序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇投資證券價(jià)值分析，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞:權(quán)證;市場(chǎng)價(jià)格;理論價(jià)值;BS模型

一、權(quán)證的概述及權(quán)證在我國(guó)的發(fā)展現(xiàn)狀

權(quán)證是指標(biāo)的證券發(fā)行人或其以外的第三人發(fā)行的,約定持有人在規(guī)定期間內(nèi)或特定到期日,有權(quán)按約定價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買或出售標(biāo)的證券,或以現(xiàn)金結(jié)算方式收取結(jié)算差價(jià)的有價(jià)證券。

權(quán)證實(shí)質(zhì)反映的是發(fā)行人與持有人之間的一種契約關(guān)系,持有人向權(quán)證發(fā)行人支付一定數(shù)量的價(jià)金之后,就從發(fā)行人那獲取了一個(gè)權(quán)利。這種權(quán)利使得持有人可以在未來某一特定日期或特定期間內(nèi),以約定的價(jià)格向權(quán)證發(fā)行人購(gòu)買/出售一定數(shù)量的資產(chǎn)。

我國(guó)股市第一個(gè)正式意義的權(quán)證是1992年6月大飛樂(即飛樂股份)發(fā)行的配股權(quán)證。同年10月30日,深寶安在深市向股東發(fā)行了我國(guó)第一張中長(zhǎng)期(一年)認(rèn)股權(quán)證:寶安93認(rèn)股權(quán)證,發(fā)行總量為2640萬張。寶安權(quán)證一發(fā)行就在市場(chǎng)上掀起了炒作狂潮,價(jià)格從4元一直飆升到20元。但其價(jià)值始終是負(fù)值,隨著權(quán)證存續(xù)期最后期限的臨近,歸零也就不可避免。1996年6月底證監(jiān)會(huì)終止了權(quán)證交易。2005年8月22日,寶鋼權(quán)證的登場(chǎng),標(biāo)志著在經(jīng)過十余年的探索之后,中國(guó)證券市場(chǎng)將迎來金融衍生品這一更高層次的發(fā)展階段。

寶鋼權(quán)證上市以后,因權(quán)證市場(chǎng)的供給遠(yuǎn)小于需求,加上一些投機(jī)者的炒作,其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其理論價(jià)值,形成市場(chǎng)的非理性。鑒于此,在武鋼權(quán)證推出以后,上海交易所了《關(guān)于證券公司創(chuàng)設(shè)武鋼權(quán)證有關(guān)事項(xiàng)的通知》,允許通過中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)創(chuàng)新資格評(píng)審的證券公司作為創(chuàng)設(shè)人進(jìn)行權(quán)證的創(chuàng)設(shè)。之后,深圳證券交易所也就權(quán)證創(chuàng)設(shè)的有關(guān)問題發(fā)出通知,并對(duì)創(chuàng)設(shè)總量做了限制,且規(guī)定T日創(chuàng)設(shè)的權(quán)證要到T+2日才能賣出。所謂“創(chuàng)設(shè)”,是指具有證券發(fā)行資格的機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)上權(quán)證價(jià)格過高時(shí)發(fā)行與原權(quán)證在條款上完全一致的同種權(quán)證,新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證與原權(quán)證具有相同的交易代碼和行權(quán)代碼。由于新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證通常價(jià)格較低,因此當(dāng)新創(chuàng)設(shè)的權(quán)證規(guī)模較大時(shí)將對(duì)原權(quán)證的價(jià)格有抑制作用,使得過高的權(quán)證價(jià)格向其理論價(jià)值回歸。投機(jī)的不理性現(xiàn)象不僅給投資者帶來了很大的風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也擾亂了證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行,這就有必要對(duì)權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格和理論價(jià)格的偏離問題進(jìn)行研究,分析權(quán)證的投資價(jià)值,保護(hù)投資者特別是中小投資者的利益,維護(hù)證券市場(chǎng)健康持續(xù)的發(fā)展。

本文基于BS模型(Black-Scholes模型) ,探討權(quán)證的理論價(jià)值,對(duì)中國(guó)A股歐式認(rèn)股權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與其理論價(jià)格進(jìn)行了實(shí)證研究 ,以探索權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格和理論價(jià)格偏離的原因,給相關(guān)制度制定者和投資者以啟示。

二、權(quán)證的理論價(jià)值分析

權(quán)證的理論價(jià)值包括兩個(gè)部分:內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。若以S表示標(biāo)的股票的價(jià)格,X表示權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格,則認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為max(S-X,0),認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為max(X-S,0)。比如說,若寶鋼股份股票的價(jià)格為4.56元/股,則行權(quán)價(jià)為4.50元的寶鋼認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值為0.06元。權(quán)證的時(shí)間價(jià)值等于理論價(jià)值減去內(nèi)在價(jià)值,它隨著存續(xù)期的縮短而減小。

影響權(quán)證理論價(jià)值的主要有:標(biāo)的股票的價(jià)格、權(quán)證的行權(quán)價(jià)格、無風(fēng)險(xiǎn)利率、股價(jià)的波動(dòng)率和到期期限。各變量的變動(dòng)對(duì)權(quán)證價(jià)值的影響方向如下表1所示:

表1 各要素對(duì)權(quán)證價(jià)值的影響

變量認(rèn)股權(quán)證認(rèn)沽權(quán)證

股票價(jià)格+-

行權(quán)價(jià)格-+

到期期限++

波動(dòng)率++

無風(fēng)險(xiǎn)利率+-

權(quán)證是一種期權(quán),因此我們這里對(duì)權(quán)證的定價(jià)采用Black-Scholes模型(簡(jiǎn)稱“BS模型”)進(jìn)行研究。對(duì)于歐式權(quán)證的 BS模型,具體公式如下:

認(rèn)股權(quán)證的理論價(jià)值:C=S•N(d1)-X•e-n•N(d2) (1)

認(rèn)沽權(quán)證的理論價(jià)值: P=X•e-rt•[1-N(d2)]-S•[1-N(d1)](2)

式中:d1=In(SX)+(r+0.5σ2)•t

σt; (3)

d2=d1-σt ; (4)

S――計(jì)算時(shí)標(biāo)的股票的價(jià)格;

X――行權(quán)價(jià)格;

r――無風(fēng)險(xiǎn)利率;

N(•)――累積正態(tài)分布概率;

σ――標(biāo)的股票價(jià)格的波動(dòng)率;

t――權(quán)證的存續(xù)期限(以年為單位)。

波動(dòng)率常用歷史波動(dòng)率來衡量,即使用過去的股價(jià)數(shù)據(jù)計(jì)算波動(dòng)率數(shù)值。計(jì)算方法為:首先,從市場(chǎng)上獲得標(biāo)的證券在固定時(shí)間間隔(如每天、每周或每月等)上的價(jià)格;其次,對(duì)于每個(gè)階段,求出該階段末的股價(jià)與該時(shí)段初的股價(jià)之比的自然對(duì)數(shù),即對(duì)數(shù)收益率;然后,求出這些對(duì)數(shù)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差,得到的即為歷史波動(dòng)率。

三、權(quán)證投資價(jià)值的實(shí)證分析

1.權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的偏離現(xiàn)象

權(quán)證的理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格的偏離是指理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格在數(shù)值上存在不一致、不相等和差異程度的現(xiàn)象,兩者的偏離程度既可以用絕對(duì)值也可以用相對(duì)值表示,絕對(duì)值為市場(chǎng)價(jià)格減去理論價(jià)格的差值,相對(duì)值取絕對(duì)值與理論價(jià)格的比值,兩者均有正負(fù)值,為正值時(shí)是正向偏離,正值越大時(shí)正向偏離越大,為負(fù)值時(shí)是負(fù)向偏離,負(fù)值越小時(shí)負(fù)向偏離越大。從理論上來看,認(rèn)股權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)該與理論價(jià)值走勢(shì)趨同,而從實(shí)際的市場(chǎng)表現(xiàn)來看,認(rèn)股權(quán)證產(chǎn)品的走勢(shì)相應(yīng)權(quán)證的理論價(jià)值出現(xiàn)階段性的相背離。應(yīng)用BS模型,以滬深A(yù)股12只權(quán)證2009年4月14日的收盤價(jià)為素材,得到各權(quán)證的理論價(jià)值(見表 2)。

其中:參數(shù)取值參照上市當(dāng)時(shí)給定的參數(shù),權(quán)證的理論價(jià)值由權(quán)證理論價(jià)值計(jì)算器計(jì)算得出,權(quán)證收盤價(jià)由大智慧行情分析軟件提供。

由上表和圖可以看出,權(quán)證的現(xiàn)實(shí)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其理論價(jià)值,也就是說BS模型無法解釋中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)上的價(jià)格,其價(jià)格的決定因素并不僅僅是其理論價(jià)值。這由于我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)有其特殊性,偏離較大,引起市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格偏離的原因還存在于權(quán)證市場(chǎng)的有關(guān)制度、供求關(guān)系和交易行為中。

2.權(quán)證理論價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格偏離的分析

應(yīng)用BS模型,以阿膠EJC1[031007]權(quán)證一個(gè)月的收盤價(jià)為素材,得到權(quán)證的理論價(jià)值(見表 3)。

其中:參數(shù)取值參照上市當(dāng)時(shí)給定的參數(shù),權(quán)證的理論價(jià)值由權(quán)證理論價(jià)值計(jì)算器計(jì)算得出,權(quán)證收盤價(jià)由大智慧行情分析軟件提供。

由上對(duì)比分析可以看出,阿膠權(quán)證的實(shí)際價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其理論價(jià)值,也就是說權(quán)證的理論價(jià)值存在估值水平高低的問題,估值水平的判斷將對(duì)投資者衡量風(fēng)險(xiǎn)的大小有很大的幫助。通常,引伸波幅是一個(gè)衡量權(quán)證估值水平高低更為有效的指標(biāo)。所謂的引伸波幅,就是把權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格代入權(quán)證定價(jià)模型(如Black-Scholes模型)當(dāng)中,反推得到波動(dòng)率的數(shù)值,可以將其理解為市場(chǎng)對(duì)于未來權(quán)證存續(xù)期內(nèi)正股波動(dòng)率的預(yù)期。引伸波幅和權(quán)證的價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系。也就是說,在其它條件不變的情況下,引伸波幅越大,權(quán)證(不論是認(rèn)購(gòu)權(quán)證還是認(rèn)沽權(quán)證)的價(jià)格越高。

對(duì)于同一正股的不同權(quán)證之間的估值比較,可以通過引伸波幅的大小,很容易判斷出權(quán)證估值水平的相對(duì)高低。引伸波幅較高的權(quán)證,估值水平也高,反之亦然。而對(duì)于某只權(quán)證,投資者則可以通過比較權(quán)證當(dāng)前的引伸波幅和正股的歷史波幅大小,來大致判斷權(quán)證的估值高低。如果權(quán)證的引伸波幅遠(yuǎn)高于正股的歷史波幅,則權(quán)證價(jià)值高估。例如,國(guó)安GAC1在12月5日的引伸波幅高達(dá)343%,而其正股的歷史波幅僅55%,因此,理論上來說,該權(quán)證的價(jià)值大大高估。不過,權(quán)證的價(jià)格變化受很多因素的影響,估值僅是其中一個(gè)方面,并且由于權(quán)證都有一定期限,投資者難以通過像投資股票一樣買入價(jià)值低估的權(quán)證持有等待其價(jià)值回歸從而獲利。對(duì)于權(quán)證估值水平的判斷,更多的是給投資者提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的衡量,而不是一個(gè)確定性的操作機(jī)會(huì)。

四、結(jié)論

在我國(guó),權(quán)證價(jià)格大幅偏離理論價(jià)格的情況屢見不鮮。通常我們以BS公式為基礎(chǔ)計(jì)算權(quán)證理論價(jià)格的參考值,根據(jù)BS公式,引伸波幅理論上應(yīng)該是正股在權(quán)證的未來存續(xù)期內(nèi)波動(dòng)率的市場(chǎng)預(yù)期。一般而言,股票波動(dòng)率在60%以上已經(jīng)比較高了,但我國(guó)多只權(quán)證的引伸波幅常常在100%,甚至200%以上,這明顯超出了一般意義上的波幅范圍。那么,權(quán)證價(jià)格大幅偏離理論價(jià)格有以下幾方面原因:

1.我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的供求狀況不平衡。供求矛盾導(dǎo)致了一些權(quán)證品種在市場(chǎng)上被追捧,另一些權(quán)證則備受冷落。新上市的認(rèn)購(gòu)權(quán)證,特別是一些流通盤較小的品種,更容易受到資金的追捧,致使市場(chǎng)價(jià)格大幅偏離理論價(jià)格,如康美CWB1(580023)上市后,連續(xù)封住4個(gè)漲停板,引伸波幅一度超過200%。與此相反,一些上市時(shí)間較久、價(jià)內(nèi)程度較高、絕對(duì)價(jià)格亦較高的認(rèn)購(gòu)權(quán)證,吸引力卻大為減弱,致使經(jīng)常發(fā)生折價(jià)現(xiàn)象。例如業(yè)已退市的五糧YGC1,上市期間折價(jià)總天數(shù)占了四成左右,折價(jià)最高近20%;馬鋼CWB1折價(jià)率最高時(shí)甚至超過了20%。

2.賣空機(jī)制不健全。權(quán)證的理論價(jià)格是建立在市場(chǎng)沒有賣空限制的基礎(chǔ)之上的,意思是無論是在股票市場(chǎng)或者在權(quán)證市場(chǎng),都是允許賣空的。一旦權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格大幅偏離理論價(jià)格,投資者就可以構(gòu)造適當(dāng)?shù)臋?quán)證加上正股的投資組合套利,實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利,同時(shí)推動(dòng)權(quán)證價(jià)格向理論價(jià)格回歸,消除套利空間。例如,以認(rèn)購(gòu)權(quán)證為例,如果上市過程中出現(xiàn)了大幅折價(jià)的現(xiàn)象,投資者就可以通過賣空正股,買入權(quán)證且持有至到期日,來獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益。而我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是股票市場(chǎng)無法做空,權(quán)證市場(chǎng)的做空機(jī)制不夠完善,導(dǎo)致當(dāng)權(quán)證價(jià)格大幅偏離理論價(jià)格時(shí),投資者一樣無法實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。

雖然受到許多因素的影響,致使權(quán)證的現(xiàn)實(shí)價(jià)格與理論價(jià)格經(jīng)常大幅偏離,但權(quán)證是有一定的剩余期限的,到期時(shí)權(quán)證價(jià)格一定會(huì)向其內(nèi)在價(jià)值回歸,這是不變的規(guī)律。因此,如果臨近到期時(shí)權(quán)證的引伸波幅仍然過高,將意味著投資權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)較大,投資者應(yīng)慎重考慮;反之,若臨近到期時(shí)仍大幅折價(jià),則意味著權(quán)證投資風(fēng)險(xiǎn)較小,買正股不如買權(quán)證更為劃算。

參考文獻(xiàn):

[1] 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì),證券投資分析[M],中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社,2008-6

[2]約翰•C•赫爾,期貨期權(quán)入門[M],中國(guó)人民大學(xué)出版社,2005-10

[3]付豪杰,楊濤,認(rèn)股權(quán)證在中國(guó)當(dāng)前的投資價(jià)值分析[J],中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)研究生學(xué)報(bào),2006 年第 2 期

篇2

權(quán)證的價(jià)值

權(quán)證是與期權(quán)（Option）相近的一種金融衍生品，它們有類似的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，因此，權(quán)證的分析原理可以借鑒期權(quán)的相關(guān)理論。歸根到底，權(quán)證的價(jià)值還是由執(zhí)行價(jià)和正股價(jià)之間的差來決定。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子。

假如你現(xiàn)在手上有一張權(quán)證，它給予你權(quán)利以每股4.5元的價(jià)格在6個(gè)月后向AA公司購(gòu)買1000股的股票，那么，這張權(quán)證值多少錢呢？如果目前股票AA的市價(jià)正好是4.5元，那這種權(quán)證的價(jià)值為零，因?yàn)槟悴荒芡ㄟ^持有它而獲得任何“好處”。假如股票AA的價(jià)格漲到5元，那權(quán)證的價(jià)值就體現(xiàn)了。這時(shí)你有兩種操作方法。你可以以4.5元的價(jià)格在市場(chǎng)上購(gòu)買1000股AA公司股票，再轉(zhuǎn)手以每股5元的市值把該股票賣掉，這樣你便輕易賺了500元，也就是說權(quán)證給了你500元的好處。除了以市價(jià)套現(xiàn)外，你也可以把獲得該“好處”的權(quán)利出售給別人，權(quán)證市場(chǎng)由此而來。在該交易中，這一“好處”等價(jià)物的要價(jià)固然是500元，否則持有人寧可選擇自己去套現(xiàn)的方式，這就是權(quán)證價(jià)值產(chǎn)生的基本原理。

權(quán)證的杠桿效應(yīng)

權(quán)證價(jià)值反映對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格“漲跌”的信息，權(quán)證的價(jià)格一般相對(duì)于標(biāo)的股票價(jià)格會(huì)小很多。投資人只需動(dòng)用相當(dāng)于標(biāo)的股票的一小部分金額，就可以在標(biāo)的股票價(jià)格上升的時(shí)候，獲得與股票持有者同樣的收益。這就是我們通常所說的權(quán)證的杠桿放大效應(yīng)。我們可以用數(shù)字來體驗(yàn)一下。如果正股價(jià)格是5元，執(zhí)行價(jià)格是4.5元，則權(quán)證的價(jià)值是0.5元。之后假如正股價(jià)格漲到5.5元，則權(quán)證價(jià)值就是1元。在這個(gè)上漲過程中，持有股票的人獲得10%的漲幅，而持有權(quán)證的人可獲得的漲幅卻是100%，放大效應(yīng)達(dá)到10倍。

在實(shí)際操作中，很少有人持有權(quán)證到期的，往往在標(biāo)的股票大幅波動(dòng)的時(shí)候，利用權(quán)證的杠桿放大效應(yīng)把權(quán)證賣出獲利。這種成本低、短線回報(bào)率（波幅）大的性質(zhì)無疑會(huì)吸引不少投資者，香港就是典型的例子。目前香港的權(quán)證市場(chǎng)有三分之一是散戶，而大多數(shù)散戶都是以投機(jī)的心理涌入該市場(chǎng)以求獲得高收益。

如何分析權(quán)證價(jià)值

權(quán)證并不是散戶投機(jī)的天堂，它也不是像想象中那么容易獲利。權(quán)證的投資跟股票一樣，也有它的一套科學(xué)的分析方法。權(quán)證投資的成功與否，很大程度上取決于權(quán)證的定價(jià)。從定性方面分析，影響權(quán)證價(jià)值有五大因素。

■標(biāo)的股票:標(biāo)的正股的基本面情況，如所在行業(yè)、公司基本情況、財(cái)務(wù)狀況等等，以及正股價(jià)格未來的走勢(shì)。

■權(quán)證存續(xù)期:權(quán)證都有一個(gè)存續(xù)期，目前國(guó)內(nèi)規(guī)定權(quán)證的時(shí)間期限范圍是6～24個(gè)月。由于臨近到期日時(shí)，標(biāo)的股票的價(jià)格朝有利方向變化的機(jī)會(huì)減小，從而權(quán)證價(jià)格波動(dòng)性也變小，所以，存續(xù)期的縮短將降低權(quán)證的價(jià)值。

■權(quán)證執(zhí)行價(jià)格:執(zhí)行價(jià)格與正股價(jià)格之間的差將直接影響權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值，是判斷權(quán)證趨勢(shì)最基礎(chǔ)的一個(gè)數(shù)據(jù)。

■無風(fēng)險(xiǎn)利率:一般來說，利率的上升會(huì)導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)值的增加，認(rèn)沽權(quán)證則相反；不過，無風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)權(quán)證的價(jià)值影響相對(duì)其他因素來說還是較小。

■標(biāo)的股票預(yù)計(jì)派發(fā)的股息:由于派發(fā)紅利將降低股票價(jià)格，相應(yīng)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格也降低，而認(rèn)沽權(quán)證則反之。

權(quán)證的價(jià)格除了可以通過上述五大因素做定性分析以外，還有多種權(quán)證定價(jià)模型給權(quán)證的投資者提供定量參考。基于這些科學(xué)的分析方法，一向奉行價(jià)值投資理念的投資者包括基金公司可以把該理念也運(yùn)用到金融衍生工具的投資當(dāng)中，通過對(duì)標(biāo)的證券的基本面研究，并結(jié)合權(quán)證定價(jià)模型，采取積極主動(dòng)投資。

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)衍生品的匱乏使得投資人完全暴露在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之下，而權(quán)證的引入將可作為期權(quán)的主要替代品，給予了投資者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和合理套利的空間。但是，權(quán)證畢竟是一種風(fēng)險(xiǎn)較高的金融產(chǎn)品，在對(duì)收益有放大作用的同時(shí)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)也有放大作用，投資者應(yīng)借鑒基金公司的謹(jǐn)慎態(tài)度，合理利用權(quán)證的套利保值、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能。

作者單位：Morningstar晨星（深圳）基金研究中心

【關(guān)鍵詞】

篇3

相比于上述兩種證券，資本證券具有明顯的特殊性。此證券并非直接性的金融投資產(chǎn)品，而是與金融投資活動(dòng)存在相關(guān)聯(lián)系下形成的證券。這種證券的市場(chǎng)彈性較大，易受到供需關(guān)系、價(jià)格因素、政策調(diào)整等方面的影響。資本證券最典型的代表是股票，也是金融投資風(fēng)險(xiǎn)最高的項(xiàng)目之一。股票投資根據(jù)價(jià)格漲跌選擇購(gòu)買、出售，若市場(chǎng)供需量發(fā)生變化，股票價(jià)格大幅度虧損會(huì)造成不可估量的經(jīng)濟(jì)損失。

二、證券投資中經(jīng)濟(jì)學(xué)分析法的應(yīng)用研究

針對(duì)上述提到的三種有價(jià)證券風(fēng)險(xiǎn)，投資方必須要詳細(xì)分析證券投資的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，擬定最佳投資方案參與市場(chǎng)交易活動(dòng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)分析法是比較實(shí)用的研究模型，其根據(jù)市場(chǎng)信息分析出投資項(xiàng)目的利弊，為投資人決策提供可靠的指導(dǎo)。證券投資中經(jīng)濟(jì)學(xué)分析法包括：

(一)基本分析法

證券投資是指投資者購(gòu)買股票、債券、基金券等有價(jià)證券以及這些有價(jià)證券的衍生品，以獲取紅利、利息及資本利得的投資行為和投資過程。基本分析法是以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)，以企業(yè)價(jià)值作為主要研究對(duì)象，通過對(duì)決定企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和影響股票價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況等進(jìn)行詳盡分析。以大概測(cè)算上市公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值和安全邊際，并與當(dāng)前的股票價(jià)格進(jìn)行比較，形成相應(yīng)的投資建議。

(二)技術(shù)分析法

金融業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的重要構(gòu)成，金融產(chǎn)業(yè)憑借其獨(dú)特經(jīng)營(yíng)方式在市場(chǎng)上占據(jù)了較大的比例。技術(shù)分析法是以傳統(tǒng)證券學(xué)理論為基礎(chǔ)，以股票價(jià)格作為主要研究對(duì)象，以預(yù)測(cè)股價(jià)波動(dòng)趨勢(shì)為主要目的，從股價(jià)變化的歷史圖表入手，對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)規(guī)律進(jìn)行分析的方法總和。技術(shù)分析認(rèn)為市場(chǎng)行為包容消化一切，股價(jià)波動(dòng)可以定量分析和預(yù)測(cè)，如道氏理論、波浪理論、江恩理論等。

(三)演化分析法

新市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制逐漸朝著開放式方向發(fā)展，為資金持有者提供了諸多的投資平臺(tái)，不斷創(chuàng)造了預(yù)期的經(jīng)濟(jì)收益。演化分析法是以演化證券學(xué)理論為基礎(chǔ)，將股市波動(dòng)的生命運(yùn)動(dòng)特性作為主要研究對(duì)象。從股市的代謝性、趨利性、適應(yīng)性、可塑性、應(yīng)激性、變異性和節(jié)律性等方面入手，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)方向與空間進(jìn)行動(dòng)態(tài)跟蹤研究，為股票交易決策提供機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的方法總和。

三、結(jié)束語

篇4

（一）傳統(tǒng)證券風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)的理論源頭

傳統(tǒng)的證券風(fēng)險(xiǎn)分析當(dāng)中必然會(huì)同一個(gè)與之如影隨形的概念聯(lián)系在一起，那就是收益，同時(shí)，在西方傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)中風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬存在著這么一個(gè)函數(shù)關(guān)系，甚至在一些傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)課本上作者為了簡(jiǎn)化兩者之間的關(guān)系，將兩者簡(jiǎn)單的歸結(jié)為一個(gè)完美的線性關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)與收益之間是一對(duì)一的數(shù)學(xué)關(guān)系，并且存在著這樣一個(gè)邏輯：風(fēng)險(xiǎn)越大，報(bào)酬或者收益也就越大，反之亦然。即使是稍微尊重事實(shí)一些的經(jīng)濟(jì)學(xué)教材也運(yùn)用了高等數(shù)學(xué)當(dāng)中線性回歸的方法將兩者的關(guān)系從非線性回歸為一對(duì)一的線性關(guān)系。除了學(xué)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分析是從報(bào)酬或者收益出發(fā)的以外，在國(guó)外或者國(guó)內(nèi)的民間也有類似的對(duì)于兩者關(guān)系的表達(dá)，例如我國(guó)有句老百姓口中經(jīng)常說到的“富貴險(xiǎn)中求”就是對(duì)兩者的關(guān)系的簡(jiǎn)單認(rèn)識(shí)。因此，傳統(tǒng)證券風(fēng)險(xiǎn)分析的源頭明顯是來源于對(duì)于報(bào)酬的分析。

（二）傳統(tǒng)證券風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)的數(shù)學(xué)方法的應(yīng)用

傳統(tǒng)的證券風(fēng)險(xiǎn)理論認(rèn)為證券的總風(fēng)險(xiǎn)=可分散的風(fēng)險(xiǎn)+不可分散的風(fēng)險(xiǎn)，其中可分散的風(fēng)險(xiǎn)主要指的是個(gè)別證券自身存在的風(fēng)險(xiǎn)，而不可分散的風(fēng)險(xiǎn)則是指市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，下面筆者介紹一下傳統(tǒng)證券風(fēng)險(xiǎn)量化的兩個(gè)重要的指標(biāo)――標(biāo)準(zhǔn)差與貝塔值。

第一，標(biāo)準(zhǔn)差。傳統(tǒng)證券風(fēng)險(xiǎn)理論認(rèn)為個(gè)別證券的風(fēng)險(xiǎn)可以從單個(gè)證券的報(bào)酬率為起點(diǎn)進(jìn)行分析。財(cái)務(wù)投資專家從高等數(shù)學(xué)當(dāng)中引入了一個(gè)衡量證券報(bào)酬率的波動(dòng)性量化分析的指標(biāo)――標(biāo)準(zhǔn)差來進(jìn)行對(duì)單項(xiàng)證券風(fēng)險(xiǎn)的判斷，進(jìn)而判斷出相同期望報(bào)酬率和不同期望報(bào)酬率時(shí)對(duì)于不同投資的選擇。測(cè)算的步驟如下：第一步，確定各種市場(chǎng)需求下各類需求發(fā)生的概率；第二步，計(jì)算出期望報(bào)酬率，其實(shí)質(zhì)上是對(duì)于各類市場(chǎng)需求下的報(bào)酬率的加權(quán)平均數(shù)。第三步：根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)學(xué)公式計(jì)算出標(biāo)準(zhǔn)差，σ=[Σ（ri-?）2×Pi]1/2其中ri是第i只證券的報(bào)酬率，?是期望報(bào)酬率，Pi是第i只證券的報(bào)酬發(fā)生的概率。結(jié)論是在期望報(bào)酬率相同的時(shí)候，標(biāo)準(zhǔn)差越大證明該證券波動(dòng)越大，風(fēng)險(xiǎn)也就越大，反之亦然。在期望報(bào)酬率不同時(shí)引入了另外一個(gè)概念即離差，由于基本原理也是根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)差衍生而得，在此不再贅述。[1]

第二，代表市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的貝塔值。我們?cè)诘谝稽c(diǎn)中提到的標(biāo)準(zhǔn)差主要衡量的是單項(xiàng)證券的風(fēng)險(xiǎn)，而貝塔值的引入主要是考慮到了證券組合的風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成當(dāng)中不可分散的風(fēng)險(xiǎn)即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而貝塔值的測(cè)算公式從數(shù)學(xué)的角度來說實(shí)際上是利用了標(biāo)準(zhǔn)差的升級(jí)版公式即協(xié)方差，協(xié)方差主要是衡量了兩組數(shù)據(jù)之間的相關(guān)程度，以此來判斷證券組合的報(bào)酬率與市場(chǎng)報(bào)酬率之間的數(shù)理聯(lián)系，進(jìn)而判斷出不可分散的風(fēng)險(xiǎn)。理論上貝塔值的計(jì)算是βi=（σi /σm）ρim，其中βi第i個(gè)證券組合的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度，σi，σm分別第i個(gè)證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差與市場(chǎng)證券組合的標(biāo)準(zhǔn)差，ρim代表第i個(gè)證券組合的報(bào)酬與市場(chǎng)組合報(bào)酬的相關(guān)系數(shù)。實(shí)際當(dāng)中β系數(shù)可以通過將股票報(bào)酬對(duì)市場(chǎng)報(bào)酬做回歸得到，擬合得到的回歸線的斜率就是證券的β系數(shù)，即β=Ri /Rm。[2]

二、價(jià)值投資理念下風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系

價(jià)值投資理念是華爾街之父本杰明格雷厄姆所創(chuàng)立，在其傳世之作《證券分析》當(dāng)中明確提出了有關(guān)投資與投機(jī)概念，其中論及投資界老生常談的收益與風(fēng)險(xiǎn)的問題時(shí)結(jié)論與傳統(tǒng)證券風(fēng)險(xiǎn)分析有著本質(zhì)的不同，格雷厄姆明確指出收益與風(fēng)險(xiǎn)之間不存在著數(shù)學(xué)關(guān)系，并且認(rèn)為證券的價(jià)格與收益并非取決于對(duì)于其風(fēng)險(xiǎn)的精確數(shù)學(xué)的計(jì)算，而是取決于該證券的受歡迎程度，而這種受歡迎程度本身包含了投資者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)，但很大程度上還受到如公眾對(duì)公司和證券的熟悉程度，證券發(fā)行與購(gòu)買的容易程度等。[3]并進(jìn)一步指出，無論是理論上還是實(shí)際當(dāng)中，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行精確的計(jì)算都是不可能成功的，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中并沒有所謂的期望報(bào)酬率的概率經(jīng)驗(yàn)表，即使存在也是基于對(duì)于歷史數(shù)據(jù)的分析得到了，而歷史數(shù)據(jù)之于未來決策的有用性或相關(guān)性的大小還有待考證，其研究范圍不同于保險(xiǎn)公司對(duì)于保單的精確測(cè)算，例如人壽保險(xiǎn)能夠明確的了解年齡與死亡率之間的關(guān)系是明確的。而證券的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間的關(guān)系則沒有如此的確定。[4]

三、價(jià)值投資理念下傳統(tǒng)證券風(fēng)險(xiǎn)量化分析的反思

以上筆者對(duì)于傳統(tǒng)的證券風(fēng)險(xiǎn)理論與量化方法以及價(jià)值投資理念下關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系進(jìn)行了論述。筆者認(rèn)為，價(jià)值投資理念下有關(guān)論述對(duì)于我們重新審視證券投資中風(fēng)險(xiǎn)因素的衡量有著非常重要的意義。

首先，筆者認(rèn)為，標(biāo)準(zhǔn)差的計(jì)算過程本身就存在著無法避免的瑕疵，這一個(gè)公式至少有兩個(gè)基本假設(shè)，第一，計(jì)算的人必須能夠客觀的預(yù)測(cè)出各種市場(chǎng)情況發(fā)生的需求概率，并且準(zhǔn)確的在各種概率下發(fā)生的報(bào)酬率；第二，假定歷史數(shù)據(jù)對(duì)于未來的投資決策具有確定的相關(guān)性。但是在現(xiàn)實(shí)生活中根本是無法預(yù)測(cè)的，這種算法實(shí)質(zhì)上是硬將自然科學(xué)當(dāng)中的數(shù)學(xué)模型強(qiáng)加到社會(huì)問題的研究當(dāng)中，不可否認(rèn)的是，目前來說大量的社會(huì)問題是無法通過數(shù)學(xué)來量化的，因?yàn)樽C券的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中不僅僅只有報(bào)酬因素的影響，還有各種在不同市場(chǎng)條件下的因素決定的，而這些因素又相互的的影響和動(dòng)態(tài)的變化。因此，標(biāo)準(zhǔn)差的方法受到了質(zhì)疑，后續(xù)的離差率、β值的計(jì)算自然也就沒有了根基。

其次，β值的測(cè)算除了上述由于標(biāo)準(zhǔn)差的非客觀性導(dǎo)致的不確定性的缺陷以外，筆者也針對(duì)實(shí)操當(dāng)中第二種公式進(jìn)行分析，β的第二種公式是β=Ri /Rm，從公式上來看，存在著明顯的邏輯上的可疑性，單個(gè)股票的收益率假如大于市場(chǎng)整體的收益率，則該只股票的風(fēng)險(xiǎn)就比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大？這個(gè)觀點(diǎn)在《證券分析》當(dāng)中就已經(jīng)被很好地反駁了，在此，筆者只需要舉一個(gè)例子就足夠反駁這一個(gè)觀點(diǎn)，伯克希爾哈撒韋上市公司每股截至2017年6月5日是249660美元，每股收益率如果從上市之初可以用天文數(shù)字來形容，并且這家公司經(jīng)歷了無數(shù)次大大小小的金融危機(jī)，依然以遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場(chǎng)平均的業(yè)績(jī)笑傲群雄，難道說他的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于市場(chǎng)？這家公司是以價(jià)值投資的理念進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和投資的。因此，筆者認(rèn)為中國(guó)的證券行業(yè)乃至我們有關(guān)的證券專家和學(xué)者們有必要從價(jià)值投資的理念來重新審視目前證券風(fēng)險(xiǎn)量化的指標(biāo)在實(shí)際當(dāng)中的效用。

篇5

關(guān)鍵詞：地方政府投融資平臺(tái)；債務(wù)危機(jī)；債務(wù)償還

中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：10074074（2012）06014809

一、問題的提出

地方政府投融資平臺(tái)是由地方政府組建，通過劃撥土地，輔之以財(cái)政補(bǔ)貼等作為還款保證的，投入資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達(dá)到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，其重點(diǎn)投向主要以市政建設(shè)、公用事業(yè)等項(xiàng)目為主，主要包括城市建設(shè)投資公司、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司等。“十一五”期間，地方政府投融資平臺(tái)為中國(guó)走出金融危機(jī)困境，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“保八”增長(zhǎng)目標(biāo)立下汗馬功勞，同時(shí)為消化經(jīng)濟(jì)過剩，改善民生，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益的雙重豐收做出了貢獻(xiàn)。“十二五”以來，中央兩年新增投資1.18萬億帶動(dòng)4萬億總投資已經(jīng)完成，在北美經(jīng)濟(jì)前景迷茫、西歐經(jīng)濟(jì)惡化、亞洲經(jīng)濟(jì)降溫的背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)遭遇著外部需求疲軟，內(nèi)需嚴(yán)重不足的雙重困境。在宏觀環(huán)境趨緊的背景下，地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)面臨考驗(yàn)。盡管在2012年政府工作報(bào)告中指出，雖然當(dāng)前我國(guó)國(guó)債余額總量約為10萬億元左右，占GDP的比重不足25%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)際公認(rèn)的60%的安全標(biāo)準(zhǔn)，但實(shí)際情況遠(yuǎn)沒有所說的那么樂觀，我國(guó)地方債務(wù)規(guī)模已達(dá)10.7萬億元，中央債務(wù)加上地方債務(wù)總額占GDP的比重已達(dá)到約50%，接近警戒線水平，并且我國(guó)各地方政府的隱性債務(wù)還將繼續(xù)擴(kuò)張[1]。因此，地方政府投融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)問題成為困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展與穩(wěn)定的問題。

二、地方政府投融資平臺(tái)的雙重不完全問題

我國(guó)地方政府投融資平臺(tái)的產(chǎn)生是我國(guó)財(cái)稅體制改革不完全的產(chǎn)物，其雙重不完全問題的根源則是我國(guó)當(dāng)前的干部任用制度。一直以來，我國(guó)地方政府行政長(zhǎng)官基本由上級(jí)政府任免，因而上級(jí)政府自然成了地方政府各級(jí)官員的委托人；同理，政府投融資平臺(tái)是名為公司建制下的法人單位，實(shí)際上卻是帶有濃重政府色彩的組織，平臺(tái)的高層管理人員均由地方政府行政長(zhǎng)官任免，絕大部分來自于原政府的財(cái)政局、發(fā)改委、計(jì)經(jīng)委等政府要員，因此平臺(tái)高管與地方政府官員之間又形成一種委托與的關(guān)系。但是以上兩種都是不完全的，不能用傳統(tǒng)的委托理論來解釋。

（一）地方投融資平臺(tái)的不完全問題

普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，地方政府投融資平臺(tái)的幾何倍數(shù)增長(zhǎng)成為產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的主因，由于監(jiān)管不力與法律法規(guī)的缺失導(dǎo)致平臺(tái)資金運(yùn)營(yíng)管理欠規(guī)范，加大了其自身運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)[12]。但是，為什么政府急于擴(kuò)張地方政府投融資平臺(tái)呢？主要原因是分稅制背景下中央與地方政府對(duì)財(cái)權(quán)與事權(quán)分配現(xiàn)狀的漠視[3]。1994 年的“分稅制”改革以來，中央政府與地方政府的財(cái)權(quán)和事權(quán)的比例關(guān)系發(fā)生改變，地方政府自擴(kuò)大，各級(jí)地方政府促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極性被激發(fā)，但地方稅依然是地方政府主要預(yù)算內(nèi)財(cái)源，這一稅項(xiàng)難以維持地方經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)帶動(dòng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施與公益服務(wù)的巨大需求，而市政債券的發(fā)行也難以滿足這一需求，地方政府平臺(tái)的建立成為解決這一問題的突破口。2008年美國(guó)次貸危機(jī)以來，中國(guó)外向型貿(mào)易發(fā)展受阻，中央政府實(shí)行積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策以擴(kuò)大內(nèi)需，投融資平臺(tái)進(jìn)入新一輪高速發(fā)展時(shí)期。截至2008年，全國(guó)各級(jí)政府投融資平臺(tái)達(dá)到3 800家以上[4]。2009年3月中國(guó)人民銀行與中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見中提出：“支持有條件的地方政府組建投融資平臺(tái)，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項(xiàng)目的配套資金融資渠道”。此時(shí)，縣級(jí)投融資平臺(tái)遍地開花、勢(shì)如破竹，縣均投融資平臺(tái)由幾家迅速增至十幾家。截至2011年12月底，我國(guó)地方政府投融資平臺(tái)共10 000多家，其中70%以上的為縣級(jí)投融資平臺(tái)。

理論上講，地方政府與投融資平臺(tái)形成了委托關(guān)系。按照傳統(tǒng)委托理論，委托人和人都是經(jīng)濟(jì)人，行為目標(biāo)都是為了實(shí)現(xiàn)自身效用最大化。在委托關(guān)系中，委托人的收益直接取決于人的成本（付出的努力），而人的收益就是委托人的成本（支付的報(bào)酬）。因而，委托人與人相互之間的利益是不一致的，甚至是相互沖突的。因而，委托人與人之間需要建立某種機(jī)制（契約）以協(xié)調(diào)兩者之間相互沖突的利益[68]。信息不對(duì)稱與不確定性是在委托關(guān)系中產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的的根源[4]。但現(xiàn)實(shí)中，我國(guó)地方融資平臺(tái)并不是傳統(tǒng)的委托管理，它形成了地方政府與平臺(tái)，平臺(tái)與政府之間的雙重關(guān)系，并且，平臺(tái)項(xiàng)目融資，項(xiàng)目運(yùn)行涉及到一種特殊的銀企關(guān)系[9]，地方投融資平臺(tái)債務(wù)激增風(fēng)險(xiǎn)所反映的不只是中央與地方財(cái)政分權(quán)不當(dāng)?shù)膯栴}，更深刻地反映了現(xiàn)有的公共資本投融資體制存在的缺陷[10]。

（二）地方政府和上級(jí)政府的不完全

在地方政府與上級(jí)政府的委托關(guān)系中，地方政府對(duì)預(yù)算支出規(guī)模擴(kuò)大呈現(xiàn)內(nèi)生放大的效應(yīng)[3]。地方政府為了自身政治利益的需要，會(huì)有強(qiáng)烈的政績(jī)欲望，他們就會(huì)極力擴(kuò)大支出，甚至不惜舉債，形成地方政府?dāng)U大預(yù)算規(guī)模的內(nèi)在激勵(lì)。雖然上級(jí)政府擁有種種對(duì)地方政府的監(jiān)督職權(quán)，但具體對(duì)財(cái)政預(yù)算與支出、公共物品的生產(chǎn)函數(shù)和成本函數(shù)以及各種公共服務(wù)的需求等方面，地方政府有更多的話語權(quán)，上下級(jí)政府之間的信息不對(duì)稱問題突出，對(duì)于諸多地方政府提出的預(yù)算請(qǐng)求，上級(jí)政府也無法擁有充分的信息來判別其真?zhèn)魏吞岢霎愖h。由于官員的效用是預(yù)算規(guī)模的增函數(shù)，近年來遭金融危機(jī)的襲擊，中央實(shí)施了4萬億擴(kuò)大內(nèi)需的投資計(jì)劃，給了地方政府?dāng)U張支出的機(jī)會(huì)，地方政府?dāng)U大支出行為客觀上為上級(jí)政績(jī)“增光添彩”，只要地方政府的預(yù)算規(guī)模沒有大到引發(fā)社會(huì)動(dòng)亂和經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩邊界，上級(jí)政府或官員是不會(huì)采取嚴(yán)厲的控制措施，相反還會(huì)采取默許的鼓勵(lì)。由于現(xiàn)行的預(yù)算體制的不完善，在理性的驅(qū)使下各級(jí)政府與官員都會(huì)產(chǎn)生大量的投機(jī)與短期的支出擴(kuò)張行為，預(yù)算支出規(guī)模逐級(jí)擴(kuò)大，產(chǎn)生強(qiáng)烈的放大作用。因此，地方政府?dāng)U張地方債務(wù)內(nèi)在邏輯性得以發(fā)揮。因此，從當(dāng)年6月國(guó)家審計(jì)署的審計(jì)結(jié)果公告看，截至2010年年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額107 174.91億元，其中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)67 109.51億元，占總債務(wù)的62.62%；政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)23 369.74億元，占總債務(wù)的21.8%；政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的其他相關(guān)債務(wù)16 695.66億元，占15.58%。

（三）投融資平臺(tái)與地方政府的不完全

上級(jí)政府與地方政府的不完全關(guān)系致使地方政府債務(wù)擴(kuò)大的內(nèi)在激勵(lì)，這種內(nèi)在激勵(lì)反而成為地方政府與投融資平臺(tái)不完全委托關(guān)系的根源。一方面地方政府想方設(shè)法擴(kuò)大支出，增加政績(jī)，另一方面我國(guó)《預(yù)算法》明確規(guī)定不許地方財(cái)政列赤字和發(fā)行債券，因而，成立政府投融資平臺(tái)式的公司成為各地方政府變相舉債的工具。2008年開始，大量的地方政府投融資平臺(tái)遍地開花、勢(shì)如破竹。截至2011年12月底，我國(guó)地方政府投融資平臺(tái)共10 000多家，其中70%以上的為縣級(jí)投融資平臺(tái)，工、建、農(nóng)、中四大行平臺(tái)貸款余額分別為6 800億，4 298億，3 977億，3 949億，共計(jì)1.9萬億。政府投融資平臺(tái)是名為公司建制下的法人單位，實(shí)為帶有濃重政府色彩的組織。各地方政府投融資機(jī)構(gòu)注冊(cè)資金的來源絕大多數(shù)是當(dāng)?shù)厝嗣裾l(fā)改委或地方國(guó)資委的全額國(guó)有資本金注入，其建制均為注冊(cè)的公司制法人企業(yè)，高層管理人員絕大部分來自于原政府的財(cái)政局、發(fā)改委、計(jì)經(jīng)委等政府要員。從另一層定義看，此類公司具備地方準(zhǔn)財(cái)政的性質(zhì)，其經(jīng)營(yíng)管理不是以盈利為目的，其收入的大部分來自于當(dāng)?shù)卣呢?cái)政補(bǔ)貼，支出的方向是行使地方政府的部分職能，這就決定了其經(jīng)營(yíng)的目的與利潤(rùn)最大化或公司利益或股東利益最大化相背離，違反了委托的基本假設(shè)前提。

三、基于雙重委托：地方投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)分析框架

西方傳統(tǒng)委托理論主要是針對(duì)上市公司的一種分析框架，由Coase（ 1993）、Jensen 和Meckling（1976）、Fama 和Jensen（ 1983）等提出，后由眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和公司治理專家加以擴(kuò)充和發(fā)展，是一種較為成熟的公司治理問題分析框架。委托理論的核心問題是解決所有權(quán)和控制權(quán)相分離問題，解決股東與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突問題。[11]不完全是指委托雙方基于一種特殊的裙帶關(guān)系或臍帶關(guān)系，而兩者之間產(chǎn)生了居多的預(yù)算軟約束問題，從而導(dǎo)致不能完全履行原來的商業(yè)約定。基于分稅制背景下地方政府投融資平臺(tái)的雙重不完全問題是導(dǎo)致平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的主要原因。

（一）分稅制背景下地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生

因而，上述機(jī)制可以簡(jiǎn)單表述為：在經(jīng)濟(jì)滯脹條件下，政府的融資決策會(huì)導(dǎo)致銀行放貸增加，此時(shí)一方面會(huì)引起過度消費(fèi)及投資，另一方面會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫增加，這是放貸增加會(huì)導(dǎo)致問題與風(fēng)險(xiǎn)貸款增加，同時(shí)過度的消費(fèi)與投資也會(huì)導(dǎo)致不良貸款增加，這是一旦資產(chǎn)破滅，銀行危機(jī)產(chǎn)生，導(dǎo)致平臺(tái)融資債務(wù)增加。如圖4所示。

（三）平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)加大導(dǎo)致地方政府平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張

下面用一個(gè)兩期模型來進(jìn)行分析。假設(shè)融資平臺(tái)生存兩期，在第一期融資平臺(tái)通過融資獲利獲得收入，它獲得的收入除了用來滿足該期的開支外，其余用來儲(chǔ)蓄，融資平臺(tái)在第二期不融資，主要靠第一期的儲(chǔ)蓄來滿足其在該期的開支，因此每期擁有兩代融資平臺(tái)，t期和t-1期。

利率的增加對(duì)儲(chǔ)蓄的影響則取決于替代彈性的大小，這是因?yàn)槔实脑黾訉?duì)經(jīng)濟(jì)的影響有兩方面：第一，由于利率增加，使得融資平臺(tái)在第一期的開支成本增高，因此融資平臺(tái)會(huì)把第一期的開支減少，從而提高儲(chǔ)蓄水平；第二，由于利率的增加，融資平臺(tái)的儲(chǔ)蓄收入增加，從而總收入增加，為了使開支路徑平滑，將導(dǎo)致融資平臺(tái)每期的開支都可能增加。因此利率的增加對(duì)儲(chǔ)蓄的影響取決于哪一種更突出，也就是取決于替代效應(yīng)和收入效應(yīng)的大小，如果替代彈性大于1，第二種效果突出，從而儲(chǔ)蓄上升，反之則下降。如果替代彈性等于1，這兩種效果正好抵消，從而利率的改變不影響融資平臺(tái)的儲(chǔ)蓄水平。

一個(gè)融資平臺(tái)的預(yù)算約束是，其開支的現(xiàn)值必須小于或等于其初始 財(cái)富與其勞動(dòng)收入的現(xiàn)值之和。與此相類似，政府的預(yù)算約束是，其購(gòu)買物品與服務(wù)的支出的現(xiàn)值必須小于或等于其初始財(cái)富與其稅收收入（減去轉(zhuǎn)移支付后的凈值）的現(xiàn)值之和。

四、對(duì)策與建議

從上面的分析可以看出，地方平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生有其歷史的原因，但是風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張則是地方政府與融資平臺(tái)行為的結(jié)果。因此，要解決地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)問題，必須從源頭解決雙重不完全問題，而雙重不完全問題則需要以微觀主體為切入點(diǎn)，從宏觀方面進(jìn)行綜合協(xié)調(diào)，兩者相互相成。

（一）微觀角度

從微觀角度看，規(guī)范融資平臺(tái)行為，建立和完善融資約束機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)資金的監(jiān)管力度，防控地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)成為解決地方政府投融資平臺(tái)不完全的癥結(jié)所在。一是要規(guī)范投融資平臺(tái)公司的行為，對(duì)其進(jìn)行清理規(guī)范。具體要對(duì)已經(jīng)設(shè)立的投融資平臺(tái)公司進(jìn)行分類清理規(guī)范，對(duì)新設(shè)立投融資平臺(tái)公司嚴(yán)格依法辦理。二是清理并妥善處理投融資平臺(tái)公司債務(wù)。清理各類綜合性投資公司與行業(yè)性投資公司所在的債務(wù)[12]，包括投融資平臺(tái)公司借入、拖欠或因提供擔(dān)保、回購(gòu)等信用支持形成的債務(wù)；明確存量債務(wù)償還責(zé)任，不得單方面改變?cè)袀鶛?quán)債務(wù)關(guān)系，防范道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生；妥善解決原計(jì)劃由投融資平臺(tái)公司承擔(dān)投融資的在建項(xiàng)目后續(xù)資金問題，防止“半拉子”工程出現(xiàn)，造成資金損失與浪費(fèi)。三是加強(qiáng)平臺(tái)投融資管理。投融資管理包括融資管理和投資管理，一方面需要銀行金融機(jī)構(gòu)嚴(yán)格規(guī)范對(duì)投融資平臺(tái)公司的放貸管理，加強(qiáng)還本付息現(xiàn)金流缺失等各種風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)管理；另一方面平臺(tái)投融資項(xiàng)目必須符合有關(guān)政策要求，投融資資金要嚴(yán)格按照規(guī)定用途使用，投融資和擔(dān)保要嚴(yán)格按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

（二）宏觀角度

宏觀角度看，轉(zhuǎn)變政府職能，完善政府債務(wù)管理體制，強(qiáng)化對(duì)融資平臺(tái)監(jiān)督管理是理順地方政府與中央政府關(guān)系機(jī)制，解決兩者不完全問題，化解由這種不完全產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵所在。一是重新厘清中央與地方政府職能關(guān)系。從根本上看，地方政府投融資平臺(tái)產(chǎn)生是地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配而形成的復(fù)雜結(jié)果，地方政府大量承擔(dān)經(jīng)濟(jì)建設(shè)職能但同時(shí)在財(cái)權(quán)上受中央政府的約束[13]。因而，推進(jìn)“公共服務(wù)型政府”建設(shè)，讓地方財(cái)政從“吃飯財(cái)政”與“建設(shè)財(cái)政”中走出來，真正向“公共財(cái)政”轉(zhuǎn)變；同時(shí)需要改進(jìn)對(duì)地方官員的政績(jī)考核辦法，逐步建立經(jīng)濟(jì)發(fā)展、民生改善與環(huán)境保護(hù)等多重標(biāo)準(zhǔn)的科學(xué)評(píng)價(jià)體系，引導(dǎo)各級(jí)地方政府投融資行為朝理性化方向發(fā)展[14]。二是逐步理順和完善政府債務(wù)管理體制。我國(guó)龐大的地方政府債務(wù)種類多樣，成因復(fù)雜，隱形債務(wù)或或有債務(wù)占比相對(duì)較高，中央政府要合理監(jiān)督并引導(dǎo)地方政府債務(wù)向“顯性化”發(fā)展，完善統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)與財(cái)政歸口管理的財(cái)務(wù)管理體制，明確債務(wù)范圍和統(tǒng)計(jì)口徑，正確計(jì)算政府債務(wù)率、償債率等預(yù)警指標(biāo)等。三是強(qiáng)化中央政府投融資平臺(tái)監(jiān)管職能。中央政府與地方政府應(yīng)發(fā)揮出資人作用，加強(qiáng)對(duì)投融資平臺(tái)監(jiān)管工作，建立由財(cái)政部門、審計(jì)部門或委托中介機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府債務(wù)資金的使用進(jìn)行專項(xiàng)審計(jì)，對(duì)平臺(tái)項(xiàng)目的債務(wù)償還能力、收益能力與社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益等進(jìn)行綜合績(jī)效評(píng)價(jià)，將地方政府債務(wù)納入領(lǐng)導(dǎo)干部任期經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)范圍[15]；嚴(yán)格執(zhí)行項(xiàng)目資本金管理制度，跟蹤貸款資金使用去向，防止貸款資金被擠占與挪用。

參考文獻(xiàn)：

[1] 巴曙松.防范與化解地方債風(fēng)險(xiǎn)的途徑[J].中國(guó)對(duì)外貿(mào)易，2011（9）.

[2] 鄭磊.財(cái)政分權(quán)、政府競(jìng)爭(zhēng)與公共支出結(jié)構(gòu)――政府教育支出比重的影響因素分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2008（1）.

[3] 唐云鋒.公共選擇理論視角下地方債務(wù)的成因分析[J].財(cái)經(jīng)論叢（浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)），2005（2）.

[4] 王曉曦.我國(guó)政府融資平臺(tái)的制度缺陷和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理研究[J].財(cái)政研究，2010（6）.

[5] 楊瑞龍，聶輝華.不完全契約理論：一個(gè)綜述[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（2）.

[6] LUCAS，ROBERT E，NANCY L.Stokey.Money and Interest in a Cash￣in￣Advance Economy[J].Econometrica，1987.

[7] TOBIN，JAMES.A General Equilibrium Approach to Monetary Theory[J].Journal of Money，Credit，and Banking，1969（1）.

[8] HOLMSTROM，BENGT，JEAN TIROLE.Private and Public Supply of Liquidity[J].Journal of Political Economy，1998，106.

[9] 王元京，高振華，何寅子.地方政府融資面臨的挑戰(zhàn)與模式再造――以城市建設(shè)為例[J].經(jīng)濟(jì)理論與管理，2010（4）.

[10] 劉煜輝，沈可挺.中國(guó)地方政府公共資本融資：?jiǎn)栴}、挑戰(zhàn)與對(duì)策――基于地方政府融資平臺(tái)債務(wù)狀況的分析[J].金融評(píng)論，2011（3）.

[11] 辛清泉，林斌.債務(wù)杠桿與企業(yè)投資：雙重預(yù)算軟約束視角[J].財(cái)經(jīng)研究，2006（7）.

[12] 史朝陽.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)視角下我國(guó)地方政府債務(wù)問題研究[D].武漢：華中科技大學(xué)，2012.

[13] 劉兆云.地方政府投融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)及其防范措施――基于地方政府投融資公司視角[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2011（6）.