序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇資產(chǎn)證券化優(yōu)勢(shì)，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：國(guó)有資產(chǎn) 保值增值 證券化

目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的困境在很大程度上在于存量資產(chǎn)的僵化，資產(chǎn)證券化最大的功能就在于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來(lái)變現(xiàn)和出售，并且應(yīng)收賬款、閑置資產(chǎn)等都可以作為證券化的對(duì)象，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

一、資產(chǎn)證券化及其優(yōu)勢(shì)

（一）資產(chǎn)證券化的涵義

資產(chǎn)證券化是指把缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融通資金的過(guò)程。

（二）國(guó)有資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)

國(guó)有資產(chǎn)，是國(guó)家作為產(chǎn)權(quán)主體的資產(chǎn)，是國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的各種形式的投資以及投資收益形成的，或者依法認(rèn)定取得的國(guó)家所有者權(quán)益，具體包括資本金、資本公積金、盈余公積金和未分配利潤(rùn)等。任何一個(gè)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和經(jīng)濟(jì)利益的地位與作用都是至關(guān)重要的，擁有和控制一部分形成經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的社會(huì)財(cái)富，就成為一個(gè)國(guó)家社會(huì)秩序正常運(yùn)行的物質(zhì)保障，是國(guó)家意志得以正常體現(xiàn)、未來(lái)利益或者預(yù)期利益得以實(shí)現(xiàn)的物質(zhì)基礎(chǔ)。國(guó)有資產(chǎn)資產(chǎn)證券化給不同的參與者帶來(lái)了不同程度上的好處：

對(duì)發(fā)起人即原債權(quán)人（或原始權(quán)益人）而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一種高檔次的新型融資工具，在提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力的同時(shí)增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性，提供了資金來(lái)源多樣化的渠道，使之能夠以較低融資成本籌措資金，并獲得較高的收益。

對(duì)投資者而言，資產(chǎn)證券化可以提供大量不同期限、不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率的金融產(chǎn)品組合，不但可供投資者選擇不同期限的資產(chǎn)組合，使理財(cái)渠道更為豐富，而且使得投資者能充分利用這些產(chǎn)品，以增加其分散風(fēng)險(xiǎn)，追求高收益率的能力。

對(duì)債務(wù)人（即借款人）而言，資產(chǎn)證券化是解決資金來(lái)源不足的最好辦法。資產(chǎn)證券化之后，商業(yè)銀行可以將其債權(quán)出售，換取現(xiàn)金，以提高自身的資本充足率，增強(qiáng)自身的借款能力，并且能夠利用資產(chǎn)證券化的過(guò)程開(kāi)發(fā)新的貸款方式，使借款人可依其個(gè)人財(cái)務(wù)狀況做出最有利的選擇，達(dá)到獲取充裕而低利率貸款的目的。

對(duì)投資銀行而言，資產(chǎn)證券化為其提供了一個(gè)龐大的商業(yè)機(jī)會(huì)和金融創(chuàng)新機(jī)會(huì)，使其在資產(chǎn)證券化的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)，承銷及二級(jí)市場(chǎng)的交易過(guò)程中，獲取可觀而穩(wěn)定的服務(wù)收入。

對(duì)金融管理當(dāng)局而言，資產(chǎn)證券化可以很容易地將資產(chǎn)變現(xiàn)，使金融機(jī)構(gòu)在面臨擠兌或經(jīng)營(yíng)不善時(shí)，可以維持需要的流動(dòng)性；由于資產(chǎn)證券化過(guò)程的參與者均與發(fā)行的證券有著直接或間接的利害關(guān)系，因此，由這些市場(chǎng)機(jī)制所產(chǎn)生的自發(fā)性監(jiān)督力量，必然能提升金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)品質(zhì)，對(duì)金融管理起到了很大的幫助作用；資產(chǎn)證券化還可以變換基層金融機(jī)構(gòu)的角色，使其放棄原來(lái)資產(chǎn)持有者與管理者的角色，轉(zhuǎn)而成為金融中介與資產(chǎn)證券化的服務(wù)者，并可由此產(chǎn)生穩(wěn)定而低風(fēng)險(xiǎn)的收益。

二、國(guó)有資產(chǎn)保值增值的證券化運(yùn)作模式選擇

（一）國(guó)有銀行不良資產(chǎn)證券化

銀行業(yè)不良貸款證券化的主要途徑是通過(guò)資產(chǎn)管理公司發(fā)揮自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具處理部分不良貸款。理論界對(duì)其具體操作有幾個(gè)思路，但還相對(duì)不成熟，處在探索階段。

銀行將不良貸款組合以一定折扣出售給特設(shè)交易機(jī)構(gòu)，特設(shè)交易機(jī)構(gòu)通過(guò)證券機(jī)構(gòu)向投資者發(fā)行證券。這是資產(chǎn)證券化的一般思路，但是在我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況下，由于特設(shè)交易機(jī)構(gòu)只可能是資產(chǎn)管理公司自身，這樣便無(wú)法實(shí)現(xiàn)原始權(quán)益人和特設(shè)交易機(jī)構(gòu)之間的破產(chǎn)隔離。

將資產(chǎn)證券化擴(kuò)展到股權(quán)證券化，把目前實(shí)施的“債轉(zhuǎn)股”中轉(zhuǎn)化的股權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化。債轉(zhuǎn)股把原來(lái)的銀企之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榕c資產(chǎn)管理公司之間的持股與被持股的關(guān)系，企業(yè)原來(lái)對(duì)銀行的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)資產(chǎn)管理公司的按股分紅。對(duì)資產(chǎn)管理公司而言，債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化中，股權(quán)如何出售和變現(xiàn)是關(guān)鍵。而在現(xiàn)實(shí)情況中，股權(quán)的退出還存在著一定的問(wèn)題。

盡管現(xiàn)階段不良貸款證券化還存在諸多問(wèn)題，但可以通過(guò)提高資產(chǎn)質(zhì)量、改善制度條件和刺激市場(chǎng)需求等手段逐步解決，銀行的不良貸款證券化仍將是我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)證券化的主要發(fā)展方向之一。

（二）國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化

從我國(guó)目前的實(shí)際情況上看，國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)資產(chǎn)適合于證券化。我國(guó)屬于發(fā)展中國(guó)家，國(guó)有企業(yè)正處于迅猛的發(fā)展上升階段，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)量相當(dāng)大，特別是在振興東北老工業(yè)基地和開(kāi)發(fā)西部的進(jìn)程中，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)又將迎來(lái)一個(gè)新的高峰。目前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金大多由企業(yè)自有資金和銀行信貸來(lái)籌資，但仍難以滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求。基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的特點(diǎn)是建設(shè)周期長(zhǎng)、資產(chǎn)投資量大、回收期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較低、回報(bào)穩(wěn)定等等，這些特點(diǎn)完全符合資產(chǎn)證券化的發(fā)行條件。而另一方面，雖然我國(guó)實(shí)行積極的財(cái)政政策，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行一些債券融集基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金，但從某種程度上講，這些債券的發(fā)行面仍然狹窄，并沒(méi)有帶動(dòng)更多的投資者的投資熱情。所以，用資產(chǎn)證券化來(lái)融資，有利于緩解基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金短缺的矛盾，彌補(bǔ)資金上的缺陷，充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化的融資功能，改善國(guó)有企業(yè)的融資渠道。資產(chǎn)證券化操作簡(jiǎn)單化，又降低了融資成本，同時(shí)，又不會(huì)改變股東結(jié)構(gòu)，有效的保持了所有者權(quán)益。所以說(shuō)，基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化能有效的解決國(guó)有企業(yè)發(fā)展過(guò)程中基本建設(shè)資金短缺的問(wèn)題。

從另外一個(gè)角度，國(guó)有企業(yè)還可以在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的過(guò)程中也可開(kāi)展諸如資產(chǎn)未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益證券化、資產(chǎn)租賃收益證券化等多種形式的融資行為，目前上述兩種證券化產(chǎn)品在我國(guó)已有開(kāi)展，實(shí)施順利。國(guó)有資產(chǎn)租賃、基礎(chǔ)設(shè)施未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益證券化的有益嘗試，可以作為今后國(guó)有企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的良好借鑒。

（三）國(guó)有企業(yè)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化

我國(guó)國(guó)有企業(yè)擁有一大批質(zhì)量良好或是通過(guò)重組后質(zhì)量可以提高的應(yīng)收賬款，但由于這些應(yīng)收賬款的存在，使企業(yè)背上了沉重的還貸包袱，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)費(fèi)用和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)由于大量應(yīng)收賬款的存在，導(dǎo)致企業(yè)信譽(yù)下降，以致于更難獲得必要的資金。另外，我國(guó)居民的資金供給能力始終很強(qiáng)，大量的閑置資金滯留于銀行，這些資金中的相當(dāng)一部分迫切希望尋求較高回報(bào)且安全可靠的投資方式。有選擇地實(shí)施應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化，并逐步推行這種模式的資產(chǎn)證券化，既可以加速企業(yè)資金的循環(huán)和周轉(zhuǎn)，又可以為投資者提供一個(gè)理想的投資工具。

三、國(guó)有資產(chǎn)保值增值證券化運(yùn)作的策略

（一）政府的政策和制度性支持

從資產(chǎn)證券化在美國(guó)的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表現(xiàn)在政府為資產(chǎn)證券化提供政策和制度保障，包括制定符合國(guó)情的貸款政策、保險(xiǎn)政策、資產(chǎn)證券化政策等。政府可以通過(guò)成立專門的機(jī)構(gòu)來(lái)促進(jìn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，如美國(guó)成立的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)、退伍軍人管理局、政府全國(guó)抵押協(xié)會(huì)，這些機(jī)構(gòu)以國(guó)家信用為后盾，通過(guò)向抵押貸款和證券發(fā)行提供保險(xiǎn)計(jì)劃，保障了抵押貸款發(fā)起人和證券投資者的根本利益，極大地促進(jìn)了抵押市場(chǎng)和證券化市場(chǎng)的發(fā)展與繁榮。

在我國(guó)，我們同樣可以以政府為引導(dǎo)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化戰(zhàn)略。積極借鑒國(guó)際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，制定資產(chǎn)證券化的指導(dǎo)性原則，在穩(wěn)步推進(jìn)過(guò)程中，做好試點(diǎn)工作，在中央大型企業(yè)中選取幾家進(jìn)行資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)，以試點(diǎn)為突破口，尋找問(wèn)題，積累經(jīng)驗(yàn)，為大規(guī)模引入奠定基礎(chǔ)。

（二）證券化的稅務(wù)減免

資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及的稅務(wù)費(fèi)用相當(dāng)龐大，這些稅務(wù)費(fèi)用都會(huì)直接影響資產(chǎn)證券化的成本。在國(guó)外，一般為發(fā)行資產(chǎn)支持證券這一特定目的而成立的特設(shè)交易機(jī)構(gòu)以及資產(chǎn)支持證券購(gòu)買人都能享受到一定的稅收優(yōu)惠，以減輕證券化的成本。

我國(guó)稅收制度并不完善，因此對(duì)證券化的制約相對(duì)較少。在現(xiàn)行的稅收體系中，可能影響到證券化過(guò)程的稅種有印花稅、營(yíng)業(yè)稅和所得稅。這些稅的設(shè)立將提高證券化過(guò)程的成本，這方面可以采取國(guó)外一些國(guó)家的通行辦法，免除證券發(fā)行、交易過(guò)程中的印花稅，降低或免除利息收入中應(yīng)交納的營(yíng)業(yè)稅等，應(yīng)用技術(shù)手段加以解決。

（三）建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)

在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或出售都會(huì)涉及在標(biāo)的資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益問(wèn)題，所以需要明確的法律制度來(lái)保護(hù)及確認(rèn)優(yōu)先權(quán)益及其先后次序。

各國(guó)資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)顯示，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是保證優(yōu)先權(quán)益登記和監(jiān)管的一個(gè)重要實(shí)施手段。在沒(méi)有中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)的情況下，標(biāo)的資產(chǎn)（如應(yīng)收賬款）在轉(zhuǎn)讓中，受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方。同樣，除非轉(zhuǎn)讓人披露，以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無(wú)法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。

因此，有效的中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)應(yīng)該具有兩大基本功能。第一，確認(rèn)被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益；第二，實(shí)施有關(guān)法律，監(jiān)管資產(chǎn)上的優(yōu)先權(quán)益。法律經(jīng)濟(jì)學(xué)分析中心對(duì)法律比較健全的國(guó)家進(jìn)行了分析對(duì)比，發(fā)現(xiàn)法律比較健全的國(guó)家在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中普遍采用了中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，以保證優(yōu)先權(quán)益的確立，在發(fā)生資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易時(shí)能及時(shí)通知債務(wù)人。而我國(guó)現(xiàn)有法律制度下，在優(yōu)先權(quán)益的登記方面并沒(méi)有相應(yīng)的機(jī)制。資產(chǎn)證券化過(guò)程涉及眾多債務(wù)人，建立中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)是中國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐的一個(gè)重要實(shí)施步驟。

（四）建立發(fā)達(dá)的金融體系

資產(chǎn)證券化需要有一個(gè)發(fā)達(dá)的金融體系。美國(guó)作為開(kāi)展資產(chǎn)證券化最早的國(guó)家，主要是因?yàn)樗鞘澜缟献钪匾慕鹑诤蜕虡I(yè)服務(wù)中心，由于長(zhǎng)久以來(lái)在國(guó)內(nèi)和國(guó)際上提供金融服務(wù)所積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，加上創(chuàng)新能力和高水平的專門知識(shí)和技術(shù)，美國(guó)在世界各地建有鞏固的商業(yè)聯(lián)系。美國(guó)的國(guó)際金融市場(chǎng)如：銀行、保險(xiǎn)、證券、基金管理、衍生金融工具等的發(fā)展，也有賴于相關(guān)領(lǐng)域眾多具有高度專業(yè)技能的人員如：律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、證券專家及其他專業(yè)顧問(wèn)的支持。它不僅有中央銀行（美聯(lián)儲(chǔ)），而且還有商業(yè)銀行、投資銀行、數(shù)量眾多的外國(guó)銀行、種類齊全的專業(yè)金融公司和各類大財(cái)團(tuán)，這些機(jī)構(gòu)都為美國(guó)的資產(chǎn)證券化提供了可靠的載體和循環(huán)空間。如投資銀行，除提供傳統(tǒng)的銀行服務(wù)外，它還在多個(gè)方面扮演著重要角色。例如提供財(cái)務(wù)咨詢和協(xié)助、為新公司籌集資金、為證券化進(jìn)行設(shè)計(jì)、協(xié)助公司間的兼并與收購(gòu)等。在此類銀行中，很多都以經(jīng)紀(jì)人或報(bào)價(jià)人的身份積極投入到證券化業(yè)務(wù)或進(jìn)行證券交易。它們已經(jīng)成為美國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的主力軍。

借鑒美國(guó)的成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)同樣也有必要積極推進(jìn)金融市場(chǎng)體系的建設(shè)。這需要國(guó)家充分發(fā)揮宏觀指導(dǎo)作用，加強(qiáng)金融市場(chǎng)中介組織的建設(shè)，嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入和從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，提高市場(chǎng)信息的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性，增強(qiáng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的透明度和效率，同時(shí)，還應(yīng)加快國(guó)有企業(yè)信用體系建設(shè)，強(qiáng)化信用的市場(chǎng)化約束，形成具有調(diào)控力度的信用機(jī)制，在大力發(fā)展金融交易市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)債券市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，為資產(chǎn)證券市場(chǎng)交易的成功進(jìn)行奠定基礎(chǔ)。

參考文獻(xiàn)：

[1] 孫秀鈞，解析資產(chǎn)證券化[J].金融視點(diǎn)，2008，7

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關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化:金融危機(jī):貨幣政策

中圖分類號(hào):F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A　文章編號(hào):1006-1428(2010)010-0096-05

資產(chǎn)證券化滿足了資產(chǎn)增進(jìn)流動(dòng)性的工具性需求,因此在過(guò)去的半個(gè)多世紀(jì)成為了風(fēng)靡全球的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以來(lái),發(fā)達(dá)國(guó)家的金融市場(chǎng)一直處于相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境中,所以資產(chǎn)證券化的許多弊端也就被忽視了。2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的金融海嘯使大家開(kāi)始注意資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具可能給宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和貨幣政策帶來(lái)的一些負(fù)面影響和挑戰(zhàn)。

一、資產(chǎn)證券化:概念、交易結(jié)構(gòu)及現(xiàn)狀

1、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化是指以特定資產(chǎn)(通常是缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn))的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排,對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組,并在進(jìn)行信用增級(jí)后將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為金融市場(chǎng)上可以出售和流通的證券的過(guò)程。與其它形式的債券不同,資產(chǎn)證券化將特定資產(chǎn)從發(fā)起主體(資產(chǎn)的原始權(quán)益人)中分離出來(lái),其本金收人與利息來(lái)源不再與發(fā)起主體的信用水平、經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)狀況有關(guān),而僅是對(duì)特定資產(chǎn)的要求權(quán)。資產(chǎn)證券化自20世紀(jì)70年代在美國(guó)產(chǎn)生以來(lái)。一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴(kuò)展的過(guò)程中。早期的資產(chǎn)證券化僅限于房地產(chǎn)抵押貸款,而現(xiàn)在已涵蓋了商業(yè)銀行所有的表內(nèi)資產(chǎn)。其種類也形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產(chǎn)證券(ABS)與擔(dān)保債務(wù)證券(CDOs)三大系列,并在這三大系列之下又分別衍生出了許多種目繁雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

流動(dòng)性的創(chuàng)造和衍生一直是金融創(chuàng)新的一條主線,而資產(chǎn)證券化滿足了增進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性的工具性需求。從而在深度和廣度上進(jìn)一步地打破了資產(chǎn)流動(dòng)性的障礙,這也是資產(chǎn)證券化對(duì)于金融發(fā)展的最大貢獻(xiàn)。

2、資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)是指從資產(chǎn)重組到債券收益回收的整個(gè)程序安排,其核心內(nèi)容包括“資產(chǎn)重組”、“破產(chǎn)隔離”和“信用增級(jí)”三個(gè)部分,其基本條件和關(guān)鍵因素是由資產(chǎn)的原始權(quán)益人設(shè)立一個(gè)獨(dú)立的能獲得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予較高資信等級(jí)的法人實(shí)體即特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV。“資產(chǎn)重組”和“破產(chǎn)隔離”使SPV能與其自身和發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)相隔離,從而保證了持有資產(chǎn)證券的投資者的收益安全,這也是進(jìn)行信用增級(jí)的前提。

資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新發(fā)展,憑借其超長(zhǎng)的金融衍生鏈條把房地產(chǎn)市場(chǎng)、消費(fèi)品市場(chǎng)以及國(guó)際金融市場(chǎng)緊密地聯(lián)系在了一起,加上投行的高杠桿比率使得證券化產(chǎn)品融資成為了近年來(lái)推動(dòng)華爾街繁榮的主要因素之一。同時(shí),也由于發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家的民眾消費(fèi)欲望膨脹、投資者市場(chǎng)預(yù)期的非理性樂(lè)觀以及政府管制的松懈,資產(chǎn)證券的濫發(fā)也累積了巨大的風(fēng)險(xiǎn),為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了禍根。

二、資產(chǎn)證券化與金融穩(wěn)定:危機(jī)爆發(fā)的必然性解讀

1、信用過(guò)度、評(píng)級(jí)失真、監(jiān)管松懈、價(jià)格反轉(zhuǎn):危機(jī)的過(guò)程性描述

本輪金融危機(jī)之所以稱之為次貸危機(jī),原因就在于危機(jī)的微觀層面最直接、最根本的誘因在于資產(chǎn)證券化造成的信用泛濫,其中最具代表性的就是以住房貸款為支撐的證券化的迅速膨脹。在利率偏低、經(jīng)濟(jì)持續(xù)較快增長(zhǎng)、房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)的情況下,許多貸款機(jī)構(gòu)為了攫取高額利潤(rùn)而采取機(jī)會(huì)主義行為,對(duì)信用等級(jí)、還款意愿較低的借款人發(fā)放大量次級(jí)房貸。抵押貸款的表外證券化可使貸款機(jī)構(gòu)無(wú)須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)卻可獲可觀收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益的極度不匹配使貪婪失去了恐懼的平衡導(dǎo)致了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)甚至是欺詐行為。與此同時(shí),復(fù)雜的資產(chǎn)證券已經(jīng)使投資者距離抵押貸款的初始借款人太遠(yuǎn),市場(chǎng)缺乏足夠的透明度,對(duì)證券產(chǎn)品的資產(chǎn)來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值知之甚少的投資者不得不過(guò)分依賴于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)。然而評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的贏利模式是發(fā)行人付費(fèi),因此并不獨(dú)立,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的利得與發(fā)行的證券數(shù)量成正比,此種情形激發(fā)了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)放棄了其客觀、公正的原則,主動(dòng)迎合“發(fā)起人”的濫發(fā)意愿,其結(jié)果就是證券信用的嚴(yán)重過(guò)度。此外,定價(jià)機(jī)構(gòu)在對(duì)資產(chǎn)證券進(jìn)行定價(jià)時(shí)過(guò)分的依賴于準(zhǔn)確性堪疑的數(shù)學(xué)模型,并且在利益的誘使下往往在模型參數(shù)設(shè)置時(shí)做出超常的樂(lè)觀預(yù)期。在市場(chǎng)原教旨理念主導(dǎo)下,加之長(zhǎng)期奉行的寬松貨幣政策,政府監(jiān)管部門面對(duì)日益復(fù)雜多樣化的資產(chǎn)證券,高估了金融機(jī)構(gòu)的自我約束能力,采取過(guò)于放任的監(jiān)管姿態(tài),沒(méi)有及時(shí)有效地預(yù)防風(fēng)險(xiǎn),更加助漲了貸款機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的資本金支撐下更多地發(fā)放抵押貸款的愿意,從而導(dǎo)致大量的信貸資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng),引起房地產(chǎn)價(jià)格的不斷上漲,形成了巨大的資產(chǎn)泡沫。2007年以來(lái)由于利率上升和房地產(chǎn)價(jià)格的觸頂回落使得次級(jí)按揭貸款還款違約率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)預(yù)期。所有價(jià)值維系于次級(jí)按揭貸款初始現(xiàn)金流的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品急速貶值,恐慌性拋售使得資產(chǎn)證券流動(dòng)性急劇枯竭,價(jià)格螺旋性下降。高杠桿操作和“短融長(zhǎng)投”模式使投資銀行遭受了巨額虧損并迅速陷入流動(dòng)性泥沼。隨著次級(jí)按揭貸款違約率的上升,商業(yè)銀行也無(wú)法履行其對(duì)SPV的信用額度承諾而宣布流動(dòng)性告急。龐大的資產(chǎn)證券衍生產(chǎn)品的鏈條就這樣使得危機(jī)在多個(gè)市場(chǎng)多個(gè)國(guó)家內(nèi)多向交互的傳導(dǎo),最終導(dǎo)致了全球性金融危機(jī)。

2、內(nèi)生流動(dòng)性擴(kuò)展與收縮、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移與聚集:危機(jī)的直接誘因

抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性的增加,而證券化產(chǎn)品的購(gòu)買者,比如投資銀行也可以以其持有的證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次證券化,從而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的擴(kuò)張。這種手段的不斷利用打破了投資者的“投資約束”,創(chuàng)造了市場(chǎng)中似乎永不枯竭的流動(dòng)性。這種通過(guò)金融市場(chǎng)的內(nèi)部實(shí)現(xiàn)而不是通過(guò)傳統(tǒng)的銀行貸款實(shí)現(xiàn)的內(nèi)生流動(dòng)性的擴(kuò)張是與資產(chǎn)的價(jià)格密不可分的,一旦資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn),流動(dòng)性的供給就會(huì)驟然減少,流動(dòng)性危機(jī)就有可能爆發(fā)。而流動(dòng)性危機(jī)的爆發(fā)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)進(jìn)一步貶值,資金供給進(jìn)一步減少。隨著銀行持有的證券化資產(chǎn)不斷貶值,銀行的抵押貸款也難以再進(jìn)行證券化,銀行的償付能力就會(huì)喪失,償付危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的內(nèi)生流動(dòng)性的膨脹與收縮是本次金融危機(jī)的一個(gè)基本特征,也是危機(jī)的一個(gè)直接誘因。

資產(chǎn)證券化過(guò)程中的信用分級(jí)技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)制只是改變了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)形態(tài)使之隱性化,但其不但不能消除風(fēng)險(xiǎn),反而會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)鏈條的締結(jié)把風(fēng)險(xiǎn)不斷的放大和傳遞。首先,抵押貸款機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行證券化產(chǎn)品將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了證券化產(chǎn)品的投資者。然后,投資銀行通過(guò)各種金融創(chuàng)新手段,將這些證券化產(chǎn)品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行再次打包和重組,并進(jìn)行相應(yīng)的信用增級(jí)之后再次證券化,

由此形成了證券化的平方、立方等新的證券衍生品。在金融監(jiān)管松懈的情況下,這一過(guò)程會(huì)不斷的繼續(xù)下去,從而形成了巨大的信用鏈條,在風(fēng)險(xiǎn)的不斷轉(zhuǎn)移過(guò)程中,風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者越來(lái)越多,由此導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)不斷地被放大和擴(kuò)散。通過(guò)復(fù)雜的表外證券化和衍生品交易,抵押貸款機(jī)構(gòu)無(wú)須承擔(dān)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),卻可獲得可觀收益。風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配失衡,使得貸款抵押機(jī)構(gòu)相信不管是提供何種信貸標(biāo)準(zhǔn)的抵押貸款,他們總能夠通過(guò)證券化的手段將初始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去,因此他們放松了對(duì)抵押貸款質(zhì)量的監(jiān)管,導(dǎo)致了證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的下降。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能導(dǎo)致了抵押貸款借款人的道德風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)資產(chǎn)證券化的“發(fā)起人”付費(fèi)的業(yè)務(wù)費(fèi)用支付模式也滋生了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)審核機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)使得信用評(píng)級(jí)和定價(jià)嚴(yán)重失真。當(dāng)虛高的證券價(jià)格面臨原始貸款抵押資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)格大幅變化時(shí),其不斷累積和擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)集中釋放,從而一場(chǎng)危機(jī)就形成了。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)聚集和傳遞過(guò)程可描述如圖2。

3、“盎格魯-撒克遜”模式、資本霸權(quán)與資產(chǎn)證券化:危機(jī)的本源

以資產(chǎn)證券化過(guò)度導(dǎo)致的金融危機(jī)不但反映出金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的復(fù)雜性,而且其背后也蘊(yùn)藏著豐富的社會(huì)學(xué)和政治經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)涵。首先,“盎格魯一撒克遜”模式標(biāo)榜的個(gè)人主義和自由主義膨脹了發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家民眾的消費(fèi)欲望。膨脹的消費(fèi)欲望不但使得貸款抵押機(jī)構(gòu)聚集了大量的不良資產(chǎn),而且使得經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的儲(chǔ)蓄一投資鏈條出現(xiàn)制度性斷裂。虛擬經(jīng)濟(jì)過(guò)度發(fā)展大量資本涌向投機(jī)行業(yè),從而造成了發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)體的“空心化”。當(dāng)自由的市場(chǎng)無(wú)法回轉(zhuǎn)這種膨脹的欲望帶來(lái)的“斷裂”和“空心化”時(shí),危機(jī)的爆發(fā)也就成為了必然。布雷頓森林體系解體后以美元為國(guó)際結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣的運(yùn)行機(jī)制仍在延續(xù),但美元與黃金掛鉤的保值機(jī)制卻不復(fù)存在,美元成了世界貨幣,美聯(lián)儲(chǔ)成了世界各國(guó)的中央銀行,美國(guó)可以憑借畸形的國(guó)際貨幣制度和嚴(yán)重政治化的匯率制度,濫發(fā)信用操縱其它國(guó)家的外匯儲(chǔ)備強(qiáng)征通貨膨脹稅。通過(guò)通貨膨脹和操縱匯率來(lái)掠奪財(cái)富、轉(zhuǎn)嫁危機(jī)的做法進(jìn)一步地放大了美國(guó)民眾和政府的私欲,從而形成了惡性循環(huán)。資產(chǎn)證券化正是發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家通過(guò)畸形的國(guó)際貨幣秩序來(lái)緩解其“盎格魯一撒克遜”模式主導(dǎo)下的欲望膨脹與經(jīng)濟(jì)“空心化”的最好工具。“盎格魯-撒克遜”模式在美國(guó)民眾心底根植了崇尚過(guò)度非理性消費(fèi)的沖動(dòng),在寬松的貨幣政策的環(huán)境下,商業(yè)銀行為了緩解不良資產(chǎn)的壓力利用資產(chǎn)證券化在流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)期,把大量的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)打包轉(zhuǎn)移給了全球各個(gè)角落的投資者。從宏觀層面來(lái)看,通過(guò)資產(chǎn)表外證券化,美國(guó)把全球的儲(chǔ)蓄配置到了其消費(fèi)性需求中,在掩蓋了儲(chǔ)蓄不足的同時(shí)也加劇了國(guó)際經(jīng)濟(jì)的不平衡和國(guó)際資本流動(dòng)的脆弱性,從而聚集了全球市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化猶如皇帝的新裝一般,在一個(gè)真實(shí)的世界里傳遞著市場(chǎng)主體對(duì)于市場(chǎng)的幻覺(jué)。對(duì)于“發(fā)起人”一方來(lái)講,銀行通過(guò)資產(chǎn)的表外證券化釋放了自身的風(fēng)險(xiǎn),美化了資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)于“配售”一方的投資銀行可以通過(guò)信用增級(jí)賺取價(jià)差,對(duì)于個(gè)人投資者而言資產(chǎn)證券化可以實(shí)現(xiàn)其貪婪的消費(fèi)欲望,而對(duì)于政府資產(chǎn)證券化引致的過(guò)度消費(fèi)可以繁榮市場(chǎng),增加稅收。現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)過(guò)分的夸大了資產(chǎn)證券化的益處,而忽略了作為一種創(chuàng)新的金融工具其本身蘊(yùn)藏著的風(fēng)險(xiǎn)。一種寄托于脫離了真實(shí)產(chǎn)出效用水平的金融工具的夢(mèng)想,其往往是以一場(chǎng)危機(jī)來(lái)宣告破滅,從荷蘭的郁金香到美國(guó)的次級(jí)房貸,無(wú)不如此。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策有效性的影響:調(diào)控之殤

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)使金融市場(chǎng)演進(jìn)到了強(qiáng)市場(chǎng)階段,約束融資的信用、風(fēng)險(xiǎn)、渠道、流動(dòng)性等限制在一定程度上得到了緩解。金融工具之間的競(jìng)爭(zhēng)降低了金融市場(chǎng)的交易成本和資金價(jià)格,完善了金融工具的價(jià)格結(jié)構(gòu),因此貨幣政策調(diào)控已由傳統(tǒng)的單純依靠貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)樵絹?lái)越多的依賴于更為廣泛的金融市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化豐富了央行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的工具選擇,同時(shí)也加大了貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性,從而增強(qiáng)了貨幣政策的傳達(dá)效率。由此許多學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化對(duì)于貨幣政策有效性具有正面的影響。但2008年的次貨危機(jī)卻給了上述理論當(dāng)頭一棒。其實(shí)許多的實(shí)證研究已經(jīng)證實(shí),20世紀(jì)80年代以來(lái)房地產(chǎn)投資、抵押貸款等變量對(duì)貨幣政策變動(dòng)的敏感性已大幅下降,且貨幣政策變動(dòng)對(duì)這些變量變化的解釋力在逐漸減弱。可以認(rèn)為資產(chǎn)證券化給貨幣政策的效力發(fā)揮帶來(lái)了巨大的挑戰(zhàn)。

1、融資模式的轉(zhuǎn)變與貨幣政策的調(diào)控力度。

貨幣政策的傳導(dǎo)主要有兩個(gè)渠道――信貸渠道和貨幣渠道,前者包括銀行信貸和資產(chǎn)負(fù)債表,后者包括利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格等。資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要體現(xiàn)在銀行信貸渠道和利率渠道。資產(chǎn)證券化的興起改變了銀行在市場(chǎng)融資模式中的地位,從而也改變了市場(chǎng)的融資模式。在商業(yè)銀行的資產(chǎn)一方。隨著金融脫媒的深化,企業(yè)的直接融資對(duì)商業(yè)銀行的貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)生了較大的擠出效應(yīng)。隨著短期融資券的大規(guī)模發(fā)行,資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行短期貸款的替代作用越發(fā)明顯。資產(chǎn)證券將和股權(quán)融資、企業(yè)債券共同“蠶食”銀行貸款在融資市場(chǎng)上的份額,使商業(yè)銀行對(duì)作為其主要利潤(rùn)來(lái)源的貸款類資產(chǎn)產(chǎn)生了較強(qiáng)的惜售心理。在負(fù)債方面,金融脫媒導(dǎo)致一部分在銀行長(zhǎng)期沉淀的資金轉(zhuǎn)向收益率較高的資本市場(chǎng),減少了銀行的長(zhǎng)期資金來(lái)源。資產(chǎn)證券化在給商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式帶來(lái)壓力的同時(shí),也為其提供了獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的工具,即抵押貸款的表外證券化。于是資產(chǎn)證券化不但成為了傳統(tǒng)企業(yè)融資的新模式,也成為了商業(yè)銀行進(jìn)行融資改善流動(dòng)性以及賺取收益的最好工具。這使得商業(yè)銀行的運(yùn)作空間已由貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)向了更為廣闊的資本市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展帶來(lái)的金融脫媒以及融資方式的轉(zhuǎn)變,使得貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響方式和程度發(fā)生了很大改變。銀行信貸是中央銀行一項(xiàng)傳統(tǒng)的貨幣政策工具,特別是市場(chǎng)化程度不高的國(guó)家尤為如此,銀行信貸的總量控制以及以此為基礎(chǔ)的貨幣供應(yīng)量控制以其立竿見(jiàn)影的政策效果被各國(guó)在應(yīng)對(duì)危機(jī)抑制流動(dòng)性收縮時(shí)所常用。但隨著傳統(tǒng)意義上銀行供給信用的方式逐漸被資本市場(chǎng)所替代,借道信用渠道影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣政策,其效力的發(fā)揮受到了很大的制約。此外,資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒘鲃?dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn),如果發(fā)起人連續(xù)不斷地進(jìn)行證券化,其流動(dòng)性的改善效應(yīng)將被不斷放大,市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應(yīng)的“流動(dòng)性乘數(shù)”效應(yīng)。流動(dòng)性改善提高了單位資金的使用效率,增加了貨幣的流通速度,從而加大了貨幣計(jì)量的難度。導(dǎo)致貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性下降。原有的貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的穩(wěn)定關(guān)系受到破壞,這也給以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的貨幣政策帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)。

資產(chǎn)證券化的發(fā)展拓寬了抵押貸款市場(chǎng)的廣度和深度,降低了貸款成本,反過(guò)來(lái)又促進(jìn)了抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。隨著資產(chǎn)證券化的發(fā)展,銀行的流動(dòng)性

得到了改善,發(fā)放抵押貸款的成本大幅下降,于是銀行傾向于發(fā)放更多的抵押貸款,抵押貸款的利率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。抵押貸款利率的降低反過(guò)來(lái)又刺激了貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的欲望。又是,資產(chǎn)證券化規(guī)模和貸款利率呈現(xiàn)出互為因果的反向關(guān)系。資產(chǎn)證券化規(guī)模對(duì)貸款利率的影響力在一定程度上已經(jīng)超出了央行的貨幣政策工具,這使得美國(guó)等發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo),通過(guò)改變準(zhǔn)備金率政策工具來(lái)影響基準(zhǔn)利率,進(jìn)而對(duì)其他短期利率以及長(zhǎng)期利率形成影響的貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制變得更加復(fù)雜,效力難以發(fā)揮。例如當(dāng)中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí),資產(chǎn)證券化為市場(chǎng)提供的流動(dòng)性會(huì)抵消一部分貨幣政策的效力,而使得市場(chǎng)受外部力量干預(yù)的影響減弱。

中介目標(biāo)是貨幣政策作用過(guò)程中一個(gè)非常重要的中間環(huán)節(jié),也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。從美國(guó)的次貸危機(jī)來(lái)看,無(wú)論是以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)通過(guò)信貸渠道進(jìn)行調(diào)控,還是以利率作為貨幣政策的中介目標(biāo)通過(guò)貨幣渠道進(jìn)行調(diào)控,其貨幣政策的力度和效果以及指示作用都在降低。

2、逆經(jīng)濟(jì)周期性與政策調(diào)控方向的選擇。

資產(chǎn)證券化拓寬了市場(chǎng)的融資渠道,因此也改變了傳統(tǒng)的以銀行為主的融資模式與經(jīng)濟(jì)周期的正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)證券化使得偏好不同的投資者可以根據(jù)自身的效用函數(shù)來(lái)決定承擔(dān)什么樣的風(fēng)險(xiǎn),雖然能在理論上實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)的分散和資金的最優(yōu)配置,但現(xiàn)實(shí)的情況卻大相徑庭。更多的投資者并不能理性的估計(jì)自身的效用函數(shù)并以此來(lái)考量所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),相反他們總是在繁榮時(shí)期高估收益低估風(fēng)險(xiǎn),在緊縮時(shí)期低估收益高估風(fēng)險(xiǎn),因此現(xiàn)實(shí)中的資產(chǎn)證券化不但沒(méi)有起到熨平周期的作用,反而加大了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的振幅,從而也使得以逆周期調(diào)控為基本出發(fā)點(diǎn)的貨幣政策效力大減。在資產(chǎn)證券化出現(xiàn)之前,流動(dòng)性的突然消失,即流動(dòng)性錯(cuò)覺(jué)(泡沫)的破滅,是金融恐慌的一個(gè)關(guān)鍵特征,往往也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)的前兆。資產(chǎn)證券在市場(chǎng)上交易,其價(jià)格容易受到各種因素沖擊導(dǎo)致劇烈波動(dòng),而銀行或其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上的信貸資產(chǎn)卻不參與市場(chǎng)流通,其價(jià)值按照原始價(jià)值記賬,很少產(chǎn)生波動(dòng)。因此,資產(chǎn)證券化撕去了非流動(dòng)性資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的面紗。市場(chǎng)低迷時(shí)期受悲觀情緒和恐慌主導(dǎo)的市場(chǎng)非理智拋售可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券價(jià)格嚴(yán)重偏離其正常價(jià)值,而保留在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的信貸資產(chǎn)卻以較高的價(jià)格記賬,所以資產(chǎn)證券化加大了金融危機(jī)時(shí)流動(dòng)性收縮的程度,從而也加大了貨幣政策調(diào)控方向的選擇難度。

3、風(fēng)險(xiǎn)延遲、集中爆發(fā)與貨幣政策無(wú)效。

資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上并不能消減風(fēng)險(xiǎn),只是把風(fēng)險(xiǎn)由單一的金融機(jī)構(gòu)、單一的國(guó)家或地區(qū)向其它金融機(jī)構(gòu)、其它的國(guó)家和地區(qū)轉(zhuǎn)移,這樣的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散特征在本輪金融危機(jī)中的表象就是整個(gè)金融市場(chǎng)和全世界的普遍危機(jī)。資產(chǎn)證券經(jīng)過(guò)反復(fù)買賣,形成的多種類型的金融主體、多個(gè)國(guó)家和地區(qū)參與的,規(guī)模龐大、錯(cuò)綜復(fù)雜的信用鏈條,延伸了風(fēng)險(xiǎn)傳遞和向危機(jī)轉(zhuǎn)化的路徑,從而延緩了風(fēng)險(xiǎn)的暴露和危機(jī)的爆發(fā)。資產(chǎn)證券化雖然可以傳遞風(fēng)險(xiǎn)延緩危機(jī)的爆發(fā),但一旦其聚集的風(fēng)險(xiǎn)引爆危機(jī),必然會(huì)立刻覆蓋到整個(gè)金融領(lǐng)域和多個(gè)國(guó)家或地區(qū)。貨幣政策與財(cái)政政策以及政府管制等強(qiáng)硬政策相比,優(yōu)勢(shì)在于其高效的相機(jī)決策以及市場(chǎng)的微調(diào)功能,但當(dāng)其面對(duì)大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)時(shí)就會(huì)變得束手無(wú)策。這也是當(dāng)面對(duì)本輪金融危機(jī)時(shí)全世界各個(gè)國(guó)家的貨幣政策幾乎全部失靈,只能依靠政府注資等強(qiáng)硬的行政性手段加以應(yīng)對(duì)的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策產(chǎn)生的影響可能遠(yuǎn)比上文中所提到的更為復(fù)雜和廣泛,例如資產(chǎn)證券化會(huì)使貨幣政策傳導(dǎo)主體更加多元化;資產(chǎn)證券化規(guī)模也會(huì)隨著貨幣政策呈現(xiàn)周期性變化,并反過(guò)來(lái)影響貨幣政策效力,等等。

四、面向未來(lái)的資產(chǎn)證券化:啟示及建議

我國(guó)資產(chǎn)證券化自2005年底破冰以來(lái)其市場(chǎng)規(guī)模、結(jié)構(gòu)及參與主體都發(fā)生了深刻的變化。由次級(jí)住房貸款而引發(fā)的金融危機(jī)給予了我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化許多啟示,其中以下幾點(diǎn)尤為重要。

其一,在構(gòu)造資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池時(shí)應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則。在資產(chǎn)證券化起步階段應(yīng)選用信用風(fēng)險(xiǎn)小、現(xiàn)金流穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化對(duì)現(xiàn)金流重組、信用增級(jí)的要求較高,不利于風(fēng)險(xiǎn)控制:

其二,在交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上要本著先簡(jiǎn)單后復(fù)雜的原則。對(duì)于采取循環(huán)打包交易結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)要對(duì)其質(zhì)地、現(xiàn)金流穩(wěn)定程度進(jìn)行嚴(yán)格審慎的評(píng)級(jí)。美國(guó)的次貸危機(jī)已經(jīng)證明非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的循環(huán)打包是強(qiáng)市場(chǎng)環(huán)境下最為主要的不穩(wěn)定因素:

其三,保證信用評(píng)級(jí)的公正和客觀性,尤其是對(duì)于一些結(jié)構(gòu)、定價(jià)復(fù)雜,透明度和流動(dòng)性不高的證券化產(chǎn)品。只有完善的信息披露、可靠的評(píng)級(jí),才能讓投資者在購(gòu)買之初能理性的判斷自己的風(fēng)險(xiǎn)一效用函數(shù):

其四,謹(jǐn)慎的對(duì)待資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品的連接。在美國(guó)的金融市場(chǎng)上。資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)往往通過(guò)信用衍生產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移,有時(shí)資產(chǎn)證券化還會(huì)將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。雖然信用衍生產(chǎn)品有助于風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)中的有效分布和集中管理,但是將信用衍生品作為基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)使資產(chǎn)重新組合和重新定價(jià)的次數(shù)太多,風(fēng)險(xiǎn)測(cè)算、風(fēng)險(xiǎn)控制,信用評(píng)級(jí)的難度都會(huì)極大地增加:

其五,美國(guó)華爾街引以為豪的金融工具定價(jià)方法中的眾多模型并不能完美地解釋資產(chǎn)證券的價(jià)格表現(xiàn),因此在具體的定價(jià)環(huán)節(jié)中必須科學(xué)合理的將各種定價(jià)方法的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合使用,尤其要注意具有嚴(yán)格假設(shè)條件的模型在實(shí)踐中的可行性:

其六,對(duì)于資產(chǎn)證券化“發(fā)起一配售”模式必須嚴(yán)格監(jiān)管,特別是針對(duì)資產(chǎn)證券化的發(fā)起一方,監(jiān)管者需要根據(jù)交易的“經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)”而不僅僅是“法律形式”來(lái)判斷資產(chǎn)證券化是否實(shí)現(xiàn)了真實(shí)出售,并以此確定相應(yīng)的資本監(jiān)管政策,從而避免“發(fā)起”方不計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)行表內(nèi)證券的濫發(fā)。

參考文獻(xiàn):

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篇3

關(guān)鍵詞:知識(shí)產(chǎn)權(quán);融資;證券化;

中圖分類號(hào):F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-1428(2006)10-0032-03

一､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在國(guó)外的發(fā)展

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化就是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)許可使用費(fèi)(包括預(yù)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)和已簽署的許可合同保證支付的使用費(fèi))為支撐,發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資的方式｡

世界范圍內(nèi)最早的一例知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化實(shí)踐是音樂(lè)版權(quán)證券化｡在Pullman Group的策劃下,英國(guó)著名的搖滾歌星David Bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預(yù)期版權(quán)(包括300首歌曲的錄制權(quán)和版權(quán))許可使用費(fèi)證券化,于1997年發(fā)行了Bowie Bonds,為其籌集到5500萬(wàn)美元｡Bowie Bonds的成功發(fā)行起到了很好的示范作用,極大地拓寬了資產(chǎn)證券化的操作視野｡從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)非常廣泛,從最初的音樂(lè)版權(quán)證券化開(kāi)始,現(xiàn)已拓展到電子游戲､電影､休閑娛樂(lè)､演藝､主題公園等與文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),以及時(shí)裝的品牌､醫(yī)藥產(chǎn)品的專利､半導(dǎo)體芯片,甚至專利訴訟的勝訴金｡盡管從目前來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在整個(gè)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)中所占的份額還很小,但是它已經(jīng)顯示出巨大的發(fā)展?jié)摿蛻B(tài)勢(shì)｡1997年當(dāng)年的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化交易總額為3.8億美元,2000年已達(dá)到11.37億美元的好成績(jī)｡進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值中的比重在近20年中大約從20%上升到70%左右,知識(shí)資產(chǎn)逐漸取代傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)而成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力所在｡這就要求企業(yè)應(yīng)該將融資的重點(diǎn)從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向知識(shí)資產(chǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化正是順應(yīng)了這種歷史潮流,為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者提供了以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為依托的全新的融資途徑,將知識(shí)資產(chǎn)與金融資本有效融合在一起,從而實(shí)現(xiàn)在自主創(chuàng)新過(guò)程中資金需求與供給的良性循環(huán)｡根據(jù)Pullman Group的估計(jì),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值高達(dá)1萬(wàn)億美元｡隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)產(chǎn)業(yè)在世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)中所占比重越來(lái)越大,以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)商業(yè)化運(yùn)作的加強(qiáng),全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值還將保持持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭｡這就為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了豐富的基礎(chǔ)資產(chǎn)｡可以預(yù)見(jiàn),知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的前景是非常廣闊的,在未來(lái)肯定會(huì)成為資產(chǎn)證券化領(lǐng)域的主力軍｡

二､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化基本上是類似的,可用圖1表示:

圖1:知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的交易結(jié)構(gòu)圖根據(jù)圖1,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基本交易流程主要是:1､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者(原始權(quán)益人,發(fā)起人)將知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)一定期限的許可使用收費(fèi)權(quán)轉(zhuǎn)讓給以資產(chǎn)證券化為唯一目的的特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV);2､SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行ABS發(fā)行之前的內(nèi)部信用評(píng)級(jí);3､SPV根據(jù)內(nèi)部信用評(píng)級(jí)的結(jié)果和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者的融資要求,采用相應(yīng)的信用增級(jí)技術(shù),提高ABS的信用級(jí)別;4､SPV再次聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行發(fā)行信用評(píng)級(jí);5､SPV向投資者發(fā)行ABS,以發(fā)行收入向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用收費(fèi)權(quán)的購(gòu)買價(jià)款;6､知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者或其委托的服務(wù)人向知識(shí)產(chǎn)權(quán)的被許可方收取許可使用費(fèi),并將款項(xiàng)存入SPV指定的收款賬戶,由托管人負(fù)責(zé)管理;7､托管人按期對(duì)投資者還本付息,并對(duì)聘用的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)付費(fèi)｡

三､知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的功效

(一)促進(jìn)高新技術(shù)轉(zhuǎn)化,提高自主創(chuàng)新能力

在傳統(tǒng)融資方式下,資金供給者在決定是否投資或提供貸款時(shí),依據(jù)的是資金需求者的整體資信能力,信用基礎(chǔ)是資金需求者的全部資產(chǎn),較少關(guān)注它是否擁有某些特質(zhì)資產(chǎn)｡只有當(dāng)資金需求者全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),才能獲得貸款､發(fā)行債券或股票,否則,則不能使用這些融資方式｡我國(guó)很多科技型中小企業(yè)的實(shí)際情況就是自身?yè)碛写罅康膶＠戎R(shí)產(chǎn)權(quán),但由于其自身風(fēng)險(xiǎn)性高,整體資信能力較低且缺少實(shí)物資產(chǎn),所以難以通過(guò)傳統(tǒng)融資方式籌集到發(fā)展所需的資金,嚴(yán)重制約了其將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力的能力｡目前,國(guó)內(nèi)高新技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)化率不到10%｡傳統(tǒng)融資方式的局限性是導(dǎo)致這種狀況的主要原因之一｡而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型的融資方式,其信用基礎(chǔ)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)而非企業(yè)的全部資產(chǎn)｡資金供給者在考慮是否購(gòu)買ABS時(shí),主要依據(jù)的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的預(yù)期現(xiàn)金流入的可靠性和穩(wěn)定性,以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性,資金需求者自身整體資信能力和全部資產(chǎn)的總體質(zhì)量則被放在了相對(duì)次要的地位｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化突破了傳統(tǒng)融資方式的限制,破解了科技型中小企業(yè)融資難的問(wèn)題,為科技型中小企業(yè)將高新技術(shù)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力提供了有力的金融支持手段,提高科技成果轉(zhuǎn)化的成功率,有助于加快我國(guó)科技成果商品化､產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程,進(jìn)而提高企業(yè)現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益｡有了資金的支持和豐厚收益的激勵(lì),企業(yè)就有動(dòng)力在原有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的基礎(chǔ)上進(jìn)行進(jìn)一步的研究和開(kāi)發(fā),繼續(xù)新的發(fā)明創(chuàng)造,使技術(shù)創(chuàng)造活動(dòng)走向一種良性循環(huán),提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力,推動(dòng)科技進(jìn)步｡另外,與轉(zhuǎn)讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有權(quán)來(lái)獲得資金相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化只是使企業(yè)放棄未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的許可使用收費(fèi)權(quán),并不會(huì)導(dǎo)致其喪失所有權(quán)｡這樣可以更好地保護(hù)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán),提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力｡

(二)充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用

同樣是基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)融資,但與傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款相比,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用｡一方面,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額高于知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款額｡從國(guó)際銀行業(yè)的實(shí)踐看,在傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款中,知識(shí)產(chǎn)權(quán)的貸款與價(jià)值比一般低于65%,而知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資額能達(dá)到其價(jià)值的75%｡另一方面,通過(guò)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化所發(fā)行的ABS的票面利率通常能比向銀行等金融機(jī)構(gòu)支付的知識(shí)產(chǎn)權(quán)擔(dān)保貸款利率低22%-30%,大大降低了融資成本,提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡所以,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能充分發(fā)揮知識(shí)產(chǎn)權(quán)的杠桿融資作用,最大限度地挖掘知識(shí)產(chǎn)權(quán)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值,使知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者獲得更多的資金｡

(三)降低綜合融資成本

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化為科技型中小企業(yè)開(kāi)辟了一條廉價(jià)的直接融資途徑｡第一,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化完善的交易結(jié)構(gòu)､信用增級(jí)技術(shù)和以知識(shí)產(chǎn)權(quán)這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為ABS本息的償還基礎(chǔ),使ABS能獲得高于發(fā)起人的信用等級(jí),達(dá)到較高的信用等級(jí),投資風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)降低｡SPV就不必采用折價(jià)銷售或提高利率等方式招徠投資者｡一般情況下,ABS的利率比發(fā)起人發(fā)行類似證券的利率低得多｡第二,發(fā)行ABS雖然需要支付多項(xiàng)費(fèi)用,但當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí),各項(xiàng)費(fèi)用占交易總額的比例很低｡國(guó)外資料表明,資產(chǎn)證券化交易的中介體系收取的總費(fèi)用率比其他融資方式的費(fèi)用率至少低0.5個(gè)百分點(diǎn),提高了實(shí)際可用資金的數(shù)額｡最后,發(fā)起人還可以利用該資金償還原有的債務(wù),降低資產(chǎn)負(fù)債率,提高自身的信用等級(jí),為今后的低成本負(fù)債融資奠定良好的資信基礎(chǔ)｡

(四)分散知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有者的風(fēng)險(xiǎn)

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代,一項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)在未來(lái)給所有者創(chuàng)造的收益可能是巨大的,但同時(shí)這種收益所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的｡科學(xué)技術(shù)的突飛猛進(jìn),市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日益激烈,知識(shí)產(chǎn)權(quán)消費(fèi)者消費(fèi)偏好的改變,以及侵權(quán)行為等外部因素,都可能使現(xiàn)在預(yù)期經(jīng)濟(jì)效益很好的某項(xiàng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值在一夜之間暴跌,甚至變得一文不值｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者面臨著喪失未來(lái)許可使用費(fèi)收入的風(fēng)險(xiǎn)｡知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化則能將這種由知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者獨(dú)自承受的風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多購(gòu)買ABS的投資者,并且使知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)許可使用費(fèi)提前變現(xiàn),讓知識(shí)產(chǎn)權(quán)的所有者迅速地獲得一筆固定的收益,獲得資金時(shí)間價(jià)值,而不用長(zhǎng)時(shí)間地等待許可使用費(fèi)慢慢地實(shí)現(xiàn)｡

另外,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種債權(quán)融資方式,在為企業(yè)籌集到資金的同時(shí),企業(yè)的所有者仍然可以保持對(duì)企業(yè)的控制權(quán),從而保護(hù)企業(yè)創(chuàng)辦人的利益｡

四､我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性

目前,我國(guó)已經(jīng)初步具備了實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性,除了政府的政策支持以及資本市場(chǎng)資金供應(yīng)充足外,還具體表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面｡

(一)適宜證券化的知識(shí)產(chǎn)權(quán)已初具規(guī)模

從國(guó)外的實(shí)踐來(lái)看,知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是專利､商標(biāo)權(quán)和版權(quán)｡近幾年,國(guó)內(nèi)這幾種知識(shí)產(chǎn)權(quán)發(fā)展迅速,數(shù)量已有相當(dāng)積累,而且呈逐年上升的趨勢(shì)｡目前我國(guó)專利申請(qǐng)總量已經(jīng)突破200萬(wàn)件,2001年以來(lái)三種專利受理量的年平均增長(zhǎng)率超過(guò)20%,發(fā)明專利受理量年均增長(zhǎng)率超過(guò)25%｡截至2005年上半年,我國(guó)累計(jì)商標(biāo)注冊(cè)申請(qǐng)已近387萬(wàn)件｡我國(guó)實(shí)用新型專利､外觀設(shè)計(jì)專利和商標(biāo)的年申請(qǐng)量已居世界第一,其中90%以上為國(guó)內(nèi)申請(qǐng)｡一批頗具價(jià)值的馳名商標(biāo)品牌正逐漸形成,如紅塔山(價(jià)值46.866億元)､五糧液(價(jià)值44.337億元)､聯(lián)想(價(jià)值43.531億元)､海爾(價(jià)值39.523億元)｡我國(guó)還擁有許多優(yōu)秀的電影､音樂(lè)､圖書作品,如張藝謀的電影版權(quán)､谷建芬的音樂(lè)版權(quán)等,市場(chǎng)認(rèn)知度較高,適宜進(jìn)行證券化的操作｡而且隨著我國(guó)政府對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度的加強(qiáng),保護(hù)范圍的加大,保護(hù)技術(shù)的成熟,知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易日益活躍,越來(lái)越多的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值得以形成和體現(xiàn),我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)能得到持續(xù)的､充足的供給｡

(二)我國(guó)已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐為實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化創(chuàng)造了有利條件

經(jīng)過(guò)多年的討論和呼吁,我國(guó)的資產(chǎn)證券化終于從理論探索走向了實(shí)踐操作｡從2005年開(kāi)始,我國(guó)已有多只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品成功上市,如“中國(guó)聯(lián)通CDMA､網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃”､“開(kāi)元”信貸資產(chǎn)支持證券､“建元”個(gè)人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”､“中國(guó)網(wǎng)通應(yīng)收款資產(chǎn)支持受益憑證”､“遠(yuǎn)東租賃資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等｡這些已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐既有金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)證券化,又有非金融類企業(yè)的資產(chǎn)證券化｡它們?yōu)槲覈?guó)將來(lái)大規(guī)模､有序地開(kāi)展資產(chǎn)證券化提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn),還能推動(dòng)與資產(chǎn)證券化有關(guān)的稅制､監(jiān)管和法律法規(guī)逐步建立和完善,培育市場(chǎng)和投資者,提高參與者､投資者和監(jiān)管者對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和理解｡這就為在我國(guó)實(shí)施知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化掃除了一定的障礙,創(chuàng)造了有利的條件｡

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【關(guān)鍵詞】信貸資產(chǎn)證券化 券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化 ABN

一、三種資產(chǎn)證券化的規(guī)模

信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)展的最早，規(guī)模也最大，截至2013年6月30日，已發(fā)行79只信貸資產(chǎn)支持債券，規(guī)模達(dá)896億元；資產(chǎn)支持票據(jù)20只，規(guī)模達(dá)77億元；券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化債券56只，規(guī)模達(dá)313.5億元。根據(jù)上清所數(shù)據(jù)，當(dāng)前信貸資產(chǎn)支持債券托管存量為206.74億元。商業(yè)銀行是最大的投資者，持有67%的信貸資產(chǎn)支持債券，廣義基金持有25%左右。而券商專項(xiàng)資產(chǎn)支持債券和ABN的投資者結(jié)構(gòu)并無(wú)公開(kāi)披露數(shù)據(jù)。

二、信貸資產(chǎn)支持證券

信貸資產(chǎn)證券化是銀行向借款人發(fā)放貸款，再將這部分離散的貸款轉(zhuǎn)化為系列化的證券形式出售給投資者。其基本過(guò)程包括資產(chǎn)池的組建、交易結(jié)構(gòu)的安排、資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以及發(fā)行后管理等環(huán)節(jié)。在這種模式下，貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)不再由銀行承擔(dān)，而是由投資者承擔(dān)，銀行只負(fù)責(zé)貸款的評(píng)審和貸后管理，這樣就能將銀行的信貸管理能力和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力充分結(jié)合起來(lái)，提高融資的效率。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，將貸款打包組合，能有效分散單個(gè)貸款的特定風(fēng)險(xiǎn)。將貸款包拆細(xì)為標(biāo)準(zhǔn)化的證券，提高了資產(chǎn)的流動(dòng)性。對(duì)信貸資產(chǎn)支持債券進(jìn)行結(jié)構(gòu)劃分，能滿足不同的投資需求。

我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)始于2005年，此后，國(guó)開(kāi)行、建設(shè)銀行、工商銀行等發(fā)行了多款信貸支持類證券。但隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，信用衍生產(chǎn)品給金融系統(tǒng)帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)性使得國(guó)內(nèi)的信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展陷入了停滯階段。2005年12月至2008年12月，共發(fā)行56只信貸資產(chǎn)支持證券，發(fā)行面額667.83億元。直至2012年9月7日，國(guó)開(kāi)行集中配售發(fā)行101.66億元的2012年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持債券，意味著停滯逾3年的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品正式重啟。2012年9月至2013年4月，市場(chǎng)上共發(fā)行了23只信貸資產(chǎn)支持債券，發(fā)行面額總計(jì)228.54億元。據(jù)上清所數(shù)據(jù)，當(dāng)前信貸資產(chǎn)支持債券托管存量為206.74億元，規(guī)模遠(yuǎn)大于資產(chǎn)支持票據(jù)，但整體發(fā)展速度仍不快。

三、券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化

券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，是企業(yè)資產(chǎn)證券化在當(dāng)前試點(diǎn)期間的表現(xiàn)形式，具體指證券公司面向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者推廣資產(chǎn)支持收益憑證，設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，用所募集的資金按照約定購(gòu)買原始權(quán)益人能夠產(chǎn)生可預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)（即基礎(chǔ)資產(chǎn)），并將該資產(chǎn)的收益分配給收益憑證持有人。券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基本流程為：原始權(quán)益人（發(fā)起人）將基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），或者由SPV主動(dòng)向原始權(quán)益人購(gòu)買可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以該資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，向投資者發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃業(yè)務(wù)始于2005年，首例是中金公司推出的“聯(lián)通收益計(jì)劃”。2007～2010年證監(jiān)會(huì)沒(méi)有新批任何專項(xiàng)券商資產(chǎn)管理計(jì)劃。停滯四年后，遠(yuǎn)東2期專項(xiàng)資金管理計(jì)劃于2011年8月發(fā)行，標(biāo)志著券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟。盡管券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化推出較早，但整體發(fā)行額度不高。此后，基礎(chǔ)資產(chǎn)得到了不斷地創(chuàng)新和豐富。例如2012年華僑城發(fā)行了以歡樂(lè)谷門票收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。到目前為止，市場(chǎng)共發(fā)行了56只專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行面額總計(jì)313.54億元。

2013年2月26日和3月15日，證監(jiān)會(huì)分別了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的征求意見(jiàn)稿和正式稿，通過(guò)列舉的方式列明基礎(chǔ)資產(chǎn)的具體形態(tài)，可以是企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利。另外還指出基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模、存續(xù)期限應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)支持證券的規(guī)模、存續(xù)期限相匹配，且專項(xiàng)計(jì)劃可以通過(guò)內(nèi)部或者外部信用增級(jí)方式提升資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)。

四、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）

嚴(yán)格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)不等于資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化應(yīng)該具備風(fēng)險(xiǎn)隔離的基本特征，在此前提下，發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制，甚至可能以高于主體的評(píng)級(jí)獲得更低的融資成本。而《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》對(duì)于ABN的交易結(jié)構(gòu)中是否要進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離安排并沒(méi)有做出非常具體的要求。ABN在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)，注冊(cè)周期在中期票據(jù)2～3個(gè)月左右基礎(chǔ)上進(jìn)一步縮短；發(fā)行規(guī)模不受企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模40%的限制；發(fā)行期限為3～5年；發(fā)行利率由主承銷商、發(fā)行人和投資者商定；發(fā)行方式可選擇公開(kāi)發(fā)行或非公開(kāi)發(fā)行；是否進(jìn)行信用評(píng)級(jí)由發(fā)行人和投資者協(xié)商確定，若公開(kāi)發(fā)行則須進(jìn)行雙評(píng)級(jí)。其增信措施一般主要采用內(nèi)部信用增級(jí)方式，不強(qiáng)制要求外部擔(dān)保。

2012年8月3日，銀行間交易商協(xié)會(huì)公布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》。2012年8月7日，注冊(cè)通過(guò)第一批非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），標(biāo)志著我國(guó)非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化正式開(kāi)閘。截止2013年4月，市場(chǎng)上共發(fā)行了20只資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），發(fā)行面額總計(jì)77億元。當(dāng)前資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模相對(duì)較小，尚處于萌芽階段。

除了上述的ABN以外，銀行交易商協(xié)會(huì)正在考慮推出信托型ABN，以公募和私募兩種方式發(fā)行，在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)即可發(fā)行，不需要審批。此項(xiàng)創(chuàng)新目前已得到銀監(jiān)會(huì)和交易商協(xié)會(huì)的支持與認(rèn)可。信托型ABN與上述ABN最大區(qū)別在于信托型ABN引入信托做特殊目的的載體，以信托方式實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的隔離，投資者對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)享有信托受益權(quán)，是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化。

五、三種資產(chǎn)證券化模式比較

首先，三種形式資產(chǎn)證券化的監(jiān)管有所不同：一是信貸資產(chǎn)證券化，其發(fā)展時(shí)間最久，監(jiān)管文件、法律基礎(chǔ)、財(cái)稅安排、會(huì)計(jì)處理均已非常成熟，產(chǎn)品設(shè)計(jì)從第一單出現(xiàn)以來(lái)變化不大，其發(fā)行需要銀監(jiān)會(huì)和人行審批，一般發(fā)行時(shí)間較長(zhǎng)；二是券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化由證監(jiān)會(huì)主管，走的是試點(diǎn)到推廣的道路，雖然其法律基礎(chǔ)、財(cái)稅安排、會(huì)計(jì)處理等方面不如信貸資產(chǎn)證券化完備，但是好處是為非金融企業(yè)提供了一條直接融資渠道。其發(fā)行需要證監(jiān)會(huì)審批，一般審批時(shí)間較短；三是資產(chǎn)支持票據(jù)，起步最晚，12年才正式推出。ABN由銀行間市場(chǎng)協(xié)會(huì)主管，發(fā)行僅需注冊(cè)。

其次，三種形式資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)會(huì)有所不同，其中券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券化的范圍最廣：一是信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是銀行的各種貸款；二是券商專項(xiàng)資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括債券類：BT回購(gòu)款、企業(yè)應(yīng)收賬款、融資租賃款等應(yīng)收款，信貸資產(chǎn)；收益權(quán)類：通行費(fèi)、水務(wù)、電力銷售、票務(wù)等收入的收益權(quán)以及信托受益權(quán)等；不動(dòng)產(chǎn)類：商業(yè)地產(chǎn)的租金收入和運(yùn)營(yíng)收益。三是資產(chǎn)支持票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括公用事業(yè)未來(lái)收益權(quán)、政府回購(gòu)應(yīng)收款、企業(yè)其他的應(yīng)收款等。

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一、文獻(xiàn)回顧

1、我國(guó)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無(wú)疑是我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來(lái)收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對(duì)于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開(kāi)。

對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來(lái)自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開(kāi)始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國(guó)學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來(lái)受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來(lái)發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過(guò)程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過(guò)程。王志誠(chéng)（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說(shuō)明了這一問(wèn)題。

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來(lái)自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過(guò)與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見(jiàn)圖1左上部分），獲得這11家門店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過(guò)認(rèn)購(gòu)私募投資基金全部份額的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。

在不考慮增信措施及其帶來(lái)的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過(guò)專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營(yíng)方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無(wú)論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營(yíng)都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營(yíng)決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對(duì)比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。

由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計(jì)時(shí)也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個(gè)獨(dú)立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營(yíng)方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來(lái)自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi);而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來(lái)說(shuō)，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過(guò)資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來(lái)說(shuō)，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無(wú)疑使該類證券化產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡(jiǎn)單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過(guò)程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產(chǎn)價(jià)格增值所帶來(lái)的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，dzS為標(biāo)準(zhǔn)維納過(guò)程。在時(shí)間段t內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格增值的平均收益為μ?t，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為σ?。

這里與股票的不同點(diǎn)在于，資產(chǎn)本身的價(jià)值存在升值（物價(jià)）和實(shí)際折損兩個(gè)方面的作用。考慮我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)情況，價(jià)值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時(shí)，當(dāng)假設(shè)0―T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時(shí)，即ST=S0?e^（x?T）時(shí)，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時(shí)間T的增長(zhǎng)減小的趨勢(shì)。

考慮對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值收益的一個(gè)近似表述，即忽略波動(dòng)率影響，以期望值進(jìn)行替代，則我們可以得到近似的表達(dá)式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設(shè)租金與資產(chǎn)價(jià)格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時(shí)間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時(shí)的收益率。其越高，將會(huì)提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)。

進(jìn)一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡(jiǎn)化認(rèn)為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達(dá)式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡(jiǎn)化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來(lái)收益率、其波動(dòng)率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財(cái)富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動(dòng)率σ對(duì)證券化產(chǎn)品的收益率影響為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)收益的波動(dòng)性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價(jià)值提升。通過(guò)公式可以看出，在相同變動(dòng)情況下，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實(shí)際中，這表現(xiàn)為我國(guó)核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢(shì)（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問(wèn)題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當(dāng)1-y-q>0時(shí)，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時(shí)）則降低。同時(shí)，該部分可能對(duì)下文地產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個(gè)更為準(zhǔn)確的方法是采用模擬分析進(jìn)行考慮。

3、實(shí)物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對(duì)租金的補(bǔ)充作用和對(duì)企業(yè)證券化的財(cái)富效應(yīng)。在實(shí)際中，由于租金與物業(yè)價(jià)值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對(duì)租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因?yàn)橄鄬?duì)于單獨(dú)收益權(quán)而言，二者起到了風(fēng)險(xiǎn)分散化的所用。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過(guò)上述分析可知，我國(guó)最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)和波動(dòng)對(duì)這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。