族時，其人問題的性質并不一樣，表現形式也不盡相同。

我這里想著力討論的是與二元結構密切相關的國有和私營板塊在股權結構設置上的巨大差異及其所帶來的一系列后果。私營企業在歷經辛苦艱難上市或控制上市公司后，尋租的動機更為強烈。反映在股權結構上，中國的私營企業更愿意采用復雜的金字塔式的結構，用最小的投資盡可能控制更多的資產。例如，為了控制上市公司乙，控股股東先購買公司甲50%的股權，然后再由公司甲出面購買公司乙50%的股權從而達到控制公司乙的目的。這樣一種設計，使得控股股東只需要25%的投資就能控制公司乙。在這個例子中，控股股東擁有的現金流權是25%（即公司若發放100元紅利，控股股東將獲得25元），而其擁有的投票權是50%（即其至少控制了50%的公司乙的投票權）。我們習慣用現金流權與投票權的比例來衡量股權結構的復雜性。在這個例子中，這個比例是50%，即控股股東用50%的投資即獲得對公司乙100%的控制。對融資難度大、資本相對貧乏的私營主而言，這樣一種股權設計的好處顯而易見。我們發現，國有企業平均的現金流權投票權比例是90%，而私營企業的這個數值是70%。顯然，私營企業更傾向于使用金字塔式的股權結構。

而真正讓事情變得復雜的是，使用金字塔式股權結構的后果在國有和私營板塊中截然不同。我們發現，私營企業使用復雜的股權結構一般對應著比較差的業績；而國有企業金字塔結構的使用則對應著較好的業績表現。復雜的股權結構使得私營企業的人問題更為嚴重，從而削弱了上市公司的表現；而復雜的股權結構卻相對簡化了國有企業的人問題。一個可能的解釋是，金字塔結構導致大量中間層企業的存在，這拉長了最終控制人（國家）與上市公司的距離，上市公司因而少受政府干預，更可能用市場化的方式運作，從而獲得較好的業績表現。

篇5

一、私募股權投資改變企業股權結構

按照委托理論，具有不同性質和背景的股東其投資目標不同，從而不同的股權結構下公司治理效應是不一樣的，導致對公司的成長性的影響也不同。因此，研究我國私募股權投資對公司治理效果的探討主要是關注私募股權的持股，以及對企業股權結構所產生的影響，最終通過經營者的激勵改善公司業績。

通常認為，控股股東與中小股權都以追求公司價值最大化為目標，但是股權的性質和背景決定了其追求的短期目標和長期目標是有差異的。公司股權結構的變換直接對公司價值產生影響。在企業的經營過程中，不斷地調整股權結構，使公司的價值最大。眾所周知股權結構的改變，使股東的利益重新分配，特別是對公司的治理機制提出考驗，公司經營運作的諸多治理機制問題都與公司股權結構有密切的關聯，盡管不同的股權結構對公司治理效應產生影響，但公司治理效應的側重點仍然包括管理層激勵、股權爭奪、收購與兼并以及監督機制。

私募股權機構盡管通過投資改變了企業的股權結構，使企業股權進一步分散，但不會擁有控制權，私募股權機構只需參與企業的決策，私募股權加入會使企業形成制衡股權結構。制衡股權結構的特點是公司擁有幾個相對控股股東，股權相對集中。本文認為，股權相對集中的股權結構即制衡型股權結構可以提高公司治理效率，促進公司資源的有效配置，實現公司持續穩定成長，是相對較為理想的股權治理。

首先，制衡型股權結構可以降低成本。制衡型股權結構決定了公司中并存幾個大股東，他們有對公司經營管理層進行監督和約束的能力和動機， 當公司的經營偏離公司的目標后，大股東們往往是相互牽制和協調， 以期獲得利益最大化。在這種衡型股權結構的情況下，管理層的經營戰略必須以股股東利益最大化為目標。

其次，私募股權機構入駐企業后，形成了相對控制股東，其經營目標就是讓企業完善公司治理結構，擴大企業規模，讓企業快速成長，在有私募入駐的企業形成的制衡股權結構，控制股東和公司小股東的矛盾就比較緩和，利益基本一致。控股東和公司中小股東之間的利益沖突可以通過制衡型股權結構得以緩解，控股股東侵害公司中小股東的利益的現象在某種程度得以克服，減少的管理中的監督成本，提高公司治理效率，促進企業快速成長。

最后，以出售股權的方式退出，來實現資本增值的資本運作過程。私募股權機構除了為企業提供生產所必要的資金以外，還將其豐富的管理經營，資本運作能力及有關技術帶入被投資企業，為企業提供全方面的服務。私募投資機構有助于企業實現價值最大化，私募股權投資機構具有更強的人力管理水平和運營管理能力，從而有助于企業實現價值增值。私募股權機構入駐企業的目的決定了其不要求對企業的絕對的控股權，但所形成了股權制衡機制，使被投資企業完善公司治理和改善公司的經營管理非常重要。如圖1所示。

二、被投資企業董事會的職業化運作

董事會處于公司治理的核心地位，董事會治理水平關系到整個公司治理水平，提高公司董事會的運作效益，就要完成董事會的職業化運作。從董事會成員的選舉，組織機構的完善、工作職責等都是推動董事會職業化的重要途徑。同時，在私募股權投資入駐企業后，私募股權投資會擁有公司董事會的席位，董事會的獨立性備受關注。董事會具有的獨立性是其實施戰略決策前提。因此，公司董事會的獨立對于治理結構尤其重要，它是降低成本，提高經營管理層的效率，保障公司資源有效配置，促進公司的成長的影響因素之一。

私募股權機構非常重視董事會的結構和召開，因為這是其唯一作出決策的機構。因此，應該重視董事會的結構和對董事的評估，董事會內部成員每年對定期對董事作出評估，以此來改進董事會的治理水平。在企業的管理的過程中，通常認為董事們只對公司股東大會負責，所以董事參加董事會流于形式，其實我國《公司法》規定的董事會的各種權利，如決定公司的經營計劃和投資方案；挑選、聘任和監督經理人員；決定公司的產品和服務價格、工資、勞資關系；決定公司內部管理機構的設置；召集股東大會。私募股權結構作為外部董事，為了自身投資利益，應利用自身的專業知識和各種資源，融入到被投資企業中去，讓董事會發揮其應有職能。

三、私募股權投資對經營層的激勵與約束機制

私募股權結構在整個投資的過程中，私募作為委托人，經理層作為人，由于委托人和人目標的不一致及雙方的信息不對稱，委托問題在現代公司中主要表現為人的道德風險。因此就需要設計一套合理的激勵和約束機制使委托人和人雙方的目標趨于一致，降低企業經營管理者的道德風險。激勵機制可以有效地降低人的道德風險，主要由經營者的個人收入激勵、職位消費激勵和精神激勵構成；而約束機制可以有效地防止道德風險的產生，主要包括契約和審計、公司治理機制約束和市場約束機制。具體到經營管理人員的激勵設計，斯蒂格利茨認為應當包括：將部分股權售予高層經理人員；使報酬更富有刺激性；加強業主對經理人員的監督；建立所有者與經理人員的長期合作關系。因此建立合理的股權激勵機制可以有效地緩解委托問題：第一，股權激勵可以促使股東和高管利益一致，符合剩余索取權和剩余控制權相匹配的原則。法馬和詹森（1983）認為復雜的現代企業剩余索取權歸股東所有，部分剩余控制權歸高管持有，也就是說重要的決策參與者并不持有剩余索取權。這種基于所有權和控制權的分離而產生的剩余索取權和剩余控制權的分離產生成本，股權激勵可以有效地緩解剩余索取權和剩余控制權不一致的問題，降低成本；第二，股權激勵可以降低信息不對稱，通過人的報酬和企業的產出效率相關聯，委托人可以更好地識別人的行動，降低了信息不對稱的程度。股權激勵比如股票期權本身不得轉讓，但它是一種權利和未來概念。

私募股權用股權激勵的方式緩解企業的問題，具體運用上形成了以下幾種理論：

其一，顯性激勵機制（Explicit Incentive Mechanism）理論。在靜態博弈中，假定委托雙方的委托關系是一次性的或是臨時的，委托人準確了解人的隱藏信息（如能力）和隱藏行動（如工作態度），只能根據可觀測的行動結果對人予以獎懲。在委托人與人簽訂的契約中，人的報酬與業績直接掛鉤，從而使得人在追求自身利益最大化的動機支配下， 選擇符合委托人利益的行動。

其二，隱性激勵機制（Implicit Incentive Mechanism）。隱性激勵機制假定委托雙方簽定長期的合作契約。在重復的動態博弈中， 即使委托人沒有與人簽訂顯性激勵契約，長期契約本身也可能會解決問題。一方面委托人可以通過長期的觀察了解、推斷人的努力程度，降低了雙方信息的不對稱程度；另一方面，長期契約向人提供了一定程度的職業保險，人處于自己的職業聲望的考量，會自覺遵守契約，降低了人道德風險，帕累托一階最優風險分擔和激勵是可以實現的（Radner，1981）。經理人市場對經理人市場價值的評價取決于其過去的工作業績，構成對人行為的約束（Fama，1980）。長期來看，經理人為了自身的價值，會積極工作以提升其市場聲譽，提升其在經理人市場中的價值，這就是市場聲譽效應。棘輪效應認為如果委托人根據人過去的業績對人作出評價，會降低人的工作積極性（Weitzman，1980），只有努力工作才能取得好的業績，好的業績會導致評價標準的提高，評價標準的提高會降低人工作的積極性。因此長期契約可以導致人道德風險的增加，降低人工作的積極性。

其三，自我強迫實現機制（Self Forcing Fulfillment Mechanism）理論。有效的激勵機制設計必須滿足兩種約束個人理性約束和激勵相融約束：個人理性約束（Individual Rationality Constraint），或稱為參與約束（Participation Constraint）是指委托人必須提供足夠的激勵，使人參與雙方契約所得到的效用，比拒絕時得到的效用要大。激勵兼容約束（Incentive Compatibility Constraint）是指激勵機制必須提供足夠的激勵，使得人在努力工作時得到的效用，比采取偷懶時得到的效用要大。股權激勵機制必須提供足夠的激勵消除了委托人與人之間信息不對稱，以及由隱藏信息所導致的道德風險。自我強迫實現機制是在激勵機制同時滿足參與約束和激勵相容約束兩種約束時，人便會自發也實施該機制。

其四，錦標制度（Rank Order Mechanism）理論。在錦標制度下，人的報酬取決于他在所有人中的相對業績的排名，與絕對業績無關。只有之間的業績具有可比性時，人的業績相關時，錦標制度才是有效。錦標制度可以剔除更多的不確定性因素，從而使委托人對人的判斷更為準確。

四、結論

私募股權投資不僅為企業尤其是中小企業提供更為便捷和開闊的融資渠道， 充足的資金支持有助于推動企業技術創新和發展， 而且可以參與企業運營，為企業提供先進的管理方法和建立起有利于企業發展的公司治理結構， 提高企業的運作效率。 同時，私募擁有具備專業知識和經驗的產業界和金融界的管理團隊，利用其長期積累國際市場視野、豐富的管理經驗和戰略資源幫助企業設計商業盈利模式， 為企業提供增值服務，提高企業的發展能力。

參考文獻：

［1］李小忠：《我國私募股權投資的發展對策》，《河北經貿大學學報》2009年第4期。

［2］李東衛：《我國私募股權投資發展的現狀、問題及建議》，《青海金融》2009年第5期

［3］彭龍、魏施寒：《經濟危機下的中國私募股權投資》，《會計師》2009年第10期。

［4］聶名華、楊飛虎：《中國私募股權投資市場的運行態勢與發展建議》，《寧夏社會科學》2010年第3期。