序言：作為思想的載體和知識的探索者，寫作是一種獨特的藝術，我們為您準備了不同風格的5篇宏觀經濟利率，期待它們能激發您的靈感。

篇1

關鍵詞：宏觀經濟；通貨膨脹；利率市場化

在市場經濟條件下，利率是經濟體系中的一個重要杠桿，是宏觀經濟調節中最常用的政策工具。

一、利率對宏觀經濟影響的理論基礎

隨著經濟與社會的不斷發展，現實經濟中的各個因素越來越緊密的聯系在一起。而經濟的進一步發展也就是在這些眾多因素的相互作用、相互矛盾中進行著的，也就是不斷地通過均衡－失衡-新的均衡這樣一個過程來實現的。這些市場經濟國家進行的宏觀經濟調控是建立在西方現代經濟學的理論基礎之上的。

二、我國應用利率這一宏觀調控工具的實踐過程

1979年4月至今，中國人民銀行對銀行的存貸款利率總共進行了二十多次調整，在20世紀90年代就進行了14次之多的調整，總體看來，我國利率調整大致經歷了四個階段。

（一）1979-1985年，利率上調時期

改革之初，我國金融管理部門就已注意到銀行利率偏低的狀況。我國經濟學家普遍認為，較高的利率不僅有利于籌措建設資金，而且還可以改善企業的經營管理。鑒于此種情況，如表1所示，在1979―1985年這個階段，中國人民銀行連續多次提高存款利率。

（二）1986―1995年，利率波動時期

這一階段利率隨經濟周期上下波動，體現利率與經濟發展具有很高的相關性。

（三）1996―2003年，利率連續下跌時期

由于前幾年針對通貨膨脹的“軟著陸”政策，利率調整的頻率較多，幅度較大，使這整個宏觀經濟產生了收縮效應。為此，政府相繼出臺一系列的財政金融措施，包括增發1000億元國庫債券，重點用于增加一些基礎投資建設，1998年3月、7月和12月三次降低中央銀行和金融機構的存貸款利率，為國有企業的經濟體制改革的深化創造了條件。

（四）2004年10月29日至今，利率連續上調時期

前幾年一連串的利率下調后，有效地拉動了經濟，投資大量增加，致使經濟又陷入過熱狀態，經濟結構不是非常合理。為此，中央銀行決定，自2004年10月29日起上調金融機構的存貸款基準利率，但并沒有有效地抑制經濟過熱的局面，于2006年兩次連續上調利率，帶來巨大影響。

1、可能會給地方的中小商業銀行帶來壓力。由于長期以來，地方的中小商業銀行是依賴中央銀行的利率政策來決定存貸款利率，但隨著利率的連續上調，貸款利率上限的放開，由于存在競爭，全國性的商業銀行將有可能逐漸占領地方一些中小商業銀行的生存空間。

2、對國債市場產生巨大影響。在正常情況下，國債市場的價格波動不會影響到央行的決定，而現階段，國債市場卻成了中央銀行的掣肘因素。如果中央銀行持續上調存款利率，將會使不少債券資產縮水。這樣，國債市場的交易價格勢必要下跌，這就會不利于國債市場的正常運作。

3、對股市的沖擊。從資金面本身來看，存款利率的連續提高，將會吸引相當一部分的股民離場，把錢存放到銀行里，這就會使市場的融資成本增長，進而帶來投資機會成本的上升?，F在有些券商利用國債回購來套取資金來炒作股票，如果央行持續上調利率，對部分券商的資金鏈必然會造成影響，有的還會影響到相關行業上市公司的業績。

4、造成金融市場秩序混亂。隨著利率管制放松，不可避免會使存貸款利率變相提高，這可能會破壞金融市場秩序，使之缺乏公平、公開、公正的競爭環境。

三、更好發揮利率對宏觀調控作用的建議和措施

我國目前是發展中國家，經濟市場化程度不如西方發達國家，資金短缺難免普遍經常地存在，聽任市場力量的作用，則勢必造成利率水平的大幅度上揚，影響經濟的正常發展，而且有關利率管理的制度規定也還沒有達到詳盡規范的地步，因此這就決定利率市場化的過程是復雜而且長期的，不能一蹴而就，根據我國目前的這些實際情況來看需要借鑒國際經驗，我國在很長時期內都不能完全放開銀行利率，仍需要規定基準利率和銀行利率的波動范圍，采取穩步推進、逐漸放開的形式，從而最終實現利率市場化。

（一）大力發展金融市場

我國目前雖然已基本形成了同業拆借市場、債券市場和公開市場業務的市場利率體系，但這些市場的規模還不大，而規模相對較大的資本市場始終存在較高的風險問題。

（二）加快國有企業改革和國有商業銀行改革

我國目前國有企業改革還在進行當中，國有商業銀行的體制也還不完善。因此，必須加快兩者的改革步伐。國有企業的改革是制約我國經濟發展的一個“堡壘”，其改革必須遵循：產權明晰、權責明確、政企分開、科學管理。同國有企業改革一樣，國有商業銀行的產權制度改革是制約我國市場經濟發展的另一個“堡壘”，其目前所面臨的困難主要是綜合競爭力不強問題。因此，兩者都必須通過產權制度改革和業務創新與市場開拓。

（三）利率市場化后利率波動區間

無論是在計劃經濟體制下還是市場經濟體制下，無論是實行利率管制還是推行利率形成機制的市場化，利率水平應該保持在何種區間內，是影響宏觀經濟的重要因素。合理的利率區間能夠引導社會資金的合理流動，促進社會資金的有效配置。因此，要立足我國作為發展中國家的實際國情研究我國的利率波動區間，如經濟金融發展二元結構、主要融資方式等。

在市場經濟體制比較完善、經濟周期波動處于低迷階段時，降低利率是刺激有效需求的重要手段之一，但是宏觀當局降低利率會受到流動性陷阱等因素的制約，因而在特定的經濟運行階段，不能只單純地依靠調整利率，而是必須采取與相應的財政政策等相配套措施。

參考文獻：

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12、楊晨光.央行利率調整的趨勢分析[J].經濟觀察，2004(11).

篇2

關鍵詞:仿射模型;泰勒規則;風險溢酬

中圖分類號:F820 文獻標識碼:A文章編號:1006-1428(2007)07-0040-03

一､問題的提出

利率期限結構也稱為收益率曲線，刻畫的是相同風險水平下，利率與到期期限之間的關系。收益率曲線的位置和形狀隨時間而改變，在經濟周期的不同階段，利率水平和利差(長期利率和短期利率之差)均不相同。下圖是一個很好的例子，它反映了美國1990―2001年之間處于經濟周期不同階段的收益率曲線的變化。那么推動收益率曲線動態變化的因素是什么呢?潛在因素(1atent factor)是一種解釋。潛在因素(變量)不能被直接觀測到，但可以從債券價格中推算出來。作為這類文獻的代表，Litterman和Scheinkman(1991)應用主成分分析法，把影響利率期限結構動態的三個主要因素命名為平行因素(1evel factor)､斜度因素(slope factor)和曲度因素(curvature factor)。平行因素影響所有期限的收益率，斜度因素決定了收益率曲線是陡峭或是平坦，曲度因素影響收益率曲線的彎曲程度。這種解釋在理論上不能令人滿意，利率作為一個最重要的宏觀經濟變量，是經濟系統內生的，利率期限結構作為不同到期期限利率的組合，自然也不能游離于經濟系統之外，用通過統計技術產生的､不可觀測的潛在因素來解釋利率期限結構的動態變化顯然缺乏經濟理論支持。于是，一些研究者開始著手設計包含宏觀經濟變量的動態模型，用可觀測的宏觀經濟因素來解釋利率期限結構的變化，這類模型被稱為宏觀-金融模型(Macro-Finance Models)。宏觀-金融模型不僅具有理論價值，而且具有應用價值。對利率期限結構的預測一直是金融實務中的一個重要課題，因為利率期限結構是固定收益證券和金融衍生產品定價的基礎，也是利率風險管理的基礎。在模型中加入可以觀測的宏觀經濟變量可以在一定程度上提高模型的預測能力，因此具有廣闊的應用前景。

圖1美國1990-2001年收益率曲線的變化

數據來源:引自長城證券研究報告《國債收益率曲線的比較研究》

二､宏觀-金融利率期限結構模型的基本結構――離散形式的仿射模型

Ang和Piazzesi(2003)､Bernanke， Reinhart和Sack(2004)以及Rudebusch和Wu(2004)采用了基本相同的模型結構，即離散形式的仿射模型。簡單地說①，仿射模型將零息債券的對數價格視為狀態變量(向量)的仿射函數②，而狀態變量的演進由一個向量自回歸模型決定，即:

那么，為什么要選擇仿射模型作為宏觀-金融模型的基本結構呢這主要是因為，第一，Duffle和Kanl1996提出的仿射模型是應用最廣泛的利率期限結構模型，模型具有堅實的微觀金融學基礎，被稱為利率期限結構研究的“載重馬車”workhorse model。以仿射模型作為基本模型結構使宏觀一金融模型具有很強的理論支撐。第二，仿射模型能夠十分方便地接納宏觀經濟變量。仿射模型對狀態向量中的元素并無特別設定，因此這些元素既可以是不可觀測的潛在變量latent factor，也可以是可觀測的宏觀經濟變量。Ang和Piazzesi2003將狀態向量中的元素分為兩組，一組包括兩個由主成份分析法得到的宏觀經濟變量――通貨膨脹因素和真實經濟活動因素，另一組包括三個潛在變量。Bemanke，Reinhart和Sack2004以宏觀經濟變量及其滯后值作為狀態向量中的元素，潛在變量被排除在外。狀態向量元素的靈活選擇給研究者帶來了很大便利，一定程度上也增強了模型對數據的擬合效果。

三､宏觀經濟變量影響利率期限結構的途徑――短期利率和風險價格

在上面的分析中我們看到，宏觀經濟變量作為狀態向量中的元素影響利率期限結構，但這畢竟只是一種模型結構上的描述，從經濟理論上說，宏觀經濟變量是通過何種途徑影響利率期限結構的呢答案是短期利率和風險價格。

1､宏觀經濟變量對短期利率的影響

短期利率是連接微觀金融視角和宏觀經濟視角的關鍵點。從微觀金融視角來說，短期利率是其他各期限利率的基本構成成份，因為長期利率是風險調整后的預期未來短期利率的平均值，即

從宏觀經濟視角來說，短期利率是中央銀行重要的貨幣政策工具，中央銀行通過調控短期利率來實現其穩定經濟的貨幣政策目標。如何分析宏觀經濟變量對短期利率的影響泰勒規則是一個很好的切入點。Taylor1993a使用理性預期模型，通過對7個工業國家數據的模擬分析，發現利率規則最有利于中央銀行保持產出與物價穩定，這里利率規則是指根據產出和物價水平與目標值之間的差距來調節利率的貨幣政策規則。Taylor1993b提出了一個簡單的代表性利率規則，并證明這一規則很符合1987年至1992年美國聯邦資金利率的走勢，這一規則被稱為泰勒規則，其表達式為④:

2､宏觀經濟變量對風險價格的影響。

由于未來的不確定性，與持有短期債券相比，人們在持有長期債券時往往要求獲得一定的額外收益以補償自己承擔的風險，這部分額外收益就是風險溢酬。因此在4式中，長期利率表示為風險調整后的預期未來短期利率的平均值。風險溢酬與宏觀經濟狀況相關聯，例如，在高通貨膨脹時期，人們對未來通貨膨脹率的預期值往往較高，因此要求的風險溢酬也較高;相反，在低通貨膨脹時期，人們要求的風險溢酬相對較低。在進行計量分析時，風險溢酬被分解為兩個部分:風險價格和風險數量。風險數量由隨機擾動決定，風險價格則取決于模型的設定。宏觀―金融模型設定風險價格為狀態變量的仿射函數:

這里Λt，表示風險價格，Λ0是一個七維常數向量，Λ1是一個k×k矩陣。當狀態向量中的元素包括宏觀經濟變量時，宏觀經濟變量將通過風險價格､進而風險溢酬影響利率期限結構。

四､宏觀―金融模型在中國的應用前景

在利率市場化改革不斷深化的背景下，利率期限結構的宏觀―金融模型在中國具有廣闊的應用前景。

1､在利率風險管理中的應用

隨著利率市場化改革的推進，國內金融機構，特別是商業銀行面臨的利率風險逐漸增大，如何進行有效的利率風險管理成為一個急待解決的問題。進行利率風險管理首先需要計量自身利率風險的暴露程度，這離不開對利率期限結構未來走勢的估計。利率期限結構的動態模型很多，宏觀―金融模型以其簡潔的模型結構和堅實的經濟理論支撐無疑可以成為一個很好的選擇。

2､在金融衍生產品定價中的應用

衍生品市場是國際金融市場的重要組成部分，目前，金融衍生產品在國內的推出已經有了時間表。金融衍生產品的定價離不開利率期限結構，幾乎所有的定價公式都包含無風險利率。在經典的布萊克一斯科爾斯期權定價公式中，無風險利率被假設為一個常數，這顯然是與事實不符的，放松這一假設就需要對利率期限結構進行估計，宏觀―金融模型在此可以得到運用。

3､在貨幣政策制定中的應用

應該指出的是，宏觀經濟因素與利率期限結構的聯系是雙向的，宏觀―金融模型側重研究的是宏觀經濟變量對利率期限結構的影響，同時也有另外一類文獻側重研究利率期限結構對宏觀經濟變量的預測。20世紀90年代以來，一批宏觀經濟學的實證研究文獻顯示，對利率期限結構進行分析，可以預測未來的通貨膨脹率和實際產出變量，從而為貨幣當局的貨幣政策決策提供重要的參考依據。這一理論成果在實踐中已經得到運用，英格蘭銀行的通貨膨脹報告從1994年開始定期公布根據利率期限結構推導出來的預期通貨膨脹率，而美聯儲1996年決定把利率期限結構作為一個重要的先行經濟景氣指數并定期公布長短期利差的變動。既然宏觀經濟變量對利率期限結構存在影響，貨幣當局在利用利率期限結構所提供的信息時就有必要區分哪些信息是和已知的宏觀經濟信息相重合的，哪些信息是宏觀經濟變量未能揭示的，這個方面宏觀―金融模型恰好可以發揮作用。

參考文獻:

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[3]Duffie，D. Kan，R. A Yield-Factor model of interest Rates. Mathematical Finance，6:PP.379-406

[4]Litterman，R.，Scheinkman，J. Common Factors Affecting Bond Retuns. Journal of Fixed Income1:54-61

篇3

關鍵詞:利率期限結構;通貨膨脹;經濟增長

Abstract:The yield curve contains abundant information about future economic growth and future rate of inflation. Using the spread with different maturities as the independent variable, this paper established three models and found that the spread between the ten-year and the three-year Treasury bond was the most useful predictor of economic growth with a horizon of four months in the future,and the spread between the ten-year and the seven-year Treasury bond had the most significant predictive power for the inflation up to future three months,by comparing with the benchmark model. In addition,the increase of the term spread was associated with the raise of future economic grow and the inflation rate.

Key Words:term structure of interest rates,inflation,economic growth

中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)09-0012-05

一、引言

利率期限結構包含著豐富的經濟含義,從二十世紀90年代開始,已有大量學者開始從事利率期限結構對未來經濟活動預測的研究。通常認為利率期限結構與貨幣政策聯系相當緊密,并因此包含了未來利率變動趨勢、經濟增長的變化以及通貨膨脹率變化等信息。隨著我國利率市場化程度不斷加深,國債市場的不斷擴充,國債的發行量和交易量的不斷增加,完整的利率期限結構正在形成。近期,次貸危機的爆發引發宏觀經濟的波動幅度加大,如何準確把握宏觀經濟的走向,是企業和經濟政策制定者關心的課題,研究我國的利率期限結構是否能對未來宏觀經濟進行預測顯得很有必要。

利率期限結構對宏觀經濟的預測較早地引起了大量學者的關注,對宏觀經濟的預測主要包括對經濟增長和通貨膨脹的預測。國外在這方面的研究較多。Stock和Watson (1989)將一系列指數組合形成經濟先行指標,最后篩選挑出7個最重要的變量,其中一個就是10年期和1年期的美國國債利率差。Estrell和Hardouvelis(1991)選取了美國1955年到1988年期間10年期和3個月期國債收益率差,將其與國內生產總值以及其各組成部分做回歸分析,結果發現該利率差可以預測未來4年累積經濟增長,而邊際經濟增長的預測步長是7個季度。Plosser 和Rouwenhorst(1994)、Estrella和Mishkin(1997)、Bernard 和Gerlach (1998),以及Berk和VanBergeijk(2000)還對除美國之外的其他國家做了相關實證,尤其是歐洲國家,其檢驗結果也較顯著,他們均得出如果利率曲線斜率為正,未來宏觀經濟是增長的;反之,未來經濟將衰退。

也有一些研究結果與之不相一致。這些研究發現,利率期限結構從二十世紀80年代開始已經失去了這種預測能力。例如,Dotsey(1998)、Haubrich 和Dombrosky(1996)、Stock 和Watson(2003)發現利率差未能預測出美國在1990-1991年的經濟衰退。Davis和Fagan (1997)在對歐洲國家進行研究時發現,盡管樣本內預測效果比較顯著,但僅三個國家(比利時、丹麥和英國)在樣本外預測表現較好。因此,近幾年學者們關注的不僅僅是利率期限結構對宏觀經濟活動是否有預測作用,他們還研究這種預測效果的穩定性問題。

此外,Estrella使用了一個動態的理性預期模型來研究收益率曲線對宏觀經濟有預測作用的條件,發現該預測力的有效程度部分取決于政策制定者是更偏重于達到防通脹目標還是更偏重于滿足經濟產出目標。如果貨幣當局更關心產出目標,那么利率差對未來經濟增長的預測作用就更強。

收益率曲線預測未來通貨膨脹的研究在國外已有較長歷史,最早提出此問題的是Fama (1975)。Fama (1975)使用美國1年和5年期國債數據對通貨膨脹做預測,發現不同期限利率差包含未來通脹變化的信息。Mishkin(1988)等證明了利率期限結構包含未來通貨膨脹的信息。

然而,國內在利率期限結構的宏觀經濟含義方面的研究卻相對較少,對利率期限結構的研究大多主要針對其相關理論、模型實證以及其與貨幣政策關系方面的研究。真正與利率期限結構對宏觀經濟增長預測比較相關的文獻有王媛、管錫展、王勇(2004),他們檢驗了收益率曲線與宏觀經濟的預測關系,并得出了存在較顯著的預測效力的結論;劉金全、王勇、張鶴(2007)使用向量自回歸模型研究利率期限結構與宏觀經濟的關系。此外,于鑫(2008)對我國利率期限結構與未來經濟變化之間的關聯性也進行了實證研究,并得出長短期利差與宏觀經濟增長為負相關的結論。而朱世武(2005)分析了在我國利率期限結構對通貨膨脹率的預測效用,結論為這種預測作用并不明顯,用收益率曲線來幫助預測通脹的思路是行不通的。

本文試圖選取幾個關鍵期限的利率差,選取銀行間國債市場上規定的做市商必須進行做市的3年期、7年期、10年期,以及其他短期利率1年期和半年期利率。使用三類模型進行實證研究,并使用樣本外預測方法,比較與基準模型的預測能力。

二、利率期限結構對經濟增長與通貨膨脹的預測

(一)利率期限結構對經濟增長的預測

為什么利率期限結構擁有預測經濟波動(增長)的能力?

第一種解釋是利率期限結構反映當前貨幣政策,從而在利率期限結構中反映未來經濟形勢。Estrella (1991)指出,一些學者認為利率期限結構的斜率反映了當前的貨幣政策的大量信息,當前短期的貨幣緊縮政策將會增加短期的實際和名義利率水平,由于價格存在剛性,長期利率水平在短期內不會發生太大變化,以致利率曲線的整體變化趨勢變平,收益率曲線斜率變小。短期名義和實際利率水平的增加也會打擊當前投資者的積極性,因為投資成本跟隨上升,致使當前投資機會減少,將來的經濟增長也會變緩,減少未來的產出水平。利率曲線的斜率和未來經濟增長的這種相同方向的變化,就使得這兩個變量之間呈正向相關關系。

但是,另外一種解釋是,利率期限結構反映的是預期未來貨幣政策信息,而非當前貨幣政策信息的反饋,因此,收益率曲線是通過未來貨幣政策反饋的信息來預測將來產出的變化。短期內,價格存在剛性,而未來長期的價格是可變的。如果人們預期未來貨幣供應量擴張,那么未來實際利率會下降,并且未來的經濟產出會增加。但同時如果人們預期通貨膨脹升水增加的幅度超過將來實際利率下降的絕對值,那么長期名義利率仍然呈現出上升的趨勢,利率期限結構曲線也會變陡,即長短期利差變大,而之前已經說明將來經濟產出會增加,這樣通過預期的未來貨幣政策作用的渠道,也可以解釋利率期限結構和未來經濟增長的正向關系了。

Estrella (1991)還提出了另外一種解釋這種預測能力的IS-LM模型。其認為IS和LM兩條曲線的相交點就代表著貨幣市場和商品市場達到的均衡點,如果人們預期未來宏觀經濟上的沖擊主要來自于實體部門,IS曲線移動的幅度就會大于LM曲線移動的幅度,并導致宏觀經濟產出的變化與利率水平同向變化,而縱軸的利率水平正好體現的就是人們現在對將來長期利率水平的預期(所以它的變化趨勢也體現了長短期利差的變化方向),因此,上述邏輯就可以簡單概括成利率期限結構的長短期利率差和宏觀經濟增長的變動方向是一致的。

第四個可供解釋這種預測作用的理論,涉及到研究投資者跨期的債券購買選擇問題。該理論認為大多數投資者偏好穩定的收入,如果預期將來經濟即將面臨衰退,所得收入減少,那么他們將會購買長期債券并持有到期以增加未來收入,這樣的做法加大了對長期債券的需求,價格上漲,進而使其收益率下降,收益率曲線變平坦。此外,一些投資者為平均各期收入,甚至出售手中短期債券來購買長期債券,從而進一步加大了收益率曲線變平的力度。

最后,解釋理論中還有一種涉及到了真實經濟周期理論模型,該理論中,預期未來經濟高速增長就意味著未來實際利率的增加,也就是當前的長短期利率差變大,收益率曲線變陡;如果預期將來經濟放緩,那么未來實際利率預期將會下降,收益率曲線變平。這也意味著長短期利率差是可以先行預測到非貨幣沖擊因素引致的宏觀經濟變化。

(二)利率期限結構對通貨膨脹的預測

對于利率期限結構對通貨膨脹預測能力的解釋,也有幾種具有代表性的理論說明。其中最基本的解釋就是Mishkin (1990a,1990b,1991)從Fisher方程的角度展開,通過實證檢驗方法來說明是否收益率曲線包含通脹的信息。該模型將m期的名義利率分為兩個部分,一個為m期的實際利率 ,一個為接下來m期的預期通脹率 ,于是就得到

如果預期是理性的,那么現實的通脹率 可以寫成預期的通脹率加上一個誤差項 ,而且

將等式(1)中的代入到等式(2)后,

得

因此,接下來m年和n年(m>n)的預期通脹率之差可以寫成:

其中,而

是誤差項。現在要分析利率期限結構包含的信息,就要通過檢驗是否 。如果可以拒絕這個假設,那么利率差就顯然可以預測通脹情況?？蓻Q系數R2越大,那么利率期限結構所包含的通脹信息就越多。

此外,站在預期的角度,我們也可以解釋這種預測效力。當短期通脹異常低(當前短期利率也相對較低)的時候,人們就會預期長期通脹會增加,并要求長期債券具有更高的收益率;同樣地,當短期通脹異常高的時候,市場參與者會預期通脹將會降低,便愿意以低于短期債券的收益率來持有長期債券。因此,通過這樣的渠道,利率差也包含了人們對未來通脹的預期。但是這種關系從理論上來講也不是完全沒有缺陷,因為長期限的收益水平高或低,也可能是因為蘊含了未來實際利率(或回報)的信息,一個上揚的利率曲線亦有可能說明未來實際利率的增加,它并不一定代表未來通脹的增加。

菲利普斯曲線模型也被用于利率期限結構對通脹預測作用的解釋。傳統的菲利普斯曲線描述的是失業率和通脹之間的關系,也被稱作“失業-物價”菲利普斯曲線。而且通脹率和失業率之間顯現出來的曲線是斜率向下的曲線。在經濟波動的上升期,失業率降低,通脹通常會隨之增加;而經濟下行時,失業率上升,經濟收縮伴隨通脹率隨之下降。在菲利普斯理論的不斷發展中,許多學者開始將經濟增長率來替代失業率,并形成了另外一種衍生的“產出―物價”菲利普斯曲線。這個替換最早是由美國的經濟學家奧肯提出,他認為經濟增長率在長期的經濟周期波動中與失業率之間表現出一種相反變動方向的關系,而失業率與通脹也是呈現出反向的關系,因此經濟增長率與通貨膨脹率便顯現出同向的相關關系。

三、實證研究

為了研究我國利率期限結構,特別是長短期利差對我國經濟增長和通貨膨脹的預測能力,由于銀行間國債市場交易量遠遠大于交易所市場的國債交易,所以我們選取銀行間市場的利率期限結構來度量長短期利差,數據來源于中國貨幣網。使用月度的消費物價指數(CPI)作為通貨膨脹指標,數據來源于國家統計局,一般使用GDP增長率代表經濟增長,但是我國沒有經濟增長的月度數據,所以使用國家統計局公布的月度經濟景氣指數中的一致性指數,定義有關變量如下:

累計經濟增長率:

通貨膨脹率變化:

長短期利差:

其中: 表示t時期的一致指數, 表示月度環比消費指數, 表示t時刻的長期利率, 表示t時刻的短期利率,n表示預測時間的長度(月),l和s分別表示長、短期利率的期限長度。

(一)模型構建

建立回歸模型如下:

模型1:

考慮經濟增長和通貨膨脹的持續性,在解釋變量中加入被解釋變量的一階滯后項,于是有:

模型2:

作為衡量預測的基準,我們建立一個沒有利差因子的預測模型,簡單地使用滯后期變量來預測。

模型3:

考慮到貨幣政策對經濟的影響會在一段時間之后出現,于是在原來簡單模型的自變量中加入當前的貨幣政策,這里選擇使用M1。

模型4:

(二)實證結果

實證中一個重要的變量選擇就是預測時間長度(n)和長短利差的期限(l,s)選擇,按照慣例,我們選擇:

為了比較模型的預測能力,我們使用樣本外預測的方法,將數據分為兩部分,第一部分用于估計參數,第二部分用于樣本外預測,使用均方誤差(RMSE)來衡量樣本外預測效果。為了保證數據的充分,我們以2007年7月作為分界點,這樣樣本內有60個觀測值,樣本外有20個觀測值。

從圖1中,我們可以看到,不同期限間的利率差變化不盡相同,但總體趨勢基本一致,從2002年到2005年期間,多數利率差都呈現上升的趨勢,到2007年又重新回到初始的水平。

首先對基準模型(即模型3)進行參數估計和宏觀經濟預測(見表1)。

從實證結果來看,隨著預測步長的增加,擬合優度上升,對于經濟增長來說,樣本外預測誤差總體下降,但是通貨膨脹的樣本外預測誤差呈現上升趨勢。

為了檢驗加入利率差后對宏觀經濟的預測效力,我們分別使用模型1和模型2進行估計①。

在模型1下,不同的長短期利差預測能力差別較大,10年利率與7年利率的差、10年與3年以及7年與3年的利率差在一定程度上具有預測能力。對經濟增長的預測中,預測步長在1到4個月時,樣本外預測誤差小于基準預測模型的樣本外預測誤差,同樣的情形也發生在4個月和3個月情形。而對通貨膨脹率的預測普遍不佳,僅在12月步長時比基準模型預測效果稍好。其他期限的利率差并未表現出較好的預測能力。從變動方向上看,利率差增加意味著未來出現經濟增長,這與經典理論相一致。

在加入預測變量的滯后項之后,10年期和3年期的利率差依然能較好地預測未來1到4個月的經濟表現,且預測能力明顯強于模型1。另外加入滯后項之后,10年期和7年期利率差在2、3、4及6個月的經濟預測能力要強于基準模型。同時3、4個月的通貨膨脹預測能力也突顯出來。我們看到這些具有預測能力的情況下,利差與經濟增長、利差與未來的通貨膨脹都具有正向關系。

綜合考慮各種因素,我們可以得出結論:10年期利率與3年期利率的利差在對4個月后的經濟增長的預測能力最強,而通貨膨脹則應該由10年期與7年期的利率差來預測,該利差對3個月后的通貨膨脹的預測能力最強。

在加入政策變量之后的模型4中,10年期與3年期利率差對1到4個月的經濟增長依然具有較強的預測能力,且預測能力進一步提高,7年期與3年期的利率差同樣具有該預測能力。

四、結論

通過建立三類模型,簡單的利率差單因子預測模型,加入預測變量的滯后項的預測模型和加入政策變量的預測模型,同時建立基準預測模型即僅使用預測變量的滯后項來預測經濟增長,并使用樣本外預測誤差作為模型預測能力的判別標準,得出結論認為,利率差對經濟增長以及通貨膨脹有一定的預測能力,10年期與3年期利差對經濟增長的預測能力最強,且預測步長為未來4個月、10年期與7年期利率差對未來3個月的通貨膨脹預測能力最強。在加入預測變量的滯后項或者貨幣政策之后,預測能力有所提高,但并不影響預測的方向。利差的擴大意味著未來經濟增長加速,也意味著未來通貨膨脹加大。

通過對未來經濟增長情況的預測,企業可以提前預計未來生產的產量,政府通過這樣的預測也可以估計出未來預算盈余或者赤字規模;此外,央行根據此情況也可以更好地制定當前貨幣政策;最后,還可以為金融市場參與者提供對未來經濟走勢預期的依據。

注:

①為了節省篇幅,這里省略了估計結果。

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篇4

關鍵詞：利率期限結構 宏觀經濟因素 貨幣政策

一、引言

利率期限結構是指在某一時點上，不同期限資金的收益率與到期期限之間的關系，它反映了不同期限的資金供求關系，揭示了市場利率的總體水平和變化方向。隨著我國金融市場化改革的推進，金融市場對外開放程度的不斷加深等原因，利率作為金融市場上最重要的價格變量及貨幣當局制定和執行貨幣政策的主要觀測變量，其在金融市場上所起的杠桿功能顯得日趨重要。

對于利率期限結構的理解長久以來都是金融家和宏觀經濟學家研究的主題，但是，二者的研究存在一定的區別。一方面，金融家主要集中在有價證券利率的預測和定價上，并沒有指明利率期限結構與其他經濟變量之間的關系。另一方面，宏觀經濟學家專注于理解利率、貨幣政策和宏觀經濟基本面的關系，為了了解它們之間的關系，他們往往信賴“預期假說”，而不管其貧乏的實證記錄。結合這兩條線的研究似乎是富有成效的，因為兩種方式都有潛在收益（Hordahl等，2006）。

因此，本文的目的是通過借鑒國內外學者將利率期限結構與宏觀經濟進行聯合研究的成果，從金融學和宏觀經濟學的角度審視利率期限結構，以此加強對利率期限結構的理解。本文主要包括加入宏觀因素的利率期限結構模型，利率期限結構與單一宏觀經濟變量的關系，以及利率期限結構與宏觀經濟關聯性的研究。

二、加入宏觀經濟因素的利率期限結構模型

傳統的利率期限結構模型主要是針對期限結構本身的研究，沒有考慮宏觀經濟因素對利率期限結構的影響。隨著利率在宏觀經濟中的重要性日益突顯，人們開始重視利率期限結構中包含的宏觀經濟信息，并嘗試將宏觀經濟變量引入利率期限結構模型，發現在模型中加入宏觀經濟變量后，對利率變動的解釋度顯著增強（Kozicki和Tinsley，2001；陳哲，2008）。

1.國外研究現狀

泰勒規則和新凱恩斯理論的提出，引發并促進了加入宏觀因素的利率期限結構模型，即宏觀-金融模型（Macro-finance Model）的研究。Kozicki和Tinsley（2001），Ang和Piazzesi（2003）首次在期限結構模型中加入宏觀經濟變量并證明這樣做是合適的。Ang和Piazzesi認為宏觀經濟變量對收益率起到重要的解釋作用，這些變量在期限結構模型中能改善其預測效果，在這一開創之作后，宏觀-金融模型得到了更多學者的關注并不斷被修正和發展。

Hordahl等（2006），Rudebusch和Wu（2008）將期限結構模型追加到新凱恩斯宏觀模型中。Hordahl等構造了一項完全基于宏觀經濟因素的動態期限結構模型，模型包括通貨膨脹率、產出缺口和短期利率三個關鍵的宏觀經濟變量，考慮了短期利率到宏觀經濟產出的明確反饋。Rudebusch和Wu的建模與前者類似，他們均在建模過程中將定價核心看做是外生決定的，但二者都在供給和需求方程中添加了帶有幾分任意性的滯后結構。

由于大多數的宏觀模型中的關鍵變量是通貨膨脹、產出缺口和短期利率，但是由于這類模型的過度簡化揭示了非常有限的有關貨幣權威性和私下部分（private sector）的信息量。眾所周知，貨幣政策的運行環境是需要大量的數據的，所以，通貨膨脹、產出缺口和短期利率難以充分地預測貨幣政策未來的表現。因此，Bekaert等（2010）完善了帶有無套利仿射期限結構模型的結構化新凱恩斯宏觀經濟框架，與前面所提研究不同，除了通貨膨脹、去趨勢化的產出和短期利率以外，他們在潛在的宏觀模型中引進了兩個不可觀測的變量——隨時間變化的通脹目標和輸出的自然增長率，構建了一個五因素的清晰的結構化模型，促成了期限結構動力的一個有意義的經濟解釋。

此外，學者通過不斷修正和完善，將宏觀—金融模型進行拓展。例如，achter和Iania（2011）通過引入額外的流動性相關和回歸預測因素，擴展了僅包含標準宏觀經濟因素的基準宏觀-金融模型，模型在使用橫截面數據修正收益率曲線上，顯著優于Dew大多數的結構性和非結構性宏觀-金融收益率曲線模型。Benchimol和Fourcans（2012）遵循新凱恩斯主義動態隨機一般均衡框架，提出并測試歐元區的模型，特別強調了風險規避和貨幣的作用。Dewachter等（2012）開發了空間向量自回歸模型，在模型中同時考慮了經濟沖擊的時間和空間維度，通過這一框架來分析歐洲地區通過宏觀經濟沖擊（通貨膨脹，產出缺口和利率）的空間和時間進行的傳播。

2.國內研究現狀

與國外相比，國內對于利率期限結構的研究起步較晚，因而有關宏觀-金融模型這一領域的理論及建模方面的研究還較缺乏，新起的研究都是基于國外學者的理論及模型框架上進行的。

朱波，文興易（2010）根據宏觀經濟結構和微觀金融模型的結合方式，對國外新近的宏觀-金融模型進行區分，主要分為僅在仿射期限結構模型的基礎上增加宏觀經濟變量的簡約型宏觀金融模型，以及對利率期限結構和宏觀經濟變量之間的相互影響進行了考慮的結構化宏觀金融模型兩種類型。沈根祥，閆海峰（2011）也是在國外文獻的基礎上，按照利率期限結構模型的因子來源將其分為內基模型和外基模型。其中內基模型的因子不可觀測，其經濟含義往往難以解釋，而外基模型中的因子為宏觀經濟變量，模型具有明確的經濟含義。

孫皓，石柱鮮（2011a，2011b）首次使用宏觀-金融模型進行實證研究，但他們并沒有構建新的模型，而是基于Oda和Suzuki（2007）的模型框架，先是對我國利率期限結構動態過程中的時變宏觀經濟風險價格進行定量估計，隨后探討了我國貨幣政策對利率期限結構的影響。

三、利率期限結構與宏觀經濟因素的關系

利率期限結構中包含了宏觀經濟的信息，同時，宏觀經濟因素會對利率期限結構產生一定的影響。學者們主要從以下兩個方面來探討利率期限結構與宏觀經濟因素的關系。

1.利率期限結構與單一宏觀經濟變量的關系

目前，研究宏觀經濟所涉及的范圍已經相當廣泛，主要包括生產、消費、投資、經濟增長、通貨膨脹、貨幣供給等。本文通過對相關文獻進行梳理，選取了最具有代表性的三個宏觀經濟因素，分析了近年來國內外學者對利率期限結構與它們之間關系的研究情況。

（1）利率期限結構與通貨膨脹的關系。利率期限結構包含通貨膨脹的信息（Mishkin，1990a，1990b；Fama，1990），對通貨膨脹具有一定的預測功能（Ang等，2006），李宏瑾，鐘正生，李曉嘉（2010）通過對中國銀行間市場國債利率期限結構進行研究，發現中國短期利率期限結構（特別是中短端）包含了未來通貨膨脹變動的信息，可以作為預測變量用來判斷未來通貨膨脹走勢。

但是，不同學者關于利率對通貨膨脹的預測功能的研究結果并不一致。Ribba（2011）通過將預期通脹對利率沖擊的瞬間響應限制到零，發現短期名義利率不能作為通貨膨脹的預測器來解釋，至少不是長期預測器。陳鵬，徐煒（2009）則認為10年期與7年期利率差對未來3個月的通貨膨脹預測能力最強，利差增大預示著未來的通貨膨脹率增大，而陳紅霞等（2011）表明市場利差與未來通脹存在長期協整關系，對未來通脹具有持續顯著的負效應。

除了能夠對通貨膨脹進行預測功能外，利率與通貨膨脹之間還存在相互作用和影響。Yuksel和Akdi（2009）就探討了不同通貨膨脹對美國利率不確定性測度的影響，脈沖的不確定性對短期和長期利率有負面影響，而結構的不確定性對短期和長期利率有正面影響。Tillmann（2011）在新凱恩斯主義菲利普斯曲線框架內，根據貨幣傳導成本渠道，評估了利率對通貨膨脹動態的影響，研究表明，更高的利率轉換成更高的邊際生產成本，并最終成為更高的通貨膨脹。Hagedorn（2011）根據理性預期和全可信度下的標準新凱恩斯主義貨幣模型預測，名義利率應該下降以實現低通貨膨脹目標，而實際利率大致維持不變。Ehrmann等（2011）使用高頻率債券收益率數據來研究歐元區的通脹預期，發現更低的長期利率，更高的穩定性，以及更好的錨定反應，能夠大幅增加長期通脹預期的錨定。Wright（2011）提供了期限溢價，通脹不確定性和二者關系的跨國實證證據，這些證據表明長期通脹率在很大程度上可以對收益率曲線斜率向上進行解釋。

（2）利率期限結構與實際經濟增長的關系。關于利率期限結構與宏觀經濟的聯系，早在Estrella和Hardouvelis（1991）就通過美國季度數據，證明10年期和3個月期的國債收益率之差能夠很好地預測未來的消費、投資和產出情況。Haubrieh和Dombrosk（1996）通過研究說明利差對GDP增長也有很好的預測作用。國內對這方面的研究起步較晚，學者通過實證研究結果表明，我國利率期限結構對宏觀經濟走勢具有一定的預測能力（孫皓，石柱鮮，2011），利率期限結構是宏觀經濟波動態勢的“指示器”（孫皓等，2012）。

于鑫（2008）認為長短期利差對我國未來經濟變化具有一定的可預測性，但利差的邊際預測效果較差。況山（2009）研究發現銀行間市場不同長短期利差結構對宏觀經濟景氣一致指數的預測能力不同。其中，2年期國債利率與同業拆借1天的利差對一致指數解釋力度較強，且一致指數與利差呈負相關關系系，利差越大，未來10個月的一致指數越小。陳鵬，徐煒（2009）則認為10年期與3年期利差對經濟增長的預測能力最強，利差增大預示著未來經濟的增長。此外，利率期限結構對還能對經濟周期波動進行預測，孫皓，石柱鮮（2011）研究表明，我國利率期限結構變動能夠較為穩定地指示未來3個月的經濟周期波動狀態。

最新的研究由Favero等（2012）等做出，他們提供了一個統一的狀態空間模型框架，用來分析無套利和大型信息集的預測功能，發現非套利模型在較短的期限較短的范圍內更有用，大型信息集則在較長的范圍和較長的期限內更有用；收益率曲線模型可以利用宏觀經濟變量來預測宏觀經濟。

（3）利率期限結構與貨幣政策的關系。大量文獻都表明利率期限結構與貨幣政策之間存在密不可分的聯系。利率期限結構中蘊含著貨幣政策信息（徐小華，何佳，2007；郭濤，宋德勇，2008），通過利率期限結構的變化，中央銀行可以獲得金融市場對未來通貨膨脹以及利率變化的預期信息，從而制定合理的貨幣政策。同時，貨幣政策可以通過它的具體操作和傳導機制對利率期限結構產生一定的影響（Dai和Philippon，2006）。另外，賈德奎（2010）還從貨幣政策透明度角度上進行研究，發現提高貨幣政策透明度更有利于引導市場預期和形成穩定合理的利率期限結構。

不同期限利率受貨幣政策的影響不同，貨幣政策對我國短期利率的影響要遠大于對中長期利率的影響（劉海東，2006）。貨幣政策對期限結構不同因子的影響效果也具有顯著差異，孫皓，石柱鮮（2011）表明貨幣政策作用下，利率期限結構水平和曲率因子減小，而斜率因子增大。在貨幣政策的寬松期和緊縮期，面臨貨幣政策從緊的沖擊，水平因子的響應分別為正向和負向，而斜率的響應均為負向；當貨幣政策由寬松期轉向緊縮期時，水平因子變大，斜度變?。ㄅ嗣舻龋?012）。但是沈根祥（2011）的研究指出，貨幣政策和利率期限結構之間的短期動態影響表現出非對稱性，即債券市場對貨幣政策變化的反應較為遲緩，但貨幣政策對市場利率的變化反應敏銳。而長期均衡關系則表明，貨幣政策對銀行間債券市場利率期限結構有顯著影響，但銀行間債券市場對央行的利率調控目標不敏感，不能形成明確預期。

2.利率期限結構與宏觀經濟關聯性的研究

除了分別研究利率期限結構與通貨膨脹、宏觀經濟或貨幣政策等宏觀經濟因素的關系外，國內外學者也嘗試著探索利率期限結構與多種宏觀經濟因素間的動態關系，從整體上分析它們之間的關聯性。胡雪琴，陳勇（2010）采用主成分分析法構建我國國債市場的三因子動態模型，分析利率期限結構、貨幣政策和宏觀經濟三者的關系。Reschreiter（2011）研究貨幣政策制度的轉變對英國實際利率、通貨膨脹目標的影響，結果表明隨著貨幣政策改變為通貨膨脹目標制，實際利率的均值回歸水平下降，實際利率的波動性也降低了，實際利率偏離均值的持久性則增加了。Orphanides和Wei（2012）則探索了宏觀經濟結構對利率期限結構的影響，表明實際GDP增長、通貨膨脹和名義短期利率的遞歸估計的VAR產生與調查預測更為一致的預測。

宏觀沖擊對利率期限結構的影響也引起學者的關注，但宏觀沖擊對不同期限利率產生的影響存在差異，貨幣沖擊、供給沖擊和價格沖擊對短期利率具有持續顯著的影響，而對長期利率則沒有顯著作用（劉金全等，2007）。同時，不同類型宏觀沖擊對利率期限結構的影響也不一致，于鑫（2009）認為利率的水平因子受價格水平的影響最大，貨幣政策變化主要引起傾斜和曲度因子的變化，但季紹波等（2010）則認為貨幣政策主導水平因子變化，實際經濟變化才是傾斜和曲度因子變化的主要原因。孫皓，石柱鮮（2011）模擬了宏觀經濟對利率期限結構的沖擊效應，認為宏觀沖擊長期對利率期限結構的整體水平具有明顯影響，而對坡度的影響僅在短期內有效。

四、研究評述和未來研究展望

篇5

我國旅游經濟之所以能夠得到快速發展，其最重要的原因便是在進行可持續發展的道路中引入了相關理論基礎，這些理論基礎包括：資源與環境學理論以及景觀科學理論。資源與環境學理論的基本條件是建立在自然資源以及環境處于無上限的情況下，將其從經濟管理分析的范疇里拋除。通過對環境資源的合理調配來實現旅游經濟的快速發展。景觀科學理論是將土壤作為基本的研究對象，將人以及動植物有機地結合在一起，來達到經濟最大化的目的。景觀科學理論注重的是環境的整體，通過其與外在事物的交換，維持環境與經濟的必要聯系。

2我國旅游經濟宏觀管理的重要措施

2.1把握機遇，提高旅游經濟的發展速度首先需要做到根據實際情況，統一旅游經濟的發展理念。旅游行業對我國人民經濟發展起到了重要作用，雖然也存在少數群眾對我國旅游經濟產生過質疑的情況，但是這二十多年取得的進展，足以證明統一旅游經濟思想，是可以促進旅游行業的快速發展。其次，提高旅游經濟的前瞻性，我國是全世界自然資源最為豐富的國家之一，多變的氣候以及多樣的環境已經組建成具有中國特色的旅游資源，所以在對其進行管理時一定要把握機遇，提高自身的前瞻性，從而為我國旅游行業發展奠定夯實的基礎。

2.2提高中國旅游經濟的創新性對我國旅游經濟進行宏觀管理需要不斷創新，因為旅游理念是隨著時代在進行不斷改變的，旅游行業不僅僅是一項對文化欣賞之后的消費活動，更多的是一種經濟活動，為了使旅游經濟效力達到最大化，就務必時刻保證旅游的相關理念是處于該時代最前沿的。從目前宏觀管理的情況來看，旅游行業已經成為發展潛力最大、經濟效益最好的產業之一，只有不斷更新觀念，才可以優化旅游經濟所處的體系。

2.3加快我國旅游經濟轉變的方式加快我國旅游經濟轉變的方式主要體現在以下兩個方面：第一，探索出具有我國特色主義的旅游經濟發展策略，并且合理處理旅游經濟與政府管理的關系，堅持多方位發展旅游經濟，通過相應政府對其產業鏈的重視與扶持，來挖掘我國旅游經濟更大的潛能。第二，加快我國旅游經濟增長方式的改變，提升優化旅游經濟管理模式，不要只注重旅游景點門片的收入，將注意力更多的放在開發旅游產品、發揮自身獨特優勢以及提高旅游資源的管理意識等等。并不斷增加旅游經濟中的科技含量，優化管理配置，降低不必要的損失。

3目前我國旅游經濟宏觀管理存在的問題及原因分析

我國旅游經濟宏觀管理存在最主要的問題是旅游行業的生產效率低下、管理水平不高，主要體現在對旅游資源成本的管控、質量的檢測以及人員的調配方面，而且大多數旅游行業的管理人員自身素質還要不斷加強，由于管理經驗不豐富，對旅游經濟認識也存在較多不足。旅游資源沒有得到有效使用也是頻繁出現的問題，由于管理人員工作存在疏忽以及旅游乘客對環境的不重視，便加深了該現象的負面影響力度。出現這些問題的原因如下：政府機構的管理措施不具有針對性，目前旅游行業已經涉及到新城村的建設和農業產業鏈的改變等內容，相關政府機關沒有及時協調好各個部門，未達到統一管理的效果。旅游經濟管理者盲目加大成本，優化硬件設備，卻忽略了對旅游景點管理模式的改善。

4結論