序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇簡述創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；PE/VC；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1008-4428（2012）04-91 -03

創(chuàng)業(yè)板即GEM（ Growth Enterprises Market），是指專門協(xié)助高成長的新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司籌資并進(jìn)行資本運(yùn)作的市場，也稱為二板市場。是主板以外的專為短時期內(nèi)無法上市的中小型新興公司提供融資渠道和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效強(qiáng)力補(bǔ)充，在整個資本市場中占據(jù)著很重要的地位。中小企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板市場的主要扶持對象，特別是從事高科含量，具有發(fā)展前景良好的公司尤其是它的重要對象。創(chuàng)業(yè)板為風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)投企業(yè)建立正常的退出機(jī)制，為自主創(chuàng)新的國家戰(zhàn)略提供融資平臺，為多層次的資本市場體系建設(shè)開拓了廣闊的發(fā)展空間。創(chuàng)業(yè)板市場的最明顯的特點(diǎn)是低門檻進(jìn)入，高標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)作，有利于有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)獲得融資平臺與機(jī)會，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展壯大。

PE/VC在我國一般是指從事私人股權(quán)（非上市公司股權(quán)）投資的基金。PE/VC都具有風(fēng)險(xiǎn)投資的特性，但二者注重的投資階段不同，PE更熱衷于投資成熟期項(xiàng)目，而VC更熱衷于投資成長期項(xiàng)目。二者運(yùn)作的基本原理一致，一是在投資資金的募集上都是私募方式；二是在投資對象選擇上均選擇非上市公司；在投資方式上均為權(quán)益性投資，一般不控股。

在目前的我國，隨著經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程的漸漸加快，一大批有代表性的新興高科技企業(yè)得到了較好的發(fā)展，顯現(xiàn)出中國經(jīng)濟(jì)良好的前景。據(jù)最新數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國現(xiàn)有新興企業(yè)超過7萬家，經(jīng)科技部和各省、市科技部門認(rèn)證的高新技術(shù)企業(yè)就達(dá)2萬余家。此外，我國已建有30多個大學(xué)科技園、100 多個高科技企業(yè)孵化器、20多個留學(xué)生創(chuàng)業(yè)園、500 多家為中小企業(yè)服務(wù)的生產(chǎn)力促進(jìn)中心。大量的高成長性新興企業(yè)正源源不斷地涌現(xiàn)，成為提升中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的新生力量。然而，伴隨著這批新興企業(yè)的高速成長，需要與之相適應(yīng)的經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境，需要強(qiáng)力資源為它們提供支持，但就我國目前的金融、證券市場現(xiàn)狀而言，還不能滿足他們迅速成長的需要。因此，開設(shè)創(chuàng)業(yè)板市場是適應(yīng)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。創(chuàng)業(yè)板市場的開創(chuàng)，就是要為中國新一輪的經(jīng)濟(jì)增長創(chuàng)造一個生長發(fā)展的必備環(huán)境；就是要為這批新興高科技企業(yè)提供可持續(xù)發(fā)展的資金來源，提供比傳統(tǒng)商業(yè)銀行和證券市場更加靈活、更加高效的融資環(huán)境。

一、美國NANSDAO成功對我國創(chuàng)業(yè)板的啟示

20世紀(jì)60年代可以被視為創(chuàng)業(yè)板的起步階段，以美國為代表的許多西方發(fā)達(dá)國家為解決中小型企業(yè)的融資問題，紛紛邁出了開創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板的腳步。到了上世紀(jì)90年代，知識經(jīng)濟(jì)的崛起催生了大量新興高科技企業(yè)的成長，各國政府也非常重視高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的配合，二板市場迎來了又一輪發(fā)展。目前美國的創(chuàng)業(yè)板市場（NASDAQ）是世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板市場， NASDAQ市場自成立30多年以來，其總市值已超過主板市場，為美國的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長提供了豐厚的資金資源，為美國經(jīng)濟(jì)過去十幾年的持續(xù)繁榮起到了重大作用。NASDAQ的巨大成功是對傳統(tǒng)證券市場的重大挑戰(zhàn)，很多有益經(jīng)驗(yàn)值得我國借鑒。

NASDAQ促進(jìn)美國產(chǎn)業(yè)優(yōu)化的成功絕不僅僅表現(xiàn)在股市上，背后深層次的因素是美國所獨(dú)有的經(jīng)濟(jì)要素的成功，從NASDAQ的成功，我國可以從以下三點(diǎn)來總結(jié)探索：

第一，創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新需要科學(xué)強(qiáng)有力的支持。美國有2500多萬家年銷售額在600萬美金以下的中小企業(yè)，中小企業(yè)的數(shù)量占比為99.5%，很多中小企業(yè)具有較強(qiáng)的創(chuàng)新能力，它們所擁有的專利占比近4成。

第二，將產(chǎn)品成功推向市場，以拉動整條產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展為核心目標(biāo)。產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展需要科學(xué)基礎(chǔ)，創(chuàng)業(yè)熱情、政策引導(dǎo)，當(dāng)然也非常需要資本的拉動。比如，美國的阿波羅計(jì)劃和政府采購政策拉動了其航天和電子產(chǎn)業(yè)的飛躍，而企業(yè)的整體提升，僅僅依靠創(chuàng)業(yè)者自身來實(shí)現(xiàn)是不夠的，需要職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍、需要注重長期投資回報(bào)的VC來實(shí)現(xiàn)。另外，大力發(fā)展三板OTC市場，吸引種子基金和VC的加入，也需要有更有效的知識產(chǎn)權(quán)交易市場，這些都是產(chǎn)業(yè)鏈條的重要組成部分。

第三，整個鏈條的運(yùn)作機(jī)制受市場資本化的制度設(shè)計(jì)的制約。無論是一級市場的Pre-IPO,還是二級市場的股票發(fā)行，原始股東和機(jī)構(gòu)投資者都有著強(qiáng)烈的套現(xiàn)動機(jī)。對于上市來說，成功上市公司本身獲利豐厚，大量資金貯存在這個環(huán)節(jié)，資金很少投放給新運(yùn)作的公司，甚至VC都日漸稀少，恰恰說明市場充滿了過度投機(jī)性，資本市場真正需要的正當(dāng)性、合理性沒有得到足夠的保障。在場外，大量的游資熱衷于房地產(chǎn)甚至大豆等大宗商品炒作，這些都讓全社會大量資本脫離了實(shí)體產(chǎn)業(yè)，忽視創(chuàng)新，而將主要精力放在投機(jī)上，如此現(xiàn)實(shí)問題都需要健全的資本市場來加以疏導(dǎo)。

二、創(chuàng)業(yè)板對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用與影響

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化指的是技術(shù)的不斷進(jìn)步和生產(chǎn)社會化程度的不斷提高，衰退產(chǎn)業(yè)不斷被淘汰，新興產(chǎn)業(yè)被扶持引導(dǎo)，加強(qiáng)對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的高技術(shù)改造，提高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作為資源轉(zhuǎn)換器的效能和效益。創(chuàng)業(yè)板服務(wù)的對象主要是具有創(chuàng)新能力和成長潛力的高科技公司，推出創(chuàng)業(yè)板是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道，通過吸收社會閑散資金和風(fēng)險(xiǎn)投資來提升企業(yè)自主創(chuàng)新的能力。同時，為風(fēng)險(xiǎn)資本營造一個正常的退出機(jī)制。受金融危機(jī)的沖擊及原材料價格上漲、勞動力成本上升等影響，企業(yè)的運(yùn)營成本增加，許多中小企業(yè)在發(fā)展上都遇到瓶頸，而核心問題就是融資難的問題。創(chuàng)業(yè)板的推出將開辟新的融資渠道，起到“雪中送炭”的作用。

篇2

自2009年10月30日起，創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)行已有5年的時間。上市公司的數(shù)量飛速增加，財(cái)務(wù)指標(biāo)初具規(guī)模。但隨著創(chuàng)業(yè)板市場的不斷發(fā)展壯大，也出現(xiàn)了不少亟待解決的問題。隨著的披露，創(chuàng)業(yè)板上市公司板高成長的光環(huán)已然褪去，財(cái)報(bào)業(yè)績頻頻變臉。2012年4月20日，證監(jiān)會正式《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2012年修訂）》。在新的退市制度中，規(guī)定了創(chuàng)業(yè)板上市公司若達(dá)到了其規(guī)定的暫停上市或終止上市標(biāo)準(zhǔn)，將嚴(yán)格執(zhí)行其規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)果就是直接退市。因此，為了使我國創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)和諧成長，并且使廣大投資者的權(quán)益不受到侵害，需要對創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)狀況做出提前預(yù)測，更需要建立一個適合我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的，對其財(cái)務(wù)危機(jī)狀況判別率較高的財(cái)務(wù)預(yù)警模。

二、Cox建模方法簡述

生存分析方法在研究企業(yè)經(jīng)營失敗方面的模型分為三類：非參數(shù)、參數(shù)和半?yún)?shù)模型。半?yún)?shù)模型主要用于不確定生存時間分布類型的研究樣本。這類方法能夠分析多個風(fēng)險(xiǎn)因素對生存時間的影響情況。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）認(rèn)為研究企業(yè)經(jīng)營失敗的最適模型為半?yún)?shù)Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型。所以本文選用Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型，下面就對Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型進(jìn)行詳細(xì)的介紹。

Cox模型是一種用于研究多因素對生存時間影響的半?yún)?shù)模型，它不要求樣本的生存時間服從特定的分布，也可以分析刪失數(shù)據(jù)，這樣就大大降低了運(yùn)用過程的繁瑣性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以來，從最初應(yīng)用于生物醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，現(xiàn)在已擴(kuò)展到了金融、管理等領(lǐng)域。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型采用的是偏似然函數(shù)對協(xié)變量進(jìn)行估計(jì)。并且每個樣本都包含三個變量time，status和Xi，其中，time表示的是樣本的生存時間；status表示的是樣本的生存狀態(tài)，status=0表示樣本發(fā)生危機(jī)事件，反之status=1表示樣本未發(fā)生危機(jī)；Xi表示的是與樣本生存時間和生存狀態(tài)有關(guān)的協(xié)變量。Cox比例風(fēng)險(xiǎn)模型的表達(dá)式為：

H（t，AX）=h0（t）F（AX）

其中，h0（t）為t時刻的基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協(xié)變量，它們可以是定量指標(biāo)，也可以是定性與等級指標(biāo)；A=（a1，a2，a3，…an）是參數(shù)變量，即各協(xié)變量的回歸系數(shù)。

相應(yīng)的生存函數(shù)表達(dá)式為：

S（t，AX）=S0（t）F（BX）

其中，S0（t）為t時刻的基準(zhǔn)生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）為協(xié)變量，它們可以是定量指標(biāo)，也可以是定性與等級指標(biāo)；B=（b1，b2，b3，…bn）是參數(shù)變量，即各協(xié)變量的回歸系數(shù)。

三、建模樣本的選取

（一）建模樣本選擇

與本文以虧損集中發(fā)生的2012年至2014年為觀測期，選取2009至2011年上市的創(chuàng)業(yè)板公司為估計(jì)樣本。排除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)10間，觀測期前發(fā)生虧損的企業(yè)一間（當(dāng)升科技），本文估計(jì)樣本內(nèi)含財(cái)務(wù)困境即虧損企業(yè)33間，健康企業(yè)246間。

在主板上市公司的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警中，通常設(shè)公司被ST當(dāng)年為第T年。被ST發(fā)生時間通常在公司上一年財(cái)務(wù)報(bào)告披露之后。即第（T-2）年與第（T-1）年發(fā)生兩年連續(xù)虧損，第T年被ST。預(yù)警模型的估計(jì)樣本數(shù)據(jù)通常為第（T-3）年。

本文采用與主板類似的研究方法，設(shè)財(cái)務(wù)困境企業(yè)出現(xiàn)虧損當(dāng)年為第T年，本文基于困境企業(yè)的第（T-1）年及健康企業(yè)的2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)，數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。生存時間為公司上市至首次發(fā)生虧損年份。Cox回歸模型不要求樣本數(shù)目的匹配性，因此，本文估計(jì)樣本容量為279。

四、指標(biāo)的選取與處理

（一）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)的初選

財(cái)務(wù)危機(jī)產(chǎn)生的本質(zhì)原因有所差別。本文在企業(yè)償債能力、經(jīng)營能力、盈利能力、成長能力、比率結(jié)構(gòu)五個方面選取了具有代表性的二十九個財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體見表2。

（二）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)的顯著性檢驗(yàn)

在前文初選的二十九個指標(biāo)上，首先?ρ?本數(shù)據(jù)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，只有通過顯著性檢驗(yàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)才能進(jìn)入下一步檢驗(yàn)。本文采用Mann-Whitney U獨(dú)立樣本非參數(shù)檢驗(yàn)方法，分析兩類獨(dú)立樣本提前1年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)量。

結(jié)果顯示，在0.05的顯著性水平下，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)增長率、流動資產(chǎn)比率、顯著性比率、流動負(fù)債比率五項(xiàng)指標(biāo)無法通過顯著性檢驗(yàn)，其余25個指標(biāo)進(jìn)入下一步檢驗(yàn)。

（三）財(cái)務(wù)預(yù)警指標(biāo)的相關(guān)性檢驗(yàn)

共線性是影響Cox回歸模型精度與預(yù)測水平的主要因素。對上述通過顯著性檢驗(yàn)的25個指標(biāo)進(jìn)行皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)，得到相關(guān)性矩陣（附表1）。以65%為分界點(diǎn)，剔除相關(guān)性較強(qiáng)的部分指標(biāo)，包括流動比率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)凈利潤率、資本保值增值率，其余18個財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)入Cox回歸模型構(gòu)建。

五、模型構(gòu)建

（一）Cox模型回歸

將前文通過顯著性檢驗(yàn)與相關(guān)性檢驗(yàn)的19個財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行Cox模型回歸，選擇能防止遺漏有預(yù)測能力變量的向后：LR逐步回歸法。采取嚴(yán)進(jìn)寬出的原則，設(shè)定步進(jìn)概率為進(jìn)入：0.05與刪除：0.10。回歸結(jié)果見表。

模型回歸結(jié)果顯示，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量/負(fù)債總額X5、存貨周轉(zhuǎn)率X7、存貨與收入比X8、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X13、資產(chǎn)報(bào)酬率X14、營業(yè)毛利率X18、營業(yè)利潤率X19、留存收益資產(chǎn)比X27八個財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司陷入財(cái)務(wù)困境的可能性相關(guān)。將估計(jì)結(jié)果代入，可得危險(xiǎn)率模型：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

其中，h0（t）為危險(xiǎn)率模型的基準(zhǔn)死亡函數(shù)。

（二）生存函數(shù)估計(jì)

上文中，通過顯著性檢驗(yàn)與共線性檢驗(yàn)的模型在Cox回歸中，顯示出良好的回歸結(jié)果及各財(cái)務(wù)指標(biāo)的偏相關(guān)系數(shù)。然而，要想最終得到更為精確的危險(xiǎn)率模型，本文仍需對上文所得模型中的基準(zhǔn)死亡函數(shù)h0（t）進(jìn)行進(jìn)一步估計(jì)。

危險(xiǎn)率率模型中的基準(zhǔn)死亡函數(shù)取決于累計(jì)死亡率隨生存時間變化的分布模式。首先，本文通過生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估計(jì)樣本的生存表如表5。生存表內(nèi)包含生存時間數(shù)據(jù)及對應(yīng)累積死亡率。

在基準(zhǔn)死亡率分布未知時，通常會假設(shè)死亡率符合某種具體分布，進(jìn)行進(jìn)一步擬合估計(jì)。在以往針對財(cái)務(wù)指標(biāo)Cox模型預(yù)警的研究中，學(xué)者一般事先假設(shè)基準(zhǔn)死亡率滿足線性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文綜合考慮以往常見的此三種分布，分別設(shè)定生存時間與上表累積死亡率為自變量與因變量，用曲線估計(jì)方式同時用線性分布、S分布與Logistic分布擬合，考察三種分布擬合效果，結(jié)果見表6。

擬合結(jié)果顯示，S分布擬合效果最佳，R-square為93.8%，三種分布中擬合效果最佳。因此，本文假設(shè)基準(zhǔn)死亡率符合S分布。本文轉(zhuǎn)化公式后用線性回歸模型擬合，可得基準(zhǔn)死亡函數(shù)：

h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）

將基準(zhǔn)死亡函數(shù)代入原死亡率函數(shù)中，可得：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

（三）預(yù)測能力檢驗(yàn)

財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)警模型中，預(yù)測能力的檢驗(yàn)頗顯重要，能在一定程度上顯示該模型實(shí)踐效果的有效性。一般而言，模型的檢驗(yàn)需同時在樣本內(nèi)和樣本外進(jìn)行。但考慮到創(chuàng)業(yè)板危機(jī)公司數(shù)目的有限性，為同時保證樣本估計(jì)與預(yù)測檢驗(yàn)的樣本容量足夠大，本文在樣本內(nèi)隨機(jī)抽取12家困境企業(yè)與12家健康企業(yè)用于預(yù)測能力檢驗(yàn)。以0.5為判定點(diǎn)，獲得模型精度檢驗(yàn)結(jié)果如表7。

由預(yù)測結(jié)果與實(shí)際情形對比，本文發(fā)現(xiàn)，由前文回歸所得模型在創(chuàng)業(yè)板財(cái)務(wù)預(yù)警效果較高。預(yù)測困境準(zhǔn)確率為91.67%，預(yù)測健康的準(zhǔn)確率為83.33%。

表7 樣本內(nèi)檢驗(yàn)結(jié)果

雖然在創(chuàng)業(yè)板歷史偏短與危機(jī)公司偏少的限制性下，本文暫時無法獲得樣本外檢驗(yàn)效果，但從樣本內(nèi)檢驗(yàn)結(jié)果看來，本文認(rèn)為，該模型具有較好的預(yù)?y能力。

六、研究不足

本文在取得一定的研究成果的同時，仍存在著一些缺陷，還有進(jìn)一步改進(jìn)的空間。本文的研究不足主要有以下三方面：

（一）指標(biāo)選取

本文所選取的指標(biāo)均為財(cái)務(wù)指標(biāo)，對于非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響不能充分體現(xiàn)。而一個上市公司的財(cái)務(wù)狀況，很多時候又會受到非財(cái)務(wù)狀況的影響，甚至這種影響會是決定性的。

（二）樣本容量

創(chuàng)業(yè)板畢竟從開始運(yùn)行到現(xiàn)在只有短短的6年時間，時間跨度相對較小，而財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生是一個動態(tài)的過程，這就需要利用企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)以前年度的數(shù)據(jù)進(jìn)行模型的建立，所以本文選取了樣本企業(yè)T-1年的數(shù)據(jù)進(jìn)行建模。其中虧損企業(yè)33間，健康企業(yè)246間，樣本量相對較少，造成了只能進(jìn)行樣本內(nèi)檢驗(yàn)的困境，并且可能會對模型的預(yù)測效果造成一定的影響。

篇3

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；困境；創(chuàng)業(yè)

一、天使投資的重要性和在我國的困境

（一）天使投資概述和重要性

天使投資（Angel Investment）最早起源于19世紀(jì)的美國，通常指自由投資者或非正式風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行的一次性的前期投資，他們和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資一起構(gòu)成了美國的風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)。自2000年以來，中國的風(fēng)險(xiǎn)投資快速發(fā)展，但絕大多數(shù)投資公司喜歡選擇短、頻、快的項(xiàng)目，因此比較成熟的大型項(xiàng)目（如接近上市的公司）融資相對容易。但風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相對高，更需要全方位的扶持的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，特別是在種子時期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，較難獲得支持。天使投資家的價值已經(jīng)被事實(shí)證明。天使投資對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心作用是通過提供高水平的資金支持、創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)、業(yè)務(wù)引領(lǐng)、團(tuán)隊(duì)促成等，降低創(chuàng)業(yè)者、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的試錯成本，大大提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成活率。

（二）天使投資在我國的困境

我國天使投資發(fā)展現(xiàn)狀是，總體規(guī)模小，投資行業(yè)和投資地區(qū)相對集中。天使投資目前主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、高科技企業(yè)、汽車行業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)[2]。我國的信用體系還不健全，違約跑路事件時有發(fā)生。這使得投資人更愿意進(jìn)行回報(bào)率相對低，但是，風(fēng)險(xiǎn)較小的投資。

1、風(fēng)險(xiǎn)投資的意識淡薄

隨著我經(jīng)濟(jì)的高速增長，我國GDP躍居世界第二。有經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的個人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的風(fēng)險(xiǎn)投資意識，而且，不少投資人都感到動不動就五年左右的回報(bào)周期太長，民眾更愿意接受回報(bào)周期短，那些看得見的短、頻、快。致使我國民間專業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的團(tuán)體還相對較少。

2、沒有風(fēng)險(xiǎn)投資理論的指導(dǎo)

我國還沒有建立起一個全國性的風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)[3]。這使得相關(guān)學(xué)者對天使投資的統(tǒng)計(jì)和調(diào)研工作難以進(jìn)行。沒有必要的實(shí)證數(shù)據(jù)使學(xué)者們從數(shù)據(jù)出發(fā)提煉升華出相應(yīng)的理論。這使得風(fēng)險(xiǎn)投資理論更難以形成。

3、國家忽視人風(fēng)險(xiǎn)投資行為

目前，政府設(shè)立政府引導(dǎo)基金對于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有一定的補(bǔ)助。但是，還沒有看見政府對于個人的風(fēng)險(xiǎn)投資行為的引導(dǎo)和補(bǔ)助措施。

4、風(fēng)險(xiǎn)投資家們的所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

很多風(fēng)險(xiǎn)投資家門總是宣稱自己進(jìn)行天使投資的目的主要是為了個人精神的滿足，和對社會責(zé)任的擔(dān)當(dāng)。當(dāng)然，他們只說出了故事的一部分。絕大多數(shù)天使投資家們進(jìn)行投資時候都是期望在未來獲得那機(jī)會渺小但是回報(bào)率巨大的利潤。影響每次投資的都有很多的因素。每一種因素都可能影響到最后的投資效果。所以，每一種因素可能成為天使投資家們所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，由于影響風(fēng)險(xiǎn)的因素太多，下面就著重說明以下因素。

第一，技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)[3]。高新技術(shù)對于天使投資家們總是有著別樣的魅力。但是，投資總是會受到技術(shù)先進(jìn)性、可替代性和不確定性的影響。由于高科技的發(fā)展日新月異，各種技術(shù)創(chuàng)新又層出不窮，目前先進(jìn)的技術(shù)有可能在短期時間內(nèi)就不再先進(jìn)，甚至是面臨淘汰的命運(yùn)。一般的天使投資家很少可能遇見那些不可替代的技術(shù)。就是說，很多技術(shù)都是可以有可替代的。同樣是一項(xiàng)工作，一種技術(shù)完成可以，用另外一種技術(shù)也可以完成。所以，技術(shù)的可替代性也是值得考慮的。最后一個，也是比價重要的一個就是技術(shù)的不確定性。每一種技術(shù)創(chuàng)新，從思想到產(chǎn)品都會經(jīng)歷漫長又曲折的道路。

第二，市場風(fēng)險(xiǎn)。新技術(shù)催生的新產(chǎn)品進(jìn)入市場。創(chuàng)業(yè)者和天使投資人往往對于自己的技術(shù)以及此技術(shù)催生的產(chǎn)品過分自信。常常過高地估計(jì)自己產(chǎn)品的市場需求。相反，如果沒有考慮相關(guān)市場的需求產(chǎn)品的市場空間有可能被低估。所以，客觀準(zhǔn)確地估計(jì)產(chǎn)品的市場容量是非常困難的。

第三，資本的退出風(fēng)險(xiǎn)。[4]一般來說，天使投資家門很少有興趣長期持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。他們的最終目的是獲得回報(bào)率驚人的收益。所以，高效的資本退出機(jī)制是天使投資家門所青睞的。目前，我國資本退出的方式主要有IPO、出售、企業(yè)回購還有清算。其中，IPO的收益率一般可以達(dá)到幾十倍甚至是幾百倍。經(jīng)管最終能IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)占得比例比較少，但這是天使投資家們最渴望的資本退出方式了。相比于關(guān)注企業(yè)的增長潛力，我國產(chǎn)業(yè)版更關(guān)注企業(yè)的盈利能力，這也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO較難的一個愿意。這導(dǎo)致我國不少企業(yè)在國外上市，比如美國的納斯達(dá)克[5]。

第四，信用風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)天使在選擇項(xiàng)目時，首先考慮的是“人”的風(fēng)險(xiǎn)，他們寧愿投“二流的項(xiàng)目?一流的管理團(tuán)隊(duì)，也不愿投一流的項(xiàng)目，二流的管理團(tuán)隊(duì)”[3]。商業(yè)天使會考察創(chuàng)業(yè)者是否誠實(shí)、對所從事的事業(yè)是否富有激情、是否能虛心聽從他人的建議、是否對其企業(yè)有充分的自信[3]。

二、創(chuàng)業(yè)的重要性和創(chuàng)業(yè)融資困境

（一）創(chuàng)業(yè)的重要性

從社會頂層設(shè)計(jì)來看，我國屬于社會主義市場經(jīng)濟(jì)制度，我國經(jīng)濟(jì)體具有市場經(jīng)濟(jì)的諸多有點(diǎn)。例如競爭性，這可以讓人民群眾積極進(jìn)取，能夠逼迫企業(yè)用最高效的方式使用有限的社會資源，這樣從總體上來講，就可以保證社會產(chǎn)品是由效率最高社會生產(chǎn)部門來生產(chǎn)。下面簡介說明創(chuàng)業(yè)對于中國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用[6]。

第一，創(chuàng)業(yè)往往可以促進(jìn)創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)這種特殊需求當(dāng)然可以不斷推動社會創(chuàng)新。法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家賽伊（J. B. Say）說道：“創(chuàng)業(yè)家將資源從生產(chǎn)力較低的地方轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)力較高及產(chǎn)出較多的地方”。這里Say筆下的“生產(chǎn)力較高的地方”就是來自于在創(chuàng)業(yè)刺激下的創(chuàng)新。因?yàn)橛袆?chuàng)新，個人能力、公司實(shí)力乃至社會的整體生產(chǎn)力才會到到提高。總書記曾說過，民族進(jìn)步的靈魂在于創(chuàng)新，創(chuàng)新也是國家興旺發(fā)達(dá)的不竭動力。

第二，創(chuàng)業(yè)可以為社會提供更多的就業(yè)崗位。黨的十七大提出的“實(shí)施擴(kuò)大就業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，促進(jìn)以創(chuàng)業(yè)帶動就業(yè)”的總體部署。對于大學(xué)生來說，一個大學(xué)生創(chuàng)業(yè)可以解決若干個學(xué)生的就業(yè)問題，這就給社會減少了就業(yè)壓力。

第三，創(chuàng)業(yè)形成的型企業(yè)與原有社會部門相關(guān)企業(yè)容易形成競爭，從而，實(shí)現(xiàn)資源的更優(yōu)化配置。當(dāng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)入社會后，或多或少都會對原有的企業(yè)產(chǎn)生影響。

第四，創(chuàng)業(yè)有利于知識轉(zhuǎn)化為資本。“技術(shù)入股”大家司空見慣的現(xiàn)象。由此可見，在現(xiàn)在社會已經(jīng)認(rèn)識到知識資本的重要性。李平[7]認(rèn)為智力資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的表現(xiàn)常常是競爭地位的形成或者核心產(chǎn)品的生產(chǎn)。

（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難

創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難[8]的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一：對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，主板市場直接忽略，而創(chuàng)業(yè)板市場的要求也比國外的創(chuàng)業(yè)板市場更嚴(yán)格。從上市規(guī)則來看，門檻是比較高的。所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接融資是較為困難的，其資金主要來自內(nèi)源性融資。第二：創(chuàng)業(yè)企業(yè)擔(dān)保困難，難從銀行獲得貸款。創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往資本存量較小，沒有足夠的擔(dān)保獲得所需要的資金。第三：[2]中國企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成功率低。天使投資者投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要是為了獲得高額回報(bào)。如果企業(yè)存活率低，生存時間較短，就會使天使投資者放棄投資。

三、總結(jié)

本文分別指出了天使投資和創(chuàng)業(yè)的重要性之后，又分別總結(jié)了它們各自遇見的困難。旨在為后來研究者提供參考。今后的工作重心應(yīng)該在解決天使投資和創(chuàng)業(yè)者所遇見的困難，想辦法設(shè)計(jì)一些機(jī)制，讓天使投資者和創(chuàng)業(yè)者實(shí)現(xiàn)雙贏。這也是本文所欠缺的地方。（作者單位：重慶工商大學(xué)）

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[2] 曾瑜. 商業(yè)天使投資風(fēng)險(xiǎn)研究[D]. 暨南大學(xué)， 2009.

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篇4

［關(guān)鍵詞］ 中小通信企業(yè) 融資 融資模式

成都TL通信股份有限公司創(chuàng)立于2001年，目前注冊資本3000萬元，通過收購四川省泰龍通信有限公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成立的，是一家主要經(jīng)營通信工程施工、通信業(yè)務(wù)及網(wǎng)絡(luò)元素的代辦代銷、民營企業(yè)。

一、TL公司融資的環(huán)境分析

對一個企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行準(zhǔn)確地分析是解決一個公司困難，找準(zhǔn)解決方案的基礎(chǔ)，因此筆者將運(yùn)用SWOT分析方法對成都TL通信股份有限公司融資前的內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行分析。

1.優(yōu)勢

作為一家高科技公司，其優(yōu)勢首先就體現(xiàn)在其較高的技術(shù)水平。公司目前的開發(fā)的VDSL上網(wǎng)技術(shù)，不亞于先進(jìn)國家的同類產(chǎn)品，在市場上具有價廉物美優(yōu)勢。公司目前是成都最大的民營通信運(yùn)營企業(yè)，擁有一定的客戶資源，占據(jù)成都市場的1.5%，同時與成都的三大基礎(chǔ)電信運(yùn)營商合作在眾多商務(wù)樓宇中廣泛采用VDSL網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，取得了良好的收益。

2.劣勢

公司的劣勢主要體現(xiàn)在三個方面：

一是公司資金短缺。公司目前網(wǎng)絡(luò)建設(shè)投資巨額，從2003年起資金缺口均在3000萬元，而且隨著業(yè)務(wù)的發(fā)展，每年網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)建設(shè)所需的資金遞增，流動資金極其缺乏，公司的后續(xù)資金嚴(yán)重短缺，急需融資。

二是財(cái)務(wù)狀況比較混亂。公司的財(cái)務(wù)狀況比較混亂，負(fù)債嚴(yán)重制約了公司未來的發(fā)展。另一方面由于公司網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)建設(shè)巨大。市場份額占有量微弱，銷售收入不高，公司的資金回籠周轉(zhuǎn)期慢，導(dǎo)致公司的部分資金使用不當(dāng)。

3.機(jī)遇

國家鼓勵西部中小高科技型通信企業(yè)發(fā)展。民營高科技型通信企業(yè)是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一支新生力量，因此，2000年國家制定了西部大開發(fā)的政策和措施鼓勵中小民營高科技企業(yè)的發(fā)展，如稅收優(yōu)惠政策、政府貸款等，雖然這些優(yōu)惠政策還比較淺顯，但是畢竟是一個開端，表明了國家對高科技企業(yè)的重視程度，未來國家還會進(jìn)一步制定相關(guān)的優(yōu)惠政策鼓勵高科技企業(yè)的發(fā)展，在優(yōu)惠的廣度和深度上都會比先前增大。國家政策有無到有，行業(yè)準(zhǔn)入機(jī)制從高到低，這對于成都TL通信公司來說是一個非常大的機(jī)遇。

4.威脅

長期以來我國的電信業(yè)務(wù)基本上由中國電信、中國聯(lián)通、中國移動，中國網(wǎng)通把持，并長期形成寡頭壟斷。這對新生的民營通信企業(yè)在市場占有方面是一個巨大的威脅。

二、TL公司數(shù)次融資及效果簡述

成都TL通信股份有限公司的幾次主要融資經(jīng)歷的效果都不是非常的理想，資金困難嚴(yán)重制約了企業(yè)的發(fā)展。目前，公司有意進(jìn)軍另外一個高科技市場領(lǐng)域，資金又成為一個重大的制約因素，因此，作者希望通過分析，根據(jù)成都TL通信股份有限公司目前面臨的主要問題和現(xiàn)狀，構(gòu)建一個適合的融資體系，為企業(yè)的發(fā)展提供一個獲得長期資金支持的體系，保證企業(yè)的正常、健康、有力地發(fā)展。

三、TL公司現(xiàn)階段融資主要存在的問題

1.資本構(gòu)成極為單一

成都TL公司的資本構(gòu)成主要以股東出資為主，資本結(jié)構(gòu)極為單一，而且大部分是以設(shè)備出資，自有現(xiàn)金較少，公司雖然經(jīng)歷了幾次融資，但是融資效果不理想，甚至有些融資不成功，目前為止公司的資本結(jié)構(gòu)仍然非常單一，缺少大的法人股本，由于股東出資能力非常有限，因此資本結(jié)構(gòu)單一不僅制約了公司的發(fā)展，而且這種現(xiàn)狀導(dǎo)致了公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力非常低。

2.銀行貸款雖然取得，但資金使用受限制

成都TL公司的前幾次融資經(jīng)歷中有過一次成功的銀行貸款，但是融資過程極為艱難，融資融資效果打大折扣。融資后TL公司可自由使用的資金僅為2000萬元，且每季度要承擔(dān)全額的貸款利息。

3.由于信息不對稱等導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資等間接融資方式無法實(shí)現(xiàn)

成都TL公司在2004年向風(fēng)險(xiǎn)投資商融資失敗的最主要原因就是公司與投資商之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。成都TL公司有自己的核心技術(shù)，良好的產(chǎn)品以及市場前景。但投資商并不了解通信的未來市場，而公司的管理者擔(dān)心企業(yè)的“天機(jī)被一語道破"，不愿意過多告訴投資者相關(guān)的信息，投資者難以深入了解，這使得投資者在極為有限的信息下，難以判斷企業(yè)是否值得投資。

4.由于我國資本市場門檻過高，導(dǎo)致發(fā)行股票，商業(yè)債券、商業(yè)信用等籌資模式無法實(shí)現(xiàn)。

5.政府科技基金支持有限

近年來，由于我國政府對民營高科技企業(yè)發(fā)展的重視，也從政策法規(guī)的制定角度給與高科技企業(yè)一定的技術(shù)優(yōu)惠、稅收優(yōu)惠以及資金支持，但是這種政策尤其是政府科技基金支持非常有限，使得我國的民營高科技企業(yè)通過政府科技基金融資的過程中呈現(xiàn)出“僧多粥少’’的局面，甚至有些地方出現(xiàn)政府科技基金只發(fā)揮了“錦上添花"的作用，而很少發(fā)揮到大部分民營高科技企業(yè)所希望的“雪中送炭”的作用。

四、 TL公司現(xiàn)階段融資的總體目標(biāo)

公司此次融資的總體目標(biāo)是6000萬元，此前公司在科研開發(fā)上已經(jīng)投入了大量的資金，此次融資的目的就是將新技術(shù)投入生產(chǎn)，將創(chuàng)新技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，此次融資主要用于新產(chǎn)品的運(yùn)營費(fèi)用費(fèi)用，包括場地選擇、設(shè)備購置、原材料費(fèi)用，以及人力報(bào)酬、管理費(fèi)用等。

五、現(xiàn)階段融資模式的選擇

由前述融資經(jīng)歷不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)過了初期的幾次融資后，企業(yè)雖然取得一定效果，但是沒有根本解決發(fā)展資金的短缺的困境一方面內(nèi)部人員自有的資金已捉襟見肘，另一方面投入資金還未產(chǎn)生預(yù)期效益，使得信心不足，同時此次融資金額大，在這樣的情況下，要通過自助融資獲得大量資金已經(jīng)不太可能。考慮到國家目前大力提倡創(chuàng)新，對高科技企業(yè)扶持力度日漸加大，同時TL公司的產(chǎn)品具有很高的技術(shù)含量，在未來市場上應(yīng)該具有較強(qiáng)的競爭力，因此在對該企業(yè)市場環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，作者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該選擇混合的融資模式，即選擇以風(fēng)險(xiǎn)投資和銀行中長期貸款為主的市場化融資模式為主導(dǎo)，以政策性的融資模式為輔，再加以部分的自主融資模式。

1. 以風(fēng)險(xiǎn)投資為主的市場化融資模式

成都TL通信股份有限公司目前的資金缺口是，“財(cái)政拿不出、銀行不敢再貸、企業(yè)沒能力”。風(fēng)險(xiǎn)投資正好彌補(bǔ)了這一資金缺口，填補(bǔ)了此階段的政府撥款或企業(yè)(個人)自籌與工業(yè)化大生產(chǎn)階段的銀行貸款之間的空白。風(fēng)險(xiǎn)投資提供了企業(yè)成長急需的資金，加速高科技企業(yè)技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的步伐。同時，風(fēng)險(xiǎn)投資的高參與性，有助于提高企業(yè)的管理技能。風(fēng)險(xiǎn)投資不是一種借貸資本，而是一種權(quán)益資本，其著眼點(diǎn)不在于投資對象當(dāng)前的盈虧，而在于其發(fā)展前景和資產(chǎn)的增值。通過資本、管理與高科技的有機(jī)融合，有力地推動高新技術(shù)成果的產(chǎn)業(yè)化和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，同時實(shí)現(xiàn)取得高額回報(bào)的目的。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的基本運(yùn)作流程是：首先是選擇投資項(xiàng)目；接著是與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)進(jìn)行談判、簽訂投資協(xié)議；之后是參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營管理，培育風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)；最后是在適當(dāng)?shù)臅r候退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)收益最大化目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資就是在這種循環(huán)往復(fù)中不斷培植項(xiàng)目，得以發(fā)展壯大。

目前，成都TL公司已與國內(nèi)一家電力公司達(dá)成了一定的融資意向，引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的工作也在逐步展開。

2.以政策性融資模式為輔

我國目前的政策性融資模式就是政府為高科技企業(yè)提供的低息貸款。雖然我國目前政府提供的低息貸款數(shù)量非常有限，成都TL公司已經(jīng)獲得了科技局的貼息小額貸款，以目前的規(guī)模和現(xiàn)實(shí)情況再次獲得政府低息貸款的可能性比較小，但是該公司目前的融資項(xiàng)目是屬于國家即將整合資源的領(lǐng)域，是國家目前大力支持發(fā)展的領(lǐng)域，因此企業(yè)可以以此為亮點(diǎn)，在未來的經(jīng)營中積極爭取政府的科技扶持資金，選擇以政策性融資模式為輔，不僅能夠降低企業(yè)的融資成本，而且對于改善公司的資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)都具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

3. 部分的自主融資

雖然企業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了一次股權(quán)的改革，但是解除了當(dāng)時部分債務(wù)，通過近幾年的經(jīng)營，公司出現(xiàn)了一定利潤。由于自主融資的成本比較低，因此企業(yè)可以發(fā)動現(xiàn)有員工進(jìn)行股權(quán)融資，公司在進(jìn)行自主融資的時候，要制定詳細(xì)的產(chǎn)品計(jì)劃書，向出資者展示產(chǎn)品良好的市場潛力和需求空間，讓投資者更加了解項(xiàng)目的具體情況，降低投資者的疑慮，增強(qiáng)投資者進(jìn)行投資的信心吸引投資；另外企業(yè)在進(jìn)行自主融資時要制定明確的投資回報(bào)率區(qū)間和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)計(jì)劃，向投資者講明該項(xiàng)目未來的利潤情況、給投資者的利潤分配，存在的風(fēng)險(xiǎn)，以及一旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時企業(yè)將通過何種方式使得投資者的損失降到最低，使得融資過程透明化、具體化，引導(dǎo)投資者進(jìn)行投資。

六、未來的融資模式選擇

當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期之后，企業(yè)制度趨于成熟，生產(chǎn)已具備一定的規(guī)模，企業(yè)已經(jīng)具備比較合理優(yōu)化的治理結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高生產(chǎn)能力成為企業(yè)面臨的又一個重要選擇，而融資也在不斷的制約著企業(yè)的發(fā)展。雖然企業(yè)發(fā)展初期的融資模式能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來一定的資金，但是由于初期的融資模式比較保守，滿足不了企業(yè)發(fā)展的需要，因此，企業(yè)需要在原有融資模式的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)。

1. 以上市融資為主

目前，我國推出的創(chuàng)業(yè)板定位于服務(wù)成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點(diǎn)支持具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)，是落實(shí)自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略的重要平臺。創(chuàng)業(yè)板鼓勵高新技術(shù)企業(yè)或成長型中小企業(yè)申請上市，不再對上市企業(yè)的產(chǎn)業(yè)屬性進(jìn)行限制，上市企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)明顯降低。TL公司于2003年股份制改造成功，2010-2012年的會計(jì)利潤預(yù)計(jì)將達(dá)到1000萬元，預(yù)計(jì)凈資產(chǎn)將達(dá)到5000萬元，預(yù)計(jì)2011年的營業(yè)收入將達(dá)到3000萬元。從國家相關(guān)的政策規(guī)定來講，未來的2年內(nèi)，TL公司將滿足創(chuàng)業(yè)板上市的條件。所以通過創(chuàng)業(yè)板上市融資是TL公司未來融資模式之一。

2. 以金融機(jī)構(gòu)的長期貸款為輔

對于處于成熟期的中小型高科技企業(yè)來說，維持適當(dāng)?shù)膫鶛?quán)資本對企業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化及價值體現(xiàn)都起到有益的作用。

TL公司預(yù)計(jì)在2年后將進(jìn)入成長期III，屆時，公司的資產(chǎn)規(guī)模和收益都將達(dá)到取得銀行中長期貸款的標(biāo)準(zhǔn)，同時TL公司的“三網(wǎng)合一”試點(diǎn)也將大面積的進(jìn)入運(yùn)營階段，并取得高質(zhì)量的回報(bào)。所以爭取到銀行的中長期貸款難度不大。

3. 部分的知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資

知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資可作為一種創(chuàng)新方式予以應(yīng)用。高科技中小企業(yè)中，知識產(chǎn)權(quán)是核心資本。知識產(chǎn)權(quán)擔(dān)保融資屬于債權(quán)融資，須考慮獲得一定利息以上收益并尋求本金安全回收的保障手段。企業(yè)在成長期后隨著營業(yè)收入、現(xiàn)金流及相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)符合商業(yè)銀行貸款要求條件，可將已形成或創(chuàng)業(yè)者投入的知識產(chǎn)權(quán)作為抵押擔(dān)保，獲取銀行貸款。

TL公司目前已擁有一定的“三網(wǎng)合一”技術(shù)，并且該技術(shù)是公司的核心資本，只要能夠申請到知識產(chǎn)權(quán)后，可以將知識產(chǎn)權(quán)用于擔(dān)保融資。這一點(diǎn)也是TL公司在未來融資模式的希望所在。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

本文以“問題上市公司”作為研究對象，在簡述注冊制下股票投資風(fēng)格與公司股票價值估值方法的基?A上，著重分析了“問題上市公司”中影響其股價下跌的諸多因素。如經(jīng)營業(yè)績虧損、信息披露違法違規(guī)、伴有解禁、減持等。目的是使投資者在股票投資中，合理判斷公司股票價值，在執(zhí)行買入決策時有效回避“問題上市公司”，事前控制投資風(fēng)險(xiǎn)。為投資者投資上市公司股票，提供了事前控制風(fēng)險(xiǎn)的方法與途徑，對于股票投資者具有重要的借鑒意義。

一、注冊制下注重公司股票價值

證券發(fā)行可分為核準(zhǔn)制與注冊制。核準(zhǔn)制是指發(fā)行人發(fā)行證券，不僅要在遵守信息披露義務(wù)，還要符合證券發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件，證券主管機(jī)關(guān)有權(quán)依照公司法、證券交易法的規(guī)定，對發(fā)行人提出的申請以及有關(guān)材料，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查，發(fā)行人得到批準(zhǔn)以后，才可以發(fā)行證券。注冊制是指證券發(fā)行人依法公開與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。多數(shù)成熟的資本市場均采用注冊制。形式審核（注冊制）與實(shí)質(zhì)審核（核準(zhǔn)制）的區(qū)分在于審核機(jī)關(guān)是否對公司的價值作出判斷，是注冊制與核準(zhǔn)制的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

注冊制實(shí)施后，在降低公司上市門檻的同時，改變了我國股市上市公司的供需關(guān)系與股票市場的估值體系，此時監(jiān)管的重點(diǎn)在于上市公司的信息持續(xù)披露，其中信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性均由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。隨著新股的加快發(fā)行，投資者面臨的股票選擇也將增多，增加了股票的供給，使得市場估值逐步回歸正常，投資更加趨于理性，因此，在注冊制下，上市公司的質(zhì)量顯得尤為重要，價值投資或?qū)⒊蔀楣善蓖顿Y的主流風(fēng)格。

二、公司股票價值的估算方法簡評

關(guān)于公司股票的估值方法，一般有相對估值法與絕對估值法兩種，現(xiàn)做如下評述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又稱相對估值法。市盈率是評估股票價值時經(jīng)常使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)，市盈率=指每股價格/每股收益，即每股價格=市盈率×每股收益。其中，具體估算方法如下，市盈率由通過計(jì)算出行業(yè)平均市盈率或人為確定得到，每股收益則由公司財(cái)務(wù)報(bào)表得到，從而按上述公式計(jì)算出公司股價。

市盈率的高低是直觀判斷股價是否穩(wěn)健的重要指標(biāo)。過高的市盈率表明市場投機(jī)氣氛濃重，股價嚴(yán)重偏離了股票的內(nèi)在價值。據(jù)市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易變化，常常是公布季報(bào)、半年報(bào)、年報(bào)時才會發(fā)生變動，此時過高的股價只有通過降低分子股票市場價格來實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致股票價格的大幅下跌，以此來降低市盈率。綜上，從價值投資的角度看，股票的每股收益是決定公司股價最核心的因素。

（二）股利貼現(xiàn)模型

股利貼現(xiàn)模型又稱絕對估值法。股利貼現(xiàn)模型也是對股票價值進(jìn)行估值的常用方法。股利貼現(xiàn)法的核心思想是，任何資產(chǎn)的內(nèi)在價值是由該種資產(chǎn)在未來時期中所帶來的現(xiàn)金流決定的。如（1）式：

（1）式是股利貼現(xiàn)模型，常用來估算股票的內(nèi)在價值。其中PV為每股股票的內(nèi)在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的內(nèi)在價值是其逐年期望股利的現(xiàn)值之和。由（1）式可以發(fā)現(xiàn)，其中分子Dt是造成股票內(nèi)在價值差異的主要因素，同時所有上市公司面臨的K值都一樣。因此，股票的估值可以簡單地由Dt決定，Dt主要來源于公司的利潤，公司的利潤越大，潛在的Dt越大，公司的股票價值越大，根據(jù)價格與價值的波動規(guī)律，隨著時間的推移，股票的價格理應(yīng)越高。按照這種邏輯，Dt成為判定股票價值的重要參考，現(xiàn)實(shí)市場上，很多上市公司多年未進(jìn)行分紅，即使上市公司分紅，上市公司含息價與除息價對投資者來說本質(zhì)上無差異，這樣看來，上市公司的內(nèi)在價值理應(yīng)由公司的盈利大小決定。

綜上所述，無論是股利貼現(xiàn)模型，還是市盈率估值法，都與公司的經(jīng)營業(yè)績密切相關(guān)。公司的盈利大小都顯著影響股票的內(nèi)在價值。

三、 “問題上市公司”股價的影響因素分析

本文所指“問題上市公司”是指那些經(jīng)營業(yè)績虧損，信息披露違法、違規(guī)，伴有解禁、減持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司從過往的股價走勢來看，往往跌幅巨大，應(yīng)引起投資者的特別關(guān)注。

（一）經(jīng)營業(yè)績虧損

上市公司的經(jīng)營業(yè)績是影響股票內(nèi)在價值的主要因素，公司股票的價值由公司的盈利狀況決定，經(jīng)營業(yè)績虧損，則使得（1）式中的Dt為負(fù)值，從而降低公司的價值，根據(jù)股價與價值的波動規(guī)律，進(jìn)而引起公司的股價下跌。

葉德磊等（2014）通過研究上市公司的經(jīng)營業(yè)績與股價關(guān)系發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營業(yè)績與股價表現(xiàn)為正相關(guān)的關(guān)系。【1】現(xiàn)實(shí)股票市場交易中，許多投資者仍然熱衷于虧損股的交易，甚至豪賭“重組”、借殼，進(jìn)而忽略了業(yè)績虧損公司帶來股價下行風(fēng)險(xiǎn)。我國自1998年開始，滬、深證券交易所開啟了對財(cái)務(wù)狀況和其他財(cái)務(wù)狀況異常的上市公司股票交易進(jìn)行特別處理的先河。若上市公司經(jīng)營連續(xù)二年虧損，將冠以ST，上市公司連續(xù)三年虧損，退市預(yù)警，被冠以*ST。縱觀我國A股市場上上市公司被實(shí)施ST、*ST前后的股價表現(xiàn)，公司股價跌幅巨大，若公司業(yè)績在未來的經(jīng)營中無明顯改善或扭虧為盈，公司將面臨更糟糕的境地，諸如暫停、中止、終止上市，甚至退市。一旦公司被實(shí)施特別處理，公司的股價跌幅慘不忍睹。數(shù)據(jù)顯示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST眾和18個一字跌停，*ST眾和17一字個跌停，給參與交易的投資者造成巨大損失，由此可見虧損股的股價風(fēng)險(xiǎn)巨大。再如，業(yè)績虧損的上市公司缺乏分紅送轉(zhuǎn)的能力，缺乏提振其股價的基因，股價往往難有好的表現(xiàn)。【2】

（二）信息披露違法、違規(guī)

上市公司信息披露違規(guī)是指上市公司在信息披露的過程中，違反相關(guān)法律、法規(guī)等，編制和對外提供虛假信息，隱瞞或推遲披露重要事實(shí)的信息披露行為。一般分為虛假陳述和延遲披露兩種類型。上市公司的信息披露義務(wù)人包括發(fā)行人、上市公司及其他信息披露義務(wù)人。上市公司信息披露義務(wù)人理應(yīng)合法、合規(guī)地進(jìn)行信息披露，其中《證券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理辦法》等都對信息披露的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了明確的規(guī)定。上市公司信息披露違法、違規(guī)會受到證監(jiān)會的處罰。

黃政和吳國萍（2013）通過研究上市公司的信息披露違規(guī)處罰公告，發(fā)現(xiàn)信息披露違規(guī)處罰公告向市場傳遞了顯著的負(fù)面消息，信息披露違規(guī)處罰會給市場造成負(fù)面沖擊，造成信息披露違規(guī)公司股價下跌，對違規(guī)公司的處罰不僅影響了該公司投資者的利益，還會波及同行業(yè)其他公司的投?Y者，產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面沖擊效應(yīng)。【3】

信息披露違法、違規(guī)會最嚴(yán)重的影響就是公司的再融資。上市公司若需再融資需得到證監(jiān)會的核準(zhǔn)，若公司信披違規(guī)，證監(jiān)會則實(shí)行“一票否決”。公司在無法獲得再融資的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身資源發(fā)展積累，無法借助外部資源的支持，降低了未來的盈利預(yù)期，從而影響公司的價值。尤其對于那些信息披露違法、違規(guī)嚴(yán)重的情形，如粉飾業(yè)績、欺詐上市、財(cái)務(wù)造假等，公司可能面臨退市。同時，我國主板與創(chuàng)業(yè)板的退市制度安排不盡相同，主板有過渡期，而創(chuàng)業(yè)板是直接退市，可見創(chuàng)業(yè)板上市公司的風(fēng)險(xiǎn)巨大。從我國瀕臨退市的股票價格運(yùn)行來看，如新都退市、金亞科技等股價跌幅巨大，投資者損失慘重。

（三）伴有解禁、減持

我國上市公司在IPO與再融資過程中，發(fā)行股份的流通時間存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通時間內(nèi)禁止在二級市場買賣，一旦過了限售期，大量的股份面臨解禁，大股東等股份持有者就有減持股份的需求，從而影響該股價格的短期或長期走勢。由于限售股成本極低，解禁即拋售現(xiàn)象已非常普遍，甚至“清倉式”減持已屢見不鮮，從而造成該股短期內(nèi)供求關(guān)系發(fā)生重大變化，導(dǎo)致股價大幅大跌。

齊美東和宣飛（2012）通過研究限售股解禁股與股價走勢發(fā)現(xiàn)，限售股解禁股對股價走勢的影響程度受到股市所處行情階段影響。在行情上漲階段和一般行情階段，對股價走勢的影響能力有限；在行情下跌階段，在大的解禁洪峰來臨前做適當(dāng)?shù)姆旮邷p倉操作。【4】從2017年面臨解禁的股票與其價格走勢來看，股價尤其受大額解禁的影響大，解禁股股價“閃崩”現(xiàn)象時有發(fā)生，如“第一創(chuàng)業(yè)”、“無錫銀行”等數(shù)家上市公司股價在解禁時股價跌幅巨大，給持有這些公司股票的投資者帶來了巨大損失。數(shù)據(jù)顯示，2017年有70余只股票年內(nèi)任意連續(xù)5個交易日最大跌幅超過30%，次新股被認(rèn)為是今年以來閃崩股票的主要來源。