序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫(xiě)作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇海外股權(quán)投資，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)基金； Pre-IPO基金；上市公司； 實(shí)證分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)這一概念傳入我國(guó)已經(jīng)有些歷史了，但至今還沒(méi)有一個(gè)規(guī)范的定義。對(duì)其翻譯的名稱(chēng)，有私募股本投資基金、私募股權(quán)基金、私人權(quán)益資本、直接投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等，本文采用國(guó)際上通用的“私募股權(quán)基金”這一譯法。

由于私募股權(quán)基金涵蓋眾多類(lèi)型，在研究中人們往往區(qū)分廣義及狹義的私募股權(quán)基金。狹義的私募股權(quán)投資主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，也就是我們常說(shuō)的Pre-IPO基金。廣義上來(lái)講，私募股權(quán)基金所涉及的業(yè)務(wù)涵蓋了企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）前各階段的權(quán)益類(lèi)投資，可以對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和首次公開(kāi)發(fā)行前期（Pre-IPO）各個(gè)時(shí)期企業(yè)進(jìn)行投資。

中國(guó)歐盟商會(huì)2010年初研究報(bào)告，顯示私募股權(quán)基金在中國(guó)經(jīng)過(guò)10年的發(fā)展，總交易規(guī)模已經(jīng)上升至數(shù)百億美元，正在為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)發(fā)展提供強(qiáng)大動(dòng)力。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2001~2007年，中國(guó)的PE交易額每年增幅高達(dá)45%。但是在2008年，受金融危機(jī)的影響，PE在華交易額由上一年的91億美元急劇萎縮至56億美元。2009年上半年，PE在華交易額恢復(fù)至72億美元，幾乎與2008年全年的交易額持平。隨后，2010年中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)募資、投資、退出案例數(shù)量均創(chuàng)下歷史新高。

根據(jù)China Venture《2010年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析報(bào)告》，僅就基金募資方面，2010年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場(chǎng)共披露基金359支，其中募資完成（含首輪募資完成）及開(kāi)始募資基金數(shù)量分別為235支和124支；募資規(guī)模方面，募資完成（含首輪募資完成）及開(kāi)始募資基金規(guī)模分別為304.18億美元及407.56億美元。2010年募資完成情況相比2009年明顯好轉(zhuǎn)，并超過(guò)2008年182支基金募資267.78億美元的歷史高位。

毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)仍然是亞洲地區(qū)最具活力的投資市場(chǎng)，并且已經(jīng)與新西蘭、日本、澳大利亞等成熟經(jīng)濟(jì)體比肩，成為新一輪投資目的地。

根據(jù)清科集團(tuán)的“2010年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資暨私募股權(quán)投資年度排名”，外資私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如凱雷投資、鼎暉投資、高盛集團(tuán)、厚樸投資、黑石集團(tuán)等在中國(guó)表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，本土私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)如建銀國(guó)際、新天域資本、昆吾九鼎等表現(xiàn)亦是搶眼。

二、文獻(xiàn)評(píng)述及基本假設(shè)

（一） 研究基礎(chǔ)

由于Pre-IPO基金是近幾年興起的，期間還經(jīng)歷了金融危機(jī)，因此研究Pre-IPO基金的文獻(xiàn)甚少，在國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)中，筆者也沒(méi)有找到專(zhuān)門(mén)研究Pre-IPO基金對(duì)未上市企業(yè)選擇的文章。在論文《Pre-IPO基金的作用來(lái)自香港主版市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在公司IPO過(guò)程中的示范效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析以及Jain和Kini（1995）［3］在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司上市之后業(yè)績(jī)影響的理論分析的基礎(chǔ)上,通過(guò)相關(guān)系數(shù)分析和分組檢驗(yàn)等實(shí)證分析方法得出的結(jié)論是:擁有Pre-IPO基金的企業(yè)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)和上市方式上有自己的特點(diǎn)；總體分析，Pre-IPO基金對(duì)企業(yè)完善內(nèi)部治理和管理水平有一定作用（支持效應(yīng)），同時(shí)它也能夠間接提升公司IPO時(shí)的發(fā)行價(jià)格（示范效應(yīng)），但目前來(lái)看作用仍十分有限。作者也說(shuō)到這個(gè)結(jié)果可能與Pre-IPO基金大量參與中國(guó)企業(yè)境外IPO不過(guò)兩三年有關(guān)。

這些理論分析給了筆者諸多啟發(fā)，既然擁有Pre-IPO基金的企業(yè)在企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)等有自己的特點(diǎn)，那如果從PE的角度出發(fā)，它們?cè)谶x擇所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金時(shí)除了考慮企業(yè)性質(zhì)、行業(yè)，應(yīng)該還存在其他因素。

前人的研究主要是關(guān)注于風(fēng)險(xiǎn)投資或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）將樣本公司分為兩類(lèi)：一類(lèi)是有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的IPO公司，另一類(lèi)則沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，然后對(duì)其IPO后的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行了研究；《Pre-IPO基金的作用來(lái)自香港主版市場(chǎng)中國(guó)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》一文中，作者是通過(guò)對(duì)擁有Pre-IPO基金股東的企業(yè)IPO時(shí)散戶(hù)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)、發(fā)行市盈率和IPO后首日股價(jià)表現(xiàn)來(lái)研究Pre-IPO基金的作用。那企業(yè)IPO之前的情況又如何呢？有了這樣的考慮，筆者立足PE的角度，研究其選擇未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指標(biāo)，從而得出此類(lèi)基金在我國(guó)運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的選擇特點(diǎn)，對(duì)想“牽手”國(guó)際PE巨頭們以幫助實(shí)現(xiàn)自身上市融資的國(guó)內(nèi)企業(yè)，有實(shí)質(zhì)性的借鑒作用和可操作意義。

分析自紅籌模式被隔斷，有Pre-IPO基金支持的公司可選擇在內(nèi)地上市后退出的案例，可以發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)基金投資Pre-IPO項(xiàng)目所選擇的目標(biāo)企業(yè)是有某些共同特點(diǎn)的。高盛入股海普瑞，成就李鋰中國(guó)首富的稱(chēng)號(hào)，自身投資收益率達(dá)到218倍的案例在當(dāng)時(shí)堪稱(chēng)完美，普凱投資基金攜手歐洲最大的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)投資小肥羊有限公司，紅杉選擇匹克體育。對(duì)此筆者做出大膽猜想，這些被投資企業(yè)的共同特點(diǎn)是否就是私募股權(quán)基金Pre-IPO運(yùn)作選擇目標(biāo)企業(yè)的主要影響因素。基于對(duì)目標(biāo)企業(yè)共同特點(diǎn)的總結(jié)，本文提出私募股權(quán)基金在Pre-IPO運(yùn)作中選擇目標(biāo)企業(yè)的幾點(diǎn)假設(shè)，并將運(yùn)用實(shí)證統(tǒng)計(jì)分析方法來(lái)驗(yàn)證。

(二）基本假設(shè)

假設(shè)1：管理團(tuán)隊(duì)。在私募界有這樣一句話(huà)：投資只有三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，第一是人，第二是人，第三還是人。尤其對(duì)于國(guó)際私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)，由于其對(duì)基金管理本土化的需求，其選擇企業(yè)時(shí)會(huì)非常注重“人”的因素，領(lǐng)導(dǎo)者的個(gè)人素質(zhì)，團(tuán)隊(duì)的整體能力。此外，由于Pre-IPO的一個(gè)重要環(huán)節(jié)是國(guó)際PE通過(guò)改組目標(biāo)企業(yè)來(lái)改進(jìn)它的管理經(jīng)營(yíng)水平，再借用PE豐富的經(jīng)驗(yàn)及熟練的操作技巧對(duì)其進(jìn)行包裝，因此往往需要在董事會(huì)或者高級(jí)管理人員中占有席位，以確保對(duì)目標(biāo)企業(yè)發(fā)展方向更好的控制。

假設(shè)2：市場(chǎng)地位。考察一個(gè)企業(yè)市場(chǎng)地位的指標(biāo)很多，本文比較看重其在市場(chǎng)份額，研發(fā)潛力，進(jìn)入門(mén)檻，品牌認(rèn)同度等方面的實(shí)力。私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作以期幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市的目標(biāo)，必然會(huì)考慮企業(yè)地位，這也是衡量已上市企業(yè)業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)。

假設(shè)3：規(guī)模效益。國(guó)際私募股權(quán)投資基金選擇未上市企業(yè)并進(jìn)行Pre-IPO投資，必會(huì)進(jìn)行盡職調(diào)查，對(duì)企業(yè)有一個(gè)全面和詳盡的了解，目標(biāo)企業(yè)的銷(xiāo)售規(guī)模，盈利水平的絕對(duì)值及增長(zhǎng)能力都是國(guó)際PE考核的重要標(biāo)準(zhǔn)。

假設(shè)4：行業(yè)前景。國(guó)際私募股權(quán)基金運(yùn)作Pre-IPO基金項(xiàng)目的最終目的是獲取巨額利潤(rùn)的投資回報(bào)，實(shí)現(xiàn)IPO是其最優(yōu)的退出方式。因此他們?cè)谶x擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)必然會(huì)考慮企業(yè)所在行業(yè)，此行業(yè)是否有國(guó)家政策支持、引導(dǎo)，市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿θ绾危Y源限制程度等等。

假設(shè)5：持續(xù)增長(zhǎng)。這不僅僅指企業(yè)上市前需要有持續(xù)增長(zhǎng)的能力，更是指上市后有良好的表現(xiàn)。為了確保目標(biāo)企業(yè)的持續(xù)良好發(fā)展，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)應(yīng)該多樣化，分散風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)對(duì)技術(shù)或文化建設(shè)方面的創(chuàng)新認(rèn)識(shí)也決定了企業(yè)今后發(fā)展的方向。在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，毛利率，營(yíng)業(yè)收入的年復(fù)合增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率都會(huì)是國(guó)際PE重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)。

三、 實(shí)證分析及研究結(jié)果

（一）研究樣本的選取

海外Pre-IPO基金在我國(guó)已有一段歷史，不過(guò)Pre-IPO運(yùn)作后成功在境內(nèi)上市是2007年之后漸漸興起的，因此歷史較短，在一定程度上增加了選擇統(tǒng)計(jì)樣本的困難，尤其是2008年金融危機(jī)使得全球IPO數(shù)目減少，又在一定程度上增加了選取樣本的難度。為了使所選取樣本具有集中性和代表性，本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的企業(yè)為研究對(duì)象，最后選取2008~2010年上市的38家中國(guó)企業(yè)作為研究樣本，出于客觀(guān)性和代表性考慮，其中有海外私募股權(quán)投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業(yè)和無(wú)海外私募股權(quán)投資基金投入Pre-IPO基金支持的企業(yè)各19家。這38家樣本的發(fā)展歷史相對(duì)較長(zhǎng)，公開(kāi)數(shù)據(jù)資料較多，數(shù)據(jù)連貫性強(qiáng)。數(shù)據(jù)來(lái)源于深交所、上交所網(wǎng)站相關(guān)公司上市時(shí)的招股說(shuō)明書(shū)，企業(yè)的年報(bào)及業(yè)績(jī)報(bào)告。

（二）指標(biāo)的說(shuō)明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。將所選取的統(tǒng)計(jì)樣本分為兩類(lèi)，一類(lèi)是有Pre-IPO基金支持的上市公司，賦值為1；另一類(lèi)是沒(méi)有Pre-IPO基金支持的，賦值為0。Pre-IPO基金的認(rèn)定是根據(jù)清科集團(tuán)公開(kāi)的私募股權(quán)基金排名及投中集團(tuán)的公開(kāi)資料得出的。

2.行業(yè)(IND)。考察所選取樣本所處的行業(yè)，傳統(tǒng)行業(yè)IND賦值為1，非傳統(tǒng)行業(yè)賦值為0。本文中將制造業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)、食品加工等認(rèn)為是1，其他賦值為0。

3.行業(yè)地位(POS)。行業(yè)地位(POS)考察所選取樣本在行業(yè)中地位，屬于行業(yè)龍頭或占據(jù)重要地位行業(yè)的POS賦值為1，其他賦值為0。這一指標(biāo)的選取是根據(jù)大智慧軟件所提供的行業(yè)指標(biāo)排名綜合考慮后得出的。

4.企業(yè)性質(zhì)(STA)。屬于國(guó)企的企業(yè)，STA賦值為1，非國(guó)企賦值為0。

5.企業(yè)所在地(LOC)。將企業(yè)注冊(cè)地在北京，上海、天津、深圳的企業(yè)LOC賦值為1，否則為0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注資當(dāng)年國(guó)家是否有相關(guān)的利好政策，沒(méi)有政策支持或者當(dāng)時(shí)形勢(shì)政策比較嚴(yán)厲、限制企業(yè)發(fā)展政策的POL賦值為0，有利好政策的賦值為1。

7.高管?chē)?guó)際化程度（INT）。INT考察企業(yè)內(nèi)部是否擁有海外教育背景的人員，有則賦值為1，否則為0。

8.控制程度（CON）。國(guó)際PE在所運(yùn)作的Pre-IPO項(xiàng)目中，會(huì)在其目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì)、非執(zhí)行董事或者高層管理人員中占有席位的，賦值為1。其他賦值為0。

9.技術(shù)（TEC）。這一指標(biāo)主要是考察所選取樣本的創(chuàng)新能力，主要以是否擁有專(zhuān)利為衡量標(biāo)準(zhǔn)。有發(fā)明專(zhuān)利的TEC賦值為1，有實(shí)用新型或沒(méi)有專(zhuān)利技術(shù)的TEC賦值為0。

10.營(yíng)業(yè)收入（I）。I考察統(tǒng)計(jì)樣本的經(jīng)營(yíng)狀況，是所有盈利的基礎(chǔ)，選取的是IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的營(yíng)業(yè)收入。

11.凈利潤(rùn)（N）。N是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終成果，用來(lái)衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的主要指標(biāo)，選取的是IPO前兩年、IPO當(dāng)年、IPO后一年的凈利潤(rùn)。

12.營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率（I-CAGR①）。分別計(jì)算了企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率和IPO后一年間的復(fù)合增長(zhǎng)率。

13.利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率(P-CAGR)。分別計(jì)算了企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)額的復(fù)合增長(zhǎng)率和IPO后一年間的復(fù)合增長(zhǎng)率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用計(jì)算公式：毛利率=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本）/營(yíng)業(yè)成本，反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品的利潤(rùn)的高低，選取了IPO前一年，IPO當(dāng)年和IPO后一年的毛利率。

（三）實(shí)證分析

1.相關(guān)性分析

本文選取了Pre-IPO、行業(yè)(IND)、行業(yè)地位(POS)、企業(yè)性質(zhì)(STA)、企業(yè)所在地(LOC)、政策（POL）、高管?chē)?guó)際化程度（INT）、控制程度（CON）、技術(shù)（TEC）、I07（2007年?duì)I業(yè)額②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年?duì)I業(yè)額的年復(fù)合增長(zhǎng)率或者說(shuō)是企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)額的年復(fù)合增長(zhǎng)率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率或者說(shuō)是企業(yè)IPO前兩年間的營(yíng)業(yè)額的年復(fù)合增長(zhǎng)率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，可以看出，本文關(guān)注的是否有Pre-IPO基金這項(xiàng)指標(biāo)與IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910這七項(xiàng)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)比較高并通過(guò)了相關(guān)性檢驗(yàn)，但其與其余的指標(biāo)相關(guān)系數(shù)均未通過(guò)檢驗(yàn)。以上相關(guān)性分析的結(jié)果表明，私募股權(quán)投資基金在選擇合適的企業(yè)并考慮是否投入Pre-IPO基金時(shí)，企業(yè)在其所屬的行業(yè)、企業(yè)的高層管理人員的國(guó)際化程度（海外教育背景）、PE在企業(yè)高層管理人員中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的決定因素，基本驗(yàn)證了之前提出的假設(shè)。

2.對(duì)假設(shè)的證實(shí)

（1）從相關(guān)性分析輸出結(jié)果可知， Pre-IPO與INT之間的相關(guān)系數(shù)為0.679，由此可知國(guó)際PE對(duì)于“人”的因素的看重。通過(guò)樣本企業(yè)招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)高管的介紹發(fā)現(xiàn)，有外資PE參與的IPO企業(yè)高管中有國(guó)外交流背景的人數(shù)明顯多于其他，并且其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO與CON之間的相關(guān)系數(shù)為0.9，反映了私募股權(quán)投資基金在運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目中幾乎都會(huì)有專(zhuān)人參與公司治理。團(tuán)隊(duì)整體能力也是國(guó)際PE所看重的，曾有某風(fēng)險(xiǎn)投資基金提出，團(tuán)隊(duì)和執(zhí)行能力是最重要的。管理團(tuán)隊(duì)要目標(biāo)一致，有將企業(yè)做強(qiáng)的意愿，而不是僅僅止步于上市，因此國(guó)際私募會(huì)在管理團(tuán)隊(duì)能力的提高上花費(fèi)功夫。

（3）Pre-IPO與IND的相關(guān)系數(shù)為-0.436，部分反映了國(guó)際私募更傾向于非傳統(tǒng)企業(yè)。筆者猜想，獲得這一結(jié)果原因有：一是沒(méi)有國(guó)際私募股權(quán)基金支持的上市公司在屬于傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司中占有較大比重；二是本文所選取樣本IPO集中在中國(guó)大陸。通過(guò)分析清科集團(tuán)創(chuàng)業(yè)投資研究報(bào)告，可以看出自2007年以來(lái)，傳統(tǒng)行業(yè)在私募股權(quán)基金投資中的占比逐年下降，外資私募亦顯示出這樣的趨勢(shì)。

（4）Pre-IPO與POL的相關(guān)系數(shù)為0.476，也從另一個(gè)方面佐證了上述結(jié)果。總體而言，近年來(lái)創(chuàng)投行業(yè)布局已然體現(xiàn)出貼近國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整脈絡(luò)的態(tài)勢(shì)。從收集的樣本來(lái)看，國(guó)際私募股權(quán)基金投資的企業(yè)在當(dāng)年幾乎都有相關(guān)的政策支持。而《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的決定》的，正式明確節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車(chē)七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并指出大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和股權(quán)投資基金等，既是對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的重大利好，也使戰(zhàn)略性新型產(chǎn)業(yè)成為創(chuàng)投投資風(fēng)向標(biāo)，清科集團(tuán)的《2011年第一季度中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資研究報(bào)告》證明了這一點(diǎn)。

（5）Pre-IPO與TEC的相關(guān)系數(shù)為0.37，說(shuō)明國(guó)際私募對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新能力的重視。本文以專(zhuān)利的有無(wú)作為考察指標(biāo)，隨著國(guó)際私募對(duì)服務(wù)業(yè)等行業(yè)的進(jìn)一步重視，運(yùn)營(yíng)方式、盈利模式等方面的創(chuàng)新也會(huì)是國(guó)際私募重點(diǎn)考慮的指標(biāo)。

（6）Pre-IPO與LOC的相關(guān)系數(shù)為0.327，說(shuō)明國(guó)際私募股權(quán)基金對(duì)于企業(yè)所在地比較看重。近年來(lái)，私募股權(quán)投資基金投資地域格局穩(wěn)定，北京長(zhǎng)期獨(dú)占鰲頭。這一方面是由于這些地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r好，優(yōu)秀企業(yè)的數(shù)目較多，另一方面也是由國(guó)際私募股權(quán)基金的外資背景所決定的。不過(guò)這對(duì)于受?chē)?guó)際私募股權(quán)投資基金關(guān)注較少的地區(qū)不完全是不利消息，這些地區(qū)潛力更大，可以有針對(duì)性的培育企業(yè)，以期與國(guó)際私募巨頭的“聯(lián)姻”。

（7）Pre-IPO與P-CAGR0910的相關(guān)系數(shù)為0.364，即私募股權(quán)基金對(duì)企業(yè)運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的最主要目的是獲取高額的投資回報(bào)率，反映在企業(yè)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)上則是IPO后一年間的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，即P-CAGR0910這項(xiàng)指標(biāo)，部分驗(yàn)證了假設(shè)5。

3.需要進(jìn)一步驗(yàn)證之處

從相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，只有上述提到的七個(gè)指標(biāo)通過(guò)了與Pre-IPO的檢驗(yàn)，其他指標(biāo)間相互關(guān)系及其對(duì)樣本的影響如何，需要進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)分析。此外，相關(guān)性分析中選取變量較多，主要是為了全方位驗(yàn)證國(guó)際私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作可能與哪些因素有關(guān)，不過(guò)這樣很難得出結(jié)論，即Pre-IPO選擇目標(biāo)企業(yè)的影響因素。

4.因子分析

由于相關(guān)性分析中選取的變量指標(biāo)比較多,難以清楚的總結(jié)出Pre-IPO基金選擇目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作的主要因素。為了以最少的信息丟失而做出有效的分析，找出所選取指標(biāo)之間的關(guān)系，得到我們想要的結(jié)論，選擇因子分析的多元統(tǒng)計(jì)方法，將原始的眾多指標(biāo)綜合成幾個(gè)較少的具有較強(qiáng)的可解釋性的因子變量。為了明確私募股權(quán)基金投入Pre-IPO基金所考慮的因素之間的關(guān)系，需要排除沒(méi)有Pre-IPO基金的樣本對(duì)結(jié)論的影響，因子分析中只選取樣本中Pre-IPO賦值為1，即有Pre-IPO基金的樣本進(jìn)行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法從初始解中提取了5個(gè)公因子后對(duì)原變量總體的刻畫(huà)情況以及旋轉(zhuǎn)后的因子對(duì)原變量總體的刻畫(huà)情況。前5個(gè)因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到了85.73%，且它們的特征值分別大于1，而從第6個(gè)公共因子開(kāi)始，其特征值都明顯小于1,且提取5個(gè)以上的公共因子對(duì)原變量信息的刻畫(huà)已經(jīng)無(wú)顯著貢獻(xiàn)。因此，選取特征值大于1的5個(gè)公共因子作為初始因子，基本反映了原變量的絕大部分方差。

為了使因子之間的信息更加獨(dú)立和更加容易對(duì)因子做出解釋?zhuān)覀儗?duì)因子載荷矩陣施行方差最大化旋轉(zhuǎn)，得到了旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表2所示。與旋轉(zhuǎn)前相比，因子含義較清晰了。表2中標(biāo)注了在每個(gè)因子上有較高載荷的變量。

從表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709這六個(gè)變量主要在第一個(gè)主因子上的載荷較大，且為正比。可知國(guó)際私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)非常看重企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況；從后兩個(gè)指標(biāo)可以看出企業(yè)在準(zhǔn)備上市的近3年里，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況是很重要的，這幾個(gè)因素組合在一起可以命名為“財(cái)務(wù)狀況”因子。

第二個(gè)主因子與POL、GPRO08、GPRO09關(guān)系密切。毛利率體現(xiàn)的是行業(yè)的景氣度，而政策方面更是反應(yīng)了宏觀(guān)環(huán)境對(duì)此行業(yè)的影響。因此可以推測(cè)出國(guó)際私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)非常看重其所處的宏觀(guān)環(huán)境。宏觀(guān)環(huán)境可涉及經(jīng)濟(jì)、人口等方面，由于所選取樣本時(shí)間跨度上的局限性，僅列舉政策為代表。因此可以將第二個(gè)主因子命名為“行業(yè)宏觀(guān)環(huán)境”因子。

第三個(gè)因子與I-CAGR0910和P-CAGR0910聯(lián)系緊密，這是在企業(yè)成功上市后一年其業(yè)績(jī)表現(xiàn)。國(guó)際私募股權(quán)基金運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的最終目標(biāo)是企業(yè)IPO后退出，為了獲得高收益其必然關(guān)注公司上市后的表現(xiàn)。因此可將此因子命名為“發(fā)展前景”因子。

第四個(gè)因子與CON、TEC、POS 3個(gè)指標(biāo)相關(guān)。企業(yè)所掌握的技術(shù)在一定程度上代表了其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)了行業(yè)的進(jìn)入門(mén)檻高低，決定了其在本行業(yè)的地位，這樣的企業(yè)更容易獲得國(guó)際PE的青睞而加強(qiáng)對(duì)其的掌控。此因子可命名為“市場(chǎng)地位”因子。

第五個(gè)因子僅與IND這一指標(biāo)相關(guān)，不過(guò)載荷特別大，即其很好的解釋了行業(yè)這一指標(biāo)。從有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企業(yè)和Pre-IPO基金正在運(yùn)作的項(xiàng)目來(lái)看，行業(yè)差別對(duì)目標(biāo)企業(yè)的選擇確有很大的影響作用。將此因子命名為行業(yè)因子。變量的因子命名總結(jié)如表3。

四、結(jié) 論

（一）結(jié) 論

本文從私募股權(quán)基金的角度出發(fā)，研究其在華運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目時(shí)選擇目標(biāo)企業(yè)所考慮的相關(guān)條件及主要因素。文中采用相關(guān)性分析和因子分析相結(jié)合的綜合實(shí)證分析方法，對(duì)選取的樣本進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。在相關(guān)性分析法中，通過(guò)考查包括有、無(wú)Pre-IPO基金的樣本的諸多項(xiàng)指標(biāo)，從中找出了與Pre-IPO這項(xiàng)指標(biāo)相關(guān)系數(shù)較高的七項(xiàng)指標(biāo)，并具體分析了它們之間的關(guān)系。接著用因子分析法進(jìn)一步對(duì)有Pre-IPO基金的樣本進(jìn)行分析，綜合評(píng)價(jià)各項(xiàng)指標(biāo)間的內(nèi)部關(guān)系，以此得到指標(biāo)的分類(lèi)，從而得出影響海外Pre-IPO基金選擇的主要因素。

基于對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.海外Pre-IPO基金選擇的企業(yè)一般都被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，因此這些企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都被要求比一般企業(yè)要好，財(cái)務(wù)狀況是最直觀(guān)的體現(xiàn)。

2.海外私募股權(quán)基金在中國(guó)運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目，比較關(guān)注行業(yè)的宏觀(guān)環(huán)境，現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，他們選取的目標(biāo)企業(yè)所處的行業(yè)最好是能有政策支持的，因此，他們會(huì)將宏觀(guān)環(huán)境作為一個(gè)主要的衡量指標(biāo)。

3.海外私募股權(quán)基金在選擇目標(biāo)企業(yè)在華內(nèi)地進(jìn)行Pre-IPO投資運(yùn)作時(shí)十分看中企業(yè)所屬的行業(yè)。目前私募股權(quán)基金巨頭比較偏愛(ài)新興產(chǎn)業(yè)［6］。

4.海外私募股權(quán)基金看中企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)能力和經(jīng)營(yíng)能力，這是其成功退出獲取高額投資回報(bào)的必要條件，因此被選中的企業(yè)一定是成長(zhǎng)性非常好并有光明的發(fā)展前景的。

5.海外私募股權(quán)基金對(duì)于所選企業(yè)在其行業(yè)中的市場(chǎng)地位也非常看重，并往往會(huì)安排專(zhuān)人參與公司的股權(quán)治理。

（二）存在的不足

1.樣本量偏少。

本文最初所選目標(biāo)企業(yè)的上市地是香港，但由于金融危機(jī)的影響，有Pre-IPO基金支持的公司其上市計(jì)劃多遭遇擱淺，因此樣本量十分有限，所以最終將樣本鎖定在中國(guó)內(nèi)陸上市的企業(yè)，但是有Pre-IPO基金支持的企業(yè)在內(nèi)地上市是07年之后才漸漸興起的，因此樣本量還是不夠豐富。在做因子分析時(shí)剔除掉沒(méi)有Pre-IPO基金支持的公司后樣本量?jī)H為19，對(duì)因子分析的效果產(chǎn)生了一定不利的影響。隨著經(jīng)濟(jì)的逐漸向好及政策的大力支持，這一狀況可得到改善。

2.樣本的指標(biāo)選取不夠完善。

在上述的實(shí)證分析中，從相關(guān)性分析的結(jié)果不能得出海外私募股權(quán)基金選擇Pre-IPO企業(yè)與企業(yè)的地位顯著相關(guān)，但是從因子分析的結(jié)果來(lái)看，企業(yè)所處地位是PE考核的一個(gè)主要因素。看似矛盾的結(jié)果，但究其原因，其實(shí)并不矛盾。部分原因是樣本量不夠多；而且自2009年6月IPO重啟以來(lái)，上市的公司也多在本行業(yè)中占據(jù)重要地位，不能凸顯出PE在選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)對(duì)地位的重視。

3.樣本局限性。

筆者曾經(jīng)設(shè)想過(guò)對(duì)有私募股權(quán)基金進(jìn)行Pre-IPO運(yùn)作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并購(gòu)，合并或重組）兩種情況作對(duì)比，通過(guò)設(shè)定合理的指標(biāo)作實(shí)證分析，以期找到影響成功運(yùn)作Pre-IPO項(xiàng)目的因素，但是后者（即未能IPO）的數(shù)據(jù)多不可得。

注釋?zhuān)?/p>

①CAGR，復(fù)合增長(zhǎng)率，Compound Annual Growth Rate的全稱(chēng)。高盛的辭典里有下面所看到的釋義：復(fù)合年均增長(zhǎng)率 ，一項(xiàng)投資在特定時(shí)期內(nèi)的年度增長(zhǎng)率 ，計(jì)算方法為總增長(zhǎng)率百分比的n方根，n相等于有關(guān)時(shí)期內(nèi)的年數(shù)。計(jì)算公式是：（現(xiàn)有價(jià)值/基礎(chǔ)價(jià)值)×(1/年數(shù)) - 1。

②為了表格的簡(jiǎn)潔，統(tǒng)一約定2009年為這38個(gè)樣本的IPO年度，那么2007年、2008年依次為樣本IPO的前兩年、前一年，2009年為IPO當(dāng)年，2010年則為IPO后一年。

參考文獻(xiàn)：

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［6］Bain & Company. 私募股權(quán)基金對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的影響［R］.貝恩公司,2009,（12）：61-64.

The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

(School of Management and Economics, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China)

篇2

原告：廣州市華僑房屋開(kāi)發(fā)公司。

被告：上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)。

第三人：上海泰山陶瓷有限公司。

第三人：香港鷹德（國(guó)際）有限公司。

第三人：香港利樂(lè)東方貿(mào)易有限公司。

1993年12月3日，中實(shí)企業(yè)（深圳）有限公司與原告廣州市華僑房屋開(kāi)發(fā)公司（簡(jiǎn)稱(chēng)廣僑公司）簽訂協(xié)議，約定中實(shí)企業(yè)（深圳）有限公司用其以香港鷹德（國(guó)際）有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)鷹德公司）的名義投資于第三人上海泰山陶瓷有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)泰陶公司）的全部權(quán)益抵押給廣僑公司，作為其償還所欠廣僑公司2800萬(wàn)元人民幣之保證。1994年2月26日，廣僑公司與鷹德公司等在香港訂立抵押合同，再次確認(rèn)上述抵押。廣僑公司將上述抵押情況傳真給被告上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)并派人專(zhuān)程告知。1994年5月26日，鷹德公司又將其在泰陶公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港利樂(lè)東方貿(mào)易有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)利樂(lè)公司），并與之簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。同月28日，泰陶公司召開(kāi)董事會(huì)，3位董事未到會(huì)，亦未委托他人出席。到會(huì)的6位董事一致通過(guò)鷹德公司向利樂(lè)公司轉(zhuǎn)股并形成決議。1994年6月8日，泰陶公司向上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)報(bào)送《關(guān)于香港鷹德（國(guó)際）有限公司在泰山陶瓷有限公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港利樂(lè)東方貿(mào)易有限公司的申請(qǐng)報(bào)告》，并附股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等材料。上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)經(jīng)審查，認(rèn)為上述轉(zhuǎn)股協(xié)議已由轉(zhuǎn)受讓雙方授權(quán)代表簽訂，并經(jīng)泰陶公司董事會(huì)三分之二以上董事一致通過(guò)形成決議，符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第4條第4款、《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第23條、第24條、第36條的規(guī)定，遂于1994年6月27日作出滬外資委協(xié)字（94）第712號(hào)《關(guān)于同意泰山陶瓷有限公司投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的批復(fù)》，同意鷹德公司將其在泰陶公司的全部股權(quán)作價(jià)150萬(wàn)美元轉(zhuǎn)讓給利樂(lè)公司，同意泰陶公司上報(bào)附件即鷹德公司與利樂(lè)公司所簽《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。

原告廣僑公司得知該批復(fù)，于1995年7月12日向法院提起行政訴訟。

原告廣僑公司訴稱(chēng)：1993年12月3日，鷹德公司與其簽訂協(xié)議，將其在泰陶公司中的全部股權(quán)進(jìn)行抵押，作為其償還所欠2800萬(wàn)元人民幣債務(wù)的保證。1994年2月26日雙方在香港簽訂抵押合同，再次予以確認(rèn)。其向被告通報(bào)了有關(guān)抵押的情況。之后鷹德公司隱瞞其股權(quán)被抵押的事實(shí)，與利樂(lè)公司簽訂轉(zhuǎn)股協(xié)議， 將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給利樂(lè)公司。根據(jù)《民法通則》有關(guān)規(guī)定，該轉(zhuǎn)股協(xié)議無(wú)效。其次，根據(jù)泰陶公司合同及章程的規(guī)定，轉(zhuǎn)讓股權(quán)需經(jīng)全體董事一致通過(guò)方為有效。泰陶公司由出席董事會(huì)的6名董事簽名通過(guò)決議，同意鷹德公司向利樂(lè)公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)不符合合同及章程的規(guī)定。市外資委批復(fù)同意股權(quán)轉(zhuǎn)讓不合法，請(qǐng)求撤銷(xiāo)市外資委的批復(fù)。

被告上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)辯稱(chēng)：原告與鷹德公司簽訂的抵押合同，未經(jīng)泰陶公司董事會(huì)同意，應(yīng)屬無(wú)效。鷹德公司與利樂(lè)公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并經(jīng)董事會(huì)決議通過(guò)，符合《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第4條第4款、《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第23條、24條、36條的規(guī)定。要求維持其所作批復(fù)。

第三人泰陶公司述稱(chēng)：鷹德公司將其股權(quán)抵押給原告的行為，未經(jīng)董事會(huì)通過(guò)，公司不予認(rèn)可。鷹德公司向利樂(lè)公司轉(zhuǎn)讓股權(quán)已經(jīng)市外資委批準(zhǔn)生效，應(yīng)受法律保護(hù)。

第三人鷹德公司與利樂(lè)公司沒(méi)有提出意見(jiàn)。

[審 判]

一審法院經(jīng)審理認(rèn)為，第三人鷹德公司將其在第三人泰陶公司的全部股權(quán)抵押給原告廣僑公司后，又與第三人利樂(lè)公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，不符合《中華人民共和國(guó)民法通則》的有關(guān)規(guī)定。被告上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)對(duì)泰陶公司的申請(qǐng)未依法認(rèn)真審查，僅依據(jù)泰陶公司董事會(huì)由三分之二到會(huì)董事通過(guò)的決議，同意鷹德公司與利樂(lè)公司簽訂的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議并批復(fù)同意轉(zhuǎn)讓的依據(jù)不足，且違反泰陶公司的有關(guān)合同、章程，應(yīng)予撤銷(xiāo)。遂依據(jù)《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第4條第4款、《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第17條、第18條、第23條、第24條、第35條、第36條和《中華人民共和國(guó)行政訴訟法》第54條第（2）項(xiàng)第l目之規(guī)定，于1996年3月7日作出判決：撤銷(xiāo)上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)1994年6月27日滬外資委協(xié)字（94）第712號(hào)《關(guān)于同意泰山陶瓷有限公司有關(guān)投資方轉(zhuǎn)讓股權(quán)的批復(fù)》，案件受理費(fèi)人民幣66850元由被告上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)承擔(dān)。

被告上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)不服該判決，于1996年3月29日提出上訴。

上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)上訴稱(chēng)：原審法院認(rèn)定其未對(duì)泰陶公司報(bào)送的申請(qǐng)報(bào)告認(rèn)真審查所依據(jù)的事實(shí)和所適用的法律錯(cuò)誤；廣僑公司不是合法抵押權(quán)人，無(wú)抵押之合法權(quán)益，原審法院以維護(hù)原告合法權(quán)益為由接受廣僑公司的起訴也是錯(cuò)誤，要求撤銷(xiāo)原審判決，維持其所作批復(fù)。同時(shí)，上訴人對(duì)原審判決中案件受理費(fèi)的計(jì)算方法提出異議，并申請(qǐng)緩交上訴案件受理費(fèi)。

被上訴人廣僑公司認(rèn)為抵押協(xié)議有效，上訴人批準(zhǔn)轉(zhuǎn)股違法，原審判決正確，要求維持原審判決。

第三人泰陶公司認(rèn)為：公司章程規(guī)定的董事會(huì)全體董事一致通過(guò)，是指三分之二以上董事到會(huì)一致通過(guò)；董事未到會(huì)視為棄權(quán)；泰陶公司該次董事會(huì)決議應(yīng)當(dāng)視為全體董事一致通過(guò)。

被上訴人廣僑公司與第三人泰陶公司對(duì)上訴人行使審批職權(quán)無(wú)異議。

二審法院經(jīng)審理認(rèn)為，被上訴人廣僑公司已將其與第三人鷹德公司簽訂股權(quán)抵押一事告知上訴人上海市外資委，上訴人上訴中仍對(duì)此否認(rèn)無(wú)依據(jù)。上訴人將鷹德公司與利樂(lè)公司所簽轉(zhuǎn)股協(xié)議取得合資公司董事會(huì)董事同意視為取得合資他方同意的證據(jù)不足。泰陶公司董事會(huì)三分之二董事到會(huì)一致通過(guò)鷹德公司的轉(zhuǎn)股并形成決議，雖然符合《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第35條、第36條的規(guī)定，但該實(shí)施條例第17條、第18條規(guī)定，合營(yíng)企業(yè)協(xié)議、合同和章程經(jīng)審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)生效，審批機(jī)構(gòu)對(duì)合營(yíng)企業(yè)合同、章程的執(zhí)行負(fù)有監(jiān)督檢查的責(zé)任。上訴人未依該規(guī)定對(duì)泰陶公司董事會(huì)非全體董事通過(guò)鷹德公司與利樂(lè)公司所簽訂的轉(zhuǎn)股協(xié)議，是否符合泰陶公司合同、章程，董事會(huì)決議文件是否真實(shí)等情況認(rèn)真審查，即認(rèn)定泰陶公司申請(qǐng)符合條件，作出批準(zhǔn)同意申請(qǐng)，屬認(rèn)定事實(shí)不清，主要證據(jù)不足。第三人泰陶公司認(rèn)為公司章程規(guī)定的董事會(huì)全體董事一致通過(guò)，是指三分之二以上董事到會(huì)一致通過(guò)；董事未到會(huì)視為棄權(quán)；泰陶公司該次董事會(huì)決議應(yīng)當(dāng)視為全體董事一致通過(guò)的理由不能成立。原審法院對(duì)第三人鷹德公司將其在第三人泰陶公司的股權(quán)抵押給被上訴人后，又與第三人利樂(lè)公司簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議不符合《中華人民共和國(guó)民法通則》有關(guān)規(guī)定的認(rèn)定，超出對(duì)具體行政行為合法性審查范圍，但尚不足以影響其對(duì)被訴具體行政行為合法性審查的認(rèn)定。一審法院判決對(duì)案件受理費(fèi)的收取不當(dāng)。據(jù)此，根據(jù)《中華人民共和國(guó)行政訴訟法》第61條第（l）項(xiàng)之規(guī)定，判決駁回上訴，維持原判。一審案件受理費(fèi)、上訴案件受理費(fèi)人民幣各一百元由上訴人上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)負(fù)擔(dān)。

[評(píng) 析]

本案被告上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)之所以敗訴，關(guān)鍵問(wèn)題有二：

一、關(guān)于合資一方轉(zhuǎn)股須取得合資他方同意的審查。《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第23條規(guī)定，合營(yíng)一方如向第三者轉(zhuǎn)讓其全部或部分出資額，須經(jīng)合營(yíng)他方同意，并賦予合營(yíng)他方優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)。經(jīng)審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，違反此規(guī)定的，轉(zhuǎn)讓無(wú)效。因此，作為審批機(jī)關(guān)，被告上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)理應(yīng)對(duì)此加以審查。但是，被告卻簡(jiǎn)單地將鷹德公司與利樂(lè)公司所簽轉(zhuǎn)股協(xié)議取得合資公司董事會(huì)董事同意視為取得合資他方同意，系將合資公司董事與合資他方兩個(gè)不同主體的意思表示相混同。合資公司董事對(duì)轉(zhuǎn)股協(xié)議的表態(tài)是基于其董事身份對(duì)合資公司的事項(xiàng)行使權(quán)力，除非有明確授權(quán)，否則他不能直接代表合資他方，即使該董事是合資他方委派至合資公司的，也不能將其等同于合資他方。

二、關(guān)于對(duì)合資企業(yè)即本案第三人泰陶公司董事會(huì)決議的審查。雖然《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法實(shí)施條例》第35條、第36條規(guī)定合資企業(yè)“必須有三分之二董事到會(huì)才能召開(kāi)董事會(huì)，注冊(cè)資本的增加和轉(zhuǎn)讓由出席董事會(huì)的董事一致通過(guò)方可作出決議”，但是泰陶公司的合同、章程作出了比該要求更為嚴(yán)格的規(guī)定，即對(duì)于重大問(wèn)題應(yīng)由全體董事一致通過(guò)，方可作出決定；注冊(cè)資本的增加和轉(zhuǎn)讓?zhuān)仨毥?jīng)全體董事一致通過(guò)方為有效。該合同、章程均經(jīng)過(guò)審批機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)而生效，且審批機(jī)構(gòu)對(duì)該合同、章程的執(zhí)行負(fù)有監(jiān)督檢查責(zé)任，故本案被告在審批股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)應(yīng)當(dāng)注意合資企業(yè)有關(guān)合同、章程的規(guī)定，而不應(yīng)簡(jiǎn)單地看法律和行政法規(guī)所作的一般要求。本案第三人泰陶公司董事會(huì)就轉(zhuǎn)股協(xié)議所作決議，只由到會(huì)的6名董事一致通過(guò)，而沒(méi)有取得董事會(huì)全體9名董事的一致通過(guò)，顯然不符合泰陶公司合同和章程的有關(guān)規(guī)定，被告上海市外國(guó)投資工作委員會(huì)據(jù)此認(rèn)為董事會(huì)決議合法而批復(fù)同意相應(yīng)地違法，一審法院判決撤銷(xiāo)該批復(fù)，二審法院駁回其上訴，維持原判，是正確的。

篇3

綜合商社在經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中發(fā)生著持續(xù)性的演變。對(duì)此，中日學(xué)者對(duì)綜合商社的功能、商權(quán)、交易成本等方面進(jìn)行了深入研究。然而，卻顯見(jiàn)有關(guān)綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的研究。在全球化所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)高度化進(jìn)程中，綜合商社必須推動(dòng)其經(jīng)營(yíng)體系中股權(quán)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性演變，才能保持其市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定。因此，投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變是綜合商社對(duì)全球體系施加正向影響的關(guān)鍵控制手段。

為了更好地認(rèn)識(shí)綜合商社內(nèi)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，筆者打破綜合商社對(duì)日本的國(guó)內(nèi)投資和FDI的界限，專(zhuān)注于商業(yè)領(lǐng)域的綜合商社股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，以明確綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變與其維持流通控制的內(nèi)在聯(lián)系。

二、綜合商社對(duì)商業(yè)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變

作為商業(yè)壟斷資本，通過(guò)在流通系統(tǒng)中投資而形成綜合商社主導(dǎo)下的寡占市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)綜合商社產(chǎn)生激勵(lì)。因此，無(wú)論是在全球商社分支的建設(shè)（商業(yè)批發(fā)企業(yè)投資），還是在應(yīng)對(duì)消費(fèi)者勢(shì)力增強(qiáng)而向下游零售業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)中（商業(yè)零售企業(yè)投資），其都會(huì)以股權(quán)投資謀求對(duì)流通企業(yè)的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權(quán)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)呢？這與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化所帶來(lái)的諸因素的變化有著密切的關(guān)聯(lián)。

（一）綜合商社對(duì)批發(fā)企業(yè)的投資

1、對(duì)批發(fā)企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。該種投資是綜合商社建立貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的初始投資形式，而這類(lèi)商業(yè)分支又可被分為兩類(lèi)：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)。雖然綜合商社在其貿(mào)易網(wǎng)的建設(shè)始終著眼于對(duì)流通渠道的控制，高比例的股權(quán)投資亦可通過(guò)企業(yè)間的資本聯(lián)結(jié)達(dá)到對(duì)某一貿(mào)易單元的絕對(duì)或相對(duì)控制，但事實(shí)上，在同一時(shí)期高比例股權(quán)投資策略并非實(shí)現(xiàn)控制的統(tǒng)一策略。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的演化亦使兩類(lèi)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變軌跡產(chǎn)生了明顯的差異。

海外子公司（地區(qū)貿(mào)易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業(yè)資本國(guó)際化的結(jié)果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，它們可以被認(rèn)為是商社母公司在海外的微縮復(fù)制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設(shè)立于發(fā)達(dá)國(guó)家和重要貿(mào)易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類(lèi)發(fā)達(dá)國(guó)家中心城市設(shè)立了地區(qū)中樞，而這些地區(qū)存在著遠(yuǎn)多于其他區(qū)域的商業(yè)信息。由此，可以得出這樣的結(jié)論，即綜合商社以全額股權(quán)投資的方式，試圖保持對(duì)商業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)的絕對(duì)控制，該控制集中表現(xiàn)為對(duì)商業(yè)信息的控制。信息非對(duì)稱(chēng)會(huì)對(duì)流通寡占結(jié)構(gòu)的形成起到關(guān)鍵作用，商社不會(huì)使其海外子公司存在商業(yè)信息外溢的風(fēng)險(xiǎn)，因此全額股權(quán)投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設(shè)立的貿(mào)易分支機(jī)構(gòu)是指獨(dú)立于商業(yè)地區(qū)總部的小規(guī)模貿(mào)易單位，它們往往專(zhuān)營(yíng)一類(lèi)商品，雖然與前者同屬批發(fā)業(yè)投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對(duì)專(zhuān)營(yíng)貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)的設(shè)立更多的傾向于低比例股權(quán)投資，在245家九大綜合商社參與設(shè)立的海外輔助貿(mào)易企業(yè)中，綜合商社沒(méi)有取得絕對(duì)控股地位的企業(yè)高達(dá)66.7%（小島，小沢，1984），這一比例對(duì)致力于建立流通主導(dǎo)的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會(huì)對(duì)綜合商社的流通控制產(chǎn)生不利影響呢？通過(guò)研究商社的合資對(duì)象和企業(yè)設(shè)立地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)立于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的輔助貿(mào)易企業(yè)，主要從事煙草、谷糧等初級(jí)產(chǎn)品的貿(mào)易活動(dòng)，這些商品的地區(qū)差異性要求其利用東道國(guó)企業(yè)的商業(yè)技能，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)種的分離性可以使當(dāng)?shù)刭Y本對(duì)具備信息壟斷能力的綜合商社產(chǎn)生合作激勵(lì)，因此綜合商社易與東道國(guó)企業(yè)合作；而商社只進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資，則是因?yàn)樵谶@一條件下，其可在保持原有壟斷優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充當(dāng)?shù)刭Y本的專(zhuān)業(yè)商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強(qiáng)。而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體設(shè)立的貿(mào)易輔助企業(yè)，主要從事多類(lèi)工業(yè)制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行低股權(quán)合資，而且這一合資表現(xiàn)出較強(qiáng)的“企業(yè)集團(tuán)”內(nèi)部的“商產(chǎn)合資”形態(tài)，如同屬住友集團(tuán)的東洋工業(yè)（70%股權(quán)）和住友商事（30%股權(quán)）在比利時(shí)設(shè)立的馬自達(dá)汽車(chē)銷(xiāo)售企業(yè)就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類(lèi)企業(yè)只保有較低股權(quán)，但合資對(duì)象日系和同系企業(yè)集團(tuán)的雙重身份降低了合資雙方的投機(jī)行為，確保了綜合商社在相關(guān)領(lǐng)域的流通控制地位。

2、批發(fā)企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。市場(chǎng)中交易各方力量對(duì)比的變化，對(duì)綜合商社的流通控制產(chǎn)生了不利影響。因此，需要以投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為手段，對(duì)其商業(yè)批發(fā)體系的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行適度調(diào)整，以保持流通優(yōu)勢(shì)。這一過(guò)程中，商社對(duì)海外子公司的100%全資控制保持了穩(wěn)定。在其他市場(chǎng)交易各方實(shí)力明顯增強(qiáng)的條件下，這一保持交易網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的方式只會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)化。

而商社在貿(mào)易輔助企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變動(dòng)。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)趕超使其與日本的產(chǎn)業(yè)差距縮小，垂直分工開(kāi)始向水平分工轉(zhuǎn)換，這使綜合商社與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)向制成品傾斜，其必須和更多成長(zhǎng)起來(lái)的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易，在這些地區(qū)的貿(mào)易輔助企業(yè)合作對(duì)象也就隨之向東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換。然而，在不存在日系企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)的投資中，低比例股權(quán)投資會(huì)使合作方投機(jī)行為發(fā)生的可能性增加，因此商社為繼續(xù)保持對(duì)這一體系的控制就會(huì)出現(xiàn)增持股權(quán)傾向。

同時(shí)，日系產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強(qiáng)。另外，經(jīng)濟(jì)體系的進(jìn)一步開(kāi)放使“企業(yè)集團(tuán)”在20世紀(jì)末呈現(xiàn)出弱化傾向，尤其是那些在戰(zhàn)后由“資本聯(lián)結(jié)”而形成的新興企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部企業(yè)間關(guān)系更為疏遠(yuǎn)，相對(duì)封閉的諸種日本模式的弱化已經(jīng)開(kāi)始失去對(duì)綜合商社交易網(wǎng)絡(luò)的保護(hù)作用。因此，即便是與日本同系企業(yè)合資情況下，綜合商社擴(kuò)大股權(quán)比例的傾向也會(huì)出現(xiàn)一定程度的增強(qiáng)。

綜合商社甚至已經(jīng)產(chǎn)生向國(guó)內(nèi)批發(fā)體系滲透的傾向，而過(guò)去此類(lèi)交易則是通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。以食品批發(fā)業(yè)為例，綜合商社已經(jīng)展開(kāi)對(duì)日本頂層食品批發(fā)企業(yè)的股權(quán)控制活動(dòng)，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對(duì)雪印access和菱食兩家巨型食品批發(fā)商的股權(quán)控制，而三井物產(chǎn)和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)食品批發(fā)業(yè)的控制。截至2000年，日本國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額最大的9家食品批發(fā)企業(yè)中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經(jīng)達(dá)到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對(duì)非商社傳統(tǒng)流通勢(shì)力范圍的控制，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因正是為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所致的“商業(yè)脫媒”而進(jìn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性調(diào)整。

（二）綜合商社對(duì)零售企業(yè)的投資

1、對(duì)零售企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。零售業(yè)作為直接面向消費(fèi)者的終端流通系統(tǒng)，是綜合商社下游開(kāi)拓的主要目標(biāo)，隨著消費(fèi)者勢(shì)力的增強(qiáng)，更多的新市場(chǎng)將直接產(chǎn)生于流通終端。綜合商社以股權(quán)投資的方式完成向下游零售企業(yè)的擴(kuò)張，既可以為新市場(chǎng)的拓展開(kāi)辟道路，同時(shí)也與其流通寡占目標(biāo)相適應(yīng)。因此，部分商社在20世紀(jì)七十年代初日本“高額大眾消費(fèi)”的萌芽期便開(kāi)始在日本新興的零售市場(chǎng)投資。通過(guò)對(duì)該時(shí)期綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)的綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)比例的水平上并沒(méi)有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時(shí)期在零售業(yè)投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業(yè)合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業(yè)共同合資經(jīng)營(yíng)了四家超市，而其在企業(yè)內(nèi)的低比例股權(quán)則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設(shè)立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權(quán)比例為40%和60%；三井物產(chǎn)和東棉則采用完全股權(quán)的自主經(jīng)營(yíng)方式，如這一時(shí)期由三井物產(chǎn)設(shè)立的第一商店以及東棉設(shè)立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業(yè)獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的代表；而三菱商事向零售業(yè)的滲透，則采用向零售企業(yè)提供資金和流通支持的“非股權(quán)安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場(chǎng)擴(kuò)展的強(qiáng)烈愿望，但20世紀(jì)七十年代綜合商社的零售擴(kuò)張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對(duì)零售業(yè)與自身關(guān)系的認(rèn)識(shí)尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)環(huán)境的不相匹配應(yīng)是其中的重要原因。

2、零售企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。九十年代末，綜合商社開(kāi)始第二次向零售業(yè)投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業(yè)的投資股權(quán)比例形成了相對(duì)一致的傾向（同系企業(yè)集團(tuán)成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權(quán)成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權(quán)。此后，三菱商事對(duì)其在羅森的股權(quán)進(jìn)行了多次追加，最終以30.4%的股權(quán)成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業(yè)擴(kuò)張的案例中，只有三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂間采用了“非股權(quán)合作”方式。三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂同屬“財(cái)閥系”的三井集團(tuán)，因此在低股權(quán)、甚至“非股權(quán)合作”條件下企業(yè)間仍具有很強(qiáng)的集團(tuán)內(nèi)部協(xié)作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開(kāi)始的綜合商社在零售業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)，都是在謀求相對(duì)控股地位的目標(biāo)下完成的。

由于零售業(yè)與批發(fā)業(yè)同屬商業(yè)范疇，這使零售企業(yè)與以批發(fā)業(yè)為源頭的綜合商社存在天然聯(lián)系，零售業(yè)與批發(fā)業(yè)所具備的不同技能在本質(zhì)上是互補(bǔ)而非排斥關(guān)系。因?yàn)榱闶蹣I(yè)內(nèi)并不存在產(chǎn)業(yè)體系，這使其對(duì)綜合商社的商產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生極大的興趣，并進(jìn)一步激發(fā)其與綜合商社合作的愿望。同時(shí)，綜合商社也對(duì)下游流通市場(chǎng)保持高度關(guān)注，而進(jìn)入這一領(lǐng)域最為節(jié)約成本的方式是向市場(chǎng)中既存的巨型零售商投資并取得相對(duì)控股地位，因?yàn)橥ㄟ^(guò)投資而獲取成熟的零售企業(yè)技能體系所產(chǎn)生的成本節(jié)約遠(yuǎn)多于綜合商社進(jìn)行全額股權(quán)投資新設(shè)零售企業(yè)；而另一方面，綜合商社為對(duì)抗零售企業(yè)在市場(chǎng)變動(dòng)下所產(chǎn)生的投機(jī)行為，則會(huì)將其投資股權(quán)比例保持在相對(duì)控股的水平。由此可見(jiàn)，在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)零售企業(yè)進(jìn)行相對(duì)控股的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)，恰恰是綜合商社利用零售企業(yè)零售技能與防止零售企業(yè)投機(jī)行為的平衡點(diǎn)。

篇4

私募股權(quán)證券基金指專(zhuān)門(mén)對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資以私募方式籌集資金所獲得的投資證券基金。通常情況下對(duì)于未上市企業(yè)的股權(quán)投資往往是長(zhǎng)期的，這種投資證券基金的流動(dòng)性比較差。

私募股權(quán)投資通常有三種投資方式：一是對(duì)投資早期和初創(chuàng)期的企業(yè)進(jìn)行投資的叫做創(chuàng)業(yè)投資，二是投資擴(kuò)展期的企業(yè)的叫做發(fā)展資本（也可直接進(jìn)行與管理層收購(gòu)有關(guān)的投資），三是投資成熟時(shí)期的企業(yè)的叫做過(guò)橋融資或說(shuō)是Pre-IPO。私募股權(quán)投資就是指在一家企業(yè)上市前所獲得的所有的股權(quán)投資。私募股權(quán)證券基金公司為了獲得該企業(yè)的控制權(quán)將資金投入到被選中的企業(yè)中為該企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，獲得該企業(yè)附加價(jià)值創(chuàng)造的利潤(rùn)，如：重組企業(yè)集中經(jīng)營(yíng)自己擅長(zhǎng)的業(yè)；改變?nèi)藛T和管理層建立具有激勵(lì)作用的科學(xué)管理機(jī)制；為公司管理提供科學(xué)建議等。總之一切都是為了最后通過(guò)私募股權(quán)證券基金的安全退出從創(chuàng)造企業(yè)的附加價(jià)值實(shí)現(xiàn)為投資者的創(chuàng)造收益。

二、私募股權(quán)證券基金退出的方式及作用

私募股權(quán)證券基金的投資者投資項(xiàng)目的目的是獲得高額回報(bào)，他們并不是主導(dǎo)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的企業(yè)家，所以私募股權(quán)證券基金投資的安全退出是一個(gè)非常重要的環(huán)節(jié)。

1.私募股權(quán)證券基金退出的方式

因?yàn)椴煌耐顺瞿Ｊ揭馕吨顿Y者獲得的利潤(rùn)收益不同，所以私募股權(quán)證券基金創(chuàng)造投資收益的核心因素就是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顺鰴C(jī)制。私募股權(quán)證券基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級(jí)銷(xiāo)售(secondarysale)、回購(gòu)(buy-back)、并購(gòu)(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，國(guó)內(nèi)非上市公司私募股權(quán)證券基金的退出機(jī)制有以下三種:轉(zhuǎn)讓企業(yè)股份；被投資公司的股東將私募股權(quán)證券基金公司的股權(quán)購(gòu)回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。

2.私募股權(quán)證券基金退出的緣由及其存在的問(wèn)題

通常私募股權(quán)投資證券基金會(huì)存在特定的投資期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股權(quán)投資必須變現(xiàn)，最后將收益按比例分給證券基金投資人。所以證券基金一般有五到六年的時(shí)間來(lái)招募投資，并連續(xù)持有三到五年，最后再通過(guò)出售給戰(zhàn)略收購(gòu)方或讓被投資企業(yè)IPO來(lái)投資變現(xiàn)。私募股權(quán)投資證券基金偶爾為了增加證券基金投資資本在一定期限內(nèi)的利潤(rùn)——內(nèi)部收益率(工RR)，也會(huì)在條件適合的情況下實(shí)現(xiàn)快速的退出。投資者常常會(huì)用來(lái)衡量私募證券基金績(jī)效的一個(gè)常用指標(biāo)是內(nèi)部收益率。實(shí)際上，私募股權(quán)投資公司分析可能的變現(xiàn)(退出)路徑一般都是在投資之前。私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)的目的是通過(guò)企業(yè)的成長(zhǎng)獲得回報(bào)，而并非長(zhǎng)期持有股份。實(shí)現(xiàn)收益的關(guān)鍵是實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國(guó)，在我國(guó)上交所和深交所實(shí)現(xiàn)退出的被私募股權(quán)證券基金投資的企業(yè)很少，在深圳小企業(yè)板退出的企業(yè)更少，在海外上市退出成為許多私募股權(quán)證券基金的選擇。而采用周期長(zhǎng)、難度大的重組并購(gòu)?fù)顺龅男问剑行┧侥紮?quán)證券基金認(rèn)為這樣會(huì)嚴(yán)重打擊私募股權(quán)證券基金的投資熱情，非常不利于PE在我國(guó)的健康發(fā)展。

三、完善私募股權(quán)證券基金退出的策略

由于私募股權(quán)證券基金投資企業(yè)是相對(duì)長(zhǎng)期的投資，證券基金將資金投資到具有投資價(jià)值的企業(yè)，并對(duì)其提供增值服務(wù)，因此私募股權(quán)證券基金的股權(quán)不能上市公開(kāi)交易。借鑒國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資的成功經(jīng)驗(yàn)和鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，從長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，要順利實(shí)現(xiàn)IPO退出，我國(guó)私募股權(quán)投資的退出機(jī)制應(yīng)建立二板市場(chǎng)；應(yīng)建立以收購(gòu)為主的多種退出機(jī)制，在近期完善證券市場(chǎng)。

（一）IPO退出策略

1.國(guó)外市場(chǎng)――海外上市在國(guó)內(nèi)暫時(shí)無(wú)法建立的二板市場(chǎng)和目前高額度和高門(mén)檻限制的中國(guó)A、B股市場(chǎng)的惡劣環(huán)境下，實(shí)現(xiàn)IPO退出可以利用國(guó)外的二板市場(chǎng)和香港的創(chuàng)業(yè)板。間接上市和直接上市是國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進(jìn)行海外直接上市。直接上市就是直接以國(guó)內(nèi)公司的名義向國(guó)外證券主管部門(mén)注冊(cè)后發(fā)行股票，在當(dāng)?shù)刈C券交易所掛牌上市。作為國(guó)際金融中心的香港特區(qū)，沒(méi)有對(duì)上市企業(yè)作區(qū)域限制為實(shí)現(xiàn)海外融資的內(nèi)地中小高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)辟了渠道，香港及鄰近地區(qū)的中小高科技企業(yè)和新興企業(yè)如果需要集資擴(kuò)張并具備增長(zhǎng)潛力主要利用創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。雖然IPO花費(fèi)的時(shí)間較長(zhǎng)、成本較高，需經(jīng)過(guò)境內(nèi)、境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批較為的復(fù)雜程序，也要聘請(qǐng)較多的中介機(jī)構(gòu)。但是，IPO可以實(shí)現(xiàn)更多的好處：盡可能高的股價(jià)價(jià)格，股票擁有更廣的發(fā)行范圍，公司可以獲得較大的聲譽(yù)。所以境外直接上市應(yīng)該是國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市的主要方式是實(shí)現(xiàn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的最好方式。直接上市成本比較高、時(shí)間比較長(zhǎng)、程序比較繁瑣，所以許多民營(yíng)企業(yè)以間接方式在海外上市是為了避開(kāi)國(guó)內(nèi)復(fù)雜的審批程序。間接上市的好處是花費(fèi)的時(shí)間較短，可以避開(kāi)國(guó)內(nèi)復(fù)雜的審批程序，成本較低。隨著我國(guó)企業(yè)業(yè)績(jī)的提高，進(jìn)一步發(fā)展的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和我國(guó)企業(yè)進(jìn)一步優(yōu)化的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境，一片光明的中國(guó)企業(yè)海外上市的前景正在展開(kāi)。

2.境內(nèi)市場(chǎng)――建立低門(mén)檻的二板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的先決條件是發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資要實(shí)現(xiàn)順利套現(xiàn)要建立在層次豐富的資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)上。豐富的資本市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)證券基金創(chuàng)業(yè)回報(bào)的最根本因素。由市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程看，美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)發(fā)達(dá)活躍，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的資金退出方式主要是IPO退出。進(jìn)一步的分析可以看到：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)選擇IPO退出方式的主要原因是美國(guó)擁有發(fā)達(dá)的股票市場(chǎng)。

目前大約有45%是接受過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的高新技術(shù)企業(yè)大都選擇在美國(guó)公開(kāi)資本市場(chǎng)——NASDAQ市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)首次上市。二板市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場(chǎng)的歐美國(guó)家，都有二板市場(chǎng)支持私募股權(quán)退出（如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)和歐洲的小盤(pán)股市場(chǎng)）。二板市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)的上市要求、條件和審批及其股票交易規(guī)則等方面和主板市場(chǎng)差別較大。私募股權(quán)投資的一切努力不可能在一個(gè)不發(fā)達(dá)低效率的證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)化為企業(yè)成長(zhǎng)的預(yù)期。實(shí)際上多數(shù)私募股權(quán)投資獲得的再收益來(lái)源于企業(yè)成長(zhǎng)期，與中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈虧無(wú)關(guān)，并不是其投資的中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)盈利。深圳設(shè)立的二板市場(chǎng)應(yīng)該再放寬融資條件，對(duì)高技術(shù)上市公司配股實(shí)施急需資金的高新技術(shù)項(xiàng)目時(shí)，可以適當(dāng)放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產(chǎn)收益率的要求；放寬高新技術(shù)企業(yè)的上市條件、連公司股本規(guī)定、續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄以及連續(xù)盈利年限，否則，私募股權(quán)投資形成的股權(quán)將變現(xiàn)性極差或者無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

（二）收購(gòu)?fù)顺?/p>

對(duì)私募股權(quán)投資公司來(lái)說(shuō)，讓大的企業(yè)來(lái)收購(gòu)兼并風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)也非常具有吸引力。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)利用這種退出方式能迅速獲得流動(dòng)性強(qiáng)的證券或資金，實(shí)現(xiàn)完全退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。通常情況下，大公司實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、小公司實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新都較為容易。因此，想要產(chǎn)生綜合經(jīng)濟(jì)效益，可以向一個(gè)具有生產(chǎn)和營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)的另一家大公司出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是以企業(yè)喪失在收購(gòu)的退出中控制權(quán)為代價(jià)，使投資機(jī)構(gòu)獲得收益制定較高的退出價(jià)格。80年代初級(jí)發(fā)展的美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資，較大比例的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)采取收購(gòu)的退出方式。到90年代比例逐漸降低說(shuō)明，在證券市場(chǎng)還沒(méi)有發(fā)展到一定階段的情況下，收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資更為實(shí)際的退出方式。我國(guó)的證券市場(chǎng)只有十幾年的歷史，資本市場(chǎng)的市場(chǎng)行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下可以采用收購(gòu)的退出方式促進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。

篇5

關(guān)鍵詞：綜合商社；投資；股權(quán)結(jié)構(gòu)；流通控制

一、引言

綜合商社在經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中發(fā)生著持續(xù)性的演變。對(duì)此，中日學(xué)者對(duì)綜合商社的功能、商權(quán)、交易成本等方面進(jìn)行了深入研究。然而，卻顯見(jiàn)有關(guān)綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的研究。在全球化所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)高度化進(jìn)程中，綜合商社必須推動(dòng)其經(jīng)營(yíng)體系中股權(quán)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性演變，才能保持其市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定。因此，投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變是綜合商社對(duì)全球體系施加正向影響的關(guān)鍵控制手段。

為了更好地認(rèn)識(shí)綜合商社內(nèi)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，筆者打破綜合商社對(duì)日本的國(guó)內(nèi)投資和FDI的界限，專(zhuān)注于商業(yè)領(lǐng)域的綜合商社股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，以明確綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變與其維持流通控制的內(nèi)在聯(lián)系。

二、綜合商社對(duì)商業(yè)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變

作為商業(yè)壟斷資本，通過(guò)在流通系統(tǒng)中投資而形成綜合商社主導(dǎo)下的寡占市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)綜合商社產(chǎn)生激勵(lì)。因此，無(wú)論是在全球商社分支的建設(shè)（商業(yè)批發(fā)企業(yè)投資），還是在應(yīng)對(duì)消費(fèi)者勢(shì)力增強(qiáng)而向下游零售業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)中（商業(yè)零售企業(yè)投資），其都會(huì)以股權(quán)投資謀求對(duì)流通企業(yè)的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權(quán)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)呢？這與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化所帶來(lái)的諸因素的變化有著密切的關(guān)聯(lián)。

（一）綜合商社對(duì)批發(fā)企業(yè)的投資

1、對(duì)批發(fā)企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。該種投資是綜合商社建立貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的初始投資形式，而這類(lèi)商業(yè)分支又可被分為兩類(lèi)：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)。雖然綜合商社在其貿(mào)易網(wǎng)的建設(shè)始終著眼于對(duì)流通渠道的控制，高比例的股權(quán)投資亦可通過(guò)企業(yè)間的資本聯(lián)結(jié)達(dá)到對(duì)某一貿(mào)易單元的絕對(duì)或相對(duì)控制，但事實(shí)上，在同一時(shí)期高比例股權(quán)投資策略并非實(shí)現(xiàn)控制的統(tǒng)一策略。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的演化亦使兩類(lèi)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變軌跡產(chǎn)生了明顯的差異。

海外子公司（地區(qū)貿(mào)易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業(yè)資本國(guó)際化的結(jié)果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，它們可以被認(rèn)為是商社母公司在海外的微縮復(fù)制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設(shè)立于發(fā)達(dá)國(guó)家和重要貿(mào)易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類(lèi)發(fā)達(dá)國(guó)家中心城市設(shè)立了地區(qū)中樞，而這些地區(qū)存在著遠(yuǎn)多于其他區(qū)域的商業(yè)信息。由此，可以得出這樣的結(jié)論，即綜合商社以全額股權(quán)投資的方式，試圖保持對(duì)商業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)的絕對(duì)控制，該控制集中表現(xiàn)為對(duì)商業(yè)信息的控制。信息非對(duì)稱(chēng)會(huì)對(duì)流通寡占結(jié)構(gòu)的形成起到關(guān)鍵作用，商社不會(huì)使其海外子公司存在商業(yè)信息外溢的風(fēng)險(xiǎn)，因此全額股權(quán)投資成為其最好的也是唯一的選擇。

綜合商社在海外設(shè)立的貿(mào)易分支機(jī)構(gòu)是指獨(dú)立于商業(yè)地區(qū)總部的小規(guī)模貿(mào)易單位，它們往往專(zhuān)營(yíng)一類(lèi)商品，雖然與前者同屬批發(fā)業(yè)投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對(duì)專(zhuān)營(yíng)貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)的設(shè)立更多的傾向于低比例股權(quán)投資，在245家九大綜合商社參與設(shè)立的海外輔助貿(mào)易企業(yè)中，綜合商社沒(méi)有取得絕對(duì)控股地位的企業(yè)高達(dá)66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對(duì)致力于建立流通主導(dǎo)的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會(huì)對(duì)綜合商社的流通控制產(chǎn)生不利影響呢？通過(guò)研究商社的合資對(duì)象和企業(yè)設(shè)立地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)立于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的輔助貿(mào)易企業(yè)，主要從事煙草、谷糧等初級(jí)產(chǎn)品的貿(mào)易活動(dòng)，這些商品的地區(qū)差異性要求其利用東道國(guó)企業(yè)的商業(yè)技能，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)種的分離性可以使當(dāng)?shù)刭Y本對(duì)具備信息壟斷能力的綜合商社產(chǎn)生合作激勵(lì)，因此綜合商社易與東道國(guó)企業(yè)合作；而商社只進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資，則是因?yàn)樵谶@一條件下，其可在保持原有壟斷優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充當(dāng)?shù)刭Y本的專(zhuān)業(yè)商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強(qiáng)。而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體設(shè)立的貿(mào)易輔助企業(yè)，主要從事多類(lèi)工業(yè)制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行低股權(quán)合資，而且這一合資表現(xiàn)出較強(qiáng)的“企業(yè)集團(tuán)”內(nèi)部的“商產(chǎn)合資”形態(tài)，如同屬住友集團(tuán)的東洋工業(yè)（70%股權(quán)）和住友商事（30%股權(quán)）在比利時(shí)設(shè)立的馬自達(dá)汽車(chē)銷(xiāo)售企業(yè)就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類(lèi)企業(yè)只保有較低股權(quán)，但合資對(duì)象日系和同系企業(yè)集團(tuán)的雙重身份降低了合資雙方的投機(jī)行為，確保了綜合商社在相關(guān)領(lǐng)域的流通控制地位。

2、批發(fā)企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。市場(chǎng)中交易各方力量對(duì)比的變化，對(duì)綜合商社的流通控制產(chǎn)生了不利影響。因此，需要以投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為手段，對(duì)其商業(yè)批發(fā)體系的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行適度調(diào)整，以保持流通優(yōu)勢(shì)。這一過(guò)程中，商社對(duì)海外子公司的100%全資控制保持了穩(wěn)定。在其他市場(chǎng)交易各方實(shí)力明顯增強(qiáng)的條件下，這一保持交易網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的方式只會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)化。

而商社在貿(mào)易輔助企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變動(dòng)。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)趕超使其與日本的產(chǎn)業(yè)差距縮小，垂直分工開(kāi)始向水平分工轉(zhuǎn)換，這使綜合商社與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)向制成品傾斜，其必須和更多成長(zhǎng)起來(lái)的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易，在這些地區(qū)的貿(mào)易輔助企業(yè)合作對(duì)象也就隨之向東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換。然而，在不存在日系企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)的投資中，低比例股權(quán)投資會(huì)使合作方投機(jī)行為發(fā)生的可能性增加，因此商社為繼續(xù)保持對(duì)這一體系的控制就會(huì)出現(xiàn)增持股權(quán)傾向。

同時(shí)，日系產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強(qiáng)。另外，經(jīng)濟(jì)體系的進(jìn)一步開(kāi)放使“企業(yè)集團(tuán)”在20世紀(jì)末呈現(xiàn)出弱化傾向，尤其是那些在戰(zhàn)后由“資本聯(lián)結(jié)”而形成的新興企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部企業(yè)間關(guān)系更為疏遠(yuǎn)，相對(duì)封閉的諸種日本模式的弱化已經(jīng)開(kāi)始失去對(duì)綜合商社交易網(wǎng)絡(luò)的保護(hù)作用。因此，即便是與日本同系企業(yè)合資情況下，綜合商社擴(kuò)大股權(quán)比例的傾向也會(huì)出現(xiàn)一定程度的增強(qiáng)。

綜合商社甚至已經(jīng)產(chǎn)生向國(guó)內(nèi)批發(fā)體系滲透的傾向，而過(guò)去此類(lèi)交易則是通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。以食品批發(fā)業(yè)為例，綜合商社已經(jīng)展開(kāi)對(duì)日本頂層食品批發(fā)企業(yè)的股權(quán)控制活動(dòng)，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對(duì)雪印access和菱食兩家巨型食品批發(fā)商的股權(quán)控制，而三井物產(chǎn)和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)食品批發(fā)業(yè)的控制。截至2000年，日本國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額最大的9家食品批發(fā)企業(yè)中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經(jīng)達(dá)到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對(duì)非商社傳統(tǒng)流通勢(shì)力范圍的控制，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因正是為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所致的“商業(yè)脫媒”而進(jìn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性調(diào)整。

（二）綜合商社對(duì)零售企業(yè)的投資

1、對(duì)零售企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。零售業(yè)作為直接面向消費(fèi)者的終端流通系統(tǒng)，是綜合商社下游開(kāi)拓的主要目標(biāo)，隨著消費(fèi)者勢(shì)力的增強(qiáng)，更多的新市場(chǎng)將直接產(chǎn)生于流通終端。綜合商社以股權(quán)投資的方式完成向下游零售企業(yè)的擴(kuò)張，既可以為新市場(chǎng)的拓展開(kāi)辟道路，同時(shí)也與其流通寡占目標(biāo)相適應(yīng)。因此，部分商社在20世紀(jì)七十年代初日本“高額大眾消費(fèi)”的萌芽期便開(kāi)始在日本新興的零售市場(chǎng)投資。通過(guò)對(duì)該時(shí)期綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)的綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)比例的水平上并沒(méi)有形成明顯的傾向。

伊藤忠商事是這一時(shí)期在零售業(yè)投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業(yè)合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業(yè)共同合資經(jīng)營(yíng)了四家超市，而其在企業(yè)內(nèi)的低比例股權(quán)則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設(shè)立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權(quán)比例為40%和60%；三井物產(chǎn)和東棉則采用完全股權(quán)的自主經(jīng)營(yíng)方式，如這一時(shí)期由三井物產(chǎn)設(shè)立的第一商店以及東棉設(shè)立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業(yè)獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的代表；而三菱商事向零售業(yè)的滲透，則采用向零售企業(yè)提供資金和流通支持的“非股權(quán)安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）

綜合商社雖有在零售市場(chǎng)擴(kuò)展的強(qiáng)烈愿望，但20世紀(jì)七十年代綜合商社的零售擴(kuò)張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對(duì)零售業(yè)與自身關(guān)系的認(rèn)識(shí)尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)環(huán)境的不相匹配應(yīng)是其中的重要原因。

2、零售企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。九十年代末，綜合商社開(kāi)始第二次向零售業(yè)投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業(yè)的投資股權(quán)比例形成了相對(duì)一致的傾向（同系企業(yè)集團(tuán)成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權(quán)成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權(quán)。此后，三菱商事對(duì)其在羅森的股權(quán)進(jìn)行了多次追加，最終以30.4%的股權(quán)成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業(yè)擴(kuò)張的案例中，只有三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂間采用了“非股權(quán)合作”方式。三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂同屬“財(cái)閥系”的三井集團(tuán)，因此在低股權(quán)、甚至“非股權(quán)合作”條件下企業(yè)間仍具有很強(qiáng)的集團(tuán)內(nèi)部協(xié)作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開(kāi)始的綜合商社在零售業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)，都是在謀求相對(duì)控股地位的目標(biāo)下完成的。

由于零售業(yè)與批發(fā)業(yè)同屬商業(yè)范疇，這使零售企業(yè)與以批發(fā)業(yè)為源頭的綜合商社存在天然聯(lián)系，零售業(yè)與批發(fā)業(yè)所具備的不同技能在本質(zhì)上是互補(bǔ)而非排斥關(guān)系。因?yàn)榱闶蹣I(yè)內(nèi)并不存在產(chǎn)業(yè)體系，這使其對(duì)綜合商社的商產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生極大的興趣，并進(jìn)一步激發(fā)其與綜合商社合作的愿望。同時(shí)，綜合商社也對(duì)下游流通市場(chǎng)保持高度關(guān)注，而進(jìn)入這一領(lǐng)域最為節(jié)約成本的方式是向市場(chǎng)中既存的巨型零售商投資并取得相對(duì)控股地位，因?yàn)橥ㄟ^(guò)投資而獲取成熟的零售企業(yè)技能體系所產(chǎn)生的成本節(jié)約遠(yuǎn)多于綜合商社進(jìn)行全額股權(quán)投資新設(shè)零售企業(yè)；而另一方面，綜合商社為對(duì)抗零售企業(yè)在市場(chǎng)變動(dòng)下所產(chǎn)生的投機(jī)行為，則會(huì)將其投資股權(quán)比例保持在相對(duì)控股的水平。由此可見(jiàn)，在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)零售企業(yè)進(jìn)行相對(duì)控股的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)，恰恰是綜合商社利用零售企業(yè)零售技能與防止零售企業(yè)投機(jī)行為的平衡點(diǎn)。

三、結(jié)語(yǔ)

綜合商社對(duì)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的靈活運(yùn)用已經(jīng)演變?yōu)槠湟种啤傲魍撁健钡闹匾侄巍?duì)于傳統(tǒng)流通批發(fā)領(lǐng)域，綜合商社通過(guò)保持絕對(duì)股權(quán)，防止任何可能在批發(fā)流通中產(chǎn)生的交易方投機(jī)行為；而在綜合商社功能體系相對(duì)弱化的下游零售領(lǐng)域，綜合商社為了實(shí)現(xiàn)對(duì)零售企業(yè)零售技能的利用，則采用更為靈活的股權(quán)投資策略。具體而言，在既定市場(chǎng)環(huán)境下，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性較低，則采用相對(duì)較低的股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性上升，則相應(yīng)提高股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性達(dá)到極高程度，則放棄合作而采用獨(dú)資方式。其中，綜合商社對(duì)既定企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排總是以達(dá)到對(duì)企業(yè)實(shí)際控制（或影響）的程度為依據(jù)。

主要參考文獻(xiàn)

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