序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾蕚淞瞬煌L格的5篇股權(quán)投資評估方法，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

隨著中國大陸私募股權(quán)投資基金（PrivateEquity，以下簡稱PE）的快速發(fā)展，PE規(guī)模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續(xù)期內(nèi)較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結(jié)合現(xiàn)有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現(xiàn)實意義

PE是以非上市公司股權(quán)為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數(shù)量有限的特點，因此在現(xiàn)行的相關(guān)投資基金法規(guī)中并未對PE價值評估方法有明確的規(guī)范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現(xiàn)實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構(gòu)投資者，包括信托機構(gòu)、保險機構(gòu)以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續(xù)的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調(diào)整投資策略，向管理人爭取更大的后續(xù)投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規(guī)模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數(shù)量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業(yè)內(nèi)的知名度，為PE的后期發(fā)行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經(jīng)過合理評估后的基金價值可成為評價基金經(jīng)理投資業(yè)績的依據(jù)之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現(xiàn)有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據(jù)行業(yè)評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術(shù)，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統(tǒng)計數(shù)據(jù)得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產(chǎn)）、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入、企業(yè)價值／用戶數(shù)等。可比公司法的優(yōu)點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現(xiàn)金流折現(xiàn)法

現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要通過預測未來若干年的經(jīng)營現(xiàn)金流，并用恰當?shù)馁N現(xiàn)率和終值計算方法計算這些現(xiàn)金流和終值的貼現(xiàn)值，以此計算企業(yè)價值和股權(quán)價值。現(xiàn)金流折現(xiàn)法的優(yōu)點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經(jīng)濟因素的影響較少；缺點是折現(xiàn)率、增長率等假設條件難以準確預計。使用可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法對單個投資項目進行價值評估，各有優(yōu)缺點，在實務操作中可將兩種方法結(jié)合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權(quán)基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權(quán)基金的經(jīng)濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產(chǎn)生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據(jù)以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內(nèi)容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法相結(jié)合，使得兩種方法的優(yōu)勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業(yè)、產(chǎn)品周期、生產(chǎn)規(guī)模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業(yè)性質(zhì)按可比公司法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術(shù)企業(yè)，可使用市盈率、市凈率、企業(yè)價值／EBITDA、企業(yè)價值／收入等可比公司法；傳統(tǒng)制造業(yè)、基礎(chǔ)設施建設等具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)，可使用現(xiàn)金流折現(xiàn)法；或者兩種方法同時使用，取其算術(shù)平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現(xiàn)金流不僅從已投資的項目中產(chǎn)生，而且還從即將進行的投資中產(chǎn)生。由于PE基金經(jīng)理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權(quán)重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現(xiàn)行基金發(fā)展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發(fā)生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監(jiān)會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規(guī)規(guī)范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結(jié)果的公信力，但對于PE基金的估值規(guī)范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構(gòu)審核由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現(xiàn)有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續(xù)進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業(yè)并不是一個金融機構(gòu)，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構(gòu)投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構(gòu)，具有第三方監(jiān)管資質(zhì)，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這

也與PE基金有關(guān)估值的相關(guān)法規(guī)不完善有一定的關(guān)系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協(xié)議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權(quán)投資的收益體現(xiàn)是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續(xù)進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續(xù)期內(nèi)一致。

篇2

[關(guān)鍵詞] 價值評估創(chuàng)業(yè)投資實物期權(quán)

我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀80年代中期，為推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個發(fā)展的良好時機，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個階段中，初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應突出的重點。

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機構(gòu)在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項目注入資本，并努力實現(xiàn)風險企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點。

2.是一種高風險、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場等方面的風險都相當大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項目中一般只有三分之一相當成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項目回報率甚高，故仍能吸引一些投資人進行投資。

3.是一種長期和多階段的重復投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項目進行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學識、經(jīng)驗，以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法

企業(yè)價值評估方法依據(jù)評估對象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價值。在成本法的價值評估中，評估的價值是以成本為基礎(chǔ)的，在實務中，主要表現(xiàn)為以成本方法評估重置成本價格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評估資產(chǎn)價格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評估。在使用該方法時，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產(chǎn)的未來預期收益可以預測，并可以用貨幣量來計量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預期收益相聯(lián)系的風險報酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值。”如果企業(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價格的角度出發(fā)，參照市場類似資產(chǎn)價格來評估企業(yè)價值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價格就可作為被評估資產(chǎn)價格的依據(jù)。運用市場法評估資產(chǎn)價值，有兩個基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產(chǎn)交易活動。

三、基于期權(quán)方法的價值評估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機地采取應變措施。在每一階段進行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運行情況做進一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環(huán)境好的時候擴大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當流行的。這種經(jīng)營靈活性應該具有價值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實物期權(quán)。實物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機會在高風險情況下的價值。實物期權(quán)方法認為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項目，而運用實物期權(quán)方法卻認為其很有投資價值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值波動的隨機過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實物期權(quán)及其相互關(guān)系，對科學、準確地評價創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項目的價值和創(chuàng)業(yè)投資的科學決策具有重要的理論價值和應用價值。

我們從下面的一個例子進行分析，從而更好地了解實物期權(quán)對價值評估產(chǎn)生的影響程度。

假設一個項目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項目的壽命期為5年，項目的期末價值為100萬元。假設創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報酬率為50%，即用50% 作為該項目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設計了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項目開始時一次投入500 萬元創(chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個放棄投資和進一步擴大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項目的期末價值也和原來預計的100 萬元不同，降為80萬元。假設出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預期報酬率的前提下：

第一種融資方案該項目價值為－12萬元。

第二種融資方案該項目價值為71萬元。

第三種融資方案該項目價值為86萬元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價值，該項目的評估價值為負數(shù)，那么該項目的投資應予否定；但是考慮了期權(quán)價值，該項目的評估價值為正值，那么該項目的投資是經(jīng)濟合理的。從這一點上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應用期權(quán)的方法進行價值評估，可以更真實、更全面的反映項目的價值，以便投資者進行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進行企業(yè)、項目的價值評估，從而更好地進行投融資決策。

參考文獻:

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[2]成思危:發(fā)展風險投資應分三步走．中國宏觀經(jīng)濟信息網(wǎng)，2002年05月22日

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[5]闞治東:創(chuàng)業(yè)投資在中國.北京:中國金融出版社,2002

篇3

關(guān)鍵詞：法律不確定性;風險分析;風險防范建議

中圖分類號：F27

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198（2011）06-0110-02

自2010年3月3日首家外資股權(quán)投資企業(yè)落戶上海以來，各地報道相繼推出，外資股權(quán)投資發(fā)展如火如荼。雖然其間不乏有中小企業(yè)嫁接外資股權(quán)成功的案例，但風險總與機遇相伴而生，法律的不確定性、資本的逐利性以及企業(yè)自身管理的缺陷讓風險無處不在，隨著后續(xù)糾紛和矛盾的逐漸暴露，風險防范和自我保護問題越來越引起人們的高度重視，加強風險防范刻不容緩。

1 法律不確定性分析

《外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設立合伙企業(yè)管理辦法》第2條規(guī)定，2個以上外國企業(yè)或者個人，外國企業(yè)或者個人與中國的自然人、法人和其他組織可在中國境內(nèi)設立合伙企業(yè)。該《辦法》實施以來，各地已有多家外資股權(quán)投資合伙企業(yè)成立。雖然外資股權(quán)投資企業(yè)的設立已沒有法律障礙，但由于相關(guān)配套規(guī)定沒有跟進，外資股權(quán)投資企業(yè)在投資過程中還面臨一些風險。首先是法律風險。目前，外資在境內(nèi)投資主要適用中外合資經(jīng)營企業(yè)法、外商獨資經(jīng)營企業(yè)法與中外合作經(jīng)營企業(yè)法，而新增加的外資股權(quán)合伙企業(yè)類型，是否還要適用外商投資三大法不得而知，四種企業(yè)類型在法律層面如何銜接與適用，仍需要更多實踐。其次是稅收問題。目前國內(nèi)對合伙企業(yè)稅務方面規(guī)定，主要以財政部、國稅總局于2008年出臺的《關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》為主。但外資股權(quán)投資中附帶權(quán)益問題是原合伙企業(yè)所沒有的，如何征稅沒有具體規(guī)定。最后是結(jié)匯退出問題。國家外匯管理局2008年8月的《關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務操作問題的通知》第三條規(guī)定，外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金，應當在政府審批部門批準的經(jīng)營范圍內(nèi)使用，除另有規(guī)定外，結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。這一規(guī)定使得外資股權(quán)投資有非法嫌疑，并且也與《外國企業(yè)或者個人在中國境內(nèi)設立合伙企業(yè)管理辦法》相抵觸。如果在結(jié)匯方面沒有突破，外資股權(quán)投資將難以運作。但如果結(jié)匯放開，則分期到位的額度怎么確定、真假外資的流入怎么確定，都是很復雜的課題。

2 風險分析

2.1 企業(yè)價值低估風險

外資股權(quán)投資入股目標企業(yè)會涉及目標企業(yè)價值評估問題，企業(yè)價值的估值與將來的獲利空間息息相關(guān)，影響中小企業(yè)的股權(quán)數(shù)量、控制權(quán)大小和分紅規(guī)模等。投融資雙方對企業(yè)價值的預期和態(tài)度并不相同，容易出現(xiàn)分歧。對于融資方，由于新股東的加入，原創(chuàng)始股東原有的股權(quán)被攤薄，融資就意味著賣血，因此融資方希望盡可能高估企業(yè)價值，減少投資人的股權(quán)比例。相反，外資股權(quán)往往采用較保守的評估方法，低估企業(yè)以獲得增值空間。他們在進行投資決策時會通過分析企業(yè)的成長預期、風險預測和現(xiàn)金流量等財務指標，利用價值評估的模型來確定企業(yè)的真實價值，并認為任何偏離這個真實價值的價值都是低估或高估的表現(xiàn)，這樣就可以在其投資組合中選擇大量“被低估”的股票，從而提高他們的投資回報。雖然兩股力量存在著激烈的博弈，但中小企業(yè)往往處于劣勢，為引入資金，達成股權(quán)投資交易，企業(yè)管理層往往會妥協(xié)，而企業(yè)價值往往被低估，比如無形財產(chǎn)如名牌效應、專有技術(shù)、市場網(wǎng)絡等未計入企業(yè)價值，帳面固定資產(chǎn)在折舊后消失，土地價值被嚴重低估，未將企業(yè)應有的未來盈利空間計算在內(nèi)等。

2.2 對賭風險

由于投融資雙方對企業(yè)未來的贏利前景均不可能做100%正確判斷，為消除分歧，促成投資事項，通常雙方愿意采取一種事后的估值調(diào)整機制，即簽署對賭協(xié)議。由于中小企業(yè)發(fā)展不成熟，在技術(shù)、管理等方面具有不確定性，存在失敗的風險，為防止播下的是龍種而收獲的是跳蚤，投資者往往在對賭協(xié)議中設置保底措施保護自身利益，如規(guī)定投資方享有清算優(yōu)先權(quán)、股息優(yōu)先權(quán)、投票表決權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)、新股認購優(yōu)先權(quán)以及股票回購權(quán)等，除此之外，由于持股比例在一定程度上等于話語權(quán)和控制權(quán)，為確保自己的股權(quán)比例不會因新股發(fā)行或新的投資方加入而減少，投資回報不會因股價的下跌而受到影響，投資方往往還會約定反稀釋條款。而不少中國企業(yè)家對資本市場和金融操作不熟悉，在“對賭”中常常陷于被動。對賭協(xié)議并不是法定術(shù)語，對賭協(xié)議中雙方權(quán)利義務明顯不平等，特別是股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、超比例表決權(quán)、董事會一票否決等條款更是霸王條款，違反了公平原則，也違反了我國公司法同股同權(quán)的立法精神，對賭協(xié)議的固定價格回購股權(quán)條款有變相借貸嫌疑。除此之外，為實現(xiàn)對賭協(xié)議的目標，企業(yè)會進行非常規(guī)經(jīng)營，無限增大了企業(yè)的風險，一定程度上會損害社會公共利益。

2.3 喪失控制權(quán)風險

由于新股東的加入，原創(chuàng)始人股權(quán)被稀釋，因而在發(fā)言權(quán)上不再一言九鼎，影響力逐漸降低，參與決策幾成擺設，原創(chuàng)始人喪失對企業(yè)的控制權(quán)。外資私募基金有不少機制來協(xié)調(diào)管理層和投資者之間的關(guān)系，如對企業(yè)的直接控制，包括在董事會中的席位，表決權(quán)的分配和控制追加融資等。隨著企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模，原創(chuàng)始人的眼界和管理能力可能跟不上時代，當創(chuàng)始人和投資人之間達不成共識時，矛盾就會產(chǎn)生，由投資方控制的董事會可能通過表決罷免創(chuàng)始人或縮減創(chuàng)始人在董事會中的席位，從而將原創(chuàng)始人踢出董事會。除此之外，中小企業(yè)還可能面臨并購風險。一些以并購見長的外資將資金投入到中小企業(yè)后，不惜一切代價取得企業(yè)控股權(quán)，然后通過一系列重組讓企業(yè)估值最大化，最后再轉(zhuǎn)手退出獲取高額回報。

2.4 退出風險

資本的本性是追逐利潤，股權(quán)投資者目的不是長期持有目標企業(yè)的股份，不是打算與企業(yè)家白頭偕老的妻子，他們頂多是愿意協(xié)助企業(yè)家走一程的朋友，其最終目的是通過企業(yè)的成長獲利退出。并且，外資股權(quán)投資企業(yè)作為有限合伙企業(yè)，其資金來自機構(gòu)投資者或富有的個人，有限合伙人并不愿長期將資金放在一個投資盈利并不好的企業(yè)，因而，一般在獲利后或無獲利希望時撤出對合伙企業(yè)的投資。因此，外資股權(quán)投資企業(yè)在作出投資決定之時，早已設計好了退出該企業(yè)的具體方案。但如何退出，以及如何控制外資股權(quán)的短期投資，是中小企業(yè)需要衡量的問題。若掌控不好，一旦外資違約抽回出資，或急功近利采取有害于企業(yè)長期發(fā)展的短期行為，則企業(yè)將遭受重大損失。

3 風險防范建議

3.1 采用實物期權(quán)估值方法

在長期投資決策中，凈現(xiàn)值方法被認為是最好的一種方法。凈現(xiàn)值大于零則方案可行，且凈現(xiàn)值越大，方案越優(yōu)，投資效益越好。但是這種方法的前提是經(jīng)濟穩(wěn)定，且計算需要有較準確的現(xiàn)金凈流量的預測，并且要正確選擇貼現(xiàn)率，而實際上現(xiàn)金凈流量的預測和貼現(xiàn)率的選擇都比較困難。若經(jīng)濟不穩(wěn)定，利率經(jīng)常變化，其估值就不準確。為全面動態(tài)地評估企業(yè)價值，我們應采用實物期權(quán)和凈現(xiàn)值評估方法。企業(yè)在發(fā)展過程中由于其擁有一定的人力、物力、財力、技術(shù)等資源，從而會面臨很多投資機會或選擇，這些投資機會或選擇權(quán)是有價值的，其對于準確、完整地估算某一時點企業(yè)的價值具有重要意義。然而，眾多的價值評估方法，都無法反映這些投資機會或選擇權(quán)的價值，即忽略了企業(yè)擁有的期權(quán)價值，導致了企業(yè)價值的低估，但是我們可以利用期權(quán)思想進行識別，找出其中存在的期權(quán)，并且用期權(quán)方法進行評估，從而彌補這一不足。利用實物期權(quán)方法評估企業(yè)價值的主要思路是：將企業(yè)價值分為資產(chǎn)價值和期權(quán)價值兩個部分，前者用主流的評估方法評估，后者用實物期權(quán)理論對企業(yè)擁有的投資機會和期權(quán)進行識別并評估其價值，兩者相加即是企業(yè)的價值。期權(quán)估價法充分考慮了企業(yè)在未來經(jīng)營中存在的投資機會或擁有的選擇權(quán)的價值，能夠有效彌補傳統(tǒng)評估方法的不足。

3.2 聘用專業(yè)人士謹慎對待股權(quán)融資協(xié)議

3.2.1 聘請專業(yè)會計和律師全程介入指導

由于股權(quán)融資協(xié)議的專業(yè)性很強，企業(yè)的現(xiàn)有價值以及將來的成長性估值需要聘請專業(yè)人士對作全面的診斷分析，并有針對性地提出現(xiàn)實的發(fā)展規(guī)劃和盈利預測。協(xié)議當中涉及投融資雙方的權(quán)利、義務關(guān)系，其中涉及法律關(guān)系較為復雜，且有些條款抽象、晦澀，從字面上很難理清具體含義，因此，企業(yè)需要聘請專業(yè)的融資律師參與談判、撰寫以及簽訂全過程，以防止出現(xiàn)法律風險。

3.2.2 謹慎對待對賭協(xié)議

中小企業(yè)為順利引入外資股權(quán)資金，往往在對賭協(xié)議中答應外資苛刻的要求，因此條款的設計更多的是保護投資人利益，而中小企業(yè)則背負增值壓力，稍有不慎，企業(yè)將在對賭中失去部分股份權(quán)利，嚴重的會失去企業(yè)的主導權(quán)及控股地位，甚至導致被收購、兼并。因此，為防止出現(xiàn)不必要的風險，中小企業(yè)管理層在簽署對賭協(xié)議時一定要實事求是，根據(jù)自身實力制定條款，不要隨意夸下海口，承諾不可能完成的任務。在簽對賭協(xié)議前，管理層還要進行詳盡的財務分析、市場分析、競爭力分析以及大的經(jīng)濟環(huán)境分析，對未來預期做出盡可能全面的分析計算，從而簽署能夠達到雙贏的對賭協(xié)議。另外，為公平起見，在對賭協(xié)議中還要明確投資方責任，不能讓外資只享受權(quán)利而不履行應有的義務，要寫清楚是按連帶責任、投資比例還是平均份額來承擔法律責任，并且要明確對賭協(xié)議的執(zhí)行期間，在企業(yè)進入清算破產(chǎn)是否需履行等，以防止條款漏洞而無法找到依據(jù)。

3.2.3 注意對控制權(quán)的保護

由于投融資雙方合作是按協(xié)議來執(zhí)行的，在協(xié)議中如何設置游戲規(guī)則至關(guān)重要。為防止中小企業(yè)創(chuàng)始人被董事會罷免出局，把親手創(chuàng)建的企業(yè)拱手讓與外資，中小企業(yè)管理層在協(xié)議中一定要約定董事會規(guī)則，如規(guī)定董事會成員的構(gòu)成、董事會席位的分配、議事規(guī)則，尤其是董事會如何罷免董事以及優(yōu)先股股東委派的董事投票權(quán)等。另外，還要設置創(chuàng)始人保護條款，規(guī)定創(chuàng)業(yè)股東的股權(quán)不管被稀釋到什么程度，都要占據(jù)董事會，或由其提名的人占據(jù)董事會的多數(shù)席位。這種保護條款在關(guān)鍵時候能對抗職業(yè)經(jīng)理人越位以及惡意收購行為。

3.3 制訂合理的股權(quán)投資退出計劃

企業(yè)引入股權(quán)投資的目的是為了企業(yè)的長期發(fā)展，讓外資為企業(yè)的發(fā)展服務為企業(yè)創(chuàng)造價值，不能讓外資股權(quán)一經(jīng)獲得高溢價就立即退出。為防止外資股權(quán)的短期行為，中小企業(yè)管理層應該重視外資股權(quán)投資者的退出安排，在協(xié)議中明確股權(quán)投資者退出時間、退出渠道、退出比例等，規(guī)定外資股權(quán)在進入企業(yè)若干年后才允許退出，如投資1至2年即有權(quán)利退出，規(guī)定可供選擇的渠道如上市、場外市場等，對退出比例的限制可以分批分期進行，防止外資陡然全部撤出對企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

參考文獻

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［2］金巖石.股權(quán)投資的局中局［J］.中外管理,2009,(11).

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股權(quán)投資機構(gòu)在對被投資企業(yè)進行風險分析的時候主要考慮兩方面的風險，一是企業(yè)經(jīng)營過程中的風險，二是股權(quán)如何退出的風險。

第一，企業(yè)經(jīng)營中的風險又可細分為：政策風險、技術(shù)風險、管理風險、財務風險等。

一是政策風險。在國內(nèi)，政策的支持或限制會對整個市場帶來極大的影響，因此風險投資在考慮是否投資某個企業(yè)的時候，首先應當考慮企業(yè)所在的行業(yè)是否獲得國家政策的支持，是否存在政策性限制等政策風險。

二是技術(shù)風險。技術(shù)風險主要可分為兩種。其一，技術(shù)前景的不確定性帶來的風險，對于處于研發(fā)階段的技術(shù)來說，能否達到預期的目標存在著一定的不確定性；其二，由技術(shù)壽命周期所致風險，現(xiàn)代社會由于科學技術(shù)更新?lián)Q代快，使得產(chǎn)品的生命周期也大大縮短，如果風險企業(yè)的技術(shù)不能在預定的時間內(nèi)開發(fā)完成，那么這項技術(shù)的先進性就可能不復存在，其它新產(chǎn)品的問世將會使這項技術(shù)失去意義。

三是管理風險。管理風險是指由于企業(yè)家管理不當而對風險投資家造成損失的風險，主要取決于管理者的素質(zhì)和擬投資企業(yè)的激勵約束機制，優(yōu)秀的管理者應具備高超的分析能力、果斷的決策能力和敏銳的洞察力，同時一個有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)更應具備合理健全的組織機構(gòu)和有效的激勵約束機制，企業(yè)的管理越規(guī)范，股權(quán)投資的風險相應就越小。

四是財務風險。企業(yè)的財務風險主要來自于資金周轉(zhuǎn)風險。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，所需現(xiàn)金流日益增加，一旦企業(yè)在正常的經(jīng)營過程中不能產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨一定的財務風險。

第二，股權(quán)如何退出的風險分析。股權(quán)投資的傳統(tǒng)退出方式主要有公開上市（IPO）、兼并收購、股權(quán)回購、清算等。私募股權(quán)按投資的目的不是為了長期持有而是在獲利后及時退出，以轉(zhuǎn)入到下一個項目的投資。如果股權(quán)投資基金投放到項目公司后，不能在獲利后適時、順利地撤出，滯留的資本將使股權(quán)投資者陷入資金的死循環(huán)，無法及時地獲得收益，進行新的投資。因而退出風險是我國股權(quán)投資機構(gòu)目前面臨的一個重要的問題。

二、私募股權(quán)投資的風險解決對策

股權(quán)投資機構(gòu)在分析被投資公司風險之后，決策是否投資的關(guān)鍵是能否控制風險。股權(quán)投資控制風險的主要措施有甄選合格的管理者、投資協(xié)議、企業(yè)價值評估、增值服務、資本退出等。

第一， 選擇合格的管理者。在股權(quán)投資機構(gòu)所面向的企業(yè)中，相當一部分企業(yè)可供投資者參考的資料非常少，沒有經(jīng)營歷史，產(chǎn)品未來的市場存在很大的不確定性，財務資料也不完善，供股權(quán)投資機構(gòu)了解最多的就是創(chuàng)業(yè)者本人。

第二， 利用投資協(xié)議來有效控制風險。在投資協(xié)議中通過對投資形式、投資工具、退出安排以及對投資企業(yè)的制度要求等條款的設計，努力降低雙方信息不對稱的程度，并將股權(quán)投資機構(gòu)所承擔的風險部分轉(zhuǎn)移到投資企業(yè)身上。與此同時，該方式還可激勵投資企業(yè)與股權(quán)投資機構(gòu)同舟共濟，實現(xiàn)利益共享、風險共擔。

第三， 合理評估企業(yè)的投資價值。價值評估是根據(jù)企業(yè)的當前情況，選擇合適的評估方法對被投資企業(yè)確定合理的投資價值。這既是一個企業(yè)價值的確定過程，也是對企業(yè)的風險進行分析和控制的過程，因為合理的投資價值能夠幫助企業(yè)獲得適合企業(yè)發(fā)展目標的資金，以提高投資成功的可能性，也能夠把投資者的損失限定在可控的范圍內(nèi)。

第四， 增值服務。股權(quán)投資者在進行投資以后應通過引入專業(yè)的管理團隊及技術(shù)指導，協(xié)助投資企業(yè)制定最優(yōu)的中、長期發(fā)展規(guī)劃和上市計劃；同時，投資以后公司的資金結(jié)構(gòu)將發(fā)生很大的變化，要注意優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高資金的使用效率；最后，必要時也要引入會計師事務所、專業(yè)律師、券商等第三方機構(gòu)協(xié)助分析。

第五， 選擇合適的時間、合理的途徑將股權(quán)退出。一般情況下，如果投資項目難以盡快上市還可以通過以下途徑退出：一是通過并購，即被已上市的同行企業(yè)收購或被擬上市的同行企業(yè)收購；二是通過轉(zhuǎn)讓，譬如企業(yè)仍很好，只是各種因素上市期限加長，由于基金存續(xù)期原因轉(zhuǎn)給其他股權(quán)基金。

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中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）16-0047-02

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議 國企

一、引言

對賭協(xié)議，又稱“價格調(diào)整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企業(yè)在融資時與私募股權(quán)投資者簽訂的一份協(xié)議，在協(xié)議中雙方共同約定一定條件，如果條件實現(xiàn)，則融資方享有一定權(quán)利，如果條件沒有實現(xiàn)，則投資方享有一定權(quán)利。在做出投資決策前，私募股權(quán)投資者由于信息不對稱、未來經(jīng)營不確定性風險等問題而無法對企業(yè)的價值做出合理估計，便選擇與融資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的方式來解決企業(yè)估值的問題。我國企業(yè)在與私募股權(quán)投資者簽訂對賭協(xié)議時，存在一定的博弈，所以價格調(diào)整機制在引入我國后被業(yè)內(nèi)人士稱之為“對賭協(xié)議”。作為我國國民經(jīng)濟支柱的國有企業(yè)，在其企業(yè)融資中面臨一定的問題，將對賭協(xié)議運用到國企中，能有效解決國營企業(yè)的融資難題以及對國企的制度改革有一定積極作用。

二、研究現(xiàn)狀

（一）對賭協(xié)議的理論性研究

對賭協(xié)議最初在我國資本市場興起時，一些學者對對賭協(xié)議的概念、理論基礎(chǔ)、調(diào)整機制等理論問題進行了闡述。其中，程峰（2007）在《對賭協(xié)議在我國企業(yè)中的應用》中對對賭協(xié)議的概念、本質(zhì)及要素進行了闡述。羅青軍（2009）《對賭協(xié)議：內(nèi)涵、風險收益及其決策模式》介紹了對賭協(xié)議的內(nèi)涵及其常見模式。姚澤力（2011）在《“對賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析》中，從理論基礎(chǔ)的角度對“對賭協(xié)議”進行了探討，認為其理論基礎(chǔ)包括委托―理論、激勵理論、信息不對稱理論、博弈論和期權(quán)理論。

（二）法理角度的研究

對賭協(xié)議法律性質(zhì)屬于標準的射幸合同，其基本性質(zhì)符合射幸合同，認為它在我國現(xiàn)行法律制度下運行時不存在任何法律障礙（薛飛，2009；謝海霞，2010；傅穹，2011）。但張先中（2013）在《私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究――以我國公司法資本規(guī)制為視角》中認為對賭協(xié)議的法律機制呈多樣性，解決其法律效力時僅用單一類型的合同并不可行。另外，部分學者認為對賭協(xié)議具有存在的合理性，不能一律禁止，而應加強監(jiān)管，認可對賭協(xié)議的合法地位，促進對賭協(xié)議在我國資本市場的健康發(fā)展，例如王云霞（2013）的《對賭協(xié)議的法律適用及風險防范》，李有星、馮澤良（2014）的《對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考》等。

（三）企業(yè)運用的研究

部分學者以國內(nèi)簽訂過對賭協(xié)議的企業(yè)為案例進行分析，從成功與失敗正反兩個方面總結(jié)經(jīng)驗，對我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議提出了建議。馮雪（2011）《對賭協(xié)議的博弈分析――以蒙牛集團的對賭協(xié)議為例》以蒙牛的對賭協(xié)議為例，進行博弈分析，認為重復博弈結(jié)構(gòu)的協(xié)議能提高融資方贏得對賭的概率。王振家（2013）在《中國企業(yè)對賭協(xié)議的動機和經(jīng)濟后果研究》中通過對國內(nèi)典型案例進行分析，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議主要是因為企業(yè)面臨的快速成長機會以及融資困境，而對賭之后又會出現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、管理者短視等經(jīng)濟后果。

綜上，國內(nèi)學者主要從理論、法理學、經(jīng)濟學、企業(yè)運用等方面對對賭協(xié)議進行研究。對賭協(xié)議的實證研究和國有企業(yè)的運用研究是目前的研究空白。由于簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)大多數(shù)是非上市公司，對其數(shù)據(jù)收集十分困難，另外對賭協(xié)議對企業(yè)影響的時間跨度很長，所以對賭協(xié)議的實證研究可行性很小。

三、對賭協(xié)議在國企中運用的意義

根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在融資時，選擇融資渠道的順序一般為內(nèi)部融資、債務融資、股權(quán)融資。但國有企業(yè)在選擇融資渠道的順序時卻與此相悖。西方發(fā)達國家的企業(yè)高度重視資本的內(nèi)部積累，在融資過程中優(yōu)先利用企業(yè)內(nèi)部積累的資本。相比之下，我國的國有企業(yè)管理層并不重視內(nèi)部資源的積累，大部分原因是由于國有企業(yè)特殊的體制環(huán)境所造成，所以國有企業(yè)在選擇融資渠道時，就直接越過了內(nèi)部融資。上市國有企業(yè)在選擇融資渠道時，一般偏向于配股、增發(fā)股份等股權(quán)融資方式。在我國，國有企業(yè)的外部股東對企業(yè)管理層的約束力很小，加之股權(quán)融資的成本相對較低，所以上市國有企業(yè)的融資行為受到這些原因的驅(qū)動。而非上市國有企業(yè)在籌集資金時，則選擇債務融資，且絕大部分資金來源于國有銀行信貸。一份債務契約理應會給企業(yè)帶來硬性約束，但由于國有企業(yè)和國有銀行的產(chǎn)權(quán)歸屬相同，國有銀行難以對國有企業(yè)帶來硬性約束，不少國有企業(yè)存在延遲償還貸款、不償還貸款情況。另外，國有企業(yè)管理層在融資成本和融資風險上缺乏理性，為了能籌集到資金，他們不會害怕貸款的高利率。所以，我國非上市國有企業(yè)都是高負債的資本結(jié)構(gòu)，財務風險較高。這些高負債的國有企業(yè)終究會面臨無款可貸的情況，而與私募股權(quán)基金鑒定對賭協(xié)議，能給國企籌集資金，幫助國企渡過暫時的困境。所以對賭協(xié)議對于拓寬非國有企業(yè)融資渠道、改善資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。

四、對賭協(xié)議在國企中運用的障礙

我國現(xiàn)有的法律法規(guī)并沒有對對賭協(xié)議做出明文規(guī)定，對賭協(xié)議在我國運用時，就只能按照《公司法》《證券法》《合同法》《企業(yè)國有資產(chǎn)法》等現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定進行約束，對賭協(xié)議在國有企業(yè)中運用就會面臨一些法律障礙。

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制

對賭協(xié)議的履行往往涉及到企業(yè)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，如果企業(yè)達到簽訂的對賭目標，投資方將以較低價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給融資方，如果未達到對賭目標，企業(yè)將以較低價格將部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資方。根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，在有限責任公司中，若公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓有特別規(guī)定，股東之間可以按照彼此約定自由轉(zhuǎn)讓其全部或部分股權(quán)；在股份有限公司中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓即為完全自由。一般情況下，國有企業(yè)非國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓不會受到限制，除非轉(zhuǎn)讓的股權(quán)處于鎖定期內(nèi)，則要遵守相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，如《公司法》第 141條、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第 38 條的規(guī)定。另外國企的大部分股權(quán)屬于國有資產(chǎn)，涉及到國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓時還必須得遵守《企業(yè)國有資產(chǎn)法》的相關(guān)規(guī)定。當對賭協(xié)議涉及到較少國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的轉(zhuǎn)讓時，必須得到如國資委等機構(gòu)的審批。如果轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的比例致使國家對該企業(yè)不再具有控股地位，還得本級人民政府批準。

履行出資人職責的機構(gòu)在審批對賭協(xié)議時會相當謹慎，特別是涉及以象征性低價轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的對賭協(xié)議，審批機構(gòu)會擔憂背上賤賣國有資產(chǎn)的嫌疑。凱雷與徐工對賭協(xié)議的取消就是一個實例。以上規(guī)定會構(gòu)成國有企業(yè)與私募股權(quán)順利簽訂并運行對賭協(xié)議的障礙。

（二）國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時的價值評估

我國對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值評估制定了嚴格的規(guī)定以防止國有資產(chǎn)的流失。《企業(yè)國有資產(chǎn)法》中第五十四條、第五十五條、第二十二條對國有資產(chǎn)評估做了明確規(guī)定。涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)首先要經(jīng)過具有資質(zhì)、經(jīng)政府認可的評估機構(gòu)的評估，隨后資產(chǎn)評估報告需經(jīng)過履行出資人職責的機構(gòu)核準，然后才能作為確定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的參考依據(jù)，若交易價格明顯低于評估價格時，交易將會被暫停。在涉及到企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的對賭協(xié)議，如果國企未達到約定的對賭目標，則會以象征性的低價將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資者，如此嚴格的程序會使得這類對賭協(xié)議無法付諸實現(xiàn)而失去現(xiàn)實意義。另外，根據(jù)《國有資產(chǎn)評估管理辦法》第23條規(guī)定“國有資產(chǎn)評估方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法、清算價格法。”在實務中，國有企業(yè)資產(chǎn)評估常常采用重置成本法和收益現(xiàn)值法。而私募股權(quán)基金投資者一般采用“動態(tài)調(diào)整評估法”，這種方法對企業(yè)估值的根據(jù)是企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿陀芰Α９乐捣绞降牟荒埽沟猛度谫Y雙方在簽訂協(xié)議時難以在企業(yè)估值問題上達成一致，對對賭協(xié)議的順利簽訂構(gòu)成障礙。

（三）對賭協(xié)議低價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的稅收問題

在涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對賭協(xié)議履行時，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓牽涉到所得稅的問題。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實施條例》第十六條和《個人所得稅法實施條例》第八條第九款的規(guī)定，國有企業(yè)的自然人股東和法人股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)的所得應交納個人所得稅和企業(yè)所得稅。但在對賭協(xié)議的實際運用中，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓往往按很低的價格進行，甚至無償轉(zhuǎn)讓。這必然得不到稅務機關(guān)的認可，稅務機關(guān)會要求股東按照所轉(zhuǎn)讓股權(quán)的公允價值進行納稅調(diào)整。

五、對賭協(xié)議在國企運用的建議

（一）發(fā)展具有政府背景的私募基金

與企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的都是私募股權(quán)基金，目前參與國內(nèi)企業(yè)對賭的大多是具有外資背景的私募股權(quán)基金，如英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE參與國企對賭會因國有資產(chǎn)流失的嫌疑而無法實現(xiàn)，另一方面，具有外資背景的大型PE參與國企對賭會受到更多限制。由政府機構(gòu)主導、社會各方參與下成立一個私募基金，該私募基金的控制權(quán)在政府，而其投資方向也主要面向國有企業(yè)。這類性質(zhì)的私募基金與國企對賭時，即使國企對賭失敗，其所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募基金，也不存在國有資產(chǎn)流失的擔憂，對賭協(xié)議簽訂、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的審批也會很順利。但這類私募基金與國企存在“同源”的問題，如何設計該私募基金的管理制度來解決這個問題同樣值得研究。

（二）改善國有資產(chǎn)的評估方法

國有企業(yè)在進行資產(chǎn)評估時往往采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價法和清算價格法，這些評估辦法沒有關(guān)注企業(yè)未來的盈利能力、發(fā)展空間以及無形資產(chǎn)能給企業(yè)帶來的價值，不能合理評估企業(yè)的真實價值。國有資產(chǎn)的評估方法應該借鑒外資私募基金采用的“動態(tài)調(diào)整評估法”，與國際接軌，改善現(xiàn)有的評估方法。Z

參考文獻：

[1]李愛慶，陳榮秋，吳九紅.超產(chǎn)權(quán)視角下PE推動國企并購重組改革的策略研究[J].管理評論，2009，（12）.