序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇股權(quán)投資的投后管理，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

【關(guān)鍵詞】 公允價值；長期股權(quán)投資；非同一控制

一、新準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定及缺憾

《企業(yè)會計準(zhǔn)則第20號――企業(yè)合并》（以下稱企業(yè)合并準(zhǔn)則）第十一條規(guī)定，非同一控制下企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資的初始成本為“購買方在購買日為取得對被購買方的控制而付出的資產(chǎn)、發(fā)生或承擔(dān)的負(fù)債以及發(fā)行的權(quán)益性證券的公允價值”。企業(yè)合并準(zhǔn)則第十三條及《企業(yè)會計準(zhǔn)則第33號――合并財務(wù)報表》第十五條規(guī)定，“商譽(yù)是購買日購買方對合并成本大于合并中取得的被購買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價值份額的差額。” 相同含義的規(guī)定在《企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號――長期股權(quán)投資》（以下稱長期股權(quán)投資準(zhǔn)則）第三條中也有闡述。因此，對于非同一控制下的企業(yè)合并形成母子關(guān)系（即控制）的，在編制合并財務(wù)報表時，除了賬面價值以外，購買方和被購買方還需要提供按照公允價值計量的凈資產(chǎn)等相關(guān)信息；沒有形成控制關(guān)系的，為了正確核算投資單位的長期股權(quán)投資，也需要提供公允價值信息。

對于非同一控制下企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資的初始計量準(zhǔn)則界定的很清楚，也被實務(wù)界廣泛理解并接受。

與過去的《投資準(zhǔn)則》和《企業(yè)會計制度》（2001）相同的地方在于，權(quán)益法下，長期股權(quán)投資要根據(jù)被投資單位凈資產(chǎn)的變動按所享有的份額實現(xiàn)互動。不同的地方在于長期股權(quán)投資準(zhǔn)則第十二條的規(guī)定，該規(guī)定要求“投資企業(yè)在確認(rèn)應(yīng)享有被投資單位凈損益的份額時，應(yīng)當(dāng)以取得投資時被投資單位各項可辨認(rèn)資產(chǎn)等的公允價值為基礎(chǔ)，對被投資單位的凈利潤進(jìn)行調(diào)整后確認(rèn)。”這項規(guī)定直接影響長期股權(quán)投資的后續(xù)計量，形成控制關(guān)系的，還影響合并財務(wù)報表上的商譽(yù)。

如何調(diào)整被投資單位的凈利潤？準(zhǔn)則、應(yīng)用指南及準(zhǔn)則講解中都未述及。

長期股權(quán)投資準(zhǔn)則第十四條規(guī)定，“因追加投資等原因能夠?qū)Ρ煌顿Y單位實施共同控制或重大影響但不構(gòu)成控制的，應(yīng)當(dāng)改按權(quán)益法，并以成本法下長期股權(quán)投資的賬面價值作為按照權(quán)益法核算的初始投資成本。”由于成本法下的長期股權(quán)投資不確認(rèn)被投資單位凈資產(chǎn)的變化，因此，在追加投資（由不具有共同控制或重大影響到具有共同控制或重大影響）或減少投資（由控制到具有共同控制或重大影響）由成本法轉(zhuǎn)換為權(quán)益法時，這項規(guī)定不符合本準(zhǔn)則第十二條以及合并準(zhǔn)則第十一條以公允價值為基礎(chǔ)的思想以及權(quán)益法的要求。如果按此規(guī)定，追加或減少投資以后，投資單位長期股權(quán)投資的賬面價值與在被投資單位凈資產(chǎn)公允價值中所享有的份額就不一致，差額就是投資單位在追加或減少投資與初始投資期間被投資單位凈資產(chǎn)的變化以及公允價值變化中投資單位應(yīng)享有的份額部分，不做調(diào)整，計算的商譽(yù)就有差異。

以下討論將圍繞上述提及的兩個問題：第一，對被投資單位凈利潤調(diào)整后確認(rèn)應(yīng)由投資單位享有的份額（簡稱對被投資單位凈利潤的調(diào)整）；第二，追加或減少投資與初始投資期間被投資單位公允價值變化中投資單位應(yīng)享有的份額的確認(rèn)（簡稱被投資單位公允價值變化的確認(rèn)）。

二、對被投資單位凈利潤的調(diào)整

按照新準(zhǔn)則的要求，對于非同一控制下企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資無論是初始投資成本還是后續(xù)計量均需以公允價值為基礎(chǔ)，但是在投資單位和被投資單位的個別財務(wù)報表上并不是所有的資產(chǎn)和負(fù)債都按公允價值計量，能按公允價值計量的資產(chǎn)范圍是受到限制的。被投資單位在核算本期凈利潤時，是基于權(quán)責(zé)制確認(rèn)的收入和相關(guān)的成本費用，收入以現(xiàn)行價格為基礎(chǔ)確認(rèn)，成本費用中屬于資產(chǎn)轉(zhuǎn)化的部分，比如固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷、主營業(yè)務(wù)成本等是以賬面價值為基礎(chǔ)計算的。為了與投資單位長期股權(quán)投資計量屬性口徑一致（按公允價值），需要對以賬面價值為基礎(chǔ)計算的被投資單位凈利潤按公允價值進(jìn)行調(diào)整，我們稱其為調(diào)整后凈利潤。

例1：2007年1月3日甲向乙投資750萬元（假如是現(xiàn)金投資），享有乙30%份額，并產(chǎn)生重大影響，甲乙為非同一控制。當(dāng)日，乙可辨認(rèn)凈資產(chǎn)賬面價值2 140萬元，公允價值2 400萬元。公允價值與賬面價值的差異是固定資產(chǎn)增值100萬元，無形資產(chǎn)增值100萬元，存貨增值60萬元（投資日甲產(chǎn)生商譽(yù)750-2 400×30%=30萬元），假設(shè)乙固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)尚可使用5年，存貨當(dāng)年售出1/3。乙2007年度的凈利潤為200萬元。

調(diào)整后凈利潤為：200-（100/5+100/5+60/3）=140（萬元），甲確認(rèn)的長期股權(quán)投資和投資收益是140×30%=42（萬元），而不是200×30%=60（萬元）。

甲在2007年12月31日編制的會計分錄為：

借：長期股權(quán)投資―乙公司（損益調(diào)整）42萬元

貸：投資收益 42萬元

這種處理結(jié)果是由于長期股權(quán)投資按公允價值計量所導(dǎo)致的，是個新問題。

由于持股比例上升或下降導(dǎo)致成本法和權(quán)益法轉(zhuǎn)換時也會遇到此問題。如果牽涉到以前年度損益，與長期股權(quán)投資科目對應(yīng)的是留存收益項目的盈余公積和利潤分配科目（具體處理見例2）。

三、被投資單位公允價值變化的確認(rèn)

由于非同一控制下企業(yè)合并形成的長期股權(quán)投資要按公允價值計量，由持股比例上升或下降導(dǎo)致的成本法和權(quán)益法轉(zhuǎn)換時，被投資單位凈資產(chǎn)公允價值的變化會影響投資單位長期股權(quán)投資的賬面價值，投資單位長期股權(quán)投資要反映被投資單位凈資產(chǎn)公允價值變化中應(yīng)享有的份額。

例2：2007年1月3日，甲以現(xiàn)金260萬元向乙投資，享有乙10%份額，對乙不具有共同控制和重大影響，甲乙為非同一控制。當(dāng)日乙可辨認(rèn)凈資產(chǎn)賬面價值2 000萬元，公允價值2 300萬元（投資日甲產(chǎn)生的商譽(yù)=260-2 300×10%=30萬元），公允價值與賬面價值的差額是固定資產(chǎn)增值300萬元，假設(shè)固定資產(chǎn)尚可使用5年，直線法折舊。2007年度，乙實現(xiàn)凈利潤180萬元，資本公積增加20萬元。

2007年1月3日，甲編制的會計分錄為：

借：長期股權(quán)投資―乙公司260萬元

貸：銀行存款260萬元

在成本法下，2007年末對于乙凈資產(chǎn)的變動，甲不需要處理。

若2008年1月3日，甲再次對乙現(xiàn)金投資600萬元，增加對乙20%份額（兩次共30%份額），并產(chǎn)生重大影響。此時乙可辨認(rèn)凈資產(chǎn)賬面價值為：2 000+180+20=2 200萬元，公允價值為2 500萬元（追加投資日甲產(chǎn)生商譽(yù)=600-2 500×20%=100萬元），公允價值與賬面價值的差額是無形資產(chǎn)增值300萬元，假設(shè)無形資產(chǎn)尚可使用10年，按直線法攤銷。

2008年1月3日甲追加投資后，長期股權(quán)投資要由成本法轉(zhuǎn)換為權(quán)益法。

首先，甲要對原持股比例（10%）按權(quán)益法進(jìn)行追溯調(diào)整。

追溯調(diào)整的金額是2007年度乙增加的凈資產(chǎn)中屬于甲的份額以及乙公允價值變動中屬于甲的份額之和。具體計算為：調(diào)整后凈利潤中屬于甲的份額=（乙2007年度凈利潤180萬元-固定資產(chǎn)增值部分2007年應(yīng)計折舊300萬元/5）×原持股比例10%=12萬元；屬于甲的資本公積份額=乙2007年度增加的資本公積20萬元×原持股比例10%=2萬元；屬于甲的公允價值變動份額=（甲追加投資時乙凈資產(chǎn)公允價值2 500萬元-甲初始投資時乙凈資產(chǎn)公允價值2 300萬元-調(diào)整后凈利潤120萬元-乙2007年增加的資本公積20萬元）×原持股比例10%=6萬元，這部分也記入資本公積。三項合計共20萬元。

追溯調(diào)整分錄為：

借：長期股權(quán)投資―乙公司（投資成本）280萬元

貸：長期股權(quán)投資―乙公司260萬元

盈余公積―法定盈余公積1.2萬元

利潤分配―未分配利潤 10.8萬元

資本公積―其他資本公積8萬元

計算說明：盈余公積=調(diào)整后凈利潤中屬于甲的份額12萬元×10%法定盈余公積提取比例=1.2萬元；利潤分配 =調(diào)整后凈利潤12萬元-盈余公積1.2萬元=10.8萬元；資本公積=乙增加的資本公積中屬于甲的份額2萬元+乙公允價值變動中屬于甲的份額6萬元=8萬元。

其次，甲對追加投資部分進(jìn)行處理

借：長期股權(quán)投資―乙公司（投資成本）600萬元

貸：銀行存款600萬元

商譽(yù)的計算：投資成本為280+600=880萬元

被投資單位凈資產(chǎn)公允價值份額=2 500×30%=750萬元

商譽(yù)=880-750=130萬元（30萬元+100萬元，和兩次投資時計算的結(jié)果吻合）

如果不做追溯調(diào)整的分錄，投資成本=260+600=860萬元，商譽(yù)的計算就出現(xiàn)了差異。

如果是由于持股比例下降導(dǎo)致由成本法轉(zhuǎn)換為權(quán)益法時（由控制到具有共同控制或重大影響），要按照下降后的持股比例按權(quán)益法進(jìn)行追溯調(diào)整。

如果是由于持股比例上升或下降由權(quán)益法轉(zhuǎn)換為成本法時，原來按權(quán)益法確認(rèn)的被投資單位凈資產(chǎn)變化導(dǎo)致的長期股權(quán)投資的變化要追溯沖回，公允價值變化的部分不應(yīng)沖回。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 中華人民共和國財政部.企業(yè)會計準(zhǔn)則2006.經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006年3月.

篇2

私募股權(quán)投資是指主要投資于企業(yè)非公開發(fā)行和交易股權(quán)的投資。相對于證券投資，股權(quán)投資具有投資期限長、流動性較差，投后管理投入資源多，專業(yè)性較強(qiáng)，投資收益波動較大等特點。

二、私募股權(quán)投資企業(yè)預(yù)算考核存在的問題

目前，股權(quán)投資在國內(nèi)尚處于發(fā)展期，預(yù)算和考核體系還不完善，實踐中存在考核目的不明確，技術(shù)欠缺，指標(biāo)設(shè)置不完善等問題。

（一）預(yù)算考核目的不明確

股權(quán)投資企業(yè)預(yù)算目標(biāo)的合理確定極為重要。當(dāng)前私募股權(quán)投資企業(yè)預(yù)算考核職能開展范圍較窄，主要以項目內(nèi)部收益率為目標(biāo)，較少關(guān)注長期發(fā)展戰(zhàn)略，無法實現(xiàn)預(yù)算考核對戰(zhàn)略發(fā)展的保障作用。

（二）預(yù)算考核技術(shù)欠缺

私募股權(quán)投資活動面臨較大的系統(tǒng)性風(fēng)險，如宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度、政治風(fēng)險、匯率風(fēng)險、利率風(fēng)險、環(huán)境保護(hù)風(fēng)險等，股權(quán)投資企業(yè)普遍不具備強(qiáng)大的預(yù)算考核技術(shù)實力，標(biāo)準(zhǔn)化和系統(tǒng)化建設(shè)存在瓶頸。

（三）預(yù)算考核指標(biāo)設(shè)置不健全

目前，股權(quán)投資企業(yè)預(yù)算考核指標(biāo)通常采用單一的業(yè)績考核評價體系，存在一定片面性，經(jīng)常導(dǎo)致短期行為的產(chǎn)生，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

三、平衡計分卡下股權(quán)投資企業(yè)預(yù)算考核體系構(gòu)建

平衡計分卡是一個綜合評價企業(yè)長期戰(zhàn)略目標(biāo)的指標(biāo)評價系統(tǒng)，可以更好地將企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)轉(zhuǎn)化為一套條理分明的業(yè)績評價體系，能有效避免考核目標(biāo)不明確、指標(biāo)設(shè)置不健全等問題。股權(quán)投資企業(yè)使用平衡計分卡構(gòu)建預(yù)算考核體系的思路為：應(yīng)用平衡計分卡把股權(quán)投資企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略轉(zhuǎn)換為多維度的可衡量、可操作指標(biāo)，將指標(biāo)分解，明確不同層面內(nèi)容。根據(jù)股權(quán)投資企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營特點，企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃可分解為股東（出資人）層面、被投企業(yè)層面、內(nèi)部運營層面、學(xué)習(xí)和成長層面。

（一）股東（出資人）層面

出資人通常關(guān)注股權(quán)投資企業(yè)財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)和資產(chǎn)質(zhì)量。股權(quán)投資企業(yè)可通過設(shè)置現(xiàn)金收益比率，估值增長率，項目內(nèi)部收益率（IRR）等不同指標(biāo)對財務(wù)業(yè)績進(jìn)行考核。資產(chǎn)質(zhì)量方面可參照投后目標(biāo)、評審報告，對收益偏離度進(jìn)行考核，并綜合考慮行業(yè)景氣度、企業(yè)經(jīng)營情況，以及投資期內(nèi)表現(xiàn)對所投項目進(jìn)行資產(chǎn)質(zhì)量分類和打分。

第一，現(xiàn)金收益比率=

第二，估值增長率=

第三，內(nèi)部收益率是截至某一特定時點，資金流入現(xiàn)值加上資產(chǎn)凈值（NAV）現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等，即凈現(xiàn)值（NPV）等于零時的折現(xiàn)率。

NPV= C0 +++…++

其中，Cn為每年現(xiàn)金流，r為折現(xiàn)率。

第四，收益偏離度=

（二）被投企業(yè)層面

股權(quán)投資企業(yè)對于客戶的價值體現(xiàn)于投后管理方面，包括幫助被投資企業(yè)改善經(jīng)營管理，完善治理結(jié)構(gòu)，為被投資企業(yè)提供咨詢服務(wù)和再融資服務(wù)，以及提供外部關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和資本運營服務(wù)等。對于難以量化考核的增值服務(wù)部分，可設(shè)計調(diào)查問卷的形式，由客戶對增值服務(wù)進(jìn)行綜合評分。此外可對客戶保有率、客戶獲得率和客戶盈利性進(jìn)行定量考核。

（三）內(nèi)部運營層面

股權(quán)投資企業(yè)內(nèi)部運營應(yīng)做好風(fēng)險防控，保持日常運營高效。風(fēng)險防控包括項目評審和風(fēng)險防控體系建設(shè)，滿足內(nèi)外部合規(guī)和監(jiān)管。日常運營包括各項運營制度建設(shè)，基金的募集、登記、估值核算、分配和清算等等。股權(quán)投資企業(yè)風(fēng)險防控、日常運營高效通常由股權(quán)投資企業(yè)前、中、后臺合作完成。平衡計分卡體系下，通常按著不同側(cè)重點對需要關(guān)注的事項采用定性評價考核。

（四）學(xué)習(xí)和成長層面

股權(quán)投資業(yè)務(wù)的特殊性決定行業(yè)人才必須具備較高的綜合素質(zhì)。學(xué)習(xí)和成長層面可以從員工滿意度、激勵和授權(quán)等方面構(gòu)建平衡計分卡。員工滿意度指標(biāo)包括員工流失率、保有率、知識水平、業(yè)務(wù)能力、培訓(xùn)等。激勵和授權(quán)通常包括員工業(yè)績與企業(yè)業(yè)績綁定比例以及跟投機(jī)制的建立等。

篇3

關(guān)鍵詞：直投基金；多業(yè)務(wù)投資平臺；價值創(chuàng)造

JEL分類號：D21 中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1428（2012）07-0042-05

一、券商直投基金的整體布局概況

（一）券商直投子公司布局股權(quán)投資基金情況

2011年7月8日，證監(jiān)會頒布的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)監(jiān)管指引》首次在券商直投業(yè)務(wù)范圍中加入了“設(shè)立直投基金，籌集并管理客戶資金進(jìn)行股權(quán)投資”。此前，證券公司的直投都是以自有資金進(jìn)行，由于受到凈資本比例的限制，一些公司的直投面臨資金不足的問題。券商直投基金的獲準(zhǔn)設(shè)立，將開啟券商直投業(yè)務(wù)的“自有資金+第三方資金”時代，使得券商直投的運作模式擬從以自有資金投資為主的運作模式，轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨芾碣Y金投資為主的集約運作模式。截至2011年9月，已披露的數(shù)據(jù)顯示，已有6家券商直投機(jī)構(gòu)參與設(shè)立直投基金8只（見表1）。除此之外，多數(shù)券商直司也開始啟動直接投資基金的籌備工作，如廣發(fā)的沿海（大連）產(chǎn)業(yè)基金，海通的上海文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金等等都已初具規(guī)模，這些基金目標(biāo)投資者群體將以政府、社保、保險、大型企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者為主。長遠(yuǎn)來看，直投基金管理的模式既能突破直投業(yè)務(wù)資本金15%的限制，又能合理引導(dǎo)社會資金投向新興產(chǎn)業(yè)，扶植成長型創(chuàng)新企業(yè)，可以預(yù)見，未來直投基金管理模式將成為國內(nèi)券商直投業(yè)務(wù)發(fā)展的重要方向。

（二）券商直接參股和控股股權(quán)投資基金情況

券商直投基金的募集與管理，除了通過上述券商全資直投子公司來進(jìn)行股權(quán)投資外。也有證券公司以自有資金投資于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，從而參股或控股管理投資管理機(jī)構(gòu)旗下的基金。截至目前，共有三只基金的設(shè)立參入了券商的自有資金（見表2）。

二、券商直投基金設(shè)立的基本模式

（一）設(shè)立基金模式一：僅負(fù)責(zé)管理基金

該模式下，證券公司旗下的直投子公司通過參股方式，設(shè)立私募股權(quán)投資基金管理機(jī)構(gòu)，并參與其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

采用這種方式典型的例子就是中金佳成與金浦基金管理公司的關(guān)系。

優(yōu)點：對于券商而言，不投資僅參與基金管理的方式，降低了券商運用自有資金投資的風(fēng)險，僅僅通過股權(quán)投資管理就實現(xiàn)了企業(yè)價值的創(chuàng)造與增值。

缺點：①從收益角度說，僅能取得類似GP的管理費用，而缺少了股權(quán)投資方面的收益，對于好項目而言其賬面回報將會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于既投資又管理的模式；②容易出現(xiàn)募集資金來源困難的情況。事實上，在國內(nèi)整個PE行業(yè)尚不成熟、二級市場動蕩不安不斷下滑的背景下，大部分PE已感到募資的壓力，一些小型PE募資已相當(dāng)困難；③需要券商直投必須在業(yè)界有很高的美譽(yù)度，要以很高的管理能力和價值實現(xiàn)來吸引投資者。

（二）設(shè)立基金模式二：合作管理基金+出資投入

該模式中，券商的直投子公司與其他機(jī)構(gòu)共同出資設(shè)立私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)，并在其所管理的基金中投資。具體模式流程為：

采用這樣模式組建直投基金的券商較多（參見表3），典型例子如，中信證券旗下全資直投子公司金石投資與北京市農(nóng)業(yè)投資公司共同出資設(shè)立北京金石農(nóng)業(yè)投資管理中心（有限合伙）。此外，金石投資和北京市農(nóng)業(yè)投資公司作為有限合伙人、金石農(nóng)業(yè)管理中心作為普通合伙人共同設(shè)立北京農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金。

除與其他機(jī)構(gòu)合作發(fā)起設(shè)立新的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)外，證券公司直投機(jī)構(gòu)也可以通過參股已設(shè)立的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的方式開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)。例如，2011年2月。招商證券旗下直接投資子公司招商資本有限責(zé)任公司參與湘江產(chǎn)業(yè)投資管理有限公司的增資，招商資本持有該公司40%股份。同時，招商資本出資3億元，以增資方式入股湘江產(chǎn)業(yè)投資基金有限責(zé)任公司。

優(yōu)點：券商直投機(jī)構(gòu)采用這一模式的優(yōu)勢在于避免了募集資金的壓力與風(fēng)險。同時，在多家機(jī)構(gòu)共同管理基金的情況下，對投資戰(zhàn)略、投資方向、投資項目評估等各方面都能取各方專長，有利于直投基金的平穩(wěn)運營。

缺點：多家機(jī)構(gòu)共同管理投資基金，雖然平滑了風(fēng)險，但同時也制約了治理與投資決策方面的靈活性，可能因為項目投資決策分歧方面的因素錯失投資時機(jī)。

（三）設(shè)立基金模式三：獨立管理基金+出資投入

該模式下券商的直投子公司獨立出資設(shè)立私募股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)，并在其所管理的基金中出資。具體模式流程為：

截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取這一模式的證券公司直投機(jī)構(gòu)，該公司獨立募集成立中金佳泰（天津）股權(quán)投資基金合伙企業(yè)，并成立中金佳合（天津）股權(quán)投資基金管理有限公司負(fù)責(zé)基金管理。

優(yōu)點：券商以自有資金投資獨家設(shè)立的基金管理機(jī)構(gòu)，能夠強(qiáng)有力地吸引外部資金的加入，成功實現(xiàn)以少量員工基金撬動更多第三方資金的資金池匯聚。同時，這一模式下可以保持旗下直接投資管理機(jī)構(gòu)的治理和投資決策方面的話語權(quán)，保持投資方式的靈活性、快速適應(yīng)性。

缺點：機(jī)構(gòu)需獨立承擔(dān)基金募集工作，對其募資能力構(gòu)成考驗。

三、“直投+保薦”模式在中國的發(fā)展問題

自2009年直投業(yè)務(wù)第一單上市開始，公眾對直投業(yè)務(wù)的質(zhì)疑就沒停止過。例如，券商既是保薦機(jī)構(gòu)又是發(fā)行股東。為自身利益最大化，有可能幫助發(fā)行人掩蓋相關(guān)問題。高估投資價值提高發(fā)行價；擬上市公司為獲券商“照顧”而在上市前讓直司低價入股等。在直投業(yè)務(wù)試點初期，不排除某些券商的業(yè)務(wù)模式不太規(guī)范，公眾質(zhì)疑在一定程度上對這些負(fù)面情況起到監(jiān)督作用，但是伴隨一系列保薦制度改革和直投新規(guī)的出臺，從前“直投+保薦”模式下的利益輸送問題很難再存在，券商直投與非券商直投機(jī)構(gòu)和投資者均處于平等競爭地位，所謂低價入股也將成為無稽之談。

首先，投行及直投兩項業(yè)務(wù)利益訴求不同，因此所謂過度包裝和推高發(fā)行價是不成立的。對于投行來說，目前國內(nèi)投行處于黃金時期，可選擇的優(yōu)質(zhì)項目較多。需要包裝的公司承銷風(fēng)險大，投行部門沒有必要為了直投而損害自己利益，尤其在現(xiàn)行保薦信用監(jiān)管體制下，保薦代表人稀缺，保代更不會因資質(zhì)不夠的企業(yè)而承受違法違規(guī)的行政處罰和法律責(zé)任。對于直投部門而言，直投從介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包裝上市并且獲得高發(fā)行價，在二級市場上隨著盈利下降必將伴隨股價下跌，券商直投在鎖定期滿后，可能將被迫賠錢退出，因此也沒有動力推高發(fā)行價，更無動力投資無法盈利和成長的公司。

其次。券商直投是一種市場化行為。目前市場上有眾多的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，競爭激烈，擬上市公司往往會在眾多投資者中進(jìn)行選擇，券商直投在同一輪融資中與市場其他主體的入股價格是相同的，并無優(yōu)先選擇權(quán)和定價權(quán)。并且，《直投監(jiān)管指引》新規(guī)出臺后，規(guī)定“擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司、直投基金、產(chǎn)業(yè)基金及基金管理機(jī)構(gòu)不得再對該擬上市公司進(jìn)行投資”，該條款直接否定了“保薦+直投”的模式，禁止直司突擊人股的套利行為，同時也否定了券商直投與保薦部門之前的信息交流，使得直投與一般的私募機(jī)構(gòu)沒有什么區(qū)別。當(dāng)然，從投資收益看，近幾年的高收益情況只是特殊時段下的特殊表現(xiàn)。2007年之前私募行業(yè)規(guī)模較小，尤其是當(dāng)年IPO暫停使得私募行業(yè)處于低谷，那時的投資價格相對較低，而IPO重啟創(chuàng)業(yè)板推出后，各種資本大舉涌入，國內(nèi)PE市場泡沫驟增，投資成本也急劇上漲，券商直投盈利逐步下降，那種依靠低價入股獲快錢的暴利時代已結(jié)束。即便是早期項目，在目前的二級市場低迷環(huán)境下，考慮到長達(dá)三年的鎖定期，賬面的浮盈短期難以實現(xiàn)，從中長期來看，直投業(yè)務(wù)的收益率在退出之日將并不算高。

實際上，券商直投過度依賴“保薦+直投”模式的主要原因是其直投團(tuán)隊缺乏單獨開發(fā)項目的動力和能力，而未來直投基金規(guī)模將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過目前券商直投自有資金規(guī)模，且基金一般設(shè)有投資期限，那么，如何在投資期限內(nèi)將大量資金投資完畢并順利退出，如何利用直投基金成立之機(jī)獲得規(guī)模化發(fā)展，如何在現(xiàn)行監(jiān)管模式下探索一條適合自身發(fā)展壯大的創(chuàng)新之路才是未來成功之本。

四、高盛股權(quán)投資基金運作的經(jīng)驗借鑒

（一）多元化的股權(quán)基金投資平臺

高盛集團(tuán)在開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)時，采用多平臺、多結(jié)構(gòu)運作的組織體系，涉及商人銀行部、證券部和投資管理部等3個部門，共7條業(yè)務(wù)線，構(gòu)成并駕齊驅(qū)的運作模式。我們亦可把這些股權(quán)投資業(yè)務(wù)總體分為PE基金管理業(yè)務(wù)和PE自營業(yè)務(wù)（參見表4）。PE基金管理業(yè)務(wù)由商人銀行部和投資管理部開展。

商人銀行部是高盛集團(tuán)開展PE業(yè)務(wù)的主要部門，涉及PE投資的有本金投資領(lǐng)域集團(tuán)、房地產(chǎn)本金投資領(lǐng)域集團(tuán)、房地產(chǎn)另類投資集團(tuán)、基礎(chǔ)設(shè)施投資集團(tuán)、都市投資集團(tuán)等五條業(yè)務(wù)線。分別投向全球范圍內(nèi)的企業(yè)股權(quán)、房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。

數(shù)據(jù)來源：陶鸝春，海外券商直投業(yè)務(wù)模式研究與借鑒，深圳金融[J]，2011-02。

投資管理部設(shè)立PE集團(tuán)（PEG）進(jìn)行對PE基金的投資。PEG由70多名專家組成，管理超過130億美元的私募股權(quán)資本，主要對全球的私募股權(quán)基金進(jìn)行投資，目標(biāo)基金的投資策略包括杠桿收購、擴(kuò)張融資、自然資源、創(chuàng)業(yè)資本和困境證券等。

證券部設(shè)特殊資產(chǎn)集團(tuán)（SSG），主要負(fù)責(zé)承擔(dān)高盛自有資本的股權(quán)投資業(yè)務(wù)。由于該集團(tuán)投資資金為高盛自有資金，其投資方式較為靈活。SSG按照地域劃分為美洲SSG、亞洲SSG和歐洲SSG三大業(yè)務(wù)模塊。

以上可以看出，高盛的股權(quán)投資基金體系雖然龐雜，但多業(yè)務(wù)平臺的模式為高盛創(chuàng)造了內(nèi)部競爭的良好氛圍，進(jìn)一步提高了高盛PE的市場化程度。不僅如此，多業(yè)務(wù)平臺、多基金的模式，為高盛進(jìn)行海外投資時進(jìn)行復(fù)雜的股權(quán)操作提供了充裕的空間。

（二）自有資金與PE基金的雙向配合

高盛集團(tuán)開展PE業(yè)務(wù)的資金來源包括高盛外部客戶資金、高盛自有資金和高盛員工的資金。高盛集團(tuán)利用自有資金廣泛投資于PE、房地產(chǎn)和其他資產(chǎn)，其中一半以上投資于自己管理的PE基金。

高盛集團(tuán)利用少量的自有資金和員工資金，撬動更多的第三方資金進(jìn)行PE投資。從累計募資額看，高盛自有資金和高盛員工資金平均占比約在30%左右。

（三）專業(yè)化的價值創(chuàng)造與價值提升

高盛在華的股權(quán)投資一直提倡三大投資理念：

第一個理念：堅持長期投資，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中國做的30多個直投項目中，有26個是在2003年后投資，其中完全退出的只有三個項目。

第二個理念：幫助被投資企業(yè)實現(xiàn)價值再造，包括資金、技術(shù)、管理和戰(zhàn)略等方面的提升。高盛向投資標(biāo)的公司派駐董事，參與該公司的戰(zhàn)略決策，同時提供經(jīng)驗和技術(shù)等附加價值。以工行投資案為例。高盛為工行提供了從員工培訓(xùn)、風(fēng)險控制、資產(chǎn)配置到投資銀行和私人銀行等諸多業(yè)務(wù)方面的經(jīng)驗。事實上，在投資到位后，高盛對所有被投企業(yè)都會提出一個百天改進(jìn)計劃建議。當(dāng)然，這些建議與改進(jìn)計劃都是一種結(jié)合宏觀環(huán)境變化趨勢而對企業(yè)發(fā)展的宏觀把握，并非直接干涉企業(yè)的日常經(jīng)營與管理。

第三個理念：所投項目要順應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大趨勢。截至2011年12月13日，高盛在中國一共投了75個項目，其中16個是信息技術(shù)行業(yè)（占投資比重21%），13個是制造業(yè)（占比17.3%），11個是文化傳媒行業(yè)（占比14.67%），8個食品飲料行業(yè)，7個醫(yī)藥生物業(yè)，其他的包括金融保險業(yè)、環(huán)保節(jié)能等等（見圖1）。這些項目都與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大方向保持一致，均較早地把握住了中國IT技術(shù)熱潮、制造業(yè)崛起、消費升級以及腹地區(qū)域經(jīng)濟(jì)躍進(jìn)的大趨勢。

五、未來中國券商直投基金的發(fā)展方向

（一）搭建多業(yè)務(wù)、多基金的投資平臺

高盛的股權(quán)投資業(yè)務(wù)采用多部門、多基金并駕齊驅(qū)的運作模式，通過多條業(yè)務(wù)線，共同完成了全球包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)建設(shè)、城市發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)、快速成長型行業(yè)等大中型項目的投資。多業(yè)務(wù)、多基金的發(fā)展模式不僅給高盛帶來部門之間市場競爭動力，更給高盛提供了安全、平衡行業(yè)風(fēng)險的工具。

相對市場上已有的PE/VC而言，目前國內(nèi)券商直投基金類型都較為單一。除了中信證券采用了多部門、多業(yè)務(wù)、多基金模式外，其余券商基本上都是僅僅成立了單項直投基金（見上文的表1、表3）。當(dāng)然，最缺失的環(huán)節(jié)是缺乏多元化業(yè)務(wù)發(fā)展平臺。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金，2只直投基金是新能源產(chǎn)業(yè)基金，1只基金是醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金，剩下的3只基金是關(guān)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基金，尤其以新能源、新材料為投資重點的產(chǎn)業(yè)基金。

這樣的單一行業(yè)、單一業(yè)務(wù)模式的產(chǎn)業(yè)基金配置方法，一方面很難抵御行業(yè)周期波動可能帶來的沖擊，另一方面容易造成股權(quán)投資基金之間盲目跟風(fēng)投資，資源浪費。以農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金為例，目前市場上就有8只農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)投資基金成立，數(shù)量超過歷年總和，總目標(biāo)規(guī)模超過60億元。但是，由于農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長、企業(yè)分散度高，且受到天氣和自然災(zāi)害的影響較大，從投資的角度看，資金需求量大、投資周期較長，這些不利因素都將加大投資成本及投資風(fēng)險。因此，為分散投資風(fēng)險。在布局產(chǎn)業(yè)基金時應(yīng)更多考慮多產(chǎn)業(yè)、多基金的投資模式。

（二）依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢布局投資業(yè)務(wù)線

具體而言，應(yīng)把握如下兩個方面：

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)層面看，投資基金布局要符合產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展趨勢。目前全球經(jīng)濟(jì)正面臨一個共同性問題，即逐步進(jìn)入經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整期。在深度經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期中，尋求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級化的新經(jīng)濟(jì)增長點將是主趨勢。未來10-20年，第三產(chǎn)業(yè)的增長率將超過第二產(chǎn)業(yè)，尤其是信息服務(wù)業(yè)、金融保險業(yè)、教育醫(yī)療和科學(xué)研究事業(yè)的發(fā)展將快速增長。必然結(jié)果，將是由第二、三產(chǎn)業(yè)共同推動向都市型產(chǎn)業(yè)、知識密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化，特別是都市型產(chǎn)業(yè)和知識密集型產(chǎn)業(yè)的交集部分增長迅速。那么，對于我們直投基金投資布局的啟示之一，便是參考產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的比例合理配置資金的投資產(chǎn)業(yè)比重。多基金的發(fā)展模式中應(yīng)包含農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金、新興產(chǎn)業(yè)基金及都市型服務(wù)業(yè)基金，并且其配置比例大約在15%：50%：35%之間。

從產(chǎn)業(yè)鏈層面看，投資基金布局要符合產(chǎn)業(yè)附加值增值趨勢。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要依托，但是面對一哄而上的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)業(yè)同構(gòu)化的浪潮，我們必須清醒認(rèn)識到，不是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)越高人均GDP就越高，重要的是產(chǎn)業(yè)鏈的問題，產(chǎn)業(yè)附加值的問題。因此，基金布局時應(yīng)根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展特點，有重點、有差別地投資以下業(yè)務(wù)重點：

一方面，是產(chǎn)業(yè)鏈的縱向延伸，即產(chǎn)業(yè)鏈向前向后延伸，打通農(nóng)產(chǎn)品或傳統(tǒng)制造業(yè)的生產(chǎn)、加工、流通的環(huán)節(jié)。這一模式不僅是擴(kuò)張企業(yè)業(yè)務(wù)種類降低經(jīng)營風(fēng)險，也能夠通過產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同實現(xiàn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的價值增值。

另一方面，是產(chǎn)業(yè)鏈橫向延伸，從橫向角度對每一環(huán)節(jié)進(jìn)行拓寬，使得各個產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)和產(chǎn)品功能得以擴(kuò)充。這一模式是在相關(guān)產(chǎn)業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域進(jìn)行探索，比如，農(nóng)業(yè)上在原有業(yè)務(wù)模式下衍生出的生物農(nóng)業(yè)、休閑農(nóng)業(yè)、流通農(nóng)業(yè)、品牌農(nóng)業(yè)、農(nóng)業(yè)裝備等。基金在進(jìn)行投資布局時應(yīng)多關(guān)注以上產(chǎn)業(yè)鏈縱向與橫向方面的延伸與拓展。

（三）切實為投資標(biāo)的提升和創(chuàng)造價值

作為專業(yè)化的金融中介，PE/VC一方面可以將交易成本在不同的投資者之間進(jìn)行分散，利用基金管理者自身的專業(yè)優(yōu)勢，通過事前的盡職調(diào)查和事后對企業(yè)的資本運作、經(jīng)營活動等的介入和監(jiān)督管理，可以緩解投資者與融資者之間的信息不對稱問題。提高整個市場的效率：另一方面也通過自身在信息獲取、資源整合和組織管理等方面的優(yōu)勢提升了項目的潛在價值，為投資者提供了增加值。

篇4

私募股權(quán)投資（PE）近年來快速成長。PE能否提高被投資者的會計信息質(zhì)量、改善公司治理仍存在爭議，國內(nèi)將私募股權(quán)和會計信息質(zhì)量結(jié)合起來研究的文獻(xiàn)不多。對私募股權(quán)投資的研究大部分都是以中小板上市公司為研究對象，絕大部分都局限于分析私募股權(quán)對被投資公司上市后的影響，或者研究私募股權(quán)投資對中小企業(yè)上市的推動作用。國內(nèi)外的研究對私募股權(quán)投資主要集中于如何影響上市公司的治理效力、IPO溢價等方面，對于能否提高被投資公司的會計信息質(zhì)量、抑制上市公司的盈余管理目前還尚無定論，這可能是由于研究不同的資本市場導(dǎo)致，與各資本市場私募股權(quán)投資的發(fā)展程度、監(jiān)管政策有關(guān)。2012年以來由于IPO的暫停，PE退出渠道收到限制，一些PE受到績效考核的影響，往往鼓勵被投資企業(yè)到新三板、并購或者選擇退股的形式實現(xiàn)退出。這也從另一個角度說明PE的參與及參與周期長短影響了企業(yè)的融資選擇并可能在一定程度上影響被投資企業(yè)會計信息質(zhì)量。

在IPO監(jiān)管趨于嚴(yán)格情況下，隨著市場溢價預(yù)期的下調(diào)，以及PE市場擴(kuò)容所帶來的競爭加劇的趨勢，使得PE投資期限變長，并且投資周期受到諸多因素影響，主要包括PE投資策略、特征、入股期限、PE背景等。對于私募股權(quán)投資期限與IPO公司會計信息質(zhì)量的研究也主要集中于以上幾個方面。因此，本文主要圍繞影響PE投資期限的上述因素介紹對IPO公司會計信息質(zhì)量影響的最新研究進(jìn)展。

二、私募股權(quán)投資與IPO公司會計信息質(zhì)量的理論與現(xiàn)實基礎(chǔ)

PE在企業(yè)首次公開發(fā)行（IPO）過程中發(fā)揮的作用有不同的看法，包括“認(rèn)證假說”、“監(jiān)督假說”和“躁動假說”等。PE作為財務(wù)投資專家，能夠履行起監(jiān)督和認(rèn)證企業(yè)質(zhì)量的作用，建立自己的長期聲譽(yù)資本，這是發(fā)展自身核心競爭力的根本舉措，從而影響企業(yè)的財務(wù)信息質(zhì)量。然而近年來部分突擊入股私募股權(quán)機(jī)構(gòu)影響擬上市公司進(jìn)行盈余管理包裝上市的行為獲得了眼前的既得利益；另一部分堅持長期價值投資的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)監(jiān)督限制并減少被投資企業(yè)的盈余管理、鼓勵誠實報告的行為得不到投資者的認(rèn)可。當(dāng)前我國不少PE/VC基金放棄了給予被投資企業(yè)以價值增值、進(jìn)行長期價值投資的理念，紛紛轉(zhuǎn)向 Pre-IPO投資，并在入股企業(yè)時以擁有各種能夠加快企業(yè)上市的資源作為競爭手段。要解決上述問題除了從保護(hù)投資者權(quán)益的民事賠償制度以及嚴(yán)格執(zhí)行退市制等外，還需要從PE機(jī)構(gòu)投資策略的影響進(jìn)行考量。隨著未來從IPO核準(zhǔn)制到注冊制的過渡，估值水平的下降，PE機(jī)構(gòu)將更加關(guān)注項目本身的質(zhì)地。因此只有市場的各個參與主體逐漸走向成熟，投融資市場的發(fā)展才能更加健康。

三、私募股權(quán)投資參與和IPO公司會計信息質(zhì)量

Hochberg（2004）通過將有VC支持和無VC支持的IPO進(jìn)行了配對比較，發(fā)現(xiàn)盡管前者也有正向的操控性應(yīng)計利潤，但盈余管理幅度顯著較低。同樣的發(fā)現(xiàn)如 Morsfieldand Tan （2006）、Agrawal andCooper（2010）及Lee and Masulis（2011）等，也有文獻(xiàn)從反面論證了過度盈余管理導(dǎo)致VC聲譽(yù)受損的關(guān)系，例如Luo（2006）發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO當(dāng)年的操控性應(yīng)計利潤與VC在其后所參與的其他IPO項目數(shù)成反比，即某一次的盈余管理造成了事后VC所投資企業(yè)上市的困難，這說明盈余管理確實給VC帶來了成本。Tracy Yue Wang，Andrew Winton& Xiaoyun Yu（2010）研究發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資對公司的監(jiān)管成本更低，當(dāng)有私募股權(quán)投資或私募股權(quán)投資對行業(yè)有很高的專業(yè)知識時，在投資者信心較低時會計欺詐的可能性更低，而投資者信心較高時會計欺詐的可能性更高。

國外學(xué)者已對私募股權(quán)投資進(jìn)行了廣泛的研究，大多數(shù)的研究結(jié)果表明，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)通過深入調(diào)研、分析，能夠發(fā)掘真正具有發(fā)展?jié)摿Φ墓荆铀僦行∑髽I(yè)上市；并在一定程度上，影響著被投資企業(yè)的公司治理。因為私募股權(quán)機(jī)構(gòu)參股后，會積極參與到企業(yè)的經(jīng)營管理，改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的財務(wù)報告過程，從而提高被投資企業(yè)的會計信息質(zhì)量，降低盈余管理程度，改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。但是，也有一些研究結(jié)果卻表明，與沒有私募股權(quán)投資參股的公司相比，私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)IPO后盈余管理、市場表現(xiàn)等并無顯著的影響。

國內(nèi)已有很多學(xué)者對私募股權(quán)投資進(jìn)行的研究涵蓋了私募股權(quán)投資對被投資企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、盈余管理、公司業(yè)績、股價表現(xiàn)等各個方面的影響，如高雷和張杰（2008）、劉媛媛、黃卓和何小鋒（2011）等。該領(lǐng)域的研究。PE投資與盈余管理方面的研究主要包括陳祥有（2010）考察了深圳中小板市場上風(fēng)險投資與所投資企業(yè) IPO前盈余管理程度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資本持股的企業(yè)上市前盈余管理程度更低。張子煒、李曜、徐莉（2012）研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)持股時間不同劃分的長、短期私募股權(quán)資本對企業(yè)上市前盈余管理行為影響的方向和程度均不相同，長期持股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)顯著降低了企業(yè)的盈余管理程度；相反，上市前一年內(nèi)突擊入股的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)顯著增加了企業(yè)的盈余管理程度。這種不同私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市前盈余管理行為的差異化影響，在創(chuàng)業(yè)板的一級市場和二級市場上已被投資者給予區(qū)分。林偉等（2012）發(fā)現(xiàn)長期私募股權(quán)投資能夠抑制正向盈余管理，發(fā)揮公司治理效應(yīng)，這可能是由于入駐時間越長，私募越注重長期業(yè)績回報，因此長期私募會抑制可能損壞公司IPO后長期業(yè)績的行為；而短期私募股權(quán)投資抑制負(fù)向盈余管理，這可能是因為短期私募突擊入股，更注重短期回報，為了促進(jìn)上市，并且在短期內(nèi)盡快抬高股價而希望做高公司利潤。

綜上所述，現(xiàn)有的國內(nèi)外研究大多證明了私募股權(quán)投資對公司盈余管理的影響。特別是由于相關(guān)數(shù)據(jù)很難獲得，國內(nèi)的研究大多只能采用創(chuàng)業(yè)板、中小板等較為單一和有限的數(shù)據(jù)來源進(jìn)行研究有助于充分發(fā)揮私募股權(quán)投資在抑制上市公司盈余管理、改善公司治理效力等方面的作用，也有助于中小企業(yè)正確看待和處理自身的融資需求和未來發(fā)展，幫助監(jiān)管機(jī)構(gòu)完善相關(guān)政策措施，促進(jìn)資本市場健康有序地發(fā)展。

四、私募股權(quán)投資策略與IPO公司會計信息質(zhì)量

私募股權(quán)投資策略主要包括專業(yè)化投資策略、分階段投資策略和聯(lián)合投資策略等。李嚴(yán)、莊新田、羅國鋒和馬世美（2012）發(fā)現(xiàn)選擇特定階段進(jìn)行專業(yè)化投資對投資成功率具有積極影響。分階段投資和聯(lián)合投資與投資成功率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。胡志穎、周璐和劉亞莉（2012）以2009―2011年在創(chuàng)業(yè)板上市的IPO公司為樣本，綜合動態(tài)分析了風(fēng)險投資和風(fēng)險投資聯(lián)合差異對IPO前鎖定期結(jié)束當(dāng)年的盈余管理的影響。研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的參與降低了IPO前的盈余管理，以實現(xiàn)在鎖定期結(jié)束當(dāng)年的盈余反轉(zhuǎn)，從而獲得更高的股份減持收益。風(fēng)險投資聯(lián)合的差異增加了IPO前的盈余程度，卻同時降低了鎖定期結(jié)束當(dāng)年的盈余管理程度。

隨著市場溢價預(yù)期的下調(diào)，以及PE市場擴(kuò)容所帶來的競爭加劇的趨勢，使得PE在繼續(xù)關(guān)注中后期成長及成熟的企業(yè)投資外，選擇投資階段向前移的策略，開始關(guān)注企業(yè)發(fā)展的初期和成長的早期等階段的投資，這樣能夠使PE在投資策略多元化的選擇下，平衡風(fēng)險和收益，以期實現(xiàn)投資收益最大化。張斌、巴曙松（2013）基于Cumming（2006）的有效風(fēng)險投資組合規(guī)模模型及其研究成果發(fā)現(xiàn)2010年以后中國PE業(yè)出現(xiàn)了投資階段前移的趨勢，并認(rèn)為投資策略的選擇是中國PE發(fā)展過程中因投資理念轉(zhuǎn)變而驅(qū)動的一次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，是中國PE走向成熟的一個標(biāo)志。目前國內(nèi)對于PE投資策略對于IPO公司會計信息質(zhì)量的研究尚屬空白。

五、私募股權(quán)投資背景與IPO公司會計信息質(zhì)量

私募股權(quán)投資分為政府背景、外資和混合型背景以及民營背景私募股權(quán)投資，國內(nèi)外的研究均發(fā)現(xiàn)政府背景的私募股權(quán)投資對IPO公司的影響表現(xiàn)特殊。之前的學(xué)者對政府背景私募股權(quán)投資的研究是基于綜合不同證券市場的樣本，而PE的參與對企業(yè)IPO的影響在不同證券市場有差別。此外，在投資擬上市公司的私募股權(quán)投資主體中，有一類投資機(jī)構(gòu)背景較為特殊，即券商直司。對于擁有“保薦+直投”背景的券商直司在IPO初期出現(xiàn)了突擊入股、低價入股的情況。成熟資本市場的研究表明，券商直投業(yè)務(wù)的開展不僅能夠改善券商的收入結(jié)構(gòu)，對于深度挖掘?場、加強(qiáng)實體經(jīng)濟(jì)與資本市場的聯(lián)結(jié)程度也有諸多好處。然而，在我國券商直投業(yè)務(wù)從產(chǎn)生之日起，就因券商的雙重角色而飽受爭議。同時作為承銷人及投資人的券商是否會利用信息優(yōu)勢損害投資人的利益受到各方關(guān)注。對于潛在利益沖突的擔(dān)憂一直伴隨著券商直投業(yè)務(wù)的發(fā)展。

私募股權(quán)投資背景與IPO公司會計信息質(zhì)量的研究不多， 主要是孫寅、林偉、姜軍（2012）以2003―2011年間上市A 股為研究對象研究私募股權(quán)的具體特征私募股權(quán)性質(zhì)和私募股權(quán)股東個數(shù)對企業(yè)IPO盈余管理的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 相對于外資私募，內(nèi)資私募對于IPO 盈余管理的抑制作用更強(qiáng)，只有單一私募股東入股比有多個私募股東并存的治理效應(yīng)更好。未來可以單獨研究券商直投對于被投資企業(yè)會計信息質(zhì)量的影響。

篇5

一、股權(quán)投資基金和產(chǎn)業(yè)安全的基本內(nèi)涵

(一)股權(quán)投資基金的基本內(nèi)涵

股權(quán)投資基金(privateequity，PE)有廣義和狹義理解，廣義是指以非公開發(fā)行的股權(quán)為投資對象的私募基金，包括創(chuàng)業(yè)投資基金(wenturecapital，VC)主要投資于創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，狹義的股權(quán)投資基金不包括VC即專門投資于成長期、擴(kuò)張期、上市前企業(yè)的股權(quán)基金。PE起源于VC，投資于不同發(fā)展階段的企業(yè)以及投資方式的變化使股權(quán)投資基金成為一個種類齊全并且不斷發(fā)展的綜合投資工具。企業(yè)的生命周期決定投融資需求的種類(見表1)。根據(jù)企業(yè)生命周期不同階段的資金需求，股權(quán)投資的種類基本可分為風(fēng)險投資基金VC(針對種子期和創(chuàng)業(yè)期階段的企業(yè))、擴(kuò)張基金EC(針對擴(kuò)張期企業(yè)投資、提供過橋貸款和提振資本注入)和收購基金(服務(wù)于杠桿收購、管理層收購、管理層買入和上市公司收購)，(見圖1)。股權(quán)投資基金的運作主要經(jīng)過募集和設(shè)立、投資、投資后管理(增值服務(wù))和退出等環(huán)節(jié)和流程。股權(quán)投資基金的運作特征主要是:在資金募集上，采取私募的形式，募集對象為特定機(jī)構(gòu)和個人，不通過公開市場銷售，而是基金發(fā)起人與投資人私下協(xié)商、召開專門的路演會等方式進(jìn)行;在投資方式上，采取股權(quán)性投資方式，主要為普通股、優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債等，投資對象為未上市、高成長企業(yè)，投資期限一般為3～8年;在投后管理方面，參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理并提供增值服務(wù);在退出獲利設(shè)計方面，基本按照“以退為進(jìn)、為賣而買”原則行事，在投資之前就設(shè)計好退出機(jī)制，事先約定好退出渠道，否則就不會投資。股權(quán)投資基金能夠克服銀行借貸融資的局限，為企業(yè)、特別是為中小型企業(yè)的脫穎而出直接注入資金，并參與經(jīng)營管理，提供創(chuàng)業(yè)者難以作為的增值服務(wù)，幫助企業(yè)做強(qiáng)做大，因而越來越成為政府和企業(yè)關(guān)注的投融資主流。

(二)產(chǎn)業(yè)安全的基本內(nèi)涵

關(guān)于安全通常的理解是客觀上不受威脅，主觀上不為恐懼的狀態(tài)或態(tài)勢。產(chǎn)業(yè)安全是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)新近流行的研究方向和流派，是對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)布局、產(chǎn)業(yè)組織和產(chǎn)業(yè)政策理論的系統(tǒng)性創(chuàng)新和延伸，是政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的新發(fā)展，是國家經(jīng)濟(jì)安全關(guān)注的核心內(nèi)容。產(chǎn)業(yè)安全主要是指特定行為體(包括國家和非國家行為體，例如省、市、縣、區(qū)域組織等)自主產(chǎn)業(yè)的生存和發(fā)展不受威脅的狀態(tài)。產(chǎn)業(yè)安全最早始于國家產(chǎn)業(yè)安全或民族產(chǎn)業(yè)安全，一般情況下，談到產(chǎn)業(yè)安全，主要指民族產(chǎn)業(yè)安全，但是又不限于民族產(chǎn)業(yè)，實際上是包含國家經(jīng)濟(jì)安全、產(chǎn)業(yè)安全、企業(yè)安全“三位一體”的安全觀。

目前產(chǎn)業(yè)安全理論體系主要包括產(chǎn)業(yè)保護(hù)理論、產(chǎn)業(yè)損害理論、產(chǎn)業(yè)國際競爭力理論、產(chǎn)業(yè)控制理論和產(chǎn)業(yè)安全評價與預(yù)警等五部分內(nèi)容，構(gòu)成研究產(chǎn)業(yè)安全的五個視覺和方法。產(chǎn)業(yè)安全本身不是經(jīng)濟(jì)要素，作為一種產(chǎn)業(yè)評價理論和方法，是貫穿于產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)實體理論的一條軸線，形成了產(chǎn)業(yè)組織安全、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)安全、產(chǎn)業(yè)布局安全和產(chǎn)業(yè)政策安全的產(chǎn)業(yè)安全分析框架。產(chǎn)業(yè)安全評價的主要目的是在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境下提升產(chǎn)業(yè)國際競爭力，維護(hù)產(chǎn)業(yè)健康、穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。評價方法和方式比較多元化，但數(shù)量化、模型化是方向和主流。產(chǎn)業(yè)安全評價反映產(chǎn)業(yè)的興衰成敗，可以引導(dǎo)投資方向和生產(chǎn)及消費方式，因而產(chǎn)業(yè)安全評價日益受到不同經(jīng)濟(jì)主體的關(guān)注和重視。實際上產(chǎn)業(yè)安全是一種產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略管理的工具和方法，是產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展史上的超越性理論創(chuàng)新。

二、股權(quán)投資基金具有產(chǎn)業(yè)企業(yè)安全評價功能

根據(jù)股權(quán)投資的特點和功能以及運作流程，按照產(chǎn)業(yè)安全評價理論與方法的戰(zhàn)略管理視覺，股權(quán)投資基金與產(chǎn)業(yè)的結(jié)合融合具有重要的產(chǎn)業(yè)安全評價功能。綜觀股權(quán)投資運作實務(wù)，在其現(xiàn)實性上，股權(quán)投資介入產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的全過程從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看是一種特殊的產(chǎn)業(yè)安全評價過程。

(一)對被投資企業(yè)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究是一種安全評價股權(quán)投資基金(PE)只關(guān)注高成長的企業(yè)和朝陽產(chǎn)業(yè)以及競爭力強(qiáng)的項目，對投資對象的無縫隙調(diào)查和成長力評價全面、細(xì)致、周到，并且貫穿于投資有效期全過程。對投資項目的審查和盡職調(diào)查涵蓋產(chǎn)業(yè)組織、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)布局、產(chǎn)業(yè)政策以及企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營管理的方方面面，有時甚至調(diào)查細(xì)分到找競爭對手和消費者調(diào)研。根據(jù)調(diào)研的結(jié)果確定被投資企業(yè)是否達(dá)到可投資條件以及能否實現(xiàn)投資所準(zhǔn)球的價值期望，才確定合作。對所投企業(yè)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究做法足見股權(quán)投資基金的專業(yè)化水平。這與產(chǎn)業(yè)安全評價的做法如出一轍，因而股權(quán)投資對產(chǎn)業(yè)企業(yè)的評價是一種安全評價，生存和發(fā)展處在不可救藥的威脅和危險狀態(tài)企業(yè)不會得到股權(quán)投資者的雪中送炭。

(二)對被投企業(yè)風(fēng)險評估的關(guān)注體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)安全期待在產(chǎn)業(yè)安全評價中，投資者評價是一個重要的類型，一個高度不安全的產(chǎn)業(yè)，企業(yè)生存和發(fā)展受到嚴(yán)重威脅，盈利無望只會造成投資恐慌，投資者站在盈利預(yù)期立場上對產(chǎn)業(yè)和企業(yè)信息、生產(chǎn)經(jīng)營狀況最關(guān)心、最敏感，因而“投資什么、不投資什么”看似投資問題，實際上也是個產(chǎn)業(yè)企業(yè)安全評價問題。股權(quán)投資偏愛風(fēng)險投資，但是投資的是可預(yù)控的風(fēng)險，是追求高收益、高回報的戰(zhàn)略投資。依據(jù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險評估而決定投資意向是產(chǎn)業(yè)安全評價的目的和動機(jī)。股權(quán)投資作為一個系統(tǒng)投資工具有著成熟的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險評估，因而股權(quán)投資風(fēng)險評估與產(chǎn)業(yè)安全評估具有平行一致或重合的地方，某種意義上可以說股權(quán)投資基金不看好的產(chǎn)業(yè)企業(yè)一定是不景氣的產(chǎn)業(yè)。股權(quán)投資的特點決定了它可以從特殊投資者的角度充當(dāng)產(chǎn)業(yè)安全顧問，產(chǎn)業(yè)發(fā)展咨詢?nèi)绻芾碜稍儭⑼度谫Y咨詢恰恰正是創(chuàng)司自身衍生的主要副業(yè)。

(三)參與企業(yè)戰(zhàn)略管理的過程是一個安全跟蹤評價過程股權(quán)投資基金曾經(jīng)和對沖基金一樣被當(dāng)作另類投資，一個重要原因是既為企業(yè)注入股本，又參與企業(yè)經(jīng)營管理。不過作為金融投資者，一般不會直接參與被投企業(yè)的具體經(jīng)營管理，而是一個戰(zhàn)略管理者的角色，關(guān)注企業(yè)的安全發(fā)展。實現(xiàn)途徑主要是參加董事會，及時了解企業(yè)經(jīng)營情況，影響重大事項決策;參加監(jiān)事會并占主導(dǎo)地位，對企業(yè)經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督;定期審查企業(yè)財務(wù)報表，監(jiān)控企業(yè)財務(wù)情況;為企業(yè)推薦適合的高級管理人才，幫助企業(yè)提高管理水平。這樣通過決策監(jiān)督、經(jīng)營監(jiān)管、財務(wù)審查、人員配備等手段，PE可以對被投資企業(yè)從人、財、權(quán)、利、業(yè)績狀況各個方面進(jìn)行及時、全面的安全評估。#p#分頁標(biāo)題#e#

(四)提升被投企業(yè)價值的過程增強(qiáng)了安全保障PE是資本市場非常專業(yè)的投資者，他們不僅為企業(yè)提供巨額資金，參與管理，而且會發(fā)揮自身優(yōu)勢為企業(yè)提供增值服務(wù)，從而為企業(yè)創(chuàng)造價值。一般能夠提供的增值服務(wù)主要有:幫助企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略，克服企業(yè)初創(chuàng)期迷茫;完善公司治理，推行科學(xué)管理;為企業(yè)發(fā)展不斷提供專業(yè)化再融資服務(wù);為企業(yè)擴(kuò)張并購提供顧問式服務(wù);為企業(yè)上市進(jìn)行專業(yè)化運作。一般這些專業(yè)化的增值服務(wù)行為能有效地幫助企業(yè)規(guī)范化的發(fā)展，無異于提高了企業(yè)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的安全度。

(五)退出企業(yè)的方式選擇反映了企業(yè)產(chǎn)業(yè)安全狀況的變化PE是為前景看好的產(chǎn)業(yè)企業(yè)發(fā)展助一臂之力、發(fā)一筆大財?shù)?ldquo;錦上添花”型的投資者，按照“募、投、管、退”的流程，哪個階段該做什么，事前有設(shè)計、事中有防范、事后有預(yù)案，自始至終都有理性規(guī)劃。PE退出階段的渠道主要有:選擇上市(成功在望演繹雙贏戲)退出，說明企業(yè)在股權(quán)投資的助力下成熟為公眾公司，PE的投資獲得了高回報;出售退出(急流勇退股份變現(xiàn))，在上市無望時，PE把企業(yè)股份出售給其他企業(yè)投資者獲得現(xiàn)金完全退出，企業(yè)原股東與新投資者繼續(xù)磨合;回購?fù)顺?失約回購要補(bǔ)償)，無望上市和出售，投資屆滿企業(yè)未達(dá)到約定條件，PE可以要求企業(yè)原始股東回購所持股權(quán)，并要支付一定補(bǔ)償金;清算退出(經(jīng)營失敗撤資止損)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營狀況不佳難以挽救時解散企業(yè)進(jìn)行清算以減少損失。前三種退出方式PE多少都賺錢;最后一種表明股權(quán)投資失敗，PE虧本。而四種退出方式反映的產(chǎn)業(yè)企業(yè)安全發(fā)展信息不同，安全度不同，威脅度不同。

三、股權(quán)投資基金與產(chǎn)業(yè)融合需要戰(zhàn)略復(fù)合型人才