序言：作為思想的載體和知識(shí)的探索者，寫作是一種獨(dú)特的藝術(shù)，我們?yōu)槟鷾?zhǔn)備了不同風(fēng)格的5篇行為資產(chǎn)定價(jià)理論，期待它們能激發(fā)您的靈感。

篇1

關(guān)鍵詞：行政事業(yè)單位；固定資產(chǎn)；管理問題；浪費(fèi)損失

行政事業(yè)單位作為非盈利服務(wù)性組織機(jī)構(gòu)在社會(huì)上起著巨大的作用，社會(huì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)往往需要行政事業(yè)單位的輔助。但因?yàn)樾姓聵I(yè)的特殊屬性，單位本身不生產(chǎn)產(chǎn)品和提供有償服務(wù)，不會(huì)從社會(huì)活動(dòng)中獲取資本，所以其用于運(yùn)轉(zhuǎn)的資本主要來源于國家的國用資產(chǎn)的劃撥。但由于單位對(duì)固定資產(chǎn)管理不重視、部分人員思想觀念錯(cuò)誤、財(cái)務(wù)管理核算機(jī)制過時(shí)、缺乏有力的監(jiān)督機(jī)制等原因，在對(duì)單位內(nèi)國有固定資產(chǎn)管理中出現(xiàn)不少問題，造成了公共財(cái)產(chǎn)的損失情況嚴(yán)重，因此，如何加強(qiáng)行政事業(yè)單位的固定資產(chǎn)管理成了急需解決的問題。

一、行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)管理存在的問題

（一）行政事業(yè)單位對(duì)固定資產(chǎn)的重視程度不夠

鑒于行政事業(yè)單位的非盈利性，所以并不會(huì)像企業(yè)對(duì)成本控制、資產(chǎn)管理等一樣進(jìn)行嚴(yán)格把控。單位內(nèi)部普遍缺乏對(duì)固定資產(chǎn)管理的重要性的認(rèn)識(shí)，甚至有部分領(lǐng)導(dǎo)也錯(cuò)誤的認(rèn)為，作為行政事業(yè)單位只需要把單位本職工作做好即可，單位內(nèi)的固定資產(chǎn)隨意使用，不夠用便申請(qǐng)國家劃撥。另外對(duì)固定資產(chǎn)也沒有很好的保管使用，像單位的設(shè)備、辦公用品、車輛不愛惜，毀損情況嚴(yán)重，造成了不必要的財(cái)產(chǎn)損失。還有對(duì)向國家申請(qǐng)物資隨意，導(dǎo)致大批沒必要申請(qǐng)的物資批發(fā)下來處于閑置狀態(tài)，也屬于固定資產(chǎn)的浪費(fèi)的表現(xiàn)。

（二）單位內(nèi)部人員對(duì)固定資產(chǎn)使用不恰當(dāng)

行政事業(yè)單位的工作人員屬于國有資產(chǎn)的使用者，基本上也都會(huì)涉及到單位固定資產(chǎn)的使用。在對(duì)固定資產(chǎn)使用過程中，部分員工存在思想觀念不正確：對(duì)物資浪費(fèi)毀損時(shí)有發(fā)生；對(duì)使用的機(jī)器設(shè)備缺乏保養(yǎng)護(hù)理意識(shí)；利用職務(wù)便利，將公共物資用在私人用途或占為己有等現(xiàn)象也會(huì)發(fā)生。這些問題都加速了單位固定資產(chǎn)的毀損和折舊，更嚴(yán)重的是，這部分員工不正確的思想觀念沒有得到及時(shí)糾正，還將會(huì)把不良影響帶到整個(gè)單位。

（三）財(cái)務(wù)部門對(duì)固定資產(chǎn)核算機(jī)制存在缺陷

財(cái)務(wù)部門在對(duì)行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)進(jìn)行核算時(shí)，存在許多不合理或者過時(shí)的地方，不正確的會(huì)計(jì)核算方法必然會(huì)造成單位物資在賬面上的錯(cuò)誤，賬實(shí)不符：譬如在計(jì)算固定資產(chǎn)入賬價(jià)值的時(shí)候，沒有計(jì)算固定資產(chǎn)運(yùn)輸、安裝的人工費(fèi)用；不依法計(jì)提固定資產(chǎn)的折舊，固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值和凈現(xiàn)值相差甚遠(yuǎn)；與固定資產(chǎn)建造發(fā)生的相關(guān)利息支出沒有計(jì)入固定資產(chǎn)入賬價(jià)值，而錯(cuò)誤的計(jì)入了當(dāng)期費(fèi)用支出。以上種種不合理的記賬方式造成了固定資產(chǎn)會(huì)計(jì)核算的失真，不能真實(shí)反映單位固定資產(chǎn)的真實(shí)情況。此外，因?yàn)槭聵I(yè)單位特殊的招聘機(jī)制，新加入的財(cái)務(wù)人員往往缺乏專業(yè)實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，不能有機(jī)地將理論和實(shí)踐相結(jié)合。若是沒有按照國家統(tǒng)一的會(huì)計(jì)核算方式計(jì)量，大多數(shù)情況下做賬便會(huì)存在漏洞。單位對(duì)固定資產(chǎn)的有效控制就會(huì)受到負(fù)面影響。

（四）缺乏監(jiān)督機(jī)制對(duì)行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)的使用進(jìn)行監(jiān)查

固定資產(chǎn)的合理使用效率低，是由于部分資產(chǎn)使用者觀念思想錯(cuò)誤，單位內(nèi)部管理力度不夠，會(huì)計(jì)核算存在不合理和漏洞，此類問題主要還是因?yàn)槿鄙儆辛Φ膬?nèi)部監(jiān)督機(jī)制，權(quán)利缺少了相對(duì)應(yīng)的制衡機(jī)制，權(quán)利必然會(huì)無限放大，并超出原有權(quán)利以外。同樣，行政事業(yè)單位的固定資產(chǎn)也是這個(gè)道理，使用合理合法使用固定資產(chǎn)是國家賦予這類單位的權(quán)利，但是因?yàn)槿鄙倭酥坪鈾C(jī)制，這個(gè)權(quán)利就會(huì)泛濫，固定資產(chǎn)的使用就會(huì)超出合理合法的范圍。

二、行政事業(yè)單位加強(qiáng)固定資產(chǎn)管理對(duì)策

（一）從整個(gè)單位角度全面提升對(duì)固定資產(chǎn)管理使用的重視程度

雖然有別于企業(yè)單位性質(zhì)，行政事業(yè)單位在財(cái)務(wù)管理方面相對(duì)欠缺。但站在為人民服務(wù)的角度，有效合理地利用國有資產(chǎn)，是對(duì)人民群眾信任的尊重，也能減輕國家負(fù)擔(dān)。所以全面提升對(duì)整個(gè)單位的正確的財(cái)產(chǎn)管理使用意識(shí)非常有必要。《行政事業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范（試行）》（以下簡稱規(guī)范）也提出需要進(jìn)一步提高行政事業(yè)單位內(nèi)部管理水平。很顯然，固定資產(chǎn)的管理屬于行政事業(yè)單位內(nèi)部管理的重要模塊，單位必須有足夠的意識(shí)去提高。在整個(gè)單位宣傳固定資產(chǎn)對(duì)于單位的重要意義，樹立嚴(yán)肅對(duì)待固定資產(chǎn)管理，妥善使用辦公工具，愛護(hù)公共財(cái)產(chǎn)的良好風(fēng)氣。

（二）樹立正確的價(jià)值觀，避免不必要的物資索取和浪費(fèi)

利用國用資產(chǎn)的支持進(jìn)行辦公室是行政事業(yè)單位員工的權(quán)利，但是合理使用，妥善維護(hù)，愛惜公共物資也是單位員工應(yīng)盡到的義務(wù)。針對(duì)部分員工對(duì)單位固定資產(chǎn)不合理使用的情況，首先應(yīng)該從精神層面上對(duì)其進(jìn)行教育改造，樹立正確的價(jià)值觀，榮辱觀，使其認(rèn)識(shí)到固定資產(chǎn)對(duì)于單位的重要性和意義所在；其次，對(duì)于已經(jīng)發(fā)生的固定資產(chǎn)不合理使用，必須進(jìn)行批評(píng)教育，因?yàn)閭€(gè)人原因造成的單位物資損失損壞需要追究責(zé)任；最后教導(dǎo)員工要有節(jié)約意識(shí)，不隨意申請(qǐng)不必要的物資分配，造成國有資產(chǎn)的閑置浪費(fèi)。

（三）優(yōu)化財(cái)務(wù)部門固定資產(chǎn)管理機(jī)制，提升財(cái)務(wù)人員專業(yè)能力

行政事業(yè)單位在對(duì)固定資產(chǎn)進(jìn)行管理的過程中，財(cái)務(wù)部門起著絕對(duì)的主導(dǎo)作用，準(zhǔn)確的核算記錄和財(cái)務(wù)報(bào)告能夠使單位有效的了解單位固定資產(chǎn)的使用情況，合理規(guī)劃出下一會(huì)計(jì)期間的預(yù)算。在《規(guī)范》中也指出了行政事業(yè)單位在經(jīng)濟(jì)管理過程需要注意規(guī)范的預(yù)算、收支、采購、資產(chǎn)管理等問題，這些問題也對(duì)固定資產(chǎn)的管理有指導(dǎo)作用。這就要求財(cái)務(wù)部門工作人員必須提高專業(yè)水平，定期對(duì)財(cái)務(wù)工作人員進(jìn)行再教育培訓(xùn)，了解最新的財(cái)會(huì)法律法規(guī)，及時(shí)對(duì)單位財(cái)務(wù)管理制度進(jìn)行合理優(yōu)化調(diào)整，剔除不正確的核算方式，找出并解決相關(guān)財(cái)務(wù)管理里的漏洞，盡可能的做到賬實(shí)相符，使有關(guān)固定資產(chǎn)的財(cái)務(wù)報(bào)表能夠真實(shí)反映固定資產(chǎn)的使用情況、剩余價(jià)值，方便單位有效地安排預(yù)算，國家合理地分配物資。

（四）建立相關(guān)監(jiān)督機(jī)制，平衡權(quán)利和義務(wù)

有力的監(jiān)督機(jī)制能夠有效的避免固定資產(chǎn)使用權(quán)利下放造成的不合理使用。通過建立監(jiān)督機(jī)制，使得行政事業(yè)單位內(nèi)部權(quán)利和義務(wù)達(dá)到一種制衡效果。可以專設(shè)監(jiān)督部門對(duì)固定資產(chǎn)的使用進(jìn)行跟蹤檢查，對(duì)違規(guī)違法的使用行為形成威懾力，從源頭上杜絕問題的產(chǎn)生；并定期對(duì)各相關(guān)部門固定資產(chǎn)使用情況進(jìn)行評(píng)估分析，對(duì)使用情況存在異常的部門進(jìn)行調(diào)查，查明原因并開出審查報(bào)告以作處理，增強(qiáng)固定資產(chǎn)使用的透明度。最終使行政事業(yè)單位的固定資產(chǎn)逐步走上科學(xué)規(guī)范化的道路。

三、結(jié)論

行政事業(yè)單位在對(duì)固定資產(chǎn)的管理上一定要做到：在思想上嚴(yán)格要求，端正價(jià)值觀，樹立正確使用固定資產(chǎn)的風(fēng)氣；制度上，統(tǒng)一規(guī)范固定資產(chǎn)會(huì)計(jì)核算機(jī)制，培養(yǎng)財(cái)務(wù)工作人員專業(yè)素養(yǎng)，提升工作能力；紀(jì)律上，實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管機(jī)制，對(duì)固定資產(chǎn)的使用進(jìn)行有力的監(jiān)督，在單位內(nèi)部達(dá)到一個(gè)權(quán)力和義務(wù)的平衡。在《規(guī)范》中也屢次提到行政事業(yè)單位在管理過程中，與固定資產(chǎn)相管理有關(guān)聯(lián)的條款，這說明了國家對(duì)國有資產(chǎn)規(guī)范管理的重視。只有通過加強(qiáng)對(duì)固定資產(chǎn)的科學(xué)管理，才能讓這部分財(cái)產(chǎn)得到有效使用，在維持單位的正常運(yùn)轉(zhuǎn)的同時(shí)減輕國家財(cái)政負(fù)擔(dān)，騰出節(jié)余的國有資產(chǎn)用于其他有需要的地方，形成良性循環(huán)。

參考文獻(xiàn)：

[1]張金福.行政事業(yè)單位固定資產(chǎn)管理淺析[J].行政事業(yè)資產(chǎn)與財(cái)務(wù)，2015（31）.

篇2

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論；行為資產(chǎn)定價(jià)理論

資產(chǎn)定價(jià)理論是現(xiàn)代金融理論的核心內(nèi)容，也是研究最系統(tǒng)、成果最豐富的領(lǐng)域之一。從1900年Bachelier開始研究到現(xiàn)在的一個(gè)多世紀(jì)中，有關(guān)資產(chǎn)定價(jià)的研究汗牛充棟，并出現(xiàn)了百花齊放，百家爭鳴的局面，這種局面催生出了諸如現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論、行為資產(chǎn)定價(jià)理論等成果，這些理論成果可以劃分為傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段和行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段兩個(gè)階段。無論是傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論還是行為資產(chǎn)定價(jià)理論都對(duì)金融理論和實(shí)踐產(chǎn)生了巨大的影響。

一、傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論階段的特征是資產(chǎn)定價(jià)理論大都基于傳統(tǒng)金融學(xué)的若干假設(shè)提出，這一階段出現(xiàn)了很多卓有影響的理論，如最優(yōu)投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CAPM)、無套利定價(jià)理論(APT)和消費(fèi)基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)等。這一階段是資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生和發(fā)展階段，開創(chuàng)了資產(chǎn)定價(jià)理論專門研究的先河，為后續(xù)的行為資產(chǎn)定價(jià)等理論的產(chǎn)生和發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(一)現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(modernportfoliotheory，MPT)

Markowiz于1952年提出現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論以減少投資者總量風(fēng)險(xiǎn)。其風(fēng)險(xiǎn)分散原理是：多種證券組合的總收益等于個(gè)別證券收益的加權(quán)平均，而組合的總風(fēng)險(xiǎn)可以比個(gè)別證券風(fēng)險(xiǎn)的加權(quán)平均小。現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論的出現(xiàn)標(biāo)志著現(xiàn)代金融學(xué)這一學(xué)科正式確立。

Markowiz的模型以資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的對(duì)象，而不去考慮個(gè)體的效用函數(shù)。一般來說，資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差并不能完全包含個(gè)體作選擇時(shí)所需要的信息。但是，在假設(shè)效用函數(shù)為二次的或者資產(chǎn)回報(bào)率服從正態(tài)分布的前提下，個(gè)體的期望效用函數(shù)能夠僅僅表示為資產(chǎn)回報(bào)率均值和方差的函數(shù)，從而，投資者可以只把資產(chǎn)回報(bào)率的均值和方差作為選擇的目標(biāo)。“均值——方差模型”自提出以后得到了長足的發(fā)展。后期，研究者在Markowitz模型框架中引入不對(duì)稱信息、流動(dòng)性限制、交易成本等因素來研究投資者的最優(yōu)投資組合問題，并且取得了一定的成就。例如，Jaganmatham和Ma(2002)研究投資組合權(quán)重受限制時(shí)的最優(yōu)投資組合問題。盡管均值——方差不能用來完全刻畫個(gè)體的偏好，但由于其靈活性以及經(jīng)驗(yàn)上的可檢驗(yàn)性，應(yīng)用較為廣泛。

(二)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(capitalassetpricingmodel，CAPM)

在Markowitz工作的基礎(chǔ)上，Sharpe(1964)，Lintner(1965)，Mossin(1965)獨(dú)立地得出了資產(chǎn)均衡定價(jià)理論(CAPM理論)。該理論是金融學(xué)的支柱之一，自提出以來就一直是實(shí)證金融關(guān)注的焦點(diǎn)，得到了廣泛的應(yīng)用。

CAPM的貢獻(xiàn)在于，運(yùn)用均值與方差的概念并利用求極值的簡單思想，推演出一個(gè)對(duì)應(yīng)于各種特定風(fēng)險(xiǎn)下的投資資產(chǎn)組合可行機(jī)會(huì)集合曲線(porffolioopportunityset，即資本市場(chǎng)供給)，和一個(gè)由投資者根據(jù)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合(即資本市場(chǎng)需求)，把證券的超額回報(bào)率與市場(chǎng)證券組合的回報(bào)率聯(lián)系起來，并用β系數(shù)描述單個(gè)證券與整個(gè)市場(chǎng)的關(guān)系，以及β系數(shù)與證券的收益率和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。但由于該理論建立在信息的完全性、市場(chǎng)參與者的完全理性、市場(chǎng)的無摩擦性、風(fēng)險(xiǎn)可計(jì)量性、投資者為價(jià)格接受者等嚴(yán)格的假設(shè)前提下，使之不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面，臨挑戰(zhàn)。

楊策平，劉磊(2005)通過改變和放松CAPM的相關(guān)假設(shè)，利用Markowitz的組合投資模型將CAPM模型進(jìn)行推廣，證明當(dāng)投資者具有二次效用或是收益率服從聯(lián)合正態(tài)分布的時(shí)候，推廣模型的結(jié)論與CAPM一致。黎祥君(2006)在CAPM的基礎(chǔ)上用時(shí)間序列的分析方法對(duì)證券收益率的預(yù)測(cè)作為未來證券收益率的估計(jì)，不僅能得出與CAPM類似的結(jié)果，而且避免了CAPM對(duì)收益率必須服從正態(tài)分布的限制，使其應(yīng)用更為廣泛，同時(shí)可以有效地反映證券市場(chǎng)的時(shí)變特性。

(三)套利定價(jià)理論(arbitragepricingtheory，APT)

除CAPM理論外，另一種重要的定價(jià)理論是由Ross(1976)在20世紀(jì)70年代中期建立的套利定價(jià)理論(APT)。套利定價(jià)理論是建立在多因素進(jìn)行個(gè)體套利行為之上的一種均衡模型。通過消除套利機(jī)會(huì)，套利者使市場(chǎng)更具有效率。

CAPM是建立在一系列假設(shè)之上的非常理想化的模型，這些假設(shè)包括Markowitz建立一期最優(yōu)投資組合模型時(shí)所作的假設(shè)。APT所作的假設(shè)則少得多(APT的核心是假設(shè)不存在套利機(jī)會(huì))。APT在更加廣泛的意義上建立了證券收益與宏觀經(jīng)濟(jì)中其他因素的聯(lián)系，將資本資產(chǎn)定價(jià)從單因素模式發(fā)展成為多因素模式，為證券走勢(shì)分析提供便利。因此，從模型的真實(shí)、準(zhǔn)確度來講，套利定價(jià)模型所得出的預(yù)期收益的數(shù)據(jù)的實(shí)用性比資本資產(chǎn)定價(jià)模型是大大增加了，其不僅能告訴投資者風(fēng)險(xiǎn)的大小，還能告訴他風(fēng)險(xiǎn)來自何處，影響程度多大。可以說，APT是復(fù)雜化多元化了的CAPM，在內(nèi)涵和實(shí)用性上更具廣泛意義，既是對(duì)CAPM的肯定，更是一種補(bǔ)充和修正。

李佼瑞(2002)運(yùn)用APT模型對(duì)深圳成分股中的34種股票數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票的價(jià)格、投資者的投資信心及投資決策都有較大的影響；陽玉香等(2004)基于套利定價(jià)模型對(duì)我國股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出了公司規(guī)模、市值與賬面價(jià)值比以及市盈率對(duì)股票收益率的影響是不顯著的，所有靠查找公司的這些信息及確定股票對(duì)不同因素的敏感程度來判斷股票價(jià)值是被高估還是低估，從而選擇投資、調(diào)整投資組合的努力都不會(huì)有成果的，股價(jià)的未來走向是任何人都不能事先預(yù)知的，所以股票價(jià)格的變動(dòng)是隨機(jī)的且不可預(yù)測(cè)的。

(四)消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)理論(consumptioncapitalassetpricingmodel，CCAPM)

繼CAPM之后，Rubinstein(1976)，Breeden和Litzenberger(1978)，Breeden(1979)提出消費(fèi)基礎(chǔ)資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其核心思想是把投資視為對(duì)消費(fèi)的一種保障，本質(zhì)是交換經(jīng)濟(jì)下一般均衡理論在資本市場(chǎng)的延伸。

CCAPM通過使用資產(chǎn)收益率與總消費(fèi)增長率的協(xié)方差來描述風(fēng)險(xiǎn)，不僅引入了投資者的效用函數(shù)，而且能夠在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中同時(shí)考慮消費(fèi)和投資的決策，把產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)和金融市場(chǎng)上的各種變量通過消費(fèi)和投資的關(guān)系聯(lián)系起來，從而簡化基本定價(jià)方程，使得證券的期望超額回報(bào)率和證券的超額回報(bào)率與消費(fèi)之間的協(xié)方差相聯(lián)系，由此獲得對(duì)資產(chǎn)組合決策的真正意義上的一般均衡分析。但是CCAPM無法解釋股票溢價(jià)之謎(Mehra和Prescott，1985)和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(weil，1989)等金融市場(chǎng)“異象”，在CCAPM里，我們并不能保證存在某個(gè)證券組合其回報(bào)率與總消費(fèi)完全正相關(guān)。這說明CCAPM模型同樣存在理論上的缺陷。

二、行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段

(一)產(chǎn)生背景

有效市場(chǎng)假說和理性人假說是傳統(tǒng)金融學(xué)的基本前提。傳統(tǒng)金融學(xué)家法瑪堅(jiān)持，市場(chǎng)是效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是一個(gè)公平合理的價(jià)格，體現(xiàn)了它的真實(shí)價(jià)值，而另外一些金融學(xué)家則認(rèn)為，市場(chǎng)并非效率市場(chǎng)，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格并非總是資產(chǎn)的公平合理的價(jià)格，市場(chǎng)可能對(duì)資產(chǎn)估價(jià)得過高或者過低；如果人們是完全理性的，那么市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該就是其真實(shí)價(jià)值的體現(xiàn)，然而，大量研究表明，市場(chǎng)上存在很多異常現(xiàn)象，如風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之謎(equitypremiumpuzzle)、股票市場(chǎng)波動(dòng)之謎(stockmanetvolatil—itypuzzle)、無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎(risk—freeratepuzzle)、弗里德曼－薩維奇困惑(Friedman-Savagepuzzle)、日歷效應(yīng)(Calendareffect)、均值回復(fù)(Meanrever－sion)、期權(quán)微笑(Optionssmile)等，很難以傳統(tǒng)的金融學(xué)來解釋。

行為金融理論是在克服傳統(tǒng)金融理論的缺陷中而逐漸興起的。20世紀(jì)80年代以來，行為金融學(xué)在對(duì)金融市場(chǎng)中各種異常現(xiàn)象的不斷探索中蓬勃發(fā)展，通過借鑒心理學(xué)、行為學(xué)、社會(huì)學(xué)等其他學(xué)科的理論方法對(duì)傳統(tǒng)金融理論的基本假設(shè)及分析范式作了修正，形成各有所異的理論解釋，成為20世紀(jì)最后十幾年來最迷人的研究領(lǐng)域之一。

行為資產(chǎn)定價(jià)理論是行為金融理論之核心。行為資產(chǎn)定價(jià)理論基于人類理性的有限性套利有限性(LimitsofArbi－trage)提出，更加符合實(shí)際資本市場(chǎng)和投資者的情況，被視為是更具體化與現(xiàn)實(shí)化的資產(chǎn)定價(jià)理論。行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，因此其后續(xù)研究十分活躍，形成了繁榮的行為資產(chǎn)定價(jià)家族。這個(gè)家族中聲名最顯赫的成員就是行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralasset-phcingmodel，BAPM)

(二)行為資產(chǎn)定價(jià)模型(behavioralasset-pricingmodel，BAPM)

為了更好地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，Shefin和Statman(1994)構(gòu)筑了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。BAPM將投資者分為兩類，一類是理性的信息交易者(informa—tiontraders)，一類是非理性的噪音交易者(noisetraders)。信息交易者即CAPM下的投資者，他們嚴(yán)格按標(biāo)準(zhǔn)CAPM行事，不會(huì)受認(rèn)知偏差的影響，不同個(gè)體之間具有良好的統(tǒng)計(jì)均方差，而且通過套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值；噪音交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們不按CAPM行事，時(shí)常犯認(rèn)知偏差錯(cuò)誤，不同個(gè)體之間具有顯著的異方差。

將信息交易者和噪音交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉，兩類投資者在市場(chǎng)上相互影響，共同決定了資本市場(chǎng)的價(jià)格。噪聲交易者的存在導(dǎo)致噪音估計(jì)的發(fā)生和形成噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)(NoiseTraderRisk，NTR)。“理性”的信息交易者無法“量化”這一新的風(fēng)險(xiǎn)因素，只能在真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)之上再加上額外的風(fēng)險(xiǎn)，它用行為來表示。這樣，在BAPM中證券的預(yù)期收益決定于行為β系數(shù)，即正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合的β。換句話說，在BAPM中行為β與均值方差有效組合的切線有關(guān)，正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合。

(三)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的擴(kuò)展

Bakshi和Chen(1996)研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi)——投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。在Bakahi和Chen的模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動(dòng)，也關(guān)心其財(cái)富的波動(dòng)。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。

Sundaresan(1989)研究丁基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。Sundaresan的模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測(cè)度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系。基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。

Abel(1990)提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時(shí)髦的資產(chǎn)定價(jià)方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。

Gali(1994)和Collier(2003)研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。

Kahneman和Tversky(1992)認(rèn)為投資者不但厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而且厭惡損失。于是，Barberis，Huang和Santos(2001)在Lu－cas(1978)基礎(chǔ)上，認(rèn)為投資者不但規(guī)避消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，還規(guī)避財(cái)富的損失。他們通過對(duì)定義在消費(fèi)和財(cái)富波動(dòng)下的效用函數(shù)修正之后得到了基于損失厭惡的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。

(四)行為資產(chǎn)定價(jià)理論的應(yīng)用

理論的價(jià)值在于應(yīng)用。理論用來指導(dǎo)實(shí)踐并接受實(shí)踐的檢驗(yàn)。從資產(chǎn)定價(jià)理論產(chǎn)生的那一刻起，它就嘗試著用來指導(dǎo)實(shí)踐。正如前文所述，行為資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論作了開創(chuàng)性的拓展，行為資產(chǎn)定價(jià)理論從解釋實(shí)際市場(chǎng)現(xiàn)象和接受實(shí)證檢驗(yàn)的需要出發(fā)，從而更加符合實(shí)際和更具有解釋力，所以資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展到行為資產(chǎn)定價(jià)理論階段后，極大地推動(dòng)了資本市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展。

Becker和Mulligan(1997)建立了主觀貼現(xiàn)因子內(nèi)生決定下的資產(chǎn)定價(jià)模型。Becker和Mulligan的模型中主觀貼現(xiàn)因子不再是常數(shù)，而是利率水平和投資者收入的函數(shù)效應(yīng)。這些變量的隨機(jī)性將會(huì)使得主觀貼現(xiàn)因子隨機(jī)波動(dòng)，從而增加了資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。Mehra和Sah(2002)將主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)稱為情緒波動(dòng)，并進(jìn)一步研究了主觀貼現(xiàn)因子的波動(dòng)對(duì)均衡股票價(jià)格的定量影響。通過計(jì)算他們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒的較小波動(dòng)，可以引起股票價(jià)格的很大波動(dòng)，從而解釋了股票市場(chǎng)的過度波動(dòng)性。

在我國的研究中，張樹德(2005)通過研究帶有價(jià)格波動(dòng)項(xiàng)的行為資產(chǎn)定價(jià)模型發(fā)現(xiàn)，股市存在一種風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，這種機(jī)制允許股票存在溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)，但溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)在一個(gè)合理的范圍內(nèi)波動(dòng)，即溢價(jià)存在一個(gè)臨界點(diǎn)，當(dāng)溢價(jià)在臨界點(diǎn)之下時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)帶來高收益；但是溢價(jià)的上升高于臨界點(diǎn)時(shí)，追逐風(fēng)險(xiǎn)，溢價(jià)卻減小了。這種內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的調(diào)節(jié)機(jī)制可以避免股市大起大落的風(fēng)險(xiǎn)。

姜繼嬌，楊乃定(2006)將流動(dòng)性因素納入股票橫截面收益的關(guān)鍵影響因素，構(gòu)建了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的行為資產(chǎn)定價(jià)模型，利用歐拉方程確定了模型均衡價(jià)格。在一般均衡框架下揭示了買賣差價(jià)、交易頻率和市場(chǎng)效率等因素以流動(dòng)性偏好形式對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響機(jī)理。

王敬，張瑩(2006)利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型與行為資產(chǎn)定價(jià)模型，對(duì)不同時(shí)期的上證50成分股中的40支股票進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)行為資產(chǎn)定價(jià)模型不具有普遍適用性，在股價(jià)處于較高價(jià)位，噪音交易廣泛存在的條件下，BAPM才優(yōu)于CAPM，而在低價(jià)位時(shí)期，市場(chǎng)中存在著負(fù)噪音，此時(shí)資本資產(chǎn)定價(jià)模型更有效。

三、行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的比較

從以上綜述可以看出，傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論與其有區(qū)別也有聯(lián)系。兩者的區(qū)別可以用一句話簡單揭示：傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論是為了說明資產(chǎn)真實(shí)定價(jià)是什么，行為資產(chǎn)定價(jià)理論則是研究資產(chǎn)應(yīng)該如何定價(jià)。

傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論為行為資產(chǎn)定價(jià)理論的產(chǎn)生奠定了雄厚的基礎(chǔ)，而行為資產(chǎn)定價(jià)理論是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的修正和完善。因此兩者的聯(lián)系也顯而易見：行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不否認(rèn)金融市場(chǎng)參與者的理性，但是它給參與者的理性施加了限制。首先，行為資產(chǎn)定價(jià)理論不排斥理性假定。早期的資本資產(chǎn)定價(jià)模型不僅假定參與者是理性的，而且這種理性是完全的，任何影響投資者行為的因素都可以通過一個(gè)統(tǒng)一的簡單的未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)方式加以解決，但行為資產(chǎn)定價(jià)理論并不接受投資者僅僅權(quán)衡收益——風(fēng)險(xiǎn)的兩分法決策，而是考慮一個(gè)現(xiàn)實(shí)的投資者的行為本質(zhì)究竟如何?按照新的理論，投資者在決策時(shí)不僅要權(quán)衡收益風(fēng)險(xiǎn)，而且決策本身要受到消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富稟賦、對(duì)損益的態(tài)度等的影響，這就使得金融學(xué)的研究更貼近投資者的真實(shí)狀態(tài)。也就是說，在行為資產(chǎn)定價(jià)理論中，參與者的理性受到限制了。但和行為金融學(xué)中其他理論不同，行為資產(chǎn)定價(jià)理論更傾向于承認(rèn)投資者的受限制的理性，而不是非理性。其次，以BAPM可以解釋CAPM的兩個(gè)悖論：正是因?yàn)槭袌?chǎng)上普遍存在的不斷犯錯(cuò)的噪聲交易者，所以交易不僅是可能的而且是經(jīng)常的；同時(shí)正是噪音交易者的存在導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的背離是持續(xù)的，“套期保值”交易不僅是可能的而且是必要的。可以說，行為資產(chǎn)定價(jià)理論可以看作是對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論的延伸，行為資產(chǎn)定價(jià)理論與傳統(tǒng)金融學(xué)是兼容的。

篇3

內(nèi)容摘要：本文指出了經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)研究范式的不足及研究投資者情緒的必然性；基于經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)假設(shè)的不足，提出了行為資產(chǎn)定價(jià)理論與經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論相融合的角度去研究投資者情緒，提出了加強(qiáng)投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合、與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究相結(jié)合，采用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型研究基于投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)、考慮政策、文化的資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與演進(jìn)。

關(guān)鍵詞：投資者情緒 行為資產(chǎn)定價(jià)理論 市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu) 馬爾可夫可轉(zhuǎn)換模型

投資者情緒有著不同的定義形式，Brown和Cliff（2004）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者對(duì)股票的總體樂觀或悲觀程度。Baker和Wurgler（2006）認(rèn)為投資者情緒可以定義為投資者的投機(jī)傾向。黃德龍等（2009）認(rèn)為投資者情緒包含著投資者的投機(jī)性需求和對(duì)上市公司前景的樂觀程度，前者反映了投資者對(duì)資本市場(chǎng)（虛擬經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期，后者反映了投資者對(duì)基礎(chǔ)市場(chǎng)（實(shí)體經(jīng)濟(jì)）的預(yù)期。深入研究投資者情緒理論，對(duì)深化投資者行為的研究，提高資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)股票市場(chǎng)的解釋能力，推動(dòng)金融研究方法的創(chuàng)新與發(fā)展，及加強(qiáng)對(duì)中國股市的金融監(jiān)管，有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究范式與方法的不足

（一）缺乏投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合

如何將投資者情緒作為多因子風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型中的一個(gè)重要的因子，用以解釋股票市場(chǎng)衡截面收益以及對(duì)股票市場(chǎng)未來收益的可預(yù)測(cè)性進(jìn)行解釋，顯得十分重要。當(dāng)前，我國股市個(gè)人投資者所占的比例遠(yuǎn)高于機(jī)構(gòu)投資者，這就決定了我國股市投機(jī)氛圍濃厚，股票市場(chǎng)非理性因素很高，如何對(duì)缺乏理性的股票市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，就需要將行為金融與資產(chǎn)定價(jià)結(jié)合起來，引進(jìn)反映投資者情緒變化的指數(shù)以及綜合指數(shù)，作為一種風(fēng)險(xiǎn)因子，來尋求正確的估價(jià)。這對(duì)于提高我國股市的資產(chǎn)定價(jià)能力，更好地構(gòu)建股市波動(dòng)預(yù)警機(jī)制，提高我國金融監(jiān)管能力及風(fēng)險(xiǎn)管理水平有著重要的意義。因此應(yīng)將投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合。如何將流動(dòng)性因子引入，與投資者情緒結(jié)合去對(duì)股市收益進(jìn)行可預(yù)測(cè)性的研究。

（二）缺乏投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究方式相結(jié)合

基于投資者情緒的研究中缺乏采用非線性的定價(jià)模式去研究資產(chǎn)定價(jià)。隨著時(shí)間的變化、牛熊市狀態(tài)的變化、宏觀政策的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)可能的變化，能夠造成估計(jì)股票資產(chǎn)收益率計(jì)量模型內(nèi)的系數(shù)發(fā)生變化。不同時(shí)期或者區(qū)制（regime）對(duì)應(yīng)的模型系數(shù)可能會(huì)發(fā)生改變。而捕捉這種系數(shù)變化的重要模型之一，就是帶有狀態(tài)變量的區(qū)制轉(zhuǎn)移模型。在這些模型當(dāng)中，模型中的系數(shù)可以隨狀態(tài)的改變而變化，狀態(tài)或者說區(qū)制的變化由狀態(tài)變量決定。馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型等非線性時(shí)間序列模型，在金融計(jì)量領(lǐng)域中有著重要的應(yīng)用。非線性模型的一個(gè)重要的表象就是可能出現(xiàn)“狀態(tài)”（state）的轉(zhuǎn)變。這種狀態(tài)的轉(zhuǎn)變，有時(shí)候也被稱為“區(qū)制”（regime）的轉(zhuǎn)變，可以用來捕捉金融時(shí)間序列模型中可能存在的結(jié)構(gòu)性變化。最常見的區(qū)制轉(zhuǎn)變模型當(dāng)屬馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)移模型（MS），MS模型一般用來捕捉多個(gè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的情況，其使用的基本理論之一是概率論中的貝葉斯法則。當(dāng)然，有的時(shí)候結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變可能出現(xiàn)一次，在這種情況下，經(jīng)常使用平滑自回歸模型。投資者情緒的變化及其對(duì)股票市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)在牛熊市是不一樣的，因此，采用投資者情緒理論與非線性資產(chǎn)定價(jià)研究方式相結(jié)合是十分必要的。

（三）缺乏基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式

經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)源于微觀領(lǐng)域，其研究范式長期以來局限于微觀領(lǐng)域及微觀變量向宏觀變量的傳導(dǎo)研究。一直很少涉及到宏觀政策因素。很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來，政策因素屬于政治經(jīng)濟(jì)學(xué)和公共經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域。文化因素更是在相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)都未引起金融學(xué)家甚至是經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。文化因素一直是社會(huì)學(xué)研究的穩(wěn)固陣地，經(jīng)濟(jì)學(xué)一直未有較深入的涉及過。對(duì)于中國股市來說，一直就有政策市的說法，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，受政府各項(xiàng)政策的影響很大，同時(shí)，在我國的投資文化中，向來就有集體主義與盲目從重的心理傾向，對(duì)投資者的投資決策會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。這也增強(qiáng)了我國股市的投機(jī)傾向。人的自我控制的形成還與文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對(duì)宏觀政策的制定有著極為重要的影響。因此，考慮基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式，就顯得十分重要。中國股市正處于“新興+轉(zhuǎn)軌”的階段，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型時(shí)期，由于各種外在約束條件在不斷變化中，投資者的情緒很容易受到波動(dòng)，新舊文化的碰撞、信仰的缺失都會(huì)使得公眾自我控制問題變得更為重要。因此，研究基于投資者情緒的政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)范式，對(duì)于發(fā)展我國的股票市場(chǎng)在理論和實(shí)踐上是有著重要意義的。

基于投資者情緒的資本資產(chǎn)定價(jià)理論研究范式、方法的創(chuàng)新與展望

（一）加強(qiáng)投資者情緒理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論相結(jié)合的研究

構(gòu)建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定價(jià)模型，同時(shí)將投資者情緒加進(jìn)去，用以解釋股票市場(chǎng)衡截面收益和預(yù)測(cè)股票收益。Fama和French（1996）用三個(gè)資產(chǎn)組合的收益率作為因子來解釋所有資產(chǎn)收益率的變化：

Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε

其中，Z是資產(chǎn)的超額收益率，Zm是市場(chǎng)組合的超額收益率，SMB是市值小的資產(chǎn)組合與市值大的資產(chǎn)組合收益率之差，HML是高B/M（賬面值/市值）比率資產(chǎn)組合與低B/M比率資產(chǎn)組合的收益率之差。其實(shí)證結(jié)果表明，除慣性（momentum）之外，三因子模型能解釋許多其他CAPM不能完全解釋的因素。Fama和French認(rèn)為他們的三因子模型與Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于這一模型脫胎于他們對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)研究，因此可以看作是CAPM的拓展與改進(jìn)。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基礎(chǔ)上加入第四個(gè)因子，即用慣性來解釋資產(chǎn)收益率，并用來評(píng)價(jià)基金的業(yè)績：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三個(gè)因子與Fama-French三因子模型相同，第四個(gè)因子PRIYR是前一年收益率最高的股票組成的資產(chǎn)組合與前一年收益率最低的股票組成的資產(chǎn)組合收益率之差，也稱為慣性組合的收益率。

第一，考慮一個(gè)兩因子定價(jià)模型包括市場(chǎng)組合和投資者情緒衡量的變化，即參考Lee et al.（1991）使用了一個(gè)兩因子定價(jià)模型，包括市場(chǎng)組合和封閉式基金折現(xiàn)率的變化，來估計(jì)股票市場(chǎng)衡截面收益，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t

其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可觀測(cè)的橫截面的公司數(shù)量，對(duì)于每一個(gè)公司來說，T是時(shí)間序列可利用的觀察量的數(shù)量；Rj，t代表了資產(chǎn)j在t階段的超常收益；Rm，t代表了在t階段的超常收益；并且Sentt┴代表了t階段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投資者情緒指數(shù)的變化。基于參數(shù)估計(jì)βj，sent，把股票分成10個(gè)情緒敏感性組合。基于全樣本βj，sent進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，把βj，sent0的股票被分成組合2-9，這里每一個(gè)組合有相等的股票數(shù)量，同時(shí)情緒Beta在各自組合當(dāng)中是不斷增加的。整個(gè)的樣本期，一些股票可能表現(xiàn)出與投資者情緒所預(yù)測(cè)的相反方向的收益。組合2和組合10分別代表了最小和最大Beta的參數(shù)估計(jì)。

第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基礎(chǔ)上的三因子定價(jià)模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t

第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基礎(chǔ)上的四因子定價(jià)模型中，加入Sentt┴，即為：

Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t

考慮基于資產(chǎn)流動(dòng)性與投資者情緒相結(jié)合的收益生成過程，首先構(gòu)造基于Amihud流動(dòng)性測(cè)度的計(jì)算公式：

其中，Amihudi，t為Amihud所指出的非流動(dòng)性指標(biāo)，Ri，d，t和Vi，d，t分別指股票i在第t月的第d個(gè)交易日的收益率和交易量（以十萬元人民幣為單位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天數(shù)。如果說行為資產(chǎn)定價(jià)范式主要改進(jìn)的是經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)研究范式中的市場(chǎng)參與者完全理性的假設(shè)的話，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展則將信息不完全性與市場(chǎng)無摩擦性假設(shè)打破了，在基于投資者情緒的定價(jià)中，應(yīng)該考慮信息不對(duì)稱、交易成本與買賣價(jià)差的關(guān)系，隱易成本、買賣價(jià)差與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系，基于CAPM的流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)模型以及基于買賣價(jià)差的費(fèi)雪消費(fèi)資產(chǎn)定價(jià)和基于法瑪和弗蘭茨（Fama和French，F(xiàn)F，1993）三因子模型的流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)模型。將市場(chǎng)微觀結(jié)理論的發(fā)展與投資者情緒理論結(jié)合起來，市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展雖然為資產(chǎn)定價(jià)的研究提供了獨(dú)特的視角，但市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展也與行為金融學(xué)的發(fā)展有著千絲萬縷的聯(lián)系，比如信息不對(duì)稱成本就包含了市場(chǎng)各方對(duì)信息的預(yù)期，換手率、買賣價(jià)差等變量也反映了投資者的許多非理性因素。

為了研究投資者情緒的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，可以研究動(dòng)態(tài)的情緒資產(chǎn)定價(jià)模型以及時(shí)間變化的情緒效應(yīng)，把投資者情緒當(dāng)作一個(gè)模糊數(shù)，以模糊數(shù)學(xué)為基礎(chǔ)構(gòu)建基于投資者情緒的行為投資組合也將是一個(gè)可行的方向。

（二）加強(qiáng)基于投資者情緒的股票市場(chǎng)非線性定價(jià)研究

股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的具體變化，是非常復(fù)雜的研究問題。由于股票市場(chǎng)異象問題的存在，從1952年馬科維茨提出資產(chǎn)組合選擇問題以來，資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAPM）和有效市場(chǎng)假說等資本市場(chǎng)理論問題，受到了很大程度上的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。自20世紀(jì)90年代以來，西方學(xué)者將行為金融學(xué)的理論引進(jìn)到資產(chǎn)定價(jià)理論的研究當(dāng)中，如行為金融學(xué)當(dāng)中的股票市場(chǎng)非理與非線性資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)合，尤其是使用馬爾可夫可轉(zhuǎn)換非線性模型來預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的收益，而在行為金融學(xué)理論中，最具有代表性的當(dāng)屬投資者情緒理論。非線性理論對(duì)資本市場(chǎng)的定價(jià)仍在不斷的發(fā)展變化當(dāng)中，研究主要集中在股票價(jià)格是否存在非線性及建立非線性模型來研究股票價(jià)格定價(jià)及其變動(dòng)。到目前為止，股票市場(chǎng)的非線性現(xiàn)象得到了實(shí)證上的廣泛支持，非線性的資產(chǎn)定價(jià)研究為股票市場(chǎng)的價(jià)格定價(jià)，開辟了一個(gè)新的研究框架。因此可以建立基于投資者情緒的股票市場(chǎng)非線性定價(jià)，為股票市場(chǎng)定價(jià)理論的發(fā)展開辟了一個(gè)新的研究方向。

（三）加強(qiáng)基于投資者情緒考慮政策、文化因素的資產(chǎn)定價(jià)研究范式研究

投資者情緒本身與各國的文化教育、政策影響、人的心理等因素密切相關(guān)，并且對(duì)宏觀政策的制定有著非常重要的影響。尤其是我國這樣一個(gè)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的國家，股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)所導(dǎo)致的投資者情緒變化受政策、投資文化的心理影響更大。尤其是我國股票市場(chǎng)投資者的從眾心理是非常嚴(yán)重的。因此建立基于多學(xué)科交叉的投資者情緒研究框架，建立金融學(xué)、社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)、心理學(xué)及文化學(xué)等多學(xué)科綜合融為一體，及互為基礎(chǔ)、相互研究滲透的投資者情緒范式研究方法及考慮政策、文化因素的行為資產(chǎn)定價(jià)研究模式，深入研究我國投資者的投資行為，對(duì)基于投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)理論研究是非常重要的。

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篇4

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價(jià)；次貸危機(jī)；套利

從2007年起爆發(fā)的次貸危機(jī)已經(jīng)引發(fā)了1929年“大蕭條”以來最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，盡管次貸危機(jī)成因多種多樣，之間的關(guān)系也錯(cuò)綜復(fù)雜，但從次貸危機(jī)發(fā)生演變的基本過程看，金融產(chǎn)品定價(jià)錯(cuò)誤是危機(jī)的主要因素之一，次貸危機(jī)實(shí)質(zhì)是對(duì)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性定價(jià)錯(cuò)誤的糾錯(cuò)過程，只不過這一過程以特別劇烈的形式進(jìn)行，短短時(shí)間就重創(chuàng)了全球金融體系。從陷入危機(jī)的程度看，受損最嚴(yán)重的是頂尖金融機(jī)構(gòu)，如花旗銀行、雷曼、AIG、貝爾斯登等。要理解這些擁有最先進(jìn)的金融產(chǎn)品定價(jià)技術(shù)的頂尖國際金融機(jī)構(gòu)為何會(huì)發(fā)生如此系統(tǒng)、廣泛的定價(jià)錯(cuò)誤，就必須要深刻認(rèn)識(shí)金融產(chǎn)品定價(jià)模式近幾十年來發(fā)生的根本變化。

一、資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展及其影響

縱觀近幾十年來的金融市場(chǎng)，是與現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展密不可分的。作為現(xiàn)代金融學(xué)的核心研究領(lǐng)域之一，資產(chǎn)定價(jià)理論就是旨在研究和決定具有不確定未來收益的索償權(quán)的價(jià)值或價(jià)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。它的發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和定價(jià)模式影響巨大，也使得資產(chǎn)定價(jià)成為與市場(chǎng)實(shí)踐結(jié)合最為緊密的研究領(lǐng)域。從資產(chǎn)定價(jià)理論的研究內(nèi)容看，核心是理解隨機(jī)貼現(xiàn)因子這個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的核心因素。通過金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家的努力，在很大程度上標(biāo)準(zhǔn)化了隨機(jī)貼現(xiàn)因子存在的條件，使得現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)得以更有效地被應(yīng)用于理論研究和市場(chǎng)實(shí)踐。

資產(chǎn)定價(jià)理論以馬科維茨在1952年發(fā)表著名論文“Porfolio Selection”，提出資產(chǎn)組合理論為發(fā)端，界定了收益和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)定價(jià)關(guān)鍵因素的一般形式，為用數(shù)學(xué)方法有效衡量資產(chǎn)價(jià)格奠定了基礎(chǔ)。為了克服資產(chǎn)定價(jià)中的可計(jì)算性問題，在馬科維茨和托賓資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上，通過引入市場(chǎng)組合的概念，并假定資產(chǎn)收益與市場(chǎng)組合線性相關(guān)，1964年夏普建立了CAPM理論。CAPM的核心思想是單個(gè)資產(chǎn)或證券組合的預(yù)期收益與其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)線性相關(guān)。CAPM對(duì)金融實(shí)踐產(chǎn)生了巨大影響，在該理論下，任何證券組合都可視為市場(chǎng)組合與單個(gè)資產(chǎn)的混合體。從而大大簡化了投資基金的管理工作，促進(jìn)了共同基金的飛速發(fā)展。

CAPM本質(zhì)上屬于絕對(duì)定價(jià)法，即以單項(xiàng)資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平(與市場(chǎng)組合相比)來定價(jià)，其實(shí)際運(yùn)用由于嚴(yán)格的假設(shè)條件受到了很大限制，并且由于市場(chǎng)組合的選取和范圍都很模糊，被很多金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家批評(píng)。1976年，羅爾(Roll)提出了多因素定價(jià)理論――套利定價(jià)理論(APT)，其理論基礎(chǔ)是不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，核心思想是影響隨機(jī)貼現(xiàn)因子的所有因素都被恰當(dāng)?shù)伢w現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，如果有因素被不恰當(dāng)定價(jià)，套利者可以通過低買高賣獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益，并使資產(chǎn)價(jià)格回到均衡水平。APT屬于相對(duì)定價(jià)法，即以受相同因素影響的一類資產(chǎn)之間比價(jià)關(guān)系確定資產(chǎn)價(jià)格。APT的貢獻(xiàn)是大大擴(kuò)展了資產(chǎn)定價(jià)理論的適用性，投資者可以按照自己的偏好跟蹤特定資產(chǎn)和特定因素，尋找套利機(jī)會(huì)，這也是很多共同基金和交易模型設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)。

期權(quán)定價(jià)與其他資產(chǎn)定價(jià)具有非常大的不同，也是最晚形成成熟定價(jià)理論的金融產(chǎn)品，最經(jīng)典的是Black-Scholes(B-S)模型，該模型是迄今為止最具實(shí)用價(jià)值的經(jīng)濟(jì)模型之一，在理論和實(shí)踐中立即得到了廣泛的接受和應(yīng)用，為衍生金融市場(chǎng)的發(fā)展打開了康莊大道。從B-S模型的核心思想看，是運(yùn)用無套利定價(jià)方法，構(gòu)造一個(gè)包括標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)債券的適當(dāng)組合，使得該組合的期望收益分布與期權(quán)相同，通過計(jì)算該適當(dāng)組合的價(jià)值來獲得期權(quán)的價(jià)值。期權(quán)定價(jià)理論本質(zhì)上也屬于相對(duì)定價(jià)法，其邏輯基礎(chǔ)就是無套利方法。

以CAPM、APT和期權(quán)定價(jià)等資產(chǎn)定價(jià)理論在市場(chǎng)實(shí)踐中得到廣泛應(yīng)用的同時(shí)，也面臨很多難題，特別是難以解釋很多資本市場(chǎng)的“異形”，最主要的是“股權(quán)溢價(jià)之謎”。行為金融學(xué)得到了明顯發(fā)展，并建立了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)理論。從行為金融學(xué)中的資產(chǎn)定價(jià)理論看，也是以無套利分析方法為基礎(chǔ)的，與傳統(tǒng)定價(jià)理論的區(qū)別只是套利因素的差異。雖然行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)和架構(gòu)建設(shè)尚不完備，但在市場(chǎng)實(shí)踐中得到了一定認(rèn)可，現(xiàn)在已經(jīng)有相當(dāng)多的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)用行為金融學(xué)的研究成果。

資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展不斷推動(dòng)金融市場(chǎng)創(chuàng)新，每一次重要的理論突破都促進(jìn)甚至是催生了新的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；并且，由于資產(chǎn)定價(jià)理論成果在市場(chǎng)實(shí)踐中得到良好體現(xiàn)，金融市場(chǎng)主體紛紛加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論及其應(yīng)用的研究，這些研究基本上是以無套利分析方法為基礎(chǔ)的，并形成了金融工程這一學(xué)科。

二、定價(jià)模式變遷對(duì)金融體系風(fēng)險(xiǎn)的影響

在資產(chǎn)定價(jià)理論發(fā)展的支持下，套利定價(jià)方法得到廣泛應(yīng)用，形成了現(xiàn)代金融市場(chǎng)的主導(dǎo)定價(jià)模式，替代了以會(huì)計(jì)信息為基礎(chǔ)、經(jīng)驗(yàn)導(dǎo)向的傳統(tǒng)定價(jià)模式，定量化、模型化成為金融產(chǎn)品定價(jià)的基本趨勢(shì)。從近幾十年的金融產(chǎn)品定價(jià)模式變遷歷程看，最主要特點(diǎn)是從傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)主導(dǎo)轉(zhuǎn)化為套利定價(jià)主導(dǎo)，從絕對(duì)定價(jià)法向相對(duì)定價(jià)法轉(zhuǎn)變。套利定價(jià)模式在數(shù)據(jù)應(yīng)用、模型建構(gòu)、構(gòu)建資產(chǎn)組合等方面具有明顯的優(yōu)越性。在強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)和長期積累的數(shù)據(jù)支持下，金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)θ魏谓鹑诋a(chǎn)品所包含的收益與風(fēng)險(xiǎn)因素在自身開發(fā)的特定定價(jià)模型中進(jìn)行分解、重組，并與各因素的可比基準(zhǔn)進(jìn)行比較，確定存在套利機(jī)會(huì)的性質(zhì)和方向，據(jù)此構(gòu)造套利組合和新的產(chǎn)品，進(jìn)一步創(chuàng)造出新的需求與市場(chǎng)，金融工程就是這一過程的集中體現(xiàn)。

套利業(yè)務(wù)較傳統(tǒng)的持有資產(chǎn)業(yè)務(wù)能夠更多、更快地獲得收益。使得金融機(jī)構(gòu)越來越多地把資本配置到套利業(yè)務(wù)上，以套利交易為主的衍生市場(chǎng)擴(kuò)展速度不斷加快，發(fā)掘新的套利機(jī)會(huì)成為金融創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿Α＝鹑诋a(chǎn)品定價(jià)模式的變遷在推動(dòng)金融創(chuàng)新與發(fā)展的同時(shí)，也深刻地改變了金融體系的運(yùn)行規(guī)則，并從根本上改變了國際金融體系的風(fēng)險(xiǎn)狀況。從次貸危機(jī)的發(fā)展過程看，這種改變具體體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是改變了金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)和狀況。按照現(xiàn)代金融學(xué)的觀點(diǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)，是任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都面臨的風(fēng)險(xiǎn)。在套利定價(jià)模式的推動(dòng)下，金融資產(chǎn)的品種大量增加，規(guī)模迅速擴(kuò)張，參與者特征快速變動(dòng)，總體趨勢(shì)是衍生化、高杠桿化和場(chǎng)外化，改變了金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與性質(zhì)，特別是以套利交易為主的衍生市場(chǎng)擴(kuò)展速度不斷加快，龐大的跨市場(chǎng)套利交易使各種金融資產(chǎn)的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。從而改變了金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的整體狀況。

二是改變了金融市場(chǎng)參與者的行為規(guī)則。目前，金融創(chuàng)新已經(jīng)是以發(fā)掘新的套利機(jī)會(huì)為主要?jiǎng)恿Γ鹑跈C(jī)構(gòu)把更多資本配置到套利業(yè)務(wù)上，金融機(jī)構(gòu)從管

理風(fēng)險(xiǎn)獲利變?yōu)閺馁Y產(chǎn)管理中獲利，投資者的投資行為從持有型向交易型轉(zhuǎn)變，獲利更多地來源于構(gòu)造的套利組合內(nèi)的不同資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)，助長了市場(chǎng)投機(jī)。隨著套利成為金融機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)，很多通過開發(fā)特定領(lǐng)域的套利交易，并在市場(chǎng)“賭博”中掙了大錢的明星交易員對(duì)從業(yè)人員的吸引、誘惑作用極大，形成了不健康的“套利文化”。

三是弱化了金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。在套利定價(jià)模式下，金融結(jié)構(gòu)和投資者主要關(guān)注同質(zhì)性資產(chǎn)之間的比價(jià)關(guān)系，但是任何一項(xiàng)資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)具有絕對(duì)屬性，無法進(jìn)行對(duì)沖，在相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)得到管理的同時(shí)，絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)卻被忽視。金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)實(shí)踐中，把投資管理變成了比較定價(jià)模型精巧程度、資產(chǎn)交易技巧和冒險(xiǎn)膽量的游戲，金融產(chǎn)品定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)功能被嚴(yán)重削弱。

四是逐步削弱了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)度。由于套利活動(dòng)本身會(huì)縮小套利機(jī)會(huì)。金融機(jī)構(gòu)為了追求更大的收益，套利交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，持有的套利資產(chǎn)規(guī)模飛速膨脹，杠桿率不斷提高，并導(dǎo)致了套利幅度小的金融資產(chǎn)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)得到更快發(fā)展的悖謬。金融市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并成為凌駕于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上的汲取者，扭曲了金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)功能。

五是在金融創(chuàng)新中套利交易具有強(qiáng)烈的示范效應(yīng)和自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)。從金融創(chuàng)新過程看，一家金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，建立套利組合后，具有很強(qiáng)的示范效應(yīng)，其他金融機(jī)構(gòu)會(huì)群起效仿，使得套利機(jī)會(huì)迅速縮小，迫使金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)挖掘新的套利機(jī)會(huì)。同時(shí)，在套利定價(jià)模式下，任何影響金融產(chǎn)品定價(jià)的因素都可以被用作建立套利組合的依據(jù)，并且在市場(chǎng)實(shí)踐中有很強(qiáng)的自我實(shí)現(xiàn)效應(yīng)，即使某一因素實(shí)際上套利難度很大，但金融機(jī)構(gòu)通過示范效應(yīng)，能夠建立相應(yīng)的細(xì)分市場(chǎng)，進(jìn)而獲得套利機(jī)會(huì)。

從次貸危機(jī)的演變過程看，充分反映了定價(jià)模式變遷對(duì)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況評(píng)估的變化。美國次級(jí)房貸的最大金額不過3000億美元，在傳統(tǒng)的持有到期經(jīng)營模式下，即使全部損失也很難造成系統(tǒng)性的金融危機(jī)，但在套利定價(jià)模式下，以這些次級(jí)貸款為基礎(chǔ)，創(chuàng)造了巨量的衍生產(chǎn)品。這些衍生產(chǎn)品又成為各金融機(jī)構(gòu)持有資產(chǎn)組合的重要組成部分。從而成為全球金融資產(chǎn)組合的“定時(shí)炸彈”。當(dāng)次級(jí)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，造成了相關(guān)衍生產(chǎn)品市價(jià)大幅下跌，并且在套利定價(jià)模式下，這種下跌會(huì)迅速導(dǎo)致大量套利資產(chǎn)組合的連鎖反應(yīng)，并最終發(fā)展成為席卷全球的金融危機(jī)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

三、未來的金融產(chǎn)品定價(jià)模式展望

當(dāng)前，現(xiàn)代金融體系形成了偏重金融創(chuàng)新的正反饋占主導(dǎo)地位的運(yùn)行機(jī)制，即金融創(chuàng)新與發(fā)展促進(jìn)金融市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張，擴(kuò)張后的金融市場(chǎng)能夠支持進(jìn)行更多、更強(qiáng)的金融創(chuàng)新。特別是套利定價(jià)模式在產(chǎn)品創(chuàng)新、定價(jià)模型、風(fēng)險(xiǎn)管理、交易規(guī)則中的廣泛應(yīng)用，進(jìn)一步強(qiáng)化了國際金融市場(chǎng)的正反饋機(jī)制。套利定價(jià)模式拓展了對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)因素的分析范圍，并能夠便利地分解特定因素。降低了金融機(jī)構(gòu)建立套利組合的成本，金融機(jī)構(gòu)更多的從事套利交易，持有更多的套利資產(chǎn)，衍生產(chǎn)品等市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大意味著更多的套利機(jī)會(huì)，進(jìn)一步推動(dòng)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的擴(kuò)張。但從系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)角度看，過強(qiáng)的正反饋會(huì)迅速加劇系統(tǒng)的不穩(wěn)定性，在出現(xiàn)很小偏差的情況下就會(huì)使得系統(tǒng)崩潰。次貸危機(jī)中，在金融機(jī)構(gòu)去杠桿化的浪潮中，金融市場(chǎng)規(guī)模出現(xiàn)大幅萎縮，進(jìn)一步驗(yàn)證了套利定價(jià)模式在強(qiáng)化金融市場(chǎng)正反饋機(jī)制上的威力。

從危機(jī)救助過程看，套利定價(jià)模式主導(dǎo)下的金融市場(chǎng)的自我糾錯(cuò)機(jī)制也受到了嚴(yán)重削弱，在金融機(jī)構(gòu)廣泛進(jìn)行套利交易，持有套利資產(chǎn)組合的情況下，針對(duì)單一市場(chǎng)、單一產(chǎn)品和單一機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施往往會(huì)陷入“套利博弈”的陷阱，即這些風(fēng)險(xiǎn)控制措施往往會(huì)導(dǎo)致更新、更多的危機(jī)，如美林以2，2折出售次貸相關(guān)資產(chǎn)的舉動(dòng)就導(dǎo)致了數(shù)個(gè)金融產(chǎn)品細(xì)分市場(chǎng)的崩潰。同時(shí)，在套利文化的深深影響下，政府的救助措施也很容易失效。政府的每一個(gè)救助措施往往被一部分金融機(jī)構(gòu)利用為降低自身損失的套利機(jī)會(huì)，如政府注資、向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，并沒有使得企業(yè)和消費(fèi)者獲得更低利率的資金，無法重振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，重要原因之一就是各金融機(jī)構(gòu)把這些救助措施當(dāng)作解救自身的機(jī)會(huì)，而不是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供金融支持，從而使得次貸危機(jī)的影響日益深重。

現(xiàn)代金融體系需要強(qiáng)化有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制、資本約束、交易行為、激勵(lì)約束等方面的負(fù)反饋機(jī)制，使得整個(gè)系統(tǒng)回到良好的動(dòng)態(tài)平衡狀態(tài)。從金融市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制看，負(fù)反饋機(jī)制包括金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、外部監(jiān)管、市場(chǎng)約束等，這些很多都已集中反映在不斷修訂的《巴賽爾協(xié)議》中。在套利定價(jià)模式被濫用、誤用并導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)的背景下，應(yīng)當(dāng)修正現(xiàn)有的金融產(chǎn)品定價(jià)模式，這一過程需要金融機(jī)構(gòu)、投資者、交易所、監(jiān)管部門等主體的共同參與。從次貸危機(jī)爆發(fā)以來理論界和業(yè)界的各種反思看，今后一個(gè)時(shí)期的金融產(chǎn)品定價(jià)模式及其應(yīng)用將呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：

一是在當(dāng)前國際金融體系的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制下，金融機(jī)構(gòu)的盈利模式和經(jīng)營文化調(diào)整需要較長的時(shí)間，路徑依賴難以擺脫，套利定價(jià)仍將是大多數(shù)金融產(chǎn)品的主導(dǎo)定價(jià)模式，特別是期貨、期權(quán)等衍生產(chǎn)品，其定價(jià)基礎(chǔ)理論是以無套利分析為基礎(chǔ)的，仍將主要適用套利定價(jià)模式，調(diào)整將體現(xiàn)在套利因素變化和套利規(guī)模的縮減。

二是對(duì)資產(chǎn)定價(jià)理論的研究方向?qū)⒂兴{(diào)整。次貸危機(jī)使得現(xiàn)代國際金融市場(chǎng)的有效性面臨嚴(yán)重挑戰(zhàn)，而市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)是市場(chǎng)效率與資產(chǎn)定價(jià)理論的聯(lián)合檢驗(yàn)。因此，在次貸危機(jī)塵埃落定后的一段時(shí)期，資產(chǎn)定價(jià)理論的研究將以解釋次貸危機(jī)為主要驅(qū)動(dòng)，把金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、投資者行為等因素納入資產(chǎn)定價(jià)理論，并逐步建立基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素的套利定價(jià)理論。

三是金融機(jī)構(gòu)將逐步修正現(xiàn)在使用的各類主流定價(jià)模型，危機(jī)證明這些模型無法及時(shí)和有效反映定價(jià)因素的大幅波動(dòng)。模型的修正方向是把風(fēng)險(xiǎn)一收益分析方法和套利分析方法更緊密地結(jié)合，特別是在定價(jià)模型的“長尾”部分，把小概率的大額損失事件有效地納入定價(jià)模型，從而更好的預(yù)測(cè)和評(píng)估各種極端變化對(duì)金融產(chǎn)品定價(jià)的影響。

四是套利定價(jià)模型的開發(fā)和應(yīng)用將更加符合內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯。多年來，套利定價(jià)模型應(yīng)用與歷史數(shù)據(jù)挖掘之間的聯(lián)系日，益緊密。在過度創(chuàng)新的影響下。很多歷史數(shù)據(jù)挖掘是在缺乏堅(jiān)實(shí)的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯的情況下進(jìn)行的，并據(jù)此構(gòu)建了諸多特定的定價(jià)模型，由此也產(chǎn)生了巨大的模型風(fēng)險(xiǎn)。今后，在歷史數(shù)據(jù)挖掘和模型應(yīng)用中，內(nèi)在經(jīng)濟(jì)邏輯將成為主要依據(jù)。

五是風(fēng)險(xiǎn)管理將全面覆蓋金融產(chǎn)品定價(jià)與交易的各環(huán)節(jié)。在現(xiàn)行的套利定價(jià)模式下，金融機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員往往認(rèn)為各類風(fēng)險(xiǎn)可以通過適當(dāng)?shù)慕灰装才胚M(jìn)行對(duì)沖，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、市場(chǎng)深度與流動(dòng)性不足、投資者偏好與行為變化等風(fēng)險(xiǎn)是難以有效對(duì)沖的，使得金融產(chǎn)品定價(jià)對(duì)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)水平有所低估。今后，風(fēng)險(xiǎn)管理將全面覆蓋產(chǎn)品設(shè)計(jì)、后臺(tái)支持、動(dòng)態(tài)監(jiān)

控、交易系統(tǒng)、銷售渠道到市場(chǎng)推廣等環(huán)節(jié)，并為各類產(chǎn)品定價(jià)模型開發(fā)相應(yīng)的壓力測(cè)試模型和校驗(yàn)?zāi)Ｐ汀?/p>

與金融產(chǎn)品定價(jià)模式修正相聯(lián)系的是外部監(jiān)管原則和金融市場(chǎng)機(jī)制的調(diào)整。監(jiān)管部門將進(jìn)一步強(qiáng)化資本約束，壓縮各種監(jiān)管套利行為的空間，特別是一些在現(xiàn)有監(jiān)管規(guī)則下可以節(jié)約資本的套利行為將被更嚴(yán)厲地控制，如交叉銷售、設(shè)立SPV等，更強(qiáng)的資本約束將能夠控制套利資產(chǎn)的過度膨脹。同時(shí)，監(jiān)管部門也在推動(dòng)金融會(huì)計(jì)制度、金融資產(chǎn)交易制度、場(chǎng)外市場(chǎng)交易監(jiān)管、模型定價(jià)的監(jiān)管規(guī)則等方面的變革。金融機(jī)構(gòu)的公司治理結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。主要是改變以當(dāng)期激勵(lì)為主的薪酬制度和激勵(lì)機(jī)制。如美國國會(huì)通過7000億美元救助計(jì)劃時(shí)要求金融機(jī)構(gòu)改變現(xiàn)行的薪酬制度，盡量避免對(duì)從業(yè)人員的不當(dāng)激勵(lì)，關(guān)鍵的一點(diǎn)是把從業(yè)人員和金融機(jī)構(gòu)高管的收入與更長時(shí)期的經(jīng)營績效掛鉤，而不是僅僅與會(huì)計(jì)年度內(nèi)的賬面損益掛鉤，減少短期行為和冒險(xiǎn)投機(jī)活動(dòng)。信用評(píng)級(jí)業(yè)也需要深刻的變革，總的方向是使評(píng)級(jí)結(jié)果能夠與真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)狀況相符合，措施包括更加透明的評(píng)級(jí)體系和評(píng)級(jí)辦法，更加獨(dú)立的評(píng)級(jí)付費(fèi)制度等，信用評(píng)級(jí)結(jié)果要突出明確債項(xiàng)評(píng)級(jí)與公司評(píng)級(jí)的差異，對(duì)公司債券與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實(shí)行不同的評(píng)級(jí)體系，如AAA級(jí)的公司債券與AAA級(jí)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品使用不同的信用風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)識(shí)。

篇5

關(guān)鍵詞:資本資產(chǎn)定價(jià)模型;邏輯悖論;理論突破

中圖分類號(hào):F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1006-3544(2009)05-0047-05

一、引言

1952年,馬科維茨發(fā)表了《投資組合選擇》這篇具有里程碑意義的論文, 標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的開端。 在此基礎(chǔ)上,William Sharp(1964)、Lintner(1965)、 Jan Mossin(1966)分別提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)。CAPM用一個(gè)簡單的模型刻畫了資產(chǎn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系,代表了金融學(xué)領(lǐng)域重要的進(jìn)展和突破, 是現(xiàn)代金融學(xué)最重要的理論基石之一。CAPM的核心思想是在一個(gè)競(jìng)爭均衡的資本市場(chǎng)中, 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過多元化加以消除, 對(duì)期望收益產(chǎn)生影響的只能是無法分散的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(用β系數(shù)度量),期望收益與β系數(shù)線性相關(guān)。

CAPM對(duì)于資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)及其預(yù)期收益率之間的關(guān)系給出了精確的預(yù)測(cè)。 這一關(guān)系給出了兩個(gè)極富創(chuàng)造力的命題。首先,它提供了一種對(duì)潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法;第二,模型使得我們能對(duì)不在市場(chǎng)交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價(jià)。 該模型的簡單明了和在諸多重要應(yīng)用中的高精確度, 使它得到了廣泛的應(yīng)用。

然而近三十年來越來越多的研究發(fā)現(xiàn), 現(xiàn)實(shí)金融世界中存在很多經(jīng)典金融理論所無法解釋的現(xiàn)象(被稱為異常現(xiàn)象),如“封閉式基金折扣之謎”、“股權(quán)溢價(jià)之謎”、“紅利之謎”、“過度反應(yīng)”、“反應(yīng)不足”等等。其實(shí),市場(chǎng)異常現(xiàn)象也就是金融資產(chǎn)定價(jià)的異常(宋軍、吳沖鋒,2008),現(xiàn)實(shí)中金融異常現(xiàn)象如此之多如此之常見, 必然要求人們反思經(jīng)典金融理論所內(nèi)含的資產(chǎn)定價(jià)方法,CAPM在現(xiàn)代金融理論的重要地位使其成為反思的出發(fā)點(diǎn)之一。

二、CAPM簡述

(一)模型的假設(shè)

該模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)之上的。假設(shè):(1)所有資產(chǎn)均為責(zé)任有限的,即對(duì)任何資產(chǎn)其期末價(jià)值總是大于等于零;(2)市場(chǎng)是完備的,即不存在交易成本和稅收,而且所有資產(chǎn)均為無限可分割的;(3) 市場(chǎng)上有足夠多的投資者使得他們可以按市場(chǎng)價(jià)格買賣他們所想買賣的任何數(shù)量的任何交易資產(chǎn);(4)資本市場(chǎng)上的借貸利率相等,且對(duì)所有投資者都相同;(5)所有投資者均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,同時(shí)具有不滿足性,即對(duì)任何投資者,財(cái)富越多越好;(6)所有投資者都追求期末財(cái)富的期望效用最大化;(7)所有投資者均可免費(fèi)獲得信息, 市場(chǎng)上的信息是公開的、完備的;(8)所有投資者對(duì)未來具有一致性的預(yù)期, 都正確地認(rèn)識(shí)到所有資產(chǎn)的收益服從聯(lián)合的正態(tài)分布;(9)對(duì)于任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),投資者對(duì)其評(píng)價(jià)有兩個(gè)主要指標(biāo):風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率的預(yù)期和方差。預(yù)期代表收益,方差代表風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上假設(shè),CAPM表達(dá)為:

E(ri)=rf+β[E(rM)-rf]

其中,E(ri)表示投資組合預(yù)期收益,rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率,β表示市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)(也就是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))系數(shù),E(rM)表示市場(chǎng)組合的預(yù)期收益。

(二)CAPM的含義

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為, 資產(chǎn)組合面臨的風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn), 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行(如通貨膨脹,經(jīng)濟(jì)危機(jī)等)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與資產(chǎn)自身特性相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。多樣化的投資可以降低直至消除資產(chǎn)組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因與整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有關(guān),是不能通過多樣化的投資消除的。理論上說,一個(gè)由足夠多的資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn), 市場(chǎng)組合就可以認(rèn)為是這樣的一個(gè)組合。CAPM模型對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)是對(duì)該資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)(非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是得不到市場(chǎng)回報(bào)的)。在一個(gè)所有投資者都遵循資產(chǎn)組合理論并達(dá)到均衡的市場(chǎng)上, 給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的收益由無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償共同組成,COV(Ri Rm)是資產(chǎn)組合P與市場(chǎng)組合M的協(xié)方差,β是市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)(也就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))系數(shù),可以衡量資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。E(rM)-rf是資產(chǎn)組合P因承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所得到的回報(bào)(風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償)。也就是說, 投資者所投資的資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)等于無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)的和。

(三)對(duì)假設(shè)的簡單評(píng)析:

假設(shè)(1)～(4)是關(guān)于資本市場(chǎng)的一種理想化,概括起來, 實(shí)質(zhì)是認(rèn)為一個(gè)理想的市場(chǎng)應(yīng)該是完備的,無摩擦的,從而對(duì)資源的配置是有效的。當(dāng)然,這種理想的市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。假設(shè)(5)、(6)、(8)、(9)是關(guān)于投資者的假設(shè),風(fēng)險(xiǎn)厭惡的假設(shè)具有代表性。但現(xiàn)實(shí)中并不是每個(gè)投資者都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡。另外,當(dāng)面對(duì)一個(gè)收益極高的誘惑時(shí),投資者考慮更多的可能是對(duì)回報(bào)的渴望而不是其風(fēng)險(xiǎn)概率發(fā)生可能性的大小。假設(shè)(7)是對(duì)市場(chǎng)有效性的假設(shè)。假說所認(rèn)為的有效市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中也不會(huì)存在。

三、模型的邏輯悖論

按上述假設(shè),首先,我們可以判定市場(chǎng)投資者選擇的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合必須是相同的, 當(dāng)然這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合也就是市場(chǎng)組合。其次,這個(gè)市場(chǎng)的均衡是投資者根據(jù)不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)比而將資金在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和市場(chǎng)組合間進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)而達(dá)到的。

由分析可以得出如下悖論:

悖論一:CAPM的缺陷之一在于忽略了投資者的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是怎么得到的。 在形成這個(gè)最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合時(shí),投資者要買入一些資產(chǎn),并賣出另外一些資產(chǎn)。但根據(jù)上述的假設(shè),由于投資者決策目標(biāo)一致,持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)完全一致,而市場(chǎng)中交易雙方都是這些投資者, 這意味著交易雙方都想同時(shí)買入或同時(shí)賣出某項(xiàng)資產(chǎn), 這樣的交易顯然不可能發(fā)生。

悖論二: 對(duì)于集中需求或集中供給會(huì)導(dǎo)致資本資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整, 由此形成新的均衡。 這似乎也不可能,因?yàn)樾畔⑼耆该?投資者人人皆知,而且對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷完全一致, 因此也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng)發(fā)生。

悖論三:受中央銀行貨幣政策影響,在投資組合持有期間內(nèi),無風(fēng)險(xiǎn)利率是不斷變化的,這意味著最優(yōu)投資組合的內(nèi)部資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成比例發(fā)生調(diào)整。而這種調(diào)整又會(huì)遇到前面提到的無法交易這個(gè)問題或者說在無風(fēng)險(xiǎn)利率發(fā)生調(diào)整時(shí)原有均衡仍將得以維持,投資者之間不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性的資產(chǎn)交易活動(dòng),均衡點(diǎn)仍然在原處,但該點(diǎn)已經(jīng)不是最優(yōu)點(diǎn)(李學(xué)峰,2006)。

悖論四:模型在推導(dǎo)過程中,對(duì)于資產(chǎn)組合δ,推導(dǎo)者認(rèn)為δ2要遠(yuǎn)小于δ,因此δ2可以忽略不計(jì),在省略了δ2之后從而推導(dǎo)出了CAPM。 僅從數(shù)學(xué)的角度來說,這就意味著CAPM是通過一個(gè)并不完全嚴(yán)格精確的推導(dǎo)過程推導(dǎo)出來的, 只是表面看來似乎精確的模型。 現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用者僅使用了模型的結(jié)果而很少有人考慮它的推導(dǎo)過程, 忽略了過程而僅去使用一個(gè)表面儼然的結(jié)果去對(duì)資產(chǎn)定價(jià), 也就不可能是精確的定價(jià)。

悖論五:CAPM意味著大多數(shù)投資者采取的消極投資法,是將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與某一指數(shù)基金組合,該指數(shù)基金中無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與市場(chǎng)投資組合相同,其效果等同于積極研究證券并試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)。投資者確實(shí)能通過努力獲取收益,但是從一段時(shí)期看,他們之間的競(jìng)爭減少了收益, 甚至?xí)陀谡T導(dǎo)他們從事工作的最低必要水平。 其余的人僅僅通過消極的投資就可以從他們的工作中獲益(Zvi Bodie,2000)。意思是:投資者試圖去“戰(zhàn)勝”市場(chǎng)是徒勞的,但如果大家都不去試圖“戰(zhàn)勝”市場(chǎng),那么市場(chǎng)就是不可以“戰(zhàn)勝”的。因此,對(duì)于一個(gè)具體的投資者而言,他認(rèn)為市場(chǎng)是可以“戰(zhàn)勝”的,還是不可以“戰(zhàn)勝”的呢?投資者陷入了兩難的境地。

悖論六:CAPM是在瓦爾拉斯均衡的框架下得到的。在不確定條件下的瓦爾拉斯均衡理論中,交易者在決定自己的需求時(shí),并不需要利用“均衡價(jià)格反映所有交易者信息”,價(jià)格變化僅僅改變交易者的預(yù)算約束,而不改變交易者對(duì)物品效用的私人評(píng)價(jià),因此交易者在決策時(shí)不用猜測(cè)并利用別人的私人信息。從這個(gè)意義上說,交易者有“弱智”嫌疑。然而,證券市場(chǎng)中的商品即證券不同于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品,證券市場(chǎng)也不同于一般商品市場(chǎng),其典型特點(diǎn)是信息分散、不對(duì)稱。時(shí)間和不確定性的介入已使證券市場(chǎng)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)中的一般商品市場(chǎng)有了本質(zhì)區(qū)別。正如格羅斯曼(Grossman,1980)所言,在信息分散的證券市場(chǎng)中,“價(jià)格反映信息的事實(shí)并不出人意料,但假定交易者無視均衡價(jià)格反映信息卻是令人奇怪的”。這說明了傳統(tǒng)瓦爾拉斯均衡框架用于描述證券市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)理時(shí)存在著局限性(石善沖,齊安甜,2006)。 建立在解釋一般商品的瓦爾拉斯均衡基礎(chǔ)上的CAPM卻要在證券市場(chǎng)中對(duì)資產(chǎn)定價(jià),這必然存在著嚴(yán)重不足。

上述悖論使我們有理由認(rèn)為, 原有的達(dá)到均衡市場(chǎng)的分析存在問題,加之現(xiàn)實(shí)中所存在的大量異常,我們便有理由質(zhì)疑模型是否成立。而CAPM在實(shí)際中的運(yùn)用也證明了我們的質(zhì)疑是正確的。

四、CAPM在現(xiàn)實(shí)中的尷尬

(一)試驗(yàn)的尷尬

加州理工學(xué)院的皮特?博薩茨(Peter Bossaerts,2001) 指出, 我們?cè)噲D在現(xiàn)實(shí)世界的市場(chǎng)中檢驗(yàn)CAPM的想法太過妄想。 他探索使用試驗(yàn)市場(chǎng)來檢驗(yàn)CAPM, 但到目前為至這樣的試驗(yàn)所提供的對(duì)CMPA是否有用的證據(jù)難以統(tǒng)一。當(dāng)然,這一結(jié)論也因試驗(yàn)數(shù)量較少對(duì)論點(diǎn)的支持存在不盡完美之處。

(二)國外現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中的尷尬

早期的林特納(Lintner,1953)把每只股票的β值和平均收益回歸,發(fā)現(xiàn)存在大量偏差,證明對(duì)CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)并不成功。1977年Roll提出了著名的Roll批評(píng),他認(rèn)為,CAPM在實(shí)際中是不可檢驗(yàn)的,通常檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)存在缺陷, 真正的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合是不可得的。班茨(Banz,1981)發(fā)現(xiàn)小資本公司股票的業(yè)績要優(yōu)于大資本公司股票, 這明顯違背了基于有效市場(chǎng)理論之上的CAPM。Rein-ganum(1981),Lakonishod和Shapiro(1986)發(fā)現(xiàn)平均每股收益與其之間的相關(guān)關(guān)系在20世紀(jì)70年代之后的數(shù)據(jù)中消失了。Fama和French(1992)也通過檢驗(yàn)1962年到1989年之間的數(shù)據(jù),證明即使在β為惟一解釋變量的情況下,CAPM所預(yù)言的關(guān)系仍不存在, 基本否定了CAPM的有效性。作為模型的核心建立者之一,Fama甚至撤回了其對(duì)CAPM的支持。

(三)國內(nèi)現(xiàn)實(shí)應(yīng)用中的尷尬

1990年我國建立滬深股市之時(shí), 適逢CAPM的構(gòu)建者William Sharp等人被授予諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng),該模型在我國得到了暴風(fēng)驟雨般的傳播和應(yīng)用。但近二十年來,現(xiàn)實(shí)應(yīng)用效果卻并不盡人意。

李學(xué)峰(2006)將滬深兩市上市的54家封閉式證券投資基金的投資策略進(jìn)行研究, 對(duì)基金的理論β值和其投資組合的實(shí)際β值進(jìn)行對(duì)比分析, 結(jié)果發(fā)現(xiàn),只有3只基金的投資組合的實(shí)際β值與其投資策略所規(guī)定的理論β值基本相符, 僅占樣本基金的5.56%, 而其余51只基金都出現(xiàn)了投資組合與投資策略不符的情況。也就是說,我國證券投資基金基本上存在投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與各自所制定的投資策略是相違背的,其實(shí)際β值并不是穩(wěn)定的現(xiàn)象。由經(jīng)典金融理論可知,CAPM最應(yīng)該在基金投資策略中應(yīng)用,但事實(shí)并非如此。

對(duì)于我國整個(gè)滬深兩市而言,CAPM不適用的研究文獻(xiàn)隨處可見。施東輝(1996)以1993年4月至1996年5月上證50只股票為樣本進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)CAPM不適合我國股票市場(chǎng)。顧榮寶等(2007)選取2000年1月1日至2005年12月31日深圳股市203支A股周收盤價(jià)為研究對(duì)象進(jìn)行驗(yàn)證, 得出CAPM尚不適合我國證券市場(chǎng)的結(jié)論。 張阿潔等(2006)選用2003年7月11日至2005年9月30日108周上證B股市場(chǎng)的50只凈收益排名較好的股票數(shù)據(jù),運(yùn)用BJS方法對(duì)CAPM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn), 發(fā)現(xiàn)CAPM與B股市場(chǎng)嚴(yán)重不符合。 胡聰慧等(2008)選擇1997年1月1日至2007年3月31日滬市A股數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)1997年到2007年這十年中我國股票市場(chǎng)的表現(xiàn)不支持CAPM模型。 另外還有楊朝軍(1999)、 陳小悅(2000)、 靳云匯(2001)、 徐國祥(2002)、 陳學(xué)華(2005)、曹瑩(2008)等人做了大量有關(guān)驗(yàn)證CAPM在中國有效性的檢驗(yàn)。 大多數(shù)關(guān)于CAPM模型在我國的實(shí)證研究都表明, 目前CAPM并不適用我國的證券市場(chǎng)。

五、資本資產(chǎn)定價(jià)的理論突破

CAPM的真正意義并不在于該模型在現(xiàn)實(shí)中進(jìn)行應(yīng)用,而應(yīng)在于其所表達(dá)的一種定價(jià)思想給后來者帶來的資產(chǎn)定價(jià)啟示。在這種定價(jià)思想的指導(dǎo)下,資產(chǎn)定價(jià)的新方法在現(xiàn)實(shí)中有了廣泛的應(yīng)用, 資產(chǎn)定價(jià)的新理論也不斷涌現(xiàn), 這才應(yīng)該是CAPM重要性的真正所在。

資產(chǎn)定價(jià)是金融學(xué)研究的重要領(lǐng)域之一, 關(guān)于資產(chǎn)定價(jià)理論的研究文獻(xiàn)已成為金融學(xué)領(lǐng)域研究成果的重要組成部分。 因CAPM內(nèi)在的邏輯悖論及其在現(xiàn)實(shí)中所表現(xiàn)出來的尷尬境況, 對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的理論需要重新認(rèn)識(shí)和構(gòu)建。事實(shí)上,從20世紀(jì)80年代開始,金融學(xué)家就進(jìn)行了廣泛的探索,這一探索基本分兩條線展開: 其一是在過去的金融理論模型中嵌入制度因素,著重研究金融契約的性質(zhì)和邊界、金融契約選擇與產(chǎn)品設(shè)計(jì)、 金融契約的治理與金融系統(tǒng)演化、法律和習(xí)俗等制度因素對(duì)金融活動(dòng)的影響等。其二是一些金融學(xué)家基于卡尼曼(D?Kahneman)等人發(fā)展的非線性效用理論, 開始引入心理學(xué)關(guān)于人的行為的一些觀點(diǎn), 來解釋金融產(chǎn)品交易的異常現(xiàn)象,如有限套利、噪音交易、從眾心理、泡沫等,這些理論形成了現(xiàn)代金融理論中的行為學(xué)派,稱為“行為金融”。

從目前的理論發(fā)展看,兩條線索互相競(jìng)爭,互相促進(jìn),共同發(fā)展,基于信息不完全、不對(duì)稱和一般均衡理論的模型在解釋金融市場(chǎng)異常方面有明顯不足;但行為金融學(xué)不能有效地應(yīng)用于金融產(chǎn)品定價(jià),并且現(xiàn)有理論本身缺乏更廣泛的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。雙方處于爭論階段,構(gòu)成現(xiàn)代金融理論發(fā)展的主旋律(James Montier,2007)。

現(xiàn)代金融定價(jià)理論主要有:(1) 基于CAPM的標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價(jià)理論體系: 限制借貸條件下的零β模型、跨期的動(dòng)態(tài)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(ICAPM)、基于消費(fèi)的資產(chǎn)定價(jià)理論(CCAPM)。(2)非標(biāo)準(zhǔn)金融資產(chǎn)定價(jià)理論: 基于行為金融研究成果的行為金融資產(chǎn)定價(jià)理論、 建立在混沌理論基礎(chǔ)上的異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)理論。

縱觀現(xiàn)有最新金融資產(chǎn)定價(jià)理論研究成果,大部分還僅限于對(duì)各種市場(chǎng)異常現(xiàn)象的單獨(dú)確認(rèn)和分別解釋中,存在著很大的局限性。也就是說,現(xiàn)有最新的金融理論是在對(duì)經(jīng)典金融理論的反思中發(fā)展來的,在對(duì)經(jīng)典理論的“破”中形成了大量零散的理論,而真正能夠代替經(jīng)典理論的最新研究成果還未能“立”起來。所以說現(xiàn)有金融理論還是一個(gè)“外延”清晰而“內(nèi)涵”模糊的框架(宋軍、吳沖鋒,2008)。

最新研究放寬了根植于新古典理論中的非現(xiàn)實(shí)假設(shè),通過引入心理因素等使之更加現(xiàn)實(shí),其理論和方法給新古典金融理論帶來沖擊和深遠(yuǎn)影響, 最新理論對(duì)經(jīng)典理論補(bǔ)充或重建的趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)。 但因目前能夠普遍使用的成型模型還不多, 還不能找到一個(gè)能夠替代CAPM的新的資產(chǎn)定價(jià)模型(這也是目前CAPM還能大行其道的原因), 所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。 目前現(xiàn)實(shí)中所使用的定價(jià)模型, 大多都是在試圖尋找股票的內(nèi)在價(jià)值,但其所忽略的是, 價(jià)格是在市場(chǎng)中供需雙方力量均衡的結(jié)果,而價(jià)值只能是一種理論上的抽象,投資者關(guān)注更多的是如何能夠低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出而并不完全在乎資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值是多少。也就是說,對(duì)投資者行為及市場(chǎng)心理進(jìn)行關(guān)注, 對(duì)資產(chǎn)定價(jià)設(shè)置合理變動(dòng)區(qū)域, 應(yīng)該是證券市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)進(jìn)一步研究的出發(fā)點(diǎn)。

六、結(jié)語

通過本文分析可以得出如下主要結(jié)論:(1)盡管CAPM是現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的核心, 因?yàn)镃APM所存在的許多邏輯悖論, 使其并不能成為一個(gè)精確的定價(jià)模型。(2)CAPM的真正意義并不在于模型在現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用,而在于該模型所表達(dá)的一種定價(jià)思想。這種思想在金融學(xué)的發(fā)展史中應(yīng)該是革命性的。 所以我們不應(yīng)該僅專注于該模型的應(yīng)用, 也不能因?yàn)樵撃Ｐ驮诂F(xiàn)實(shí)中的諸多尷尬就否定該模型的價(jià)值。(3)在CAPM定價(jià)思想的指導(dǎo)下, 資產(chǎn)定價(jià)新方法有著廣泛的應(yīng)用,理論研究成果也大量涌現(xiàn)。但目前還不能找到一個(gè)能夠完全替代CAPM的新的資產(chǎn)定價(jià)模型,所以現(xiàn)有理論還需向更深層次突破和發(fā)展。(4)建立良好的證券市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)模型, 在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)仍是金融研究者的重要任務(wù)。

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